本文來自格隆匯專欄：任澤平，作者：任澤平團隊

事件：2022年8月10日，央行發佈2022年二季度中國貨幣政策執行報吿。

1、對通脹的關注顯著提升，不超發貨幣，寬信用穩增長。

2022年二季度貨幣政策執行報吿總體延續728政治局會議的表述，主要表達了關注通脹、不超發貨幣、寬信用穩增長等，相比一季度有以下幾點值得關注：

1）在經濟基本面研判上，央行判斷我國經濟企穩回升，但恢復基礎尚需穩固。相比一季度，央行判斷國內經濟穩增長措施成效顯現，但“恢復基礎尚需穩固，結構性通脹壓力可能加大”。貨幣政策鞏固經濟回升向好趨勢，穩就業、穩物價，穩定經濟大盤。

2）貨幣政策定調上，延續不搞“大水漫灌”提法，新增“加大穩健貨幣政策實施力度”和三項兼顧的提法。一方面，貨幣政策仍需發力穩增長，Q2報吿將“加大對實體經濟的支持力度”調整為“加大穩健貨幣政策實施力度”，延續“主動應對，提振信心”提法。另一方面，強調搞好跨週期調節，新增“兼顧短期和長期、經濟增長和物價穩定、內部均衡和外部均衡”提法，表明對貨幣政策制約因素關注提升，不搞“大水漫灌”，不超發貨幣。預計未來貨幣政策不會大幅收緊，但增量政策空間有限。

3）流動性寬鬆延續，寬信用是重點，強調政策性、結構性工具。報吿延續728政治局會議提法“保持流動性合理充裕，加大對企業的信貸支持”，4.25央行全面降準0.25個百分點，截至7月央行上繳利潤1萬億。未來主要落實落細已出台的政策，包括8000億政策性銀行新增信貸、3000億政策性開發性金融工具，重點發力支持基礎設施領域建設。結構性貨幣政策工具要“聚焦重點、合理適度、有進有退”。央行專欄3披露信貸結構，截至2022年6月，房地產、基建投資、製造業、普惠小微貸款佔比分別為25.7%、19.1%、9.4%、10.6%，分別較2019年末變動了-3.3、0.1、0.1、3個百分點。普惠小微貸款上升勢頭明顯，但房地產貸款仍佔大頭，寬信用、擴大有效投資，仍需穩定房地產市場。

4）通脹方面，新增“下半年通脹中樞抬升，結構性通脹壓力加大”。央行開設專欄4分析通脹形勢，一方面，外部出現逆全球化、能源轉型、供應鏈重構等深層次因素，低通脹基礎發生根本性變化；另一方面，國內新一輪“豬週期”開啟，且面臨能源輸入型通脹、上游向下遊傳導等因素，綜合判斷下半年CPI運行中樞抬升，一些月份漲幅可能階段性突破3%，警惕結構性通脹壓力。我們認為本輪高通脹主因為外部性、長期性、結構性因素，貨幣政策作為短期政策工具，難以發揮扭轉作用，更需關注供應鏈安全，保護市場主體。

5）外部環境方面，新增“高通脹正在成為全球經濟發展的最大挑戰”，延續“以我為主兼顧內外平衡”。央行研判外部環境更趨嚴峻複雜，地緣政治、疫情、能源糧食危機等相互交織，高通脹正在成為全球經濟發展的最大挑戰”，對輸入性通脹表示擔憂；美聯儲6月和7月連續加息75個基點，需警惕金融市場震盪和部分經濟體“硬着陸”風險。需密切關注主要經濟體加息潮的溢出影響，以我為主兼顧內外平衡。

6）利率方面，新增“發揮貸款市場報價利率改革效能和指導作用”。央行延續“降低企業綜合融資成本”“優化央行政策利率體系”等表述，新增發揮LPR改革效能和指導作用。二季度 5年期LPR下行15bp，未來穩樓市和中長期貸款，仍有下行空間。

7）房地產市場方面，延續“房住不炒”，新增“因城施策用足用好政策工具箱”。5月15日，央行對首套住房商業性個人住房貸款利率下限下調20個基點，滿足剛需購房需求。近期各地樓市限購限貸政策鬆綁，有助於穩預期、穩房價。

2、當前穩增長應優先於防通脹，寬信用優先於寬貨幣。

面對經濟復甦基礎不牢和通脹預期抬頭的局面，穩增長還是防通脹，宏觀政策存在兩難抉擇。我們認為：經濟正處於復甦早期；通脹温和，尚不構成政策掣肘；經濟增長基礎不牢，需空中加油，穩增長應優先於防通脹。

在經濟復甦初期，預期不穩、信心不足，必須要進行空中加油，過早轉向將會二次探底，不得不再轟油門，這是我們20年來專注於實戰經濟學研究的基本發現。那些擔心現在經濟過熱、建議政策應該轉向收緊的觀點，屬於盲目樂觀，應多接地氣，心中想着民生。影響力越大，責任越大。

因此，政策要繼續加大力度，為實體經濟提供更有力支持，鞏固經濟復甦的勢頭，穩增長是當前首要任務，空中加油，不進則退，信心比黃金重要。同時，要避免貨幣超發和大水漫灌，防止未來的通脹風險。

