本文来自格隆汇专栏：燕翔
一、股票投资的脉络与主线
驱动股票价格长期持续上涨的动力是什么？这个问题既复杂又简单。说它复杂，是因为很多因素都会对股票价格产生影响，常见的包括货币政策流动性、上市公司分红回购、政府的各种产业政策、投资者的风险偏好等等。说它简单，是因为所有历史数据经验事实都明确无误地表明，上市公司盈利是所有影响股价变量中起决定性作用的。上市公司盈利增长是股价长期持续上涨最重要最核心的驱动力。
以美国股市这一全球最著名的长牛慢牛股票市场为例，从1988年至疫情前2019年的三十一年时间里，标普500全收益指数的年化收益率约10.6%。（全收益指数包含股息红利收益，平均每年收益率要高于普通指数收益率约2%到3%）这10.6%的年化收益率是哪儿来的？一种观点认为是来自于80年代以后美国无风险利率持续下降导致的股市估值持续抬升，这个说法不错，但是影响的量级远没这么大。对标普500全收益指数收益率进行分解后[1]可以发现，估值抬升对收益率的贡献年化只有1.0%。流动性宽松对股价的正面积极作用，对市场投资者的感官影响较大，钱多价涨资金驱动逻辑简单直接，但在中长期看影响并没有那么大，日本股市就是最好的例证，2000年以后几乎所有的货币宽松政策日本央行都用过，日本股市的表现也并没有特别出彩。
（注释[1]：分解公式：全收益指数收益率（Total Return）等于股息红利回购收益率+市值变化率，市值变化率即普通价格指数收益率。同时，市值变化率（价格指数收益率）=上市公司盈利增长率+上市公司市盈率变化率。因此，全收益指数收益率贡献由三部分构成：上市公司盈利增长率、上市公司市盈率变化率、上市公司股息红利回购贡献。）
股息红利回购对收益率的贡献年化约2.5%，这块比估值抬升影响要大，但也并非起决定性主导作用的。对标普500全收益指数收益率贡献最大的，是上市公司盈利增长，标普500指数在这三十一年中的年化EPS增长高达7.2%。所以，这里的关键问题是美国上市公司凭什么能够取得如此之高的长期持续企业盈利增长，要知道同时期美国平均的年名义GDP和实际GDP增速分别只有4.6%和2.5%，这是美股能够长牛慢牛的根本。
过去几十年里，上市公司盈利增速长期持续高于整体经济增长速度，深刻改变了全球资本市场格局，这使得资本市场百年大变局在1980s年代以后开始出现。最新的学术研究发现，主要资本主义国家的股票证券化率（即本国上市公司总市值与GDP比值），在1870年至1980年长达一百多年的时间里，总体维持在20%左右的比值，最高时也没有突破40%。1980年以后结构性突变开始发生，资本主义国家的股票证券化率大幅飙升突破历史极值，到如今已经突破了100%，2000年以后虽然由于互联网泡沫破灭以及全球金融危机两次冲击波动加大，但再也没有回落到此前的运行区间。
1975年时全球股票市场的总市值约1.15万亿美元（世界银行口径），而到2021年底时全球股市总市值达到了124.5万亿美元（WFE口径），年平均增长速度大约在10.7%。与历史早期股票市场规模扩张主要依靠新股发行不同，1980年以后全球股市扩张更多依靠的是股票价格的持续上涨，根据我们自己的统计，从1985年到2020年这三十五年时间中，全球约130个国家及地区全部上市公司股价，按美元市值加权年化涨幅约为8.7%（参见：《全球股市启示录：行情脉络与板块轮动》，经济科学出版社2022年版）。而股价持续上涨的背后，是上市公司盈利的不断增长，而且是持续超越整体经济增速的成长，正如前文中我们讨论的美股标普500指数的例子，这种现象在很多国家和地区的股票市场都有出现。
