本文來自格隆匯專欄：廣發策略戴康，作者：戴康、鄭愷

A股仍處於貼現率下行驅動的“此消彼長，水到渠成”行情。我們在A股中期策略展望《此消彼長，水到渠成》，指出5月以來中國VS海外金融經濟週期錯位，海外衰退預期+中國疫後復甦使得中國具備相對優勢的資產受益，我們認為下半年大概率呈現“美國衰退得快+中國復甦得慢”的組合，A股由貼現率下行驅動震盪上行，但經濟盈利修復仍面臨確認，因此貼現率下行受益+景氣確定性更高的成長類風格佔優。7.3《此消彼長行情，中國優勢資產如何擴散？》我們提示：“此消彼長，水到渠成”行情或有波折但不改震盪上行趨勢。在8.14《社融疲弱對市場及小盤股的影響》中我們進一步指出，目前A股由貼現率下行驅動的判斷驗證，繼續把握成長股及局部擴散的投資機會。近期市場對小盤股的關注度較高，我們在5.20發佈《戰略看多小盤成長股，如何優選？》從勝率賠率的角度鮮明指出了小盤成長股的優勢，8.16發佈報吿《小盤佔優的7個要素和本輪對比》全面闡述了本輪小盤表現的背景，相較歷史條件，本輪新興產業創新週期已至，貨幣信用最支持；但隨着小盤股相對估值修復至均值以上之後，信用劈叉分層的後續演繹、及增量資金邊際變化將決定小盤行情的持續性。

A股“此消彼長”行情的關鍵在於是否演繹“美國衰退得快+中國復甦得慢”，近期美國經濟韌性和政策表態進入了階段的觀望期，而國內復甦斜率有所放緩且MLF利率調降，A股仍然由貼現率下行所主導。一方面，7-8月國內高頻經濟數據顯示覆蘇節奏仍然緩慢：疫情及高温氣候影響了居民活動及户外建築業開工施工，截至8月19日全國247家高爐開工率8月均值錄得75.6，略低於7月均值76.2；截至8月19日全國重點鋼鐵企業粗鋼產量8月均值錄得194萬噸，略低於7月均值197萬噸；截至8月15日，全國整車貨運流量指數月均值錄得98.7，略低於7月均值的102；汽車銷售呈現韌性，8月前14日乘用車市場零售61.5萬輛，同比去年增長23%，較上月同期增長5%；本週央行調降MLF利率，一方面釋放了貨幣政策加碼穩增長的政策信號，另一方面也有助於減少資金空轉套利、鼓勵較為充裕的流動性投向偏弱的實體需求。

另一方面，在披露了美國7月相對強勁的就業數據、略有緩和的7月通脹數據之後，9月加息預期平穩，投資者對於8月美國經濟數據將保持進一步觀察：參考8.18凌晨美聯儲公佈的7月FOMC會議紀要，一方面首次提及“衰退”字眼、另一方面7月美國CPI有所緩和但距離聯儲目標還有距離，且7月以來通脹降低和油價下跌掛鈎、未來仍有反彈風險，因此美聯儲在紀要中仍然表現了抗通脹意願；紀要中美聯儲首次提及過度加息存在風險，9月大概率加息50BP或75BP，但具體取決於8月的經濟數據。整體而言，美國的經濟、通脹、加息預期進入階段的觀望期，而國內復甦偏緩慢之下寬貨幣穩增長預期有所修正，A股仍然由貼現率下行所主導。

貼現率下行驅動A股小盤成長股表現活躍，不過近兩週的小盤表現相較於7月，已呈現出行業廣度收斂、細挖汽車+光伏，主題輪動加快的特徵。本輪自7月中旬以來小盤股相對錶現佔優，對比7月12日至7月末、8月至今的小盤股行情，我們發現行情表現呈現三點特徵：

1. 行業廣度有所收斂，從7月的各行業廣譜小票佔優、到8月向科技成長有所聚攏，中證1000成分股中7月漲幅居前的行業包括汽車、美容護理、機械設備（主要是機器人）、電力設備、有色、環保、計算機等，但8月行情進一步朝着電子、電力設備行業聚攏，而其餘7月小盤領漲的行業轉為下跌；

2. 行情圍繞科技成長領域展開，但賽道內主題概念及細分領域輪動較快，加大了行情參與的難度，7月主要圍繞汽車產業鏈的一體化壓鑄、PET銅箔，及新能源車需求提振的熱管理、電池鋁箔領域展開，此外機器人、光伏（激光設備/跟蹤支架/HJT銀漿）板塊活躍，8月後進一步輪動至儲能（儲能電芯）及半導體（材料/設備）、消費電子等相關領域；

3. 汽車鏈條和光伏鏈條是7-8月延續強勢的細分方向，泛產業鏈挖掘以技術創新或新業務放量為主要選股思路，7月、8月股價漲幅均位於中證1000前200名公司來看，股價上漲的細分賽道主要集中於汽車鏈條（電池結構件/連接器/BMS/EMS/域控制器/車載IC）、光伏鏈條（玻璃/膠膜/電池設備）、光儲逆變器等。

如何看22年小盤行情持續性？“新能源+”產業浪潮已至，貨幣與信用條件支持；但信用利差觸及歷史底部、估值階段性行至均值以上之後，未來行情持續性主要觀察三個變量：（1）信用預期極度劈叉後如何演繹（信用利差至歷史底部後的走向）；（2）疫後小企業的創新與融資環境；（3）下半年增量資金的來源。

