本文來自格隆匯專欄：中信證券研究，作者：孫明新、華鵬偉、袁健聰、李想、李家明、華夏、汪浩

“碳中和”背景下，以風、光發電為代表的新能源裝機規模快速擴容，大幅提升電力系統對儲能技術應用的需求，而抽水蓄能憑藉技術成熟、連續儲能時間長、裝機容量大、度電成本低等多項優勢，預計將繼續作為主流儲能技術。我國當前抽水蓄能裝機規模遠低於未來潛在需求，根據國家能源局規劃及人民日報發文，近10年間抽蓄建設將大幅提速，同時，2021年抽水蓄能電價改革的落地也將在保障投資方基本收益的同時，釋放向上盈利彈性。抽水蓄能產業鏈大致包括投資運營、總承包、設備三大核心環節。

新能源發展激發儲能需求，抽水蓄能綜合性能佔優。

“碳中和”約束下，我國以風電、光電為代表的可再生能源裝機規模及佔比快速提升，而可再生能源發電具有波動性，提高了電力系統對儲能技術應用的需求，儲能可緩解或解決電能供需在時間和強度上不匹配的問題。對比其他儲能技術，抽水蓄能具有技術成熟、連續儲能時間長、裝機容量大、度電成本低等多項優勢，是當前最主流的儲能技術，根據中國能源研究會儲能專委會、中關村儲能產業技術聯盟發佈的《儲能產業研究白皮書2022》，2021年抽水蓄能在國內各項儲能裝機規模中佔比達到86.3%。

抽蓄供遠低於求，近10年建設進度將大幅提速。

我國2021年底抽水蓄能裝機容量為36.4GW，需求端，抽水蓄能與風光發電裝機量之比從2015年13.3%下降至2021年5.7%，現有抽水蓄能裝機量無法滿足風光發電快速發展的需求：1）對比美國2020年水平（10.2%，根據Wind數據計算），我們預測國內到2030年抽蓄裝機需求為122.4GW；2）若按照各地2021年來風光配儲10%-20%的要求測算，樂觀情形下，到2030年，國內抽蓄需求須達到154GW。

供給端，國家能源局規劃到2025、2030年我國抽水蓄能投產裝機規模將分別達到62GW、120GW，而2022年經濟增長依賴基建發力背景下，抽蓄電站加快開工。我們從北極星儲能網檢索國內抽水蓄能項目動態，據不完全統計，2022年1~7月，全國新立項、新簽約、進行預可研或可研審查、新開工的抽水蓄能項目超過168個，裝機量超過202GW，項目推進速度明顯加快。根據中國電建集團董事長丁焰章在《人民日報》（2022年6月13日，第11版）發文，“十四五”我國抽水蓄能開工目標高達270GW，遠超能源局規劃進度。我們根據抽水蓄能項目單瓦投資（平均6.2元）及建設週期（平均6.4年）測算，“十四五”至“十五五”10年期間，我國抽蓄年均投資規模或超1600億元。

電改助力抽蓄走出盈利低谷，激發各方參與動力。

我國抽水蓄能電站電價定價政策發展相對曲折，長期以來其收益與成本脱鈎，主要由電網企業負責投資運營，其他各方參與意願總體較低。2021年國家發改委發佈《關於進一步完善抽水蓄能價格形成機制的意見》，一方面通過容量電價保障投資企業6.5%的保底資本金內部收益率，另一方面通過20%電量電價分成，打開投資企業盈利向上彈性，即抽蓄電站可在電價波谷抽水、電價高峯發電，從而獲取差價盈利，我們測算一座裝機容量為1.2GW的抽蓄電站，在度電價差為0.9元（部分省份目前波峯、波谷電價差已超過1元）、年發電小時數為1200小時情形下，僅電量電價可分享的收益就達到2.59億元。

產業鏈包括投資運營、總承包、設備三大環節。

產業鏈角度，抽水蓄能大致包括投資運營、總承包、設備三大核心環節：

1）投資運營環節主要參與者為國家電網、南方電網，2021年兩者在在運抽蓄電站裝機量佔比分別為63.3%、22.9%，其中文山電力曾公吿擬通過資產重組獲南網雙調的抽水蓄能、調峯水電等資產，將成為南方電網唯一抽蓄業務上市平台；

2）總承包環節，中國電建承擔了國內絕大部分抽蓄電站的規劃或建設工作，在國內抽水蓄能規劃設計方面市場份額約90%，承擔建設項目份額約80%，並在2022年擬使用定增募集資金投資運營第一個抽蓄電站項目，全年投資計劃中計劃核准抽水蓄能項目4個，總裝機容量約為5GW。中國能建葛洲壩集團先後承建江蘇宜興等多個抽水蓄能電站等項目，打響了抽水蓄能電站建設品牌，並在2022年與中國電建聯手成立聯合體承接抽水蓄能項目；

3）設備環節，哈爾濱電氣和東方電氣是國產抽蓄機組主機設備生產的骨幹企業，正持續引領抽蓄機組國產化替代。

風險因素：抽水蓄能項目建設進度不及預期；其他儲能對抽水蓄能形成替代；政策變化導致抽水蓄能資產盈利波動；各環節競爭加劇導致企業盈利空間縮窄；局部疫情反覆超預期抑制電力需求。

投資策略：“碳中和”背景下，以風、光發電為代表的新能源裝機規模快速擴容，大幅提升電力系統對儲能技術應用的需求，而抽水蓄能憑藉技術成熟、連續儲能時間長、裝機容量大、度電成本低等多項優勢，將繼續作為主流儲能技術。我國當前抽水蓄能裝機規模遠低於未來潛在需求，根據國家能源局規劃及電建集團董事長在人民日報發文，我們預計近10年間抽蓄建設將大幅提速。此外，2021年抽水蓄能電價改革的落地也將在保障投資方基本收益的同時，釋放向上盈利彈性。抽水蓄能產業鏈大致包括投資運營、總承包、設備三大核心環節。