本文來自格隆匯專欄：華泰固收張繼強，作者：張繼強、張健、陶冶 、何穎雯

摘   要

報吿核心觀點

上月資產表現上國內債市>A股、港股>海外債市>海外股票>商品。歐洲滯脹、衰退擔憂加劇+美國緊縮預期回擺，全球市場重回“比差”邏輯，緊縮交易再現，海外股債都有較大不確定性。國內經濟修復程度弱，疫情反覆+地產下行+出口隱憂仍存，CPI温和上行，政策基調重回穩增長但力度有限。債市仍安全但進入“魚尾行情”，股市有支撐缺動力，關注盛會前風險偏好變化和風格反覆，美股提防二次探底。全球定價的商品仍面臨衰退風險和強美元壓制，但彈性和幅度取決於供給和庫存情況，黃金仍不具備明顯走強條件。美元保持偏強勢，人民幣仍面臨小幅貶值風險。

市場主題：偏極致行情的走向

二季度以來，國內股債市場出現偏極致行情：A股在4月末見底之後，熱點集中在新能源等少數景氣賽道，成長>價值，債市則朝着“填平所有窪地”邁進。中國經濟正處於新舊動能轉換期，疊加疫情衝擊和地產下行，存在資產負債衰退隱憂，債市利率長期趨勢向下，短期仍安全，但窪地已經填平。小盤、成長風格與培育經濟新增長動能契合度較高，且宏觀流動性充裕下的債市低利率、低利差也與股市中的成長>價值、小盤>大盤等風格遙相呼應。但近期風格演繹已較極致，且存在擁擠交易，短期有再平衡的要求。

估值與相對價值：海外有估值壓力，國內股市估值略佔優

海外高通脹+緊縮預期升温，主要央行加息週期下，全球股市估值壓力仍存。“比差”邏輯下美元強勢，中美基本面和貨幣政策差異，中美利差倒掛走闊。股市估值中性偏低，風險釋放後股指下行空間不大，短期價值風格存在走強可能但中期成長仍大概率佔優，相對債市略佔優。資金流向方面，8月A股弱趨勢行情下北上資金流動中性，資金流入主要集中在電氣設備、鋼鐵有色化工等板塊。港股估值吸引力提升，8月A/H股溢價小幅上行，但流動性看美國、盈利看大陸以及市場流動性的困擾仍在。債券收益率絕對水平處於2007年以來歷史低位，商品估值整體處於高位。

資產配置：全球“比差”邏輯，國內風格反覆

A股股指有支撐無動力，風格切而不換，但中期成長仍大概率佔優，能源、安全仍是時代主線，關注中游材料、農林牧漁等景氣度提升板塊。港股估值優勢提升，但內外部環境仍復雜，美股提防二次探底風險，後續仍面對估值+盈利+回購三重壓力。債市仍是相對安全資產，進入“魚尾階段”，久期策略>槓桿操作>>信用下沉。轉債近日偏謹慎，適當關注調整後的佈局機會。全球“比差”邏輯下美元仍強勢，人民幣階段性承壓，但沒有大幅貶值基礎。強美元+境外衰退風險整體壓制商品表現，從供給約束角度出發，農產品（天氣）>天然氣（俄歐地緣政治）>原油（中東地緣政治）>有色（電力緊張）。

風險提示：疫情超預期衝擊；國內外通脹加劇；國際地緣政治衝突。

市場主題：偏極致行情的走向

回顧：海外重回“緊縮交易”，國內股債演繹偏極致行情

8月歐洲能源危機發酵，滯脹和衰退的擔憂加劇，美國經濟數據尚可，緊縮預期回擺，海外資產從“衰退交易”反轉回“緊縮交易”，鮑威爾在Jackson Hole會議上繼續釋放鷹派信號強化了這一轉變，美元走強，股、債均表現不佳。國內8月的重要變化在於央行MLF、OMO與LPR利率調降，資金面延續寬鬆，進一步打開了債市收益率的下方空間，國內債市填平窪地，股市向中小盤成長演繹到偏極致後出現反轉，美國“芯片法案”、中概股審計規則達成協議等事件則階段性擾動風險偏好。資產表現上國內債市>A股、港股>海外債市>海外股票>商品。

市場主題：偏極致行情的走向

二季度以來，國內股債市場都出現了偏極致行情：A股在4月末見底之後，熱點集中在新能源等少數景氣賽道，成長>價值。國內債市則朝着“填平所有窪地”邁進，絕對收益率水平、期限利差、信用利差等都接近歷史低位。我們嘗試在本期專題中討論偏極致行情的成因、演繹與走向。