上市公司盈利增速持续超越GDP增速，是驱动当代全球股市发展的核心脉络。1980年以来的最近四十多年里，西方国家上市公司利润占GDP比重出现了翻番，并且达到了近150年以来的最高水平。回到A股市场，当我们期盼未来也能走出长牛慢牛之时，我们一定不是指望GDP增速再能回到10%以上、也不是指望无限度的货币宽松、短期的热点炒作情绪偏好更是无足轻重，归根结底我们是在期盼高质量发展环境中，上市公司能够获得相比之前更强更稳定的盈利增长能力。
沿着上市公司盈利趋势的逻辑，我们再来看看股票市场投资主线的变化，也就是市场中常说的结构性行情问题。从全球股市行情发展脉络来看，西方国家股市主线行情，普遍经历了“周期=>消费=>医药与科技”这样的主导行业板块轮动特征，中间一般还会再穿插一个“金融”板块大行情，有些在“消费”之前，有些在“消费”之后，取决于本国房地产周期的爆发时间。
这种主线行情变迁的背后，反应的是经济结构转型和产业结构升级，有很强的客观规律性。比如，第二次世界大战之后一直到50年代末期，是战后全球经济恢复的高速增长时期，重工业重投资是那个时代最大的特征。在这样一个重工业时代，美股上市公司的行业市值占比，排名靠前的几乎全部是周期股重工业板块，石油煤炭、交运设备（主要是汽车）、基本金属、化工等等，基本没有消费、金融、科技行业什么事情。同样的行情同样的逻辑，几十年后在后发的中国市场中，几乎一模一样地再次复制。2001年中国入世以后一直到2007年前，A股市场的行情特征是从“五朵金花”到“煤电油运”再到“煤飞色舞”，整体就是重工业顺周期板块的行情。2003年底A股的总市值构成中，化工行业占比排第一，其次是公用事业、交通运输、钢铁、房地产等，与50年代末期美股的行业市值分布，几乎如出一辙。
再比如，60年代周期股之后，美股市场取而代之的主导板块是消费。这个时期多重因素叠加，造就了美国“大消费时代”的出现，这又是时代的贝塔。一方面，美国的重工业投资时代结束，居民储蓄率下降消费占GDP比重不断攀升，另一方面，第二次世界大战后第一批“婴儿潮”出生的人群20世纪60年代开始进入青年，形成巨大的购买力，第三，美国历史上的房地产周期还没有开启。而随后，如同重工业投资需求增长会不断减弱一样，人们对日常消费品、普通消费品的需求增长也会不断减弱，随着人均收入的不断提高，绝大多数消费品的需求都会逐渐饱和，需求收入弹性不断降低。需求收入弹性指收入增长1%时，商品需求能够增加*%，如果*>1，则认为商品是富有弹性的，意味着商品需求的增长会高于收入增长，而对绝大多数普通消费品而言，需求收入弹性不断降低，意味着居民收入在增长，但是对这类消费品的需求增长会不断降低。大约在1995年以后，美股必需消费板块就基本没有了超额收益（有绝对收益），一直到当前都这样。
因此，股票市场的投资主线，实际上就是在每一个时点下，寻找未来经济结构转型和产业结构升级的方向，这是首要的、一阶的。至于估值修复、增量资金、机构行为这些略偏博弈的因素，对股价短期也会有影响，但绝对是次要的、二阶的。价值投资的内涵是一个逻辑思维而不是博弈思维，是把握产业趋势而不是判断短期是否超预期，是投资企业内在价值上升而不是赚取股价低于内在价值的价差。无论是A股市场还是全球市场，投资者在任何一个时间点实际上都是在寻找未来市场最景气的行业板块，未来景气向上的时间越长越好、景气向上的空间越大越好。景气周期向上的行业，往往是既赚业绩的钱又赚估值的钱，这是真正意义的成长股；景气周期稳定的行业，一般只赚业绩的钱不赚估值的钱，这是价值股；而景气周期衰退的行业，估值底在哪里是不知道的，这个时候很容易出现价值陷阱问题。
