本文来自格隆汇专栏：中信证券研究，作者：孙明新、华鹏伟、袁健聪、李想、李家明、华夏、汪浩
“碳中和”背景下，以风、光发电为代表的新能源装机规模快速扩容，大幅提升电力系统对储能技术应用的需求，而抽水蓄能凭借技术成熟、连续储能时间长、装机容量大、度电成本低等多项优势，预计将继续作为主流储能技术。我国当前抽水蓄能装机规模远低于未来潜在需求，根据国家能源局规划及人民日报发文，近10年间抽蓄建设将大幅提速，同时，2021年抽水蓄能电价改革的落地也将在保障投资方基本收益的同时，释放向上盈利弹性。抽水蓄能产业链大致包括投资运营、总承包、设备三大核心环节。
新能源发展激发储能需求，抽水蓄能综合性能占优。
“碳中和”约束下，我国以风电、光电为代表的可再生能源装机规模及占比快速提升，而可再生能源发电具有波动性，提高了电力系统对储能技术应用的需求，储能可缓解或解决电能供需在时间和强度上不匹配的问题。对比其他储能技术，抽水蓄能具有技术成熟、连续储能时间长、装机容量大、度电成本低等多项优势，是当前最主流的储能技术，根据中国能源研究会储能专委会、中关村储能产业技术联盟发布的《储能产业研究白皮书2022》，2021年抽水蓄能在国内各项储能装机规模中占比达到86.3%。
抽蓄供远低于求，近10年建设进度将大幅提速。
我国2021年底抽水蓄能装机容量为36.4GW，需求端，抽水蓄能与风光发电装机量之比从2015年13.3%下降至2021年5.7%，现有抽水蓄能装机量无法满足风光发电快速发展的需求：1）对比美国2020年水平（10.2%，根据Wind数据计算），我们预测国内到2030年抽蓄装机需求为122.4GW；2）若按照各地2021年来风光配储10%-20%的要求测算，乐观情形下，到2030年，国内抽蓄需求须达到154GW。
供给端，国家能源局规划到2025、2030年我国抽水蓄能投产装机规模将分别达到62GW、120GW，而2022年经济增长依赖基建发力背景下，抽蓄电站加快开工。我们从北极星储能网检索国内抽水蓄能项目动态，据不完全统计，2022年1~7月，全国新立项、新签约、进行预可研或可研审查、新开工的抽水蓄能项目超过168个，装机量超过202GW，项目推进速度明显加快。根据中国电建集团董事长丁焰章在《人民日报》（2022年6月13日，第11版）发文，“十四五”我国抽水蓄能开工目标高达270GW，远超能源局规划进度。我们根据抽水蓄能项目单瓦投资（平均6.2元）及建设周期（平均6.4年）测算，“十四五”至“十五五”10年期间，我国抽蓄年均投资规模或超1600亿元。
电改助力抽蓄走出盈利低谷，激发各方参与动力。
我国抽水蓄能电站电价定价政策发展相对曲折，长期以来其收益与成本脱钩，主要由电网企业负责投资运营，其他各方参与意愿总体较低。2021年国家发改委发布《关于进一步完善抽水蓄能价格形成机制的意见》，一方面通过容量电价保障投资企业6.5%的保底资本金内部收益率，另一方面通过20%电量电价分成，打开投资企业盈利向上弹性，即抽蓄电站可在电价波谷抽水、电价高峰发电，从而获取差价盈利，我们测算一座装机容量为1.2GW的抽蓄电站，在度电价差为0.9元（部分省份目前波峰、波谷电价差已超过1元）、年发电小时数为1200小时情形下，仅电量电价可分享的收益就达到2.59亿元。
产业链包括投资运营、总承包、设备三大环节。
产业链角度，抽水蓄能大致包括投资运营、总承包、设备三大核心环节：
1）投资运营环节主要参与者为国家电网、南方电网，2021年两者在在运抽蓄电站装机量占比分别为63.3%、22.9%，其中文山电力曾公吿拟通过资产重组获南网双调的抽水蓄能、调峰水电等资产，将成为南方电网唯一抽蓄业务上市平台；
2）总承包环节，中国电建承担了国内绝大部分抽蓄电站的规划或建设工作，在国内抽水蓄能规划设计方面市场份额约90%，承担建设项目份额约80%，并在2022年拟使用定增募集资金投资运营第一个抽蓄电站项目，全年投资计划中计划核准抽水蓄能项目4个，总装机容量约为5GW。中国能建葛洲坝集团先后承建江苏宜兴等多个抽水蓄能电站等项目，打响了抽水蓄能电站建设品牌，并在2022年与中国电建联手成立联合体承接抽水蓄能项目；
3）设备环节，哈尔滨电气和东方电气是国产抽蓄机组主机设备生产的骨干企业，正持续引领抽蓄机组国产化替代。
风险因素：抽水蓄能项目建设进度不及预期；其他储能对抽水蓄能形成替代；政策变化导致抽水蓄能资产盈利波动；各环节竞争加剧导致企业盈利空间缩窄；局部疫情反复超预期抑制电力需求。
投资策略：“碳中和”背景下，以风、光发电为代表的新能源装机规模快速扩容，大幅提升电力系统对储能技术应用的需求，而抽水蓄能凭借技术成熟、连续储能时间长、装机容量大、度电成本低等多项优势，将继续作为主流储能技术。我国当前抽水蓄能装机规模远低于未来潜在需求，根据国家能源局规划及电建集团董事长在人民日报发文，我们预计近10年间抽蓄建设将大幅提速。此外，2021年抽水蓄能电价改革的落地也将在保障投资方基本收益的同时，释放向上盈利弹性。抽水蓄能产业链大致包括投资运营、总承包、设备三大核心环节。
