本文来自格隆汇专栏：广发策略戴康，作者：戴康、郑恺
A股仍处于贴现率下行驱动的“此消彼长，水到渠成”行情。我们在A股中期策略展望《此消彼长，水到渠成》，指出5月以来中国VS海外金融经济周期错位，海外衰退预期+中国疫后复苏使得中国具备相对优势的资产受益，我们认为下半年大概率呈现“美国衰退得快+中国复苏得慢”的组合，A股由贴现率下行驱动震荡上行，但经济盈利修复仍面临确认，因此贴现率下行受益+景气确定性更高的成长类风格占优。7.3《此消彼长行情，中国优势资产如何扩散？》我们提示：“此消彼长，水到渠成”行情或有波折但不改震荡上行趋势。在8.14《社融疲弱对市场及小盘股的影响》中我们进一步指出，目前A股由贴现率下行驱动的判断验证，继续把握成长股及局部扩散的投资机会。近期市场对小盘股的关注度较高，我们在5.20发布《战略看多小盘成长股，如何优选？》从胜率赔率的角度鲜明指出了小盘成长股的优势，8.16发布报吿《小盘占优的7个要素和本轮对比》全面阐述了本轮小盘表现的背景，相较历史条件，本轮新兴产业创新周期已至，货币信用最支持；但随着小盘股相对估值修复至均值以上之后，信用劈叉分层的后续演绎、及增量资金边际变化将决定小盘行情的持续性。
A股“此消彼长”行情的关键在于是否演绎“美国衰退得快+中国复苏得慢”，近期美国经济韧性和政策表态进入了阶段的观望期，而国内复苏斜率有所放缓且MLF利率调降，A股仍然由贴现率下行所主导。一方面，7-8月国内高频经济数据显示复苏节奏仍然缓慢：疫情及高温气候影响了居民活动及户外建筑业开工施工，截至8月19日全国247家高炉开工率8月均值录得75.6，略低于7月均值76.2；截至8月19日全国重点钢铁企业粗钢产量8月均值录得194万吨，略低于7月均值197万吨；截至8月15日，全国整车货运流量指数月均值录得98.7，略低于7月均值的102；汽车销售呈现韧性，8月前14日乘用车市场零售61.5万辆，同比去年增长23%，较上月同期增长5%；本周央行调降MLF利率，一方面释放了货币政策加码稳增长的政策信号，另一方面也有助于减少资金空转套利、鼓励较为充裕的流动性投向偏弱的实体需求。
另一方面，在披露了美国7月相对强劲的就业数据、略有缓和的7月通胀数据之后，9月加息预期平稳，投资者对于8月美国经济数据将保持进一步观察：参考8.18凌晨美联储公布的7月FOMC会议纪要，一方面首次提及“衰退”字眼、另一方面7月美国CPI有所缓和但距离联储目标还有距离，且7月以来通胀降低和油价下跌挂钩、未来仍有反弹风险，因此美联储在纪要中仍然表现了抗通胀意愿；纪要中美联储首次提及过度加息存在风险，9月大概率加息50BP或75BP，但具体取决于8月的经济数据。整体而言，美国的经济、通胀、加息预期进入阶段的观望期，而国内复苏偏缓慢之下宽货币稳增长预期有所修正，A股仍然由贴现率下行所主导。
贴现率下行驱动A股小盘成长股表现活跃，不过近两周的小盘表现相较于7月，已呈现出行业广度收敛、细挖汽车+光伏，主题轮动加快的特征。本轮自7月中旬以来小盘股相对表现占优，对比7月12日至7月末、8月至今的小盘股行情，我们发现行情表现呈现三点特征：
1. 行业广度有所收敛，从7月的各行业广谱小票占优、到8月向科技成长有所聚拢，中证1000成分股中7月涨幅居前的行业包括汽车、美容护理、机械设备（主要是机器人）、电力设备、有色、环保、计算机等，但8月行情进一步朝着电子、电力设备行业聚拢，而其余7月小盘领涨的行业转为下跌；
2. 行情围绕科技成长领域展开，但赛道内主题概念及细分领域轮动较快，加大了行情参与的难度，7月主要围绕汽车产业链的一体化压铸、PET铜箔，及新能源车需求提振的热管理、电池铝箔领域展开，此外机器人、光伏（激光设备/跟踪支架/HJT银浆）板块活跃，8月后进一步轮动至储能（储能电芯）及半导体（材料/设备）、消费电子等相关领域；
3. 汽车链条和光伏链条是7-8月延续强势的细分方向，泛产业链挖掘以技术创新或新业务放量为主要选股思路，7月、8月股价涨幅均位于中证1000前200名公司来看，股价上涨的细分赛道主要集中于汽车链条（电池结构件/连接器/BMS/EMS/域控制器/车载IC）、光伏链条（玻璃/胶膜/电池设备）、光储逆变器等。
如何看22年小盘行情持续性？“新能源+”产业浪潮已至，货币与信用条件支持；但信用利差触及历史底部、估值阶段性行至均值以上之后，未来行情持续性主要观察三个变量：（1）信用预期极度劈叉后如何演绎（信用利差至历史底部后的走向）；（2）疫后小企业的创新与融资环境；（3）下半年增量资金的来源。