新舊動能轉換是近年來我國經濟基本面與市場的最大背景。“十三五”規劃就曾指出，我國面臨“經濟增速換擋、結構調整陣痛、動能轉換困難相互交織”等挑戰。我國自加入WTO積極融入全球分工以來，在全球貿易中佔比提升、出口高增帶來了經濟快速發展，但這一進程遭遇貿易摩擦、全球疫情挑戰。2020年4月中央財經委會議就強調要依託新發展理念構建以國內大循環為主體、國內國際雙循環相互促進的新發展格局，目標是實現高質量發展。中國經濟增長動能正處於大的切換期。

第一，改造舊動能，其中房地產去槓桿化，降低經濟對房地產的依賴度，減輕經濟增長的債務驅動特徵。在“房住不炒”方針的指引下，2020年“三條紅線”的劃定意味着房地產行業全面去槓桿的開始。地產去槓桿帶來陣痛已有體現，不少低線城市房價疲軟、銷售不振。這使得地方政府過於依賴土地財政的模式難以為繼，地產、城投等傳統融資主體同時受限，過去債務驅動的發展模式到了變革之時。

第二，建立新動能，則更強調綠色經濟、安全等中長期主題。新動能往往迎合時代發展的長期趨勢，比如21世紀的前20年，是貿易全球化+互聯網的時代，培育了中國完善的製造業產業鏈+中美科技巨頭。未來20年，全球各國的“雙碳”承諾+百年未有大變局的背景下，綠色低碳和安全將成為時代的主題，發展“硬科技”的重要性進一步提升，自主可控或將是其中重要一環。

第三，2020年以來，新冠疫情與俄烏衝突等從需求、供給、情緒等各個角度衝擊市場，不確定性大增。疫情和俄烏衝突爆發強化了VUCA時代的特徵，世界變得愈發Volatility （易變的）、Uncertainty（不確定性）、Complexity（複雜性）、Ambiguity（模糊性）。從供應鏈的起點到終端需求，都可能因為一波病例或者一項禁令而徹底改變。在這樣充滿不確定的環境下，居民和企業預期不穩，更傾向於先保證生存，縮減短期內不必要的開支。

在大變局時期，經濟正處於新舊動能切換階段，微觀主體也面臨激勵機制重建壓力。地方政府GDP錦標賽時代結束，目標更為多元，尤其是當下防疫是重心。企業面臨需求不足、供應鏈斷裂、成本提升、預期不穩等多種壓力，外在表現就是信貸融資疲軟、失業率上升。居民部門面對就業等不穩定性、地產等財富縮水，主動負債的意願不強。這種狀況類似於資產負債表衰退，表現為融資需求不足，有效金融資產供給減少。

在這種情況下，從長期趨勢來看，從2017以來長端利率中樞逐步下行的趨勢尚未逆轉，原因主要有四點：

首先，經歷了疫情衝擊和地產行業調整後，中國經濟潛在增速可能已經下降。2010年以來，中國經濟已經度過了從10%左右的高速增長放緩到6~7%的減速換擋的第一階段，而目前正處於向5%靠近的第二階段。我們預計未來潛在經濟增速將持續放緩，一方面是由於人口紅利的逆轉，人口總量即將見頂回落、老齡化持續加深會導致勞動力人口快速減少；另一方面，勞動生產率隨着城鎮化減速、服務行業佔比提升、全球化進程的放緩、中美科技脱鈎也會降低，疊加了疫情衝擊和地產行業整頓，經濟潛在增速預計緩步下行。此外，唯GDP論和錦標賽時代結束加速了經濟減速換擋的進程。經濟增速下滑往往伴隨着融資需求的走弱，利率中樞趨於下行。

其次，新舊動能轉換或結束城投、地產紅利時代，信貸增速回落，高收益資產主體減少。如前述，財政去土地化、地產去金融化、經濟增長的債務驅動特徵弱化，都會導致由寬貨幣向寬信用過渡的階段中缺乏如此前週期中相對強勢的城投、地產等融資主體，或直接導致債市合意資產總體趨於收縮，也可能制約利率向上的空間。

再次，資本稀缺性降低，資源、技術、勞動力稀缺性提升。在20世紀末、21世紀初，國內資本的稀缺性較高，為了引入外部資本，地方政府往往願意提供廉價的土地、水電等資源，並配套當地勞動力。但隨着金融深化，融資渠道不斷豐富、資本來源不斷增加，資本稀缺性下降。同時，產業結構轉型升級帶動了對技術的需求，人口老齡化限制了勞動力供給，技術和勞動力都出現了供不應求的趨勢。此外，雙碳轉型過程中，由於CAPEX投入的長期不足和新能源系統的不穩定性，以能源為代表的資源品也出現了稀缺的狀態。

