本文來自格隆匯專欄：燕翔

一、股票投資的脈絡與主線

驅動股票價格長期持續上漲的動力是什麼？這個問題既複雜又簡單。説它複雜，是因為很多因素都會對股票價格產生影響，常見的包括貨幣政策流動性、上市公司分紅回購、政府的各種產業政策、投資者的風險偏好等等。説它簡單，是因為所有歷史數據經驗事實都明確無誤地表明，上市公司盈利是所有影響股價變量中起決定性作用的。上市公司盈利增長是股價長期持續上漲最重要最核心的驅動力。

以美國股市這一全球最著名的長牛慢牛股票市場為例，從1988年至疫情前2019年的三十一年時間裏，標普500全收益指數的年化收益率約10.6%。（全收益指數包含股息紅利收益，平均每年收益率要高於普通指數收益率約2%到3%）這10.6%的年化收益率是哪兒來的？一種觀點認為是來自於80年代以後美國無風險利率持續下降導致的股市估值持續抬升，這個説法不錯，但是影響的量級遠沒這麼大。對標普500全收益指數收益率進行分解後[1]可以發現，估值抬升對收益率的貢獻年化只有1.0%。流動性寬鬆對股價的正面積極作用，對市場投資者的感官影響較大，錢多價漲資金驅動邏輯簡單直接，但在中長期看影響並沒有那麼大，日本股市就是最好的例證，2000年以後幾乎所有的貨幣寬鬆政策日本央行都用過，日本股市的表現也並沒有特別出彩。

（註釋[1]：分解公式：全收益指數收益率（Total Return）等於股息紅利回購收益率+市值變化率，市值變化率即普通價格指數收益率。同時，市值變化率（價格指數收益率）=上市公司盈利增長率+上市公司市盈率變化率。因此，全收益指數收益率貢獻由三部分構成：上市公司盈利增長率、上市公司市盈率變化率、上市公司股息紅利回購貢獻。）

股息紅利回購對收益率的貢獻年化約2.5%，這塊比估值抬升影響要大，但也並非起決定性主導作用的。對標普500全收益指數收益率貢獻最大的，是上市公司盈利增長，標普500指數在這三十一年中的年化EPS增長高達7.2%。所以，這裏的關鍵問題是美國上市公司憑什麼能夠取得如此之高的長期持續企業盈利增長，要知道同時期美國平均的年名義GDP和實際GDP增速分別只有4.6%和2.5%，這是美股能夠長牛慢牛的根本。

過去幾十年裏，上市公司盈利增速長期持續高於整體經濟增長速度，深刻改變了全球資本市場格局，這使得資本市場百年大變局在1980s年代以後開始出現。最新的學術研究發現，主要資本主義國家的股票證券化率（即本國上市公司總市值與GDP比值），在1870年至1980年長達一百多年的時間裏，總體維持在20%左右的比值，最高時也沒有突破40%。1980年以後結構性突變開始發生，資本主義國家的股票證券化率大幅飆升突破歷史極值，到如今已經突破了100%，2000年以後雖然由於互聯網泡沫破滅以及全球金融危機兩次衝擊波動加大，但再也沒有回落到此前的運行區間。

1975年時全球股票市場的總市值約1.15萬億美元（世界銀行口徑），而到2021年底時全球股市總市值達到了124.5萬億美元（WFE口徑），年平均增長速度大約在10.7%。與歷史早期股票市場規模擴張主要依靠新股發行不同，1980年以後全球股市擴張更多依靠的是股票價格的持續上漲，根據我們自己的統計，從1985年到2020年這三十五年時間中，全球約130個國家及地區全部上市公司股價，按美元市值加權年化漲幅約為8.7%（參見：《全球股市啟示錄：行情脈絡與板塊輪動》，經濟科學出版社2022年版）。而股價持續上漲的背後，是上市公司盈利的不斷增長，而且是持續超越整體經濟增速的成長，正如前文中我們討論的美股標普500指數的例子，這種現象在很多國家和地區的股票市場都有出現。