从这个角度来看A股市场的历史实践（参见下图2000年至2021年A股市场历年涨幅前三行业），就会发现，市场中一直在讨论的成长风格和价值风格并不矛盾。市场变化的从来不是成长的风格，而是成长的内涵。投资者永远在追寻成长，成长是投资的目的，只是不同历史阶段成长股的行业标的内容在变。最近两年新能源和新能源汽车行业是成长，2016年至2020年以食品饮料为代表的消费医药行业是成长，2010年至2015年以消费电子移动互联网为代表的TMT板块是成长，2005年至2007年银行也是成长板块，当时甚至有“银行是永恒成长股”的说法，因为所有企业都要贷款所有行业的成长最终都会体现在银行的成长，再往前2003年前后，煤炭、汽车、电力、银行、钢铁，“五朵金花”是成长。
二、当下的时代特征与投资方向
当今世界正经历百年未有之大变局，国际环境日趋错综复杂经济全球化遭遇逆流、中国经济建成小康社会进入新发展阶段、新一轮科技革命和产业变革深入发展，这三者交错构成了影响未来股市发展的时代特征。
2019年中国人均GDP首次达到1万美元，到2035年我国将基本实现社会主义现代化，预计人均GDP将超过2万美元，迈入高收入国家序列。从2020年算起往后的15年，是中国经济从人均GDP一万美元向两万美元进军的经济发展新阶段。全球所有发达国家都经历过这样的阶段，在人均GDP从一万美元迈向两万美元的发展阶段，经济增速下台阶且经济波动减弱、经济结构发生明显变化服务业和消费占GDP比重大幅提升，是各国经济普遍经历过的特征。
在这种经济发展阶段特征中，对股票市场长牛慢牛的期盼，无疑最终体现在对上市公司盈利增速超越整体经济增速的期盼。前文中我们说过，在1988年至2019年间，美国经济用年均2.5%的实际GDP增速、4.6%的名义GDP增速，实现了标普500指数EPS年均7.2%的增速。往后看十年，我们预计会有年均4%到5%的实际经济增速、6%到7%的名义经济增速，高质量发展阶段上市公司盈利能力更强更稳定这个逻辑一旦成立，A股市场未来的长牛慢牛行情是完全可以期待的。事实上，2016年以后这种趋势已经开始出现。不考虑最近两年因疫情导致的宏观经济数据大幅波动，在疫情前的2019年年末，中国单季度GDP增速已经跌破了2009年二季度金融危机期间的最低水平，但是A股上市公司的盈利水平并没有破新低反而是总体上升的，大量新经济公司以及传统行业龙头公司ROE都在不断提升。
时代的特征决定了未来的投资方向。需要特别指出的是，中国经济“后发优势”的发展模式决定了我们会经历一个“多维梯度式发展阶段”。一方面，我国与其他各国一样，在21世纪共同面对世界最前沿的科技革命和产业变革；另一方面，我们目前人均GDP刚过1万美元，经济发展的一些内在自身规律发展趋势，别的发达国家已经走过的了，我们也会去走。这就是“多维梯度式发展阶段”，后发国家在一个较低的人均GDP水平，与发达国家面对同样的前沿科技和产业问题。在股票市场，这种时代特征决定了不同于西方国家走过的“单主线”投资逻辑，A股市场未来很有可能呈现出一种“多主线”并存的行情特征。
这种“多主线”行情特征将主要体现在三个方向：消费升级、制造升级、能源升级。
第一，从经济发展阶段看，人均GDP一万美元以上，中国会进入一个“大消费时代”，这是一个需求驱动逻辑。我们认为消费升级可以分为三个阶段：
第一阶段，在人均GDP一万美元以下，是“数量型”（“温饱型”）消费阶段。这个阶段中消费品消费数量上升是最明显的特征，由于生活水平较低，居民对各类消费品都有很强的需求，2008年金融危机以前我们看到中国白酒、啤酒、汽车、家电等消费品销量都持续增长，都属于这种数量型消费增长。这个阶段中消费总量虽然增长很快，但是消费者并不注重品牌价值，生产企业容易引发价格战，因此消费股表现并不一定很好。