我们在8.16《小盘股占优的7个要素及本轮对比》中详细阐述了2005年以来A股小盘占优的2轮中等级别行情（2年以上）及6轮短周期行情（半年以上），我们发现同期有7个重要要素：（1）宽货币环境，兼顾中美；（2）信用周期收敛或扩张乏力；（3）信用利差回落或至低位；（4）产业鼓励创新，融资便利友好；（5）增量资金偏爱小而美；（6）盈利周期底部1-2个季度大盘稳健，盈利确立复苏后小盘弹性更大；（7）相对PB估值处于均值-1STD。
从今年的小盘股行情来看，上述条件1-3均符合，宽货币及地产基建表征的大盘信用预期不佳，产业债信用利差触及历史低位，这是本轮行情的主要驱动力；对于条件4，“新能源+”产业浪潮已至，但延绵疫情对于小企业经营环境和创新活力造成损伤，今年中证1000的再融资数量及规模仍在收敛；对于条件5，7月上市中证1000股指期货及配套ETF是边际驱动，下半年观察“此消彼长”下北向资金能否继续流入；对于条件6，中报A股盈利周期仍在触底过程中，且中报小盘股业绩颠簸仍较大盘更为剧烈。
综合而言，产业浪潮和货币信用预期是本轮小盘占优的主要驱动力，但均值短期修复至均值以上之后，未来行情持续性需要观察：货币及信用预期是否转向（地产基建表征的大盘信用预期变化，信用利差走阔）；下半年增量资金属性（外资是否转为持续净流入）；小企业创新氛围及融资环境是否继续改善。
“专精特新”作为十四五期间最明确培育中小企业的政策版图，为当前A股小盘占优阶段提供了一条清晰的选股思路；我们可从“专精特新”的战略含义、企业特征、赛道遴选，挖掘“制造强国”与“工业四基”交集的五个细分赛道与小盘标的。我们在8.18发布深度专题《专精特新：遴选小盘优势资产》详细地从战略含义、政策版图、企业特征、赛道遴选四方位透析了“专精特新”小盘优势资产投资价值：
1. “专精特新”是战略性小盘优势资产：制造业高质量发展新动能，强链补链稳链；中小企业创新发展新抓手。
2. “专精特新”政策版图：央地政策多措并举：22年展开工信部第四批专精特新培育工作，地方培育数量是中央近7倍，择优上荐；纵向五维梯度格局，创新型中小企业/专精特新中小企业/专精特新“小巨人”/制造业单项冠军/领航企业。
3. 从“专精特新”的企业特征来看，股价表现具备超额收益、盈利具备相对优势：上市企业数量上主要集中在汽车零部件/应用软件/医疗耗材/特种复合材料/测量仪表等领域，市值上集成电路占比最高；中证1000成分股中，数量上专精特新和单项冠军企业总占比12.9%；20年以来专精特新/制造业单项冠军自定义指数超额收益（相对中证1000）为147.81%/47.78%。盈利视角：整体ROE（TTM）水平大于10%，盈利增速大于30%，营收增速大于20%。
4. 从“专精特新”的赛道遴选来看：聚焦“制造强国”与“工业四基”核心交叉领域，优选细分五大赛道，功能高分子材料、塑料薄膜、碳纤维、汽车电子控制系统、医用耗材。
5. 我们进一步用五大核心指标精选了“专精特新”股票池，聚焦核心赛道，近 2 年主营业务收入平均增长率达到15%，上年度净利润率达到10%，上年度资产负债率50%以下，上年度研发费用投入总额占营业收入总额比重达到10%，上年度研发人员占比达到20%。
A股仍处“此消彼长，水到渠成”，继续把握成长股及局部扩散的投资机会。类资产荒的大环境下，A股下行风险有限，7月以来呈现货币松信用弱的格局，疲弱的社融数据公布后我们提示市场不宜做线性外推解读，事件扰动后中国经济运转依然将逐步恢复，本周MLF利率调降进一步释放宽货币稳增长信号，当前A股贴现率下行仍是主导。
市场风格延续成长占优，8月以来A股小盘股表现呈现出行业广度收敛、聚焦汽车链+光伏链、赛道领域轮动加快的特征，与历史上小盘占优时期的7个要素相比，本轮“新能源+”产业浪潮已至，货币与信用条件最支持；但估值阶段性行至均值以上之后，未来行情持续性将观察地产基建信用预期走向、企业创新与融资环境、股市增量资金来源，建议重点沿着“专精特新”企业优势线索，挖掘“制造强国”与“工业四基”交集的五个细分赛道与小盘标的。行业配置：（1）中报景气优势的制造业（动力电池/汽车电子/光伏组件龙头/煤炭）；（2）疫后修复及PPI-CPI传导受益（家电/批零社服）；（3）政策压制转向边际宽松（地产龙头）。
风险提示：疫情控制反复，全球经济下行超预期，海外政策不确定性。