上市公司盈利增速持續超越GDP增速，是驅動當代全球股市發展的核心脈絡。1980年以來的最近四十多年裏，西方國家上市公司利潤佔GDP比重出現了翻番，並且達到了近150年以來的最高水平。回到A股市場，當我們期盼未來也能走出長牛慢牛之時，我們一定不是指望GDP增速再能回到10%以上、也不是指望無限度的貨幣寬鬆、短期的熱點炒作情緒偏好更是無足輕重，歸根結底我們是在期盼高質量發展環境中，上市公司能夠獲得相比之前更強更穩定的盈利增長能力。

沿着上市公司盈利趨勢的邏輯，我們再來看看股票市場投資主線的變化，也就是市場中常説的結構性行情問題。從全球股市行情發展脈絡來看，西方國家股市主線行情，普遍經歷了“週期=>消費=>醫藥與科技”這樣的主導行業板塊輪動特徵，中間一般還會再穿插一個“金融”板塊大行情，有些在“消費”之前，有些在“消費”之後，取決於本國房地產週期的爆發時間。

這種主線行情變遷的背後，反應的是經濟結構轉型和產業結構升級，有很強的客觀規律性。比如，第二次世界大戰之後一直到50年代末期，是戰後全球經濟恢復的高速增長時期，重工業重投資是那個時代最大的特徵。在這樣一個重工業時代，美股上市公司的行業市值佔比，排名靠前的幾乎全部是週期股重工業板塊，石油煤炭、交運設備（主要是汽車）、基本金屬、化工等等，基本沒有消費、金融、科技行業什麼事情。同樣的行情同樣的邏輯，幾十年後在後發的中國市場中，幾乎一模一樣地再次複製。2001年中國入世以後一直到2007年前，A股市場的行情特徵是從“五朵金花”到“煤電油運”再到“煤飛色舞”，整體就是重工業順週期板塊的行情。2003年底A股的總市值構成中，化工行業佔比排第一，其次是公用事業、交通運輸、鋼鐵、房地產等，與50年代末期美股的行業市值分佈，幾乎如出一轍。

再比如，60年代週期股之後，美股市場取而代之的主導板塊是消費。這個時期多重因素疊加，造就了美國“大消費時代”的出現，這又是時代的貝塔。一方面，美國的重工業投資時代結束，居民儲蓄率下降消費佔GDP比重不斷攀升，另一方面，第二次世界大戰後第一批“嬰兒潮”出生的人羣20世紀60年代開始進入青年，形成巨大的購買力，第三，美國曆史上的房地產週期還沒有開啟。而隨後，如同重工業投資需求增長會不斷減弱一樣，人們對日常消費品、普通消費品的需求增長也會不斷減弱，隨着人均收入的不斷提高，絕大多數消費品的需求都會逐漸飽和，需求收入彈性不斷降低。需求收入彈性指收入增長1%時，商品需求能夠增加*%，如果*>1，則認為商品是富有彈性的，意味着商品需求的增長會高於收入增長，而對絕大多數普通消費品而言，需求收入彈性不斷降低，意味着居民收入在增長，但是對這類消費品的需求增長會不斷降低。大約在1995年以後，美股必需消費板塊就基本沒有了超額收益（有絕對收益），一直到當前都這樣。

因此，股票市場的投資主線，實際上就是在每一個時點下，尋找未來經濟結構轉型和產業結構升級的方向，這是首要的、一階的。至於估值修復、增量資金、機構行為這些略偏博弈的因素，對股價短期也會有影響，但絕對是次要的、二階的。價值投資的內涵是一個邏輯思維而不是博弈思維，是把握產業趨勢而不是判斷短期是否超預期，是投資企業內在價值上升而不是賺取股價低於內在價值的價差。無論是A股市場還是全球市場，投資者在任何一個時間點實際上都是在尋找未來市場最景氣的行業板塊，未來景氣向上的時間越長越好、景氣向上的空間越大越好。景氣週期向上的行業，往往是既賺業績的錢又賺估值的錢，這是真正意義的成長股；景氣週期穩定的行業，一般只賺業績的錢不賺估值的錢，這是價值股；而景氣週期衰退的行業，估值底在哪裏是不知道的，這個時候很容易出現價值陷阱問題。