第二阶段，大约在人均GDP一万美元到两万美元之间，是“质量型”（“品质型”）消费阶段。这个阶段中居民对于大多数消费品的需求数量开始饱和，转而更加关注消费品的品质和品牌，传统意义上的消费升级指的就是这个阶段。2010年以后中国经济中很多的消费结构变化都体现出了这样的特征，比如，喝酒的人没多、喝酒的人酒量也没有变大，但是大家喝的白酒越来越贵了，这是消费升级。这个阶段是消费股投资的黄金时期，消费者愿意花更多的钱去吃好的喝好的用好的。
第三阶段，大约在人均GDP超过两万美元以后，是“个性化”（“新消费”）消费阶段。随着居民收入的进一步不断提高，到这个阶段，消费者对于绝大多数产品都不会再有什么新增的边际需求了，再好的白酒也喝不多了，品牌服饰品牌家电等需求都趋向于饱和。此时能够创造消费需求的主要靠新产品的创新了，也就是我们经常说的供给创造需求，这个阶段中消费者会更加在意追求一些与众不同的个性化消费。
第二，从产业发展阶段看，中国制造业正在全球范围内取得竞争优势，未来必然有一大批制造业企业从国内龙头走向全球龙头，这是一个供给驱动逻辑。
从制造业产值来看，中国几乎在全部制造业领域份额全球领先。截至2021年底，中国制造业增加值达到了4.9万亿美元，全球占比由2004年的9%上升至30%，超过美国、欧盟、日本等其他国家，当之无愧的成为世界第一。
一国企业的竞争优势凸显往往会滞后于本国宏观经济的发展。以日本为例，日本货物出口金额占全球货物出口金额的比重，大体在1986年左右达到最高水平，然后一直持续到大概1993年。相比之下，世界500强企业中日本企业的销售额占比变化滞后一些，从1985年开始一直到1995年，日本企业在世界500强企业中销售额的占比持续提升，高点是在1995年出现的比出口数据高点大约晚了快10年。在日本宏观经济发展顶峰已经阶段性吿一段落之后，80年代到90年代出现了一大批全球性公司。
因此，从一国经济发展的阶段和脉络看，具有全球竞争优势龙头企业的诞生，会相对滞后于宏观经济竞争优势的形成。在一国经济和出口增速大爆发的时期，往往企业间的竞争应该会非常激烈，这段时期里谁能胜出还不好说，正是所谓的群雄割据时期。但是一国宏观数据中出口比重的不断上升，在事实上是证明了该国在产业上有整体的竞争力，因此随着时间的推移，相关产业的龙头企业就会在该国中脱颖而出。当前中国经济在出口和制造业等宏观数据中的优势已经展露无疑，下一步就会是中国企业在全球的全面崛起了。中国企业正在世界范围内取得更大的长期竞争优势，未来企业的盈利能力也会更加稳健和可以预期。中国企业的竞争优势已经开始从量变走向质变，预计再过五到十年，中国的很多行业将站到世界最先进的行列。
第三，当前全球正在经历一场新的能源革命，历史上每一次的能源革命，都会带来整个产业链的投资机会。
我国已经正式提出了2060年前实现碳中和的目标。“2030年碳达峰”和“2060年碳中和”将成为“十四五”期间的重点任务，清洁能源产业将是我国能源发展主方向，风能、太阳能、生物质、水电、核电和天然气等清洁能源增速将继续领先。而且与以往股市投资风口来临时不同，在新一轮科技和产业变革中，中国企业在数字经济和新能源产业中都已经获得了领先优势，在光伏、锂电池、新能源汽车等领域，中国更是行业的领导者。