最終，槓桿在向中央或政府轉移，承受高利率的能力進一步降低。從主要發達國家歷史經驗來看，當政府部門的槓桿率主動或被動抬升時，從財政政策可持續性及債務風險防範等角度出發，承受高利率的能力降低，貨幣政策往往會更傾向於寬鬆。當前地方政府、企業、居民加槓桿空間已經非常有限，而且還面臨去槓桿壓力，因此未來槓桿要逐漸向中央轉移。高槓杆率+槓桿向政府部門轉移的過程中，意味着承受高利率的能力下降。

短期看，基本面修復弱+資產荒+貨幣寬鬆，債市已經在填平所有窪地。長短期因素交織情況下，海外衰退擔憂加大，經濟仍處於弱修復狀態當中。而主動負債意願弱，就會導致有效資產供給不足。貨幣政策雖然面臨中美利差和CPI上行等擾動，但在經濟明顯仍在於潛在增速之下且失業率高企情況下，最終選擇在上月MLF與OMO雙雙降息，資金面保持寬鬆。債市上述各方面因素合力下壓低絕對收益率、期限利差、信用利差。

股市方面，從產業生命週期來看，新舊動能轉換過程中，新增長動能意味着局部行業的成長性。以常用的國證價值、國證成長指數為例，從行業分類看，價值股往往集中於大金融、公用產業等競爭格局相對明朗、盈利穩定的公司，而成長股則主要集中於電子、醫藥、電力設備等高科技新興產業。按照Gartner諮詢的技術成熟週期模型，在產業發展早期由於技術不成熟、市場待培育、競爭格局也不明朗等，企業盈利能力不強，相應估值偏高，往往歸類於成長股。因此，在新舊動能轉換過程中，少數高景氣行業將受到更多關注。

從現金流角度理解，成長股的“久期”大於價值股，往往受益於流動性寬鬆，因此國債收益率中樞下行是成長股中長期領先的大背景。直觀上理解，價值股業績增長不高，盈利在未來每年的分佈相對均勻，以債券來打比方更像恆定票息的永續債；而成長股業績增速較高，盈利更加集中於增速達到平台期後，“久期”比價值股更長。如果從DCF模型推導，理論上成長股“久期”更長，相比於價值股對流動性寬鬆更為敏感。我們無論是在國內市場還是數據歷史更長的美國市場上，都驗證了這一猜想。

短期看，成長股相對價值股的估值中樞明顯抬升，但前者已不便宜，且存在一定的擁擠交易隱憂。從估值上看，自2016年以來成長股相對價值股而言的估值中樞已明顯抬升，或代表了新舊動能切換帶來的估值邏輯改變，但短期看無論靜態還是動態估值，成長股都已經不算便宜。從成交額、換手率等指標看，成長股自4月反彈以來也隱隱有了些擁擠交易的嫌疑。當然，從政策層面看，短期仍是穩經濟政策出台過程中，基建託底、地產邊際好轉對價值股盈利預期有一定提振，但中長期新舊動能轉換中的產業趨勢不改。

影響大小盤風格的中長期因素包括宏觀經濟、政策等，其中宏觀經濟決定了盈利彈性，政策決定了產業方向與併購重組活躍度。一般而言，大企業對小企業的優勢在於抗風險能力、壁壘形成後的提價能力、盈利的穩定性等，而小企業相對大企業的優勢則在於轉型相對靈活、“從1到100”的高增速、盈利的彈性等。而當經濟基本面波動較為明顯時，大企業與小企業間的盈利穩定性與彈性差異會顯得比較突出，成為主導市值風格的重要因素。且大小盤股的行業分類也有明顯區別，以滬深300對比中證1000為例，二者差異體現在週期行業（小市值更多）和大金融（大市值更多）上。歷史上的大市值風格表現更突出時往往是經濟傳統的驅動力帶動基本面增長，如2001-2007年的銀行地產、2016-2020的消費升級，而小市值風格則往往對應經濟增速換檔、新舊動能切換，如2010-2015的電子與TMT、2021年至今的新半軍等，和成長風格有一定重合度。此外，針對兩種風格更側重的行業相關的政策（如金融向實體讓利、重視能源與資源安全等），以及對小盤股影響更大的併購重組政策的鬆緊等，也會影響兩種風格的相對強弱。