從這個角度來看A股市場的歷史實踐（參見下圖2000年至2021年A股市場歷年漲幅前三行業），就會發現，市場中一直在討論的成長風格和價值風格並不矛盾。市場變化的從來不是成長的風格，而是成長的內涵。投資者永遠在追尋成長，成長是投資的目的，只是不同歷史階段成長股的行業標的內容在變。最近兩年新能源和新能源汽車行業是成長，2016年至2020年以食品飲料為代表的消費醫藥行業是成長，2010年至2015年以消費電子移動互聯網為代表的TMT板塊是成長，2005年至2007年銀行也是成長板塊，當時甚至有“銀行是永恆成長股”的説法，因為所有企業都要貸款所有行業的成長最終都會體現在銀行的成長，再往前2003年前後，煤炭、汽車、電力、銀行、鋼鐵，“五朵金花”是成長。

二、當下的時代特徵與投資方向

當今世界正經歷百年未有之大變局，國際環境日趨錯綜複雜經濟全球化遭遇逆流、中國經濟建成小康社會進入新發展階段、新一輪科技革命和產業變革深入發展，這三者交錯構成了影響未來股市發展的時代特徵。

2019年中國人均GDP首次達到1萬美元，到2035年我國將基本實現社會主義現代化，預計人均GDP將超過2萬美元，邁入高收入國家序列。從2020年算起往後的15年，是中國經濟從人均GDP一萬美元向兩萬美元進軍的經濟發展新階段。全球所有發達國家都經歷過這樣的階段，在人均GDP從一萬美元邁向兩萬美元的發展階段，經濟增速下台階且經濟波動減弱、經濟結構發生明顯變化服務業和消費佔GDP比重大幅提升，是各國經濟普遍經歷過的特徵。

在這種經濟發展階段特徵中，對股票市場長牛慢牛的期盼，無疑最終體現在對上市公司盈利增速超越整體經濟增速的期盼。前文中我們説過，在1988年至2019年間，美國經濟用年均2.5%的實際GDP增速、4.6%的名義GDP增速，實現了標普500指數EPS年均7.2%的增速。往後看十年，我們預計會有年均4%到5%的實際經濟增速、6%到7%的名義經濟增速，高質量發展階段上市公司盈利能力更強更穩定這個邏輯一旦成立，A股市場未來的長牛慢牛行情是完全可以期待的。事實上，2016年以後這種趨勢已經開始出現。不考慮最近兩年因疫情導致的宏觀經濟數據大幅波動，在疫情前的2019年年末，中國單季度GDP增速已經跌破了2009年二季度金融危機期間的最低水平，但是A股上市公司的盈利水平並沒有破新低反而是總體上升的，大量新經濟公司以及傳統行業龍頭公司ROE都在不斷提升。

時代的特徵決定了未來的投資方向。需要特別指出的是，中國經濟“後發優勢”的發展模式決定了我們會經歷一個“多維梯度式發展階段”。一方面，我國與其他各國一樣，在21世紀共同面對世界最前沿的科技革命和產業變革；另一方面，我們目前人均GDP剛過1萬美元，經濟發展的一些內在自身規律發展趨勢，別的發達國家已經走過的了，我們也會去走。這就是“多維梯度式發展階段”，後發國家在一個較低的人均GDP水平，與發達國家面對同樣的前沿科技和產業問題。在股票市場，這種時代特徵決定了不同於西方國家走過的“單主線”投資邏輯，A股市場未來很有可能呈現出一種“多主線”並存的行情特徵。

這種“多主線”行情特徵將主要體現在三個方向：消費升級、製造升級、能源升級。

第一，從經濟發展階段看，人均GDP一萬美元以上，中國會進入一個“大消費時代”，這是一個需求驅動邏輯。我們認為消費升級可以分為三個階段：

第一階段，在人均GDP一萬美元以下，是“數量型”（“温飽型”）消費階段。這個階段中消費品消費數量上升是最明顯的特徵，由於生活水平較低，居民對各類消費品都有很強的需求，2008年金融危機以前我們看到中國白酒、啤酒、汽車、家電等消費品銷量都持續增長，都屬於這種數量型消費增長。這個階段中消費總量雖然增長很快，但是消費者並不注重品牌價值，生產企業容易引發價格戰，因此消費股表現並不一定很好。