新能源以及新能源汽车的重要性最近几年已经为市场广泛研究讨论。这里我们从另一个有趣的角度来看一个问题，什么行业的公司会一直出现在股市最大市值名单？回顾历史上各个主要国家和地区股票市场市值最大的十家上市公司，我们会发现有三个行业领域似乎是怎么都会有的，第一个是零售，早些年美国的西尔斯百货、英国的翠丰集团、马莎百货集团，到后来美国的沃尔玛，再到当下的亚马逊、7-Eleven等，零售的形式在变化但零售公司在市值前10大公司中一直有一席之地。第二个是社交通信，早年非常著名的有AT&T，到后来的包括德国电信等，包括日本的软银集团原来的主业也是电信服务，社交通信也是大市值公司必选之一。第三个是能源，在金融危机之前几乎所有股市前10大市值公司中必然都有原油公司，2010年以后随着传统化石能源逐渐被新能源所取代，原先的石油巨头开始慢慢退出市值前10榜单，而新的能源巨头公司正在呼之欲出。零售、社交、能源是我们生活所离不开的，所以虽然商业的具体形式在变化，但这些领域一直孕育着市场最大市值的公司。股市最后反应的就是我们的生活，对生活常识的理解能力可能才是最重要的投资能力。
三、中国企业构建全球竞争优势
近年来，中国企业特别是制造业世界竞争力的提升是有目共睹的，而且随着时间的推移，这种竞争力正在越来越强。与此同时，中国制造业大国的领头地位也日益受到越南、印度等其他新兴经济体追赶，关于产业转移外迁的担忧也此起彼伏。中国企业的全球竞争优势在哪里，哪些可能消失、哪些仍会存在、哪些可能进一步加强，搞清楚这些问题有助于更加深刻地理解全球产业链，更有助于我们在投资上聚焦未来中国的优势产业和企业。我们认为，未来中国企业的全球竞争主要将主要在以下几个方面：
第一，超大市场的规模竞争优势。按名义价格计算，2021年中国GDP是17.5万亿美元，仅次于美国的23万亿美元；如果按照世界银行购买力平价（PPP）计算，则中国的GDP规模目前已经超过美国跃居全球第一。中国拥有的超大国内市场，是中国企业巨大的竞争优势。一方面，市场优势决定了规模生产更能够出现成本优势，过去二十年里这种竞争优势在中国传统制造业企业中已经展现得淋漓尽致，但凡没有太多技术更新或者迭代较慢的产品，中国企业几乎可以碾压国际同行。
另一方面，依托广阔的国内市场，中国拥有更强的新兴产业发展比较优势，这种比较优势体现在更大的科技创新回报、更低的研发投入试错成本、更高效的先进技术扩散效应，以及重要技术路线选择的商业决定权。后者相比于前者更高级也更重要，正因为中国拥有巨大的市场规模优势，金融危机以后，从智能手机、到移动互联网、到新能源和新能源汽车，在最近几次新兴产业爆发发展中，我们都看到了中国发展速度领先全球。
第二，中国拥有全球最完整的制造业产业链。目前中国已经拥有41个工业大类、207个工业中类、666个工业小类。在世界500多种主要工业产品中，有220多种工业产品中国的产量都居全球第一。（数据来源：倪红福. 构建中国产业链竞争新优势[J]. 中国经济评论, 2021(11):4.）中国是全世界唯一拥有联合国产业分类中全部工业门类的国家，是全球工业体系和行业门类最完整、产业链条最长的国家。完备的工业体系、齐全的产业门类，使中国拥有众多制造业产业链配套完整的优势，形成了一批竞争力较强的产业集群。完整的制造业产业体系，意味着中国企业可以获得更高的生产效率、更低的供应链成本、以及更强的科技创新协同能力。
第三，后人口红利时代竞争优势：人才红利+数字化转型。中国在2010年左右达到了刘易斯拐点，即一个国家由劳动力过剩到短缺的转折点，2010年之后中国的劳动年龄人口出现负增长，导致传统的经济增长源泉发生了巨大变化。因此，中国经济发展中人口红利的逐渐减弱，当前已经成为共识。人口红利消失叠加经济发展水平提高，导致了中国劳动力成本持续上涨，这是当前很多观点认为中国制造业有向外转移到印度、越南、马来西亚等国的重要论点。