宏觀流動性充裕支持小市值風格繼續演繹。我們可以用M2-社融來表示實體經濟的超額流動性狀況，歷史上看與大小市值風格有較好的相關性。這可能是因為當M2相對社融高增時，經濟處於由寬貨幣向寬信用過渡階段，基本面拐點即將來臨，市場更偏好中小盤的盈利彈性。此外，也可以用債券市場的信用利差，來表徵抗風險能力相對較弱、盈利波動較大的企業融資可得性。信用利差處於低位説明市場當中的充裕流動性已經在向資質偏弱的企業溢出，這會相對更利好中小盤股。當然，近期主導市值風格的因素還包括市值因子的動量效應及量化資金、IM期貨和中證1000ETF集中上市展開活躍度競賽爭奪市場份額等投資者行為方面的影響因素。

當然，短期當前小盤風格已略顯擁擠，有進入階段性反覆的可能性。從成交額比例、換手率等指標來看，當前小盤股相比歷史平均水平已有些擁擠交易的隱憂，不過歷史上看擁擠交易並不是調整的充分條件，但進入階段性反覆的概率或明顯提升。

投資啟示：

1、市場極致表現需要放在新舊動能轉換的大背景下加以理解，歷史平均水平不能簡單“刻舟求劍”；

2、全球經濟進入“比差邏輯”，中美利差可能保持低位，人民幣匯率階段性承壓、內需主導的黑色系或好於外需主導的有色等品種；

3、債券利率中樞下行的長期趨勢仍未改變，短期壓平所有窪地後波動有所增大，但仍屬於安全資產；

4、股市的價值/成長、大小盤風格演繹已較極致，短期有反覆或再平衡的壓力，但長期看新能源、安全相關的成長仍是稀缺主題。

估值與相對價值：海外估值有壓力，國內股相對估值佔優

海外高通脹+緊縮預期升温，主要央行加息週期下，全球股市表現低迷，估值壓力仍存。美國加息意願和能力仍強，“數據依賴”+偏鷹，Jackson Hole會議鮑威爾表示仍將大幅加息抗通脹，擊碎鴿派預期；歐洲面臨“衰退式加息”，歐央行7月加息50BP。在此背景下，全球股市估值（PE-TTM）承壓，美股估值處於近10年來約40%分位數，歐洲股市估值處於近10年來歷史低位，新興發展中國家亦處於歷史中樞之下，相較於日本、新加坡等部分發達國家仍有一定優勢。俄烏衝突增加經濟和政策前景的不確定性，商品價格劇烈波動，高通脹影響企業盈利，大類資產估值擴張的邏輯難現。與此同時，在市場宏觀擾動因素較多的背景下，低估值才是投資者最好的“朋友”。

橫向比較，全球“比差”邏輯下美元強勢，中美基本面和貨幣政策差異，中美利差倒掛再度走闊。目前美聯儲治理通脹仍有壓力，市場對美聯儲會很快降息的預期正在回擺，而國內央行超預期降息，中美利差倒掛再度擴大，人民幣短期略有貶值壓力，美元維持走強趨勢。中美利差倒掛背後反應的是中美宏觀主線和貨幣政策的錯位，鮑威爾堅定抗通脹表態後，制約我國貨幣政策空間。

縱向比較，A股估值經過調整後處在歷史相對低位，債券收益率絕對水平處於2007年以來歷史低位，商品估值整體處於高位。中長期視角看，理財淨值化+房地產去金融化兩大因素使得資本市場面臨的機會成本明顯降低，股、債估值中樞都理應出現系統性抬升。

1）A股市場整體估值調整，滬深300估值水平位於2007年以來的30%，創業板估值水平接近歷史36%，中證500為代表的中小盤股處於歷史低點。結構上看，8月煤炭、石油石化、公用事業、農林牧漁等錄得較大正回報。農林牧漁、電力設備、環保的PE-TTM處於歷史較高位置，而商貿零售、計算機、電子、基礎化工的PE-TTM尚處於歷史低位；

2）利率債絕對收益率處於2002年以來的歷史較低位置，10年期國債收益率位於2002年以來的2%分位，期限利差偏低，息差水平低位，信用利差也處於較低位置。需要注意的是，我國處於經濟轉型期，增長中樞也處於下行階段，收益率歷史分位數不能簡單參考；

3）理財淨值化持續推進背景下，淨值波動率成為了理財的新考察維度，收益率逐步隨着可投資資產收縮、債券收益率下行而下降。資管新規過渡期結束臨近，銀行理財產品的轉型壓力增加，理財吸引力總體下降趨勢難改。貨基收益率仍位於2004年以來低位附近；