第二階段，大約在人均GDP一萬美元到兩萬美元之間，是“質量型”（“品質型”）消費階段。這個階段中居民對於大多數消費品的需求數量開始飽和，轉而更加關注消費品的品質和品牌，傳統意義上的消費升級指的就是這個階段。2010年以後中國經濟中很多的消費結構變化都體現出了這樣的特徵，比如，喝酒的人沒多、喝酒的人酒量也沒有變大，但是大家喝的白酒越來越貴了，這是消費升級。這個階段是消費股投資的黃金時期，消費者願意花更多的錢去吃好的喝好的用好的。

第三階段，大約在人均GDP超過兩萬美元以後，是“個性化”（“新消費”）消費階段。隨着居民收入的進一步不斷提高，到這個階段，消費者對於絕大多數產品都不會再有什麼新增的邊際需求了，再好的白酒也喝不多了，品牌服飾品牌家電等需求都趨向於飽和。此時能夠創造消費需求的主要靠新產品的創新了，也就是我們經常説的供給創造需求，這個階段中消費者會更加在意追求一些與眾不同的個性化消費。

第二，從產業發展階段看，中國製造業正在全球範圍內取得競爭優勢，未來必然有一大批製造業企業從國內龍頭走向全球龍頭，這是一個供給驅動邏輯。

從製造業產值來看，中國幾乎在全部製造業領域份額全球領先。截至2021年底，中國製造業增加值達到了4.9萬億美元，全球佔比由2004年的9%上升至30%，超過美國、歐盟、日本等其他國家，當之無愧的成為世界第一。

一國企業的競爭優勢凸顯往往會滯後於本國宏觀經濟的發展。以日本為例，日本貨物出口金額佔全球貨物出口金額的比重，大體在1986年左右達到最高水平，然後一直持續到大概1993年。相比之下，世界500強企業中日本企業的銷售額佔比變化滯後一些，從1985年開始一直到1995年，日本企業在世界500強企業中銷售額的佔比持續提升，高點是在1995年出現的比出口數據高點大約晚了快10年。在日本宏觀經濟發展頂峯已經階段性吿一段落之後，80年代到90年代出現了一大批全球性公司。

因此，從一國經濟發展的階段和脈絡看，具有全球競爭優勢龍頭企業的誕生，會相對滯後於宏觀經濟競爭優勢的形成。在一國經濟和出口增速大爆發的時期，往往企業間的競爭應該會非常激烈，這段時期裏誰能勝出還不好説，正是所謂的羣雄割據時期。但是一國宏觀數據中出口比重的不斷上升，在事實上是證明了該國在產業上有整體的競爭力，因此隨着時間的推移，相關產業的龍頭企業就會在該國中脱穎而出。當前中國經濟在出口和製造業等宏觀數據中的優勢已經展露無疑，下一步就會是中國企業在全球的全面崛起了。中國企業正在世界範圍內取得更大的長期競爭優勢，未來企業的盈利能力也會更加穩健和可以預期。中國企業的競爭優勢已經開始從量變走向質變，預計再過五到十年，中國的很多行業將站到世界最先進的行列。

第三，當前全球正在經歷一場新的能源革命，歷史上每一次的能源革命，都會帶來整個產業鏈的投資機會。

我國已經正式提出了2060年前實現碳中和的目標。“2030年碳達峯”和“2060年碳中和”將成為“十四五”期間的重點任務，清潔能源產業將是我國能源發展主方向，風能、太陽能、生物質、水電、核電和天然氣等清潔能源增速將繼續領先。而且與以往股市投資風口來臨時不同，在新一輪科技和產業變革中，中國企業在數字經濟和新能源產業中都已經獲得了領先優勢，在光伏、鋰電池、新能源汽車等領域，中國更是行業的領導者。

