本文來自：晨明的策略深度思考，作者：天風策略團隊

在7月初的中期策略報吿《牛熊轉換三部曲》中，我們提出：

牛熊轉換大致需要三個步驟，當前可能處於第一步的尾聲，後續進入第二步的驗證窗口，與20年武漢疫情前後的經濟週期性因素相反，本次疫情前經濟處於衰退週期，疫後的經濟非週期性因素回彈以後，經濟的強勢復甦和中長期貸款的回升都可能需要一定時間——

第一步：短貸、票據的增速，短期提振市場情緒，市場形成超跌反彈；

第二步：過渡期，市場會震盪或者調整，等待基本面確認（等待中長期貸款趨勢起來）；

第三步：每一次估值中樞的趨勢抬升，都對應着代表經濟復甦強度的【中長期貸款增速】的轉折，這也是各個板塊實現景氣度輪動、推動整體估值中樞不斷上台階的基礎。

以上經濟邏輯和市場邏輯的判斷在7-8月的兩個月時間裏幾乎完全驗證。

後續展望來看：

1、短期悲觀預期反應較多，從股債性價比的角度，非金融A股處於-2X標準差，市場大幅下跌的風險相對可控。

2、股債收益差處於-2X標準差附近，指數能否反轉，取決於經濟能否全面復甦，也就是中長期貸款能否趨勢向上，但中長期貸款半年內有韌性、沒彈性。

3、經濟的強復甦，可能需要等待三個因素的出清和共振：

（1）等待庫存週期出清，從5-7月的數據來看，目前仍然處於主動去庫存的階段，且絕大部分細分行業的庫存都處於過去10年的相對高位。

（2）等待全球經濟出清，美國經濟雖然在高位回落，但是其消費仍然具備韌性（7月季調同比10%，仍然高於疫情前的大部分時候），這也使得我們的出口和製造業具備一定的支撐。但是如果後續美聯儲繼續收緊金融條件，以壓制需求的方式來抑制通脹，那麼美國消費未來會有一個快速回落的階段，也是全球經濟最後出清的階段。

（3）等待國內地產出清，最終可能以國企央企大面積收購民企地產公司為標誌。

4、中長期貸款是否有彈性，決定了傳統經濟板塊的業績彈性，也決定了市場風格能否切向大金融、大消費。（白酒和券商的超額收益都取決於中長期貸款）

5、7月初開始，汽車、光伏、新能源車等賽道的成交額佔比（擁擠度）快速提升，對應這些板塊的龍頭開始下跌，對利好鈍化、對利空敏感。覆盤歷史上的主要高景氣賽道，階段性調整的時間大多是40-60個交易日，幅度在20%左右。當前大部分賽道消化的空間基本夠了，但是時間不夠。從成交額佔比（擁擠度）的角度，目前汽車、光伏、新能源車還在半山腰，但是風電和軍工已經逐步降到安全區域。

6、中期看，選擇未來半年到一年可能屬於第一階段（業績加速或者改善）的板塊：比如風電、國內儲能、半導體（國產替代、智能車、物聯網）、醫療服務等。

7、關於未來中長期風格演繹的核心結論：

風險提示：宏觀經濟風險，政策風險，公司業績不及預期風險。

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報吿來源：天風證券股份有限公司

報吿發布時間：2021年8月2日

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