股市估值中性偏低，風險釋放後股指下行空間不大，短期價值風格存在走強可能但中期成長仍大概率佔優。8月經歷了地緣政治風波+疫情反覆+中報業績密集披露期+經濟弱修復，市場呈現低波動的弱趨勢狀態，月末在中報業績期弱風險偏好下，股市調整利空釋放，疊加資金面支撐仍在，預計股指在關鍵點位附近繼續下探的空間已經不大。風格上看，成長板塊估值水平（PE-TTM）較高，價值估值處於低位。8月中上旬在基本面修復慢於預期+場外流動性充裕但場內缺少賺錢效應+政策預期有待強化之下，中小盤表現持續佔優；8月下旬在中報密集披露窗口期避險需求+價值風格估值優勢明顯+限電風波擾動之下，短期風險偏好下行佔主導之下引發了大小風格比價的修復。結構上看，食品飲料、公用事業等板塊估值處於近五年曆史高位，醫療、銀行等板塊估值仍處於低位。

資金流向方面，8月A股弱趨勢行情下北上資金流入整體保持中性，資金流入主要集中在電氣設備、鋼鐵有色化工等板塊。8月以來資金流向分為兩個階段，月初在地緣風波+地產風波等擾動下，北向資金呈現淨流出；8月10日公佈的美國CPI數據顯示通脹有所緩解，外資流出壓力緩解+月初利空出盡，月中北向資金呈現淨流入態勢；月末在中報密集披露期擾動之下為規避風險整體淨流出。後續需提防美國加息節奏，前期交易貨幣政策轉向預期邏輯被Jackson Hole會議上鮑威爾“鷹派”講話所打破，預計9月外資流出壓力再度小幅承壓。

股債相對角度看，股票略佔優，股債簡單配置策略延續偏好股市。A股風險溢價在過去一個月超預期降息+金融數據偏弱+股指弱趨勢下繼續上行至高位，用滬深300 PE-TTM的倒數和10年期國開債收益率的差值衡量股票風險溢價，目前風險溢價水平亦處於歷史較高水平，説明股票資產吸引力更強。股債相對性價比指標也能得出相同結論，滬深300股息率/10年期國債收益率指標目前遠高於5年滾動80分位數，債券目前處於“魚尾行情”，相對性價比弱於股票，並且股債相對性價比指標進行回測驗證構造的策略延續偏好股市。

港股估值吸引力提升，但流動性看美國、盈利看大陸以及市場流動性的困擾仍在。地產風波、地緣風波以及疫情擾動利空因素在此前港股持續下行中得到釋放，當前港股中報季進行大半，利空將逐漸出盡。從內資的配置上看，當前國內經濟弱修復格局下，高景氣賽道已累計較高漲幅，面臨止盈壓力+擁擠度過高風險，以地產為代表的權重股基本面表現弱勢，居民資產負債表修復斜率緩慢消費復甦力度偏弱，海外衰退風險升温下出口承壓，A股缺乏具備清晰的主線特徵的資產。估值層面，8月A/H股溢價小幅上行。

資產配置：全球“比差”邏輯，國內風格反覆

歐洲滯脹、衰退擔憂加劇+美國緊縮預期回擺，全球市場重回“比差”邏輯，緊縮交易再現，股債都有不確定性。國內經濟修復程度弱，疫情衝擊+地產下行+出口隱憂壓力仍在，CPI有望衝擊3%，十月阿盛會翹首以待，債市仍安全但進入“魚尾行情”，股市關注盛會前的交易機會和風格反覆。全球定價的商品仍面臨下行壓力，但彈性和幅度取決於供給和庫存情況。比差邏輯下，美元保持強勢，人民仍面臨小幅貶值風險。

股票：風格切而不換

從影響因子角度，我們對股市的觀察如下：

1）盈利：經濟弱復甦趨勢延續，疫情、地產等構成短期擾動，但微觀主體經濟活力仍未明顯好轉，8月PMI數據顯示製造業景氣弱修復，1-7月工業企業利潤下滑表明盈利修復節奏放緩。可能的變數包括疫情反覆、美歐加息及經濟會否陷入滯脹等；