新能源以及新能源汽車的重要性最近幾年已經為市場廣泛研究討論。這裏我們從另一個有趣的角度來看一個問題，什麼行業的公司會一直出現在股市最大市值名單？回顧歷史上各個主要國家和地區股票市場市值最大的十家上市公司，我們會發現有三個行業領域似乎是怎麼都會有的，第一個是零售，早些年美國的西爾斯百貨、英國的翠豐集團、馬莎百貨集團，到後來美國的沃爾瑪，再到當下的亞馬遜、7-Eleven等，零售的形式在變化但零售公司在市值前10大公司中一直有一席之地。第二個是社交通信，早年非常著名的有AT&T，到後來的包括德國電信等，包括日本的軟銀集團原來的主業也是電信服務，社交通信也是大市值公司必選之一。第三個是能源，在金融危機之前幾乎所有股市前10大市值公司中必然都有原油公司，2010年以後隨着傳統化石能源逐漸被新能源所取代，原先的石油巨頭開始慢慢退出市值前10榜單，而新的能源巨頭公司正在呼之欲出。零售、社交、能源是我們生活所離不開的，所以雖然商業的具體形式在變化，但這些領域一直孕育着市場最大市值的公司。股市最後反應的就是我們的生活，對生活常識的理解能力可能才是最重要的投資能力。

三、中國企業構建全球競爭優勢

近年來，中國企業特別是製造業世界競爭力的提升是有目共睹的，而且隨着時間的推移，這種競爭力正在越來越強。與此同時，中國製造業大國的領頭地位也日益受到越南、印度等其他新興經濟體追趕，關於產業轉移外遷的擔憂也此起彼伏。中國企業的全球競爭優勢在哪裏，哪些可能消失、哪些仍會存在、哪些可能進一步加強，搞清楚這些問題有助於更加深刻地理解全球產業鏈，更有助於我們在投資上聚焦未來中國的優勢產業和企業。我們認為，未來中國企業的全球競爭主要將主要在以下幾個方面：

第一，超大市場的規模競爭優勢。按名義價格計算，2021年中國GDP是17.5萬億美元，僅次於美國的23萬億美元；如果按照世界銀行購買力平價（PPP）計算，則中國的GDP規模目前已經超過美國躍居全球第一。中國擁有的超大國內市場，是中國企業巨大的競爭優勢。一方面，市場優勢決定了規模生產更能夠出現成本優勢，過去二十年裏這種競爭優勢在中國傳統制造業企業中已經展現得淋漓盡致，但凡沒有太多技術更新或者迭代較慢的產品，中國企業幾乎可以碾壓國際同行。

另一方面，依託廣闊的國內市場，中國擁有更強的新興產業發展比較優勢，這種比較優勢體現在更大的科技創新回報、更低的研發投入試錯成本、更高效的先進技術擴散效應，以及重要技術路線選擇的商業決定權。後者相比於前者更高級也更重要，正因為中國擁有巨大的市場規模優勢，金融危機以後，從智能手機、到移動互聯網、到新能源和新能源汽車，在最近幾次新興產業爆發發展中，我們都看到了中國發展速度領先全球。

第二，中國擁有全球最完整的製造業產業鏈。目前中國已經擁有41個工業大類、207個工業中類、666個工業小類。在世界500多種主要工業產品中，有220多種工業產品中國的產量都居全球第一。（數據來源：倪紅福. 構建中國產業鏈競爭新優勢[J]. 中國經濟評論, 2021(11):4.）中國是全世界唯一擁有聯合國產業分類中全部工業門類的國家，是全球工業體系和行業門類最完整、產業鏈條最長的國家。完備的工業體系、齊全的產業門類，使中國擁有眾多製造業產業鏈配套完整的優勢，形成了一批競爭力較強的產業集羣。完整的製造業產業體系，意味着中國企業可以獲得更高的生產效率、更低的供應鏈成本、以及更強的科技創新協同能力。

第三，後人口紅利時代競爭優勢：人才紅利+數字化轉型。中國在2010年左右達到了劉易斯拐點，即一個國家由勞動力過剩到短缺的轉折點，2010年之後中國的勞動年齡人口出現負增長，導致傳統的經濟增長源泉發生了巨大變化。因此，中國經濟發展中人口紅利的逐漸減弱，當前已經成為共識。人口紅利消失疊加經濟發展水平提高，導致了中國勞動力成本持續上漲，這是當前很多觀點認為中國製造業有向外轉移到印度、越南、馬來西亞等國的重要論點。