事實上，當前貨幣政策的主要目標不是寬貨幣，而是寬信用，狹義貨幣已經相當寬鬆，甚至出現“堰塞湖”現象，資金堆積在銀行體系內，並沒有流入實體經濟，主因是房地產、地方基建、民營投資等寬信用渠道受阻，因此，未來政策的重點是寬信用，這需要發力穩樓市、增加地方政策性金融工具、激發民營經濟信心。

3、從利率來看，實體經濟貸款利率處於歷史低位。

央行以LPR改革，優化存款利率監管等方式，推動企業融資成本下降，成果顯著。2022年6月，貸款加權平均利率為4.41%，同比下降0.52個百分點，處於有統計以來低位。個人住房貸款利率、一般貸款利率、企業貸款利率和票據利率進一步下降，均仍處於歷史低位，分別較上年12月下降1.01、0.43、0.41和0.32個百分點，表明 金融對實體經濟的支持力度穩固，降低企業融資成本見效。

未來，央行將努力鞏固好前期貸款利率下行成果。一是健全市場化利率形成和傳導機制，完善中央銀行政策利率體系，引導市場利率圍繞政策利率波動。二是繼續發揮貸款市場報價利率改革效能，穩定銀行負債成本，引導企業貸款利率下行。

4、從通脹來看，CPI温和通脹，PPI繼續回落。

7月CPI同比上漲2.7%，較上月擴大0.2個百分點，豬週期是主要拉動因素。7月CPI同比漲幅較上月擴大0.2個百分點，環比上漲0.5個百分點。其中，非食品項價格同比漲幅回落，影響CPI上漲約1.56個百分點，主因國際原油價格下滑、通脹在消費部門傳導、暑期出行需求增多。食品價格同比6.3%,漲幅繼續擴大，影響CPI上漲約1.12個百分點，主因鮮菜、豬肉等價格上漲。7月豬價同比20.2%，首次由負轉正，較上月大幅回升26.2個百分點，當前或已進入新一輪豬週期的築底上行期。

7月PPI環比、同比繼續回落，大宗傳導效應疊加保供穩價見成效。PPI7月同比上漲4.2%，漲幅比上月回落1.9個百分點；環比下降1.3個百分點。在7月份PPI4.2%的同比漲幅中，去年價格變動的翹尾影響約為3.2個百分點，新漲價影響約為1.0個百分點。

5、從經濟基本面來看，我國處於經濟復甦早期，但復甦基礎不牢。

當前正處於經濟復甦早期。2022年上半年GDP實際同比增長2.5%，其中一、二季度分別同比增長4.8%和0.4%。4月是經濟底，5、6月經濟快速恢復，預計三季度經濟回升向好。

從投資來看，6月基建投資表現亮眼，1-6月基礎設施建設投資累計同比增長9.3%；製造業投資韌性較強，新基建相關投資高速增長，拉動新能源產業鏈企業投資。

從消費來看，6月汽車消費大幅回升，由負轉正，食品、藥品消費保持強勁，石油製品消費受價格因素拉動，可選消費品回暖，房地產產業鏈表現仍疲軟。

從出口來看，6月新出口訂單指數為49.5%，高於上月3.3個百分點。6月機電、高新技術產品同比12.5%、7.4%，漲幅分別較上月均擴大3.1個百分點。

從PMI來看，7月綜合PMI產出指數為52.5%，回落1.6個百分點。結構上不均衡，非製造業繼續擴張、尤其是基建帶動作用明顯，但房地產和消費仍需發力，就業和市場主體仍需呵護。

6、從海外經濟來看，高通脹壓力，發達經濟體加速收緊貨幣政策可能造成經濟動能放緩和風險擴散。

1）經濟增長動能放緩。美國二季度 GDP 環比折年率為-0.9%，連續兩個季度環比負增長。製造業 PMI 降至 53.0，創兩年來新低。歐元區製造業 PMI 降至 52.1，創 22 個月新低。國際貨幣基金組織、世界銀行分別將2022年全球經濟增速預測下調0.4個、0.3個百分點。

2）全球通脹高位運行。6月美英CPI同比均創40年來新高，歐元區HICP 同比上漲 8.6%，也為有統計以來新高。印度、南非、俄羅斯等新興經濟體亦面臨通脹壓力，阿根廷、 土耳其的 CPI 漲幅甚至高達64%和78.6%。

3）全球加息潮加劇風險暴露。美聯儲在5月加息50bp，6月和7月議息會議連續加息75bp，為 1994 年 11 月以來最大單次加息幅度。此外，美聯儲自6月起開始減持國債和抵押貸款支持證券（MBS）規模。為應對國內通脹壓力和發達經濟體貨幣政策收緊帶來的溢出效應，新興經濟體跟隨加息。

展望未來，通脹走勢、發達經濟體貨幣政策調整、新興經濟體和發展中國家的債務狀況仍有較大不確定性。其一，高通脹已成為當前全球經濟發展的最主要挑戰，本輪全球通脹走高的粘性和持續時間可能比以往更加嚴峻。其二，主要發達經濟體增長動能放緩，貨幣政策面臨“偏松易引發通脹預期發散、偏緊易加大經濟硬着陸風險”的兩難困境。其三，新興經濟體和發展中國家面臨通脹攀升、經濟放緩、債務積壓、貨幣貶值以及食品和能源危機的“完美風暴”風險。