2）政策：疫情政策優化不動搖，政策重心重回穩增長，盛會召開時間確立，國常會出台19項穩經濟接續政策但整體時間急、約束多、力度有限；

3）流動性：宏觀流動性充沛，居民資產存在配置壓力，場外機會成本較低，提防外部流動性收緊擾動，市場有望“跌不動”；

4）風險偏好：中報業績披露期結束風險偏好或將由弱轉強，地產風波、國際環境仍是擾動項，疫情仍是變數。盛會將於10月16日召開，前後關注風險偏好上升可能；

5）相對價值：股市性價比顯示股市優於債，等待盈利、流動性等因素的共振。

我們對股市有如下判斷：

1）短期各方配合一般，指數有支撐無動力。4月末以來的剩餘流動性和通脹價差結構指向中小盤成長，近期中報業績期弱風險偏好難以支撐整體行情，股市對消息面的利空更敏感。但中報季已經結束，業績表現整體符合Wind一致預期，加上資金面支撐仍在，股指在關鍵點位附近繼續下探的空間已經不大。不過，1-7月工業企業利潤下滑尤其是私企表現偏弱表明盈利修復節奏放緩，股市還難有大機會，外盤大跌可能還會有傳導效應。

2）市場風格切而不換，但中期成長仍大概率佔優。價值股短期有所修復的邏輯是：1、估值、性價比與擁擠度有優勢；2、基建發力、地產景氣邊際改善強化盈利預期，鮑威爾發言偏鷹弱化成長佔優邏輯；3、業績確定性強。成長股中長期佔優的邏輯是：1、經濟結構調整，新能源等產業趨勢不改；2、資金面充裕、股市風險偏好大概率邊際抬升，中小成長品種在震盪市中更有發揮空間。

3）行業上，能源、安全（軍工、國產替代）仍是時代主線，地產和疫情更多以博弈心態參與，中游材料、農林牧漁等景氣度提升板塊值得關注。

港股估值吸引力提升，仍面臨複雜的內外部環境，且市場本身流動性不暢，建議把握具備維持高景氣的醫療保健賽道和具備困境反轉條件的互聯網科技公司。

美股後續仍將面對估值+盈利+回購三重壓力，提防二次探底風險。我們在8月24日報吿《全球市場重回“比差”邏輯》中，從技術面、情緒面、資金面角度論述了美股熊市反彈尾聲的特徵。8月中旬之後，海外對宏觀流動性敏感的資產依次見頂回落。美國三大股指標普500指數、納斯達克指數以及道瓊斯工業指數在8月中旬最高點以來分別下跌6.2%、7.9%、5.8%。Jackson Hole後隨着緊縮預期的重定價與上升的衰退風險，在缺乏進一步利率下行和盈利支撐下，美股後續仍將承壓，不排除二次探底的風險。

債券：仍是相對安全資產，但處於魚尾行情階段

從影響因子角度，我們對債市的觀察如下：

1）經濟基本面：國內宏觀經濟繼續維持弱修復格局，疫情反覆+地產風波+微觀活力不足，經濟仍處於潛在增速之下，修復動能仍較弱；

2）政策：國內政策整體偏暖，財政政策重在落實，政策性金融發力為主，國常會部署穩經濟一攬子政策的接續政策措施帶來小幅寬信用擾動；貨幣政策仍面臨放鬆壓力，但受制於美聯儲加息、人民幣貶值和CPI上行，9月份OMO\MLF降息概率較低，10月份關注降準可能；

3）資金面：經濟明顯處於潛在增速之下，地產仍處於下行週期，市場利率繼續偏離政策利率有情可原，資金面預計自然而緩步收斂而不收緊；

4）機構行為與市場情緒：國常會再次加碼穩增長、信貸增速、盛會在即等可能對市場情緒有擾動，但經濟修復弱、資金面偏松、配置壓力大，投資者不敢下車；

5）估值：債券安全邊際一般。利率水平處於歷史低位，但歷史數據的參考意義不大；相對估值來看股優於債；緊縮預期升温，中美利差倒掛存在再度擴大風險，制約國內債市；

6）供需：供給端，弱復甦節奏下微觀主體融資活力仍不足，國常會加碼專項債和政策性金融工具可能帶來新增利率債供給；需求方面，銀行間資金面整體均衡略顯收斂，主要回購利率小幅攀升，信用利差等處於2013年以來歷史低位。

我們對債市的判斷是：

1）方向：國內宏觀經濟繼續維持弱修復格局，基本面深層次問題沒有解決，地產信心的重塑和資產負債表收縮的逆轉都需要時間，利率低位的持續的時間可能較長。

2）節奏：9-10月份的擾動主要在於地方債和政金債供給、CPI破3%、美聯儲加息和盛會前後的風險偏好。

3）空間：資金面進入“緩步收斂但不收緊”階段，短端空間有限。考慮到銀行存款來源持續改善，存單利率不存在明顯上行可能。長週期看，十年期的中樞和高點隨着經濟潛在增速下行、城投和地產模式弱化而逐級下行，未來2.8-3.0%可能都已經是上限，2.6%之下空間不大，2.5%需要房地產持續低迷甚至風險擴散作為前提。