後人口紅利時代，中國也並沒有完全喪失勞動力方面的競爭優勢。這裏有兩方面因素值得注意，一是我們所熟知的“人才紅利”或者有些地方稱之為“工程師紅利”，中國每年大學畢業生人數約等於美國、歐盟、日本之和，高素質勞動力隊伍可以大幅提高勞動生產率，在經濟學理論中勞動者薪酬取決於勞動生產率，海量的學術研究文獻結果表明，每增加一年教育對應勞動者薪酬提高約8%至10%（return to education）。

二是中國企業在數字化轉型中是領先的，技術取代人力，可以減少勞動力投入，同時要求更高學歷技能的勞動力。這一點我們在整體宏觀勞動力成本對上市公司人工成本佔比影響數據中可以看出端倪。最近十年（2011年至2021年），城鎮單位就業人員的平均工資年均增長是9.8%、名義GDP年平均增速是8.9%，勞動力成本上升速度快於整體經濟增速。與之相對應的是，全部A股上市公司人工成本佔總成本的比重（定義為：現金流量表中的支付給職工以及為職工支付的現金除以利潤表中的營業總成本），2015年以後至今基本維持在9.2%左右，並沒有持續提升。

第四，中國企業研發支出快速上升，部分領域世界領先。企業研發支出是產品升級創新的根本保障。長期以來中國製造一直廣為詬病的問題，主要就是模仿較多創新不足，是製造大國而不一定是製造強國。這背後的核心問題就是製造業企業研發投入不足導致的產品創新能力不足，中國製造在很長期間內總是以低成本為核心競爭優勢。但隨着中國經濟整體實力不斷增強，最近幾年裏中國企業的研發支出大幅提升，目前已經大幅超越日本和德國直追美國。根據OECD的統計數據，2019年中國企業的研究支出突破了4000億美元，同期美國的企業研發支出約4900億美元（參見圖表6）。如果再考慮中美兩國物價和勞動力價格的差異（例如一個應屆博士研究生科研人員在中美兩國就業的薪資差異），應當説當前中國企業的研發支出實際強度已經不弱於美國了。當然，一國的科技創新能力取決於研發支出的歷史存量積累，而不僅僅單看當年的流量投入，從這個角度看中國企業離世界科技創新最前沿仍有一定距離，但流量已經起來後存量超越也不會太遠。

總量之外，我們也需要注意到，中國企業研發支出在不同行業領域間差異也非常大。在部分製造業領域（比如化工），中國企業的研發支出已經具有全球領先優勢；在部門領域（比如汽車製造、計算機電子光學設備等），中國企業研發支出在不斷追趕接近全球領先水平；在部分領域（例如生物醫藥等），中國企業的研發支出水平即使看流量也與世界前沿仍有較大差距。

過去幾年，中國資本市場發展取得了長足進步，先後完成了設立科創板並試點註冊制、創業板註冊制改革、新三板改革、成立北交所、提高上市公司質量、保護投資者權益等多項重大改革任務，資本市場服務實體經濟能力不斷增強。對A股市場投資者而言，最重要的是見證了一大批具有核心競爭優勢的中國上市公司崛起。

以往幾次全球產業變革大風口吹來時，A股市場一直苦於沒有很好的投資標的。2000年全球互聯網浪潮中，中國的科技產業還剛剛起步，基本沒有具備競爭優勢的龍頭企業。2015年移動互聯網浪潮中，幾個互聯網巨頭企業也都不在A股市場上市。但現在情況不一樣了，在當前全球新一輪科技革命和產業變革深入發展之際，中國企業特別是製造業世界競爭力的提升是有目共睹的。中國企業正在世界範圍內取得更大的長期競爭優勢，未來企業的盈利能力也會更加穩健和可以預期。這一次，當時代的風口吹來之時，我們的市場已經有了很好的本土企業。

投資中最大的幸事，莫過於當時代的風口來臨時，能出現本土的優勢企業。當企業個體的風采與歷史的際遇碰撞之際，能夠火花四射斑斕奪目，成為資本市場中最閃耀的明星。