后人口红利时代，中国也并没有完全丧失劳动力方面的竞争优势。这里有两方面因素值得注意，一是我们所熟知的“人才红利”或者有些地方称之为“工程师红利”，中国每年大学毕业生人数约等于美国、欧盟、日本之和，高素质劳动力队伍可以大幅提高劳动生产率，在经济学理论中劳动者薪酬取决于劳动生产率，海量的学术研究文献结果表明，每增加一年教育对应劳动者薪酬提高约8%至10%（return to education）。
二是中国企业在数字化转型中是领先的，技术取代人力，可以减少劳动力投入，同时要求更高学历技能的劳动力。这一点我们在整体宏观劳动力成本对上市公司人工成本占比影响数据中可以看出端倪。最近十年（2011年至2021年），城镇单位就业人员的平均工资年均增长是9.8%、名义GDP年平均增速是8.9%，劳动力成本上升速度快于整体经济增速。与之相对应的是，全部A股上市公司人工成本占总成本的比重（定义为：现金流量表中的支付给职工以及为职工支付的现金除以利润表中的营业总成本），2015年以后至今基本维持在9.2%左右，并没有持续提升。
第四，中国企业研发支出快速上升，部分领域世界领先。企业研发支出是产品升级创新的根本保障。长期以来中国制造一直广为诟病的问题，主要就是模仿较多创新不足，是制造大国而不一定是制造强国。这背后的核心问题就是制造业企业研发投入不足导致的产品创新能力不足，中国制造在很长期间内总是以低成本为核心竞争优势。但随着中国经济整体实力不断增强，最近几年里中国企业的研发支出大幅提升，目前已经大幅超越日本和德国直追美国。根据OECD的统计数据，2019年中国企业的研究支出突破了4000亿美元，同期美国的企业研发支出约4900亿美元（参见图表6）。如果再考虑中美两国物价和劳动力价格的差异（例如一个应届博士研究生科研人员在中美两国就业的薪资差异），应当说当前中国企业的研发支出实际强度已经不弱于美国了。当然，一国的科技创新能力取决于研发支出的历史存量积累，而不仅仅单看当年的流量投入，从这个角度看中国企业离世界科技创新最前沿仍有一定距离，但流量已经起来后存量超越也不会太远。
总量之外，我们也需要注意到，中国企业研发支出在不同行业领域间差异也非常大。在部分制造业领域（比如化工），中国企业的研发支出已经具有全球领先优势；在部门领域（比如汽车制造、计算机电子光学设备等），中国企业研发支出在不断追赶接近全球领先水平；在部分领域（例如生物医药等），中国企业的研发支出水平即使看流量也与世界前沿仍有较大差距。
过去几年，中国资本市场发展取得了长足进步，先后完成了设立科创板并试点注册制、创业板注册制改革、新三板改革、成立北交所、提高上市公司质量、保护投资者权益等多项重大改革任务，资本市场服务实体经济能力不断增强。对A股市场投资者而言，最重要的是见证了一大批具有核心竞争优势的中国上市公司崛起。
以往几次全球产业变革大风口吹来时，A股市场一直苦于没有很好的投资标的。2000年全球互联网浪潮中，中国的科技产业还刚刚起步，基本没有具备竞争优势的龙头企业。2015年移动互联网浪潮中，几个互联网巨头企业也都不在A股市场上市。但现在情况不一样了，在当前全球新一轮科技革命和产业变革深入发展之际，中国企业特别是制造业世界竞争力的提升是有目共睹的。中国企业正在世界范围内取得更大的长期竞争优势，未来企业的盈利能力也会更加稳健和可以预期。这一次，当时代的风口吹来之时，我们的市场已经有了很好的本土企业。
投资中最大的幸事，莫过于当时代的风口来临时，能出现本土的优势企业。当企业个体的风采与历史的际遇碰撞之际，能够火花四射斑斓夺目，成为资本市场中最闪耀的明星。