4）應對：債市仍是安全資產，進入“魚尾階段”，久期策略>槓桿操作>>信用下沉，逐步留好流動性出口。

轉債：偏謹慎+挖個券

從影響因子角度展開來看，我們對轉債的觀察如下：

1）正股：中報披露期進入收尾階段，風險正逐步釋放；後續經濟修復預期延續，政策不斷落地（國常會部署穩經濟一攬子政策、二十大）、疫情防控效果也較好。當前股市環境仍難看到共振機會，但整體仍好於2月，向下系統性風險有限；

2）供需：供＞需。新規實施後交易量顯著下降（從1000億降至600-700億水平），對高價轉債影響更大；固收+權益倉位限制政策頻出，新增基金的增量資金流入程度減弱導致機構子彈不足，新券供給仍源源不斷；

3）估值與絕對價位：高價彈性品種的轉債估值在年內位置已回到略高於中樞水平（仍處於2018年來的80-90%分位，個券層面也有分化），性價比較8月初有所改善（新券方面，上週永22上市定位也有所回落），高價轉債的極端定位風險部分釋放；

4）條款博弈：條款博弈機會隨正股上漲有所減少，但中低價品種及老券仍存在博弈機會；

5）機會成本：轉債性價比好於利率波段和信用下沉，但操作難度較大，應重擇券不重倉位。

我們對轉債的判斷是：

1）股市短期風險釋放，當前點位股指下行空間可能有限。價值風格存在階段性走強可能，但中期成長仍大概率佔優；

2）我們前期提示轉債風險，近日轉債風險有所釋放，但還談不上安全。再次梳理轉債近期面臨風險點：1、正股層面，中報業績披露結束，北向資金淨流出，股市關注點轉向三季度基本面修復情況和政策落地；中小盤股分化，部分存在止盈風險；贖回擔憂導致高價轉債調整壓力仍在；3、純債機會成本支撐邊際上略有下降。而經過近期調整後，轉債性價比有所恢復，轉債抵禦上述風險的能力增強，向下空間逐步縮小。

3）轉債市場結構性機會仍在但擇券門檻需提高，重點關注三季度景氣度修復的中游製造和必選消費等方向、同時轉債性價比應適中並提防贖回風險，適當關注調整後的佈局機會。

理財與貨基：收益率繼續下行

貨基收益率繼續下行，僅有流動性管理工具意義，對股市等而言機會成本仍然不高。去年以來央行多次降準，本月又再次降息，銀行間流動性總體充裕，存單利率接近2013年以來除疫情外的最低點，加之今年股市整體表現一般，貨基規模逐漸擴大，其收益率仍然保持在較低絕對水平上，對機構或個人的吸引力仍較弱，還受到存單基金等的衝擊，僅作為流動性管理工具，一旦風險偏好、盈利預期等好轉，資金仍有重新流入市場的動力。

理財整體收益率也維持在低位。在淨值化發行完成後，淨值波動上升的影響已經開始顯現。年內部分存量理財淨值破“1”，對市場風險偏好和資金流向的擾動增加，加之理財從配置行為上更接近固收+，對股債市場都有影響，國內資產聯動性有所上升。後續來看，前期增持的債券票息普遍較低，且後續純債面臨淨值壓力，理財實際收益率難有太好預期。

匯率：美元仍強勢，人民幣階段性承壓

核心邏輯：

1）經濟與疫情：美國前兩個月的“衰退交易”正在回擺，全球“比差”邏輯下美國基本面仍有一定韌性。我國經濟處於弱修復趨勢，但地產、疫情等仍有擾動，降息後中美貨幣政策又回到了分化較明顯的水平，人民幣有階段性貶值的壓力，預計會隨着經濟回升而逐漸企穩；

2）資金流動：資本項方面，我國股市相比海外主要經濟體仍有優勢，北向整體維持流入，而中美利差雖然最近收窄，但仍有低相關性的分散化優勢，外資流入仍是主線；經常項上我國短期仍有能源價格等成本優勢，份額仍可保持穩定高位，維持順差在相對較高水平，不確定性主要來自海外進入衰退、拖累我國外需的風險；

3）中美關係：中期選舉背景下，競爭仍是後續中美關係的基調，噪音不斷；

4）美元指數：全球重回“比差”邏輯，在基本面尚可、通脹壓力仍存的背景下，美聯儲激進緊縮更容易獲得市場共識，歐、日緊縮節奏或繼續落後美聯儲，美元指數保持高位震盪甚至繼續上行的可能性不低，人民幣相應承壓。但我國疫情防控有效、產業鏈門類齊全、通脹壓力不高，中美實際利差仍處於較高水平，或以窄幅震盪為主。