我們在8.16《小盤股佔優的7個要素及本輪對比》中詳細闡述了2005年以來A股小盤佔優的2輪中等級別行情（2年以上）及6輪短週期行情（半年以上），我們發現同期有7個重要要素：（1）寬貨幣環境，兼顧中美；（2）信用週期收斂或擴張乏力；（3）信用利差回落或至低位；（4）產業鼓勵創新，融資便利友好；（5）增量資金偏愛小而美；（6）盈利週期底部1-2個季度大盤穩健，盈利確立復甦後小盤彈性更大；（7）相對PB估值處於均值-1STD。

從今年的小盤股行情來看，上述條件1-3均符合，寬貨幣及地產基建表徵的大盤信用預期不佳，產業債信用利差觸及歷史低位，這是本輪行情的主要驅動力；對於條件4，“新能源+”產業浪潮已至，但延綿疫情對於小企業經營環境和創新活力造成損傷，今年中證1000的再融資數量及規模仍在收斂；對於條件5，7月上市中證1000股指期貨及配套ETF是邊際驅動，下半年觀察“此消彼長”下北向資金能否繼續流入；對於條件6，中報A股盈利週期仍在觸底過程中，且中報小盤股業績顛簸仍較大盤更為劇烈。

綜合而言，產業浪潮和貨幣信用預期是本輪小盤佔優的主要驅動力，但均值短期修復至均值以上之後，未來行情持續性需要觀察：貨幣及信用預期是否轉向（地產基建表徵的大盤信用預期變化，信用利差走闊）；下半年增量資金屬性（外資是否轉為持續淨流入）；小企業創新氛圍及融資環境是否繼續改善。

“專精特新”作為十四五期間最明確培育中小企業的政策版圖，為當前A股小盤佔優階段提供了一條清晰的選股思路；我們可從“專精特新”的戰略含義、企業特徵、賽道遴選，挖掘“製造強國”與“工業四基”交集的五個細分賽道與小盤標的。我們在8.18發佈深度專題《專精特新：遴選小盤優勢資產》詳細地從戰略含義、政策版圖、企業特徵、賽道遴選四方位透析了“專精特新”小盤優勢資產投資價值：

1. “專精特新”是戰略性小盤優勢資產：製造業高質量發展新動能，強鏈補鏈穩鏈；中小企業創新發展新抓手。

2. “專精特新”政策版圖：央地政策多措並舉：22年展開工信部第四批專精特新培育工作，地方培育數量是中央近7倍，擇優上薦；縱向五維梯度格局，創新型中小企業/專精特新中小企業/專精特新“小巨人”/製造業單項冠軍/領航企業。

3. 從“專精特新”的企業特徵來看，股價表現具備超額收益、盈利具備相對優勢：上市企業數量上主要集中在汽車零部件/應用軟件/醫療耗材/特種複合材料/測量儀表等領域，市值上集成電路佔比最高；中證1000成分股中，數量上專精特新和單項冠軍企業總佔比12.9%；20年以來專精特新/製造業單項冠軍自定義指數超額收益（相對中證1000）為147.81%/47.78%。盈利視角：整體ROE（TTM）水平大於10%，盈利增速大於30%，營收增速大於20%。

4. 從“專精特新”的賽道遴選來看：聚焦“製造強國”與“工業四基”核心交叉領域，優選細分五大賽道，功能高分子材料、塑料薄膜、碳纖維、汽車電子控制系統、醫用耗材。

5. 我們進一步用五大核心指標精選了“專精特新”股票池，聚焦核心賽道，近 2 年主營業務收入平均增長率達到15%，上年度淨利潤率達到10%，上年度資產負債率50%以下，上年度研發費用投入總額佔營業收入總額比重達到10%，上年度研發人員佔比達到20%。

A股仍處“此消彼長，水到渠成”，繼續把握成長股及局部擴散的投資機會。類資產荒的大環境下，A股下行風險有限，7月以來呈現貨幣松信用弱的格局，疲弱的社融數據公佈後我們提示市場不宜做線性外推解讀，事件擾動後中國經濟運轉依然將逐步恢復，本週MLF利率調降進一步釋放寬貨幣穩增長信號，當前A股貼現率下行仍是主導。

市場風格延續成長佔優，8月以來A股小盤股表現呈現出行業廣度收斂、聚焦汽車鏈+光伏鏈、賽道領域輪動加快的特徵，與歷史上小盤佔優時期的7個要素相比，本輪“新能源+”產業浪潮已至，貨幣與信用條件最支持；但估值階段性行至均值以上之後，未來行情持續性將觀察地產基建信用預期走向、企業創新與融資環境、股市增量資金來源，建議重點沿着“專精特新”企業優勢線索，挖掘“製造強國”與“工業四基”交集的五個細分賽道與小盤標的。行業配置：（1）中報景氣優勢的製造業（動力電池/汽車電子/光伏組件龍頭/煤炭）；（2）疫後修復及PPI-CPI傳導受益（家電/批零社服）；（3）政策壓制轉向邊際寬鬆（地產龍頭）。

風險提示：疫情控制反覆，全球經濟下行超預期，海外政策不確定性。