趨勢判斷：全球“比差”邏輯下美元指數或仍處於高位，美聯儲保持鷹派，9月經濟數據、FOMC會議可能加劇波動。國內弱修復進程面臨疫情、地產等擾動，貨幣政策已放鬆應對，中美基本面與政策分化再次強化，人民幣匯率階段性承壓。總體看，我國的疫情防控優勢、產業鏈完整、跨境貿易與資本市場雙順差、中美實際利差高位等，都是人民幣支撐因素，人民幣沒有大幅貶值的基礎。

黃金：全球“比差”邏輯下美元仍強勢，黃金處於左側佈局窗口期

核心邏輯：

1）絕對利率與實際利率：美國基本面尚可+通脹仍有壓力，美聯儲繼續釋放鷹派信號，市場對政策利率“higher for longer”的預期正在形成，美債收益率也沒有大幅下行的空間，以區間震盪為主，如果通脹也維持高位，實際利率短期快速走低的可能性不高，黃金走強空間受限；

2）美元：全球重回“比差”邏輯，美聯儲激進緊縮更容易獲得市場共識，歐、日等經濟體都面臨各種制約，貨幣政策緊縮節奏或繼續落後美聯儲，美元指數保持高位震盪，也制約黃金的表現，做多賠率一般；

3）避險情緒：俄烏衝突等地緣政治風險成為新的擾動因素，但也逐漸鈍化，歐洲能源危機下的衰退風險、美國在中期選舉背景下的對外政策是新的風險點，保持一定的黃金敞口對沖尾部風險事件仍有必要。

趨勢判斷：仍在左側佈局時點，保持平配。我們在8月1日上期月報《影響趨勢的四大變化》中提及，實際利率和美元都維持高位是對黃金走勢較不利的定價組合，等待這些因素消退或黃金價格充分反映，會出現更好的左側佈局機會。但目前來看，美聯儲鷹派暫時不能證偽，黃金價格仍受到壓制，然而市場對美聯儲緊縮的預期已較充分，美債和黃金進一步大幅調整的空間也有限，可繼續保持平配以對沖地緣政治等不確定性，區間震盪的交易思路當下可能更優。

大宗商品：強勢美元+境外衰退風險整體壓制，尋找供給支撐

核心邏輯：近期美元走強從計價效應上壓制大宗商品表現，同時境內外都面臨基本面走弱預期，歐洲能源危機下的衰退風險不可忽視，美國仍在緊縮過程中，國內弱修復進程遭遇疫情、地產等擾動，鋼鐵等“金九銀十”旺季的預期正在走弱。需求端整體弱化的背景下，大宗商品做多的機會有限，從供給端尋找安全邊際較好的品種佈局：能源品方面，歐洲天然氣供需緊張狀況仍在持續，取暖季來臨前，表現或仍然偏強，原油主要看伊朗核談判與OPEC+減產計劃的推進情況，震盪偏弱可能性較高；農產品天氣炒作期來臨，高温、乾旱減產預期下，或仍維持高位震盪略偏強；黑色系進入旺季預期博弈階段，但面臨多地疫情擾動，且從拿地、銷售等高頻領先指標看，地產可能繼續走弱，但總體低庫存有一定支撐。

趨勢判斷：我們上月判斷，從大類排序上看，內需主導品種或仍階段性好於外需，農產品、黑色>能化>有色，整體上除黑色受到疫情和地產負面衝擊外，取得了較好的收效，目前看黑色仍需等待疫情受控+盛會前可能的刺激政策提供做多機會。而美聯儲緊縮+強美元+歐洲衰退預期+境內疫情擾動，構成了當前大宗商品需求端整體趨弱的大背景，從做多角度出發，尋找低庫存+供給受限的支撐可能勝率更高，從供給約束的好轉可能性出發，農產品（天氣）>天然氣（俄歐地緣政治）>原油（中東地緣政治）>有色（電力緊張）的判斷仍可堅持。

風險提示

1）疫情超預期衝擊。疫情如果超預期反覆，經濟復甦難度將增大；

2）國內外通脹繼續加劇。若通脹繼續加劇，則可能引發主要發達國家貨幣政策進一步轉緊，制約國內貨幣政策的騰挪空間；

3）俄烏局勢持續緊張。俄烏衝突應歸於“影響重大但難於預判”一類，戰場局勢與外交斡旋瞬息萬變，只能做持續跟蹤和預案，而不能跟隨情緒做投資決策。