掘金"中小成長"公式：高景氣+預期差+認知修復=超額收益

格隆匯 08-08 20:44

北京君正(300223.SZ)

蘋果(AAPL.US)

網宿科技(300017.SZ)

國芯科技(688262.SH)

本文來自格隆匯專欄：李美岑投資策略，作者：李美岑張日升任緣

核心觀點

我們在下半年策略展望《當低估值藍籌遇上高盈利成長》中提示，下半年市場主線與風格將反覆徘徊，低估值藍籌與高盈利成長交替表現，當下來看，中小成長正在系統性地呈現“2013年創業板行情”。中小成長行情的三要素。

1）產業週期帶動景氣擴散。本輪“新能源+”行情推動掛鈎產業鏈的中小成長製造景氣全面上行。2）“內鬆外緊”，中小成長跑贏。當前時點定價環境與去年6-8月十分類似，北向資金反覆波動但內部流動性寬鬆，中證1000領跑市場。3）以景氣擴散為基礎，小市值+低覆蓋=預期差，預期差+認知修復=超額收益。2017年以後核心資產逐步充分定價，而90%的公司市值低於300億，並且未被分析師覆蓋，私募機構崛起推動市場挖掘中小成長預期差。

過去幾年的中小成長行情難稱“系統性”，更多地是“在石頭中尋找碎鑽”；本輪“新能源+”行情擴散之下，是“在碎鑽中尋找鑽石”，命中率高、性價比強。簡要篩選大股票池，744家科技製造公司7月至今平均收益率6.6%，遠超A股基金的-3.4%；其中116家月收益率超過20%，“命中率”佔比高達15.6%。

掘金公式一：產業邏輯+預期上調=高景氣。中小盤成長系統性行情的基石是景氣擴散。從產業鏈“頭雁”到“尾雁”，先修復賽道龍頭公司的預期差，再修復細分領域公司的預期差，即“新能源”行情到“新能源+”行情。

“高景氣”信號：產業邏輯+預期上調。1）成長製造行業中擁有國產替代等產業邏輯的公司利潤增速平均59%，業績和估值溢價更高。2）擁有國產替代等產業邏輯的公司近3月平均上漲61%，高於其他公司的29%。3）預期盈利上調公司的平均漲幅更高，比各增速檔位的其他公司高出3.6-12.3個百分點。

掘金公式二：市值小+覆蓋少=預期差。高景氣是行情的基礎，但在此基礎上還需要存在預期差。2012年創業板成立初期，機構持倉較少，估值極限壓縮，因此13年行情中，創業板成長股估值全面重估，增長在30%上下的公司普遍從30-40倍估值提升到50-60倍；當預期差修復後，指數下一年偏平淡。

“預期差”的信號：市值小+覆蓋少。1）小市值公司更容易存在預期差，200億以下公司的遠期估值平均折價20%左右。2）分析師覆蓋數量有限的公司容易存在預期差，分析師覆蓋少於10家的公司的遠期估值平均折價30%左右。3）5月至今，預期差較大（<200億，1-10家覆蓋）的組合市場表現更好。

掘金公式三：買方關注+賣方覆蓋=認知修復。當公司既具備高景氣，又具備預期差，買方開始關注、賣方增加覆蓋是“認知修復”臨門一腳的信號。21Q2北京君正和22Q2國芯科技伴隨基金重倉數量跳升、賣方上調盈利預期，股價出現大漲，為錯誤定價後認知修復的典型案例。

“認知修復”的信號：調研多+覆蓋增加。1）近3個月被機構調研大於30次的公司比調研30次以下的公司，各增速檔位上的平均超額收益10%左右。2）賣方新增覆蓋的公司平均漲幅，比各增速檔位的其他公司也高10%左右。

財通策略“中小成長”掘金公式：高景氣+預期差+預期修復=超額收益。我們根據3個維度6項指標為財通策略“黑馬50組合”打分，最終篩選出10個公司。建議投資者關注普源精電、英傑電氣、鼎陽科技、景業智能、凱立新材、同飛股份、悦安新材、迪威爾、高測股份、振華新材。

風險提示：流動性超預期收緊；數據基於歷史統計，存在歷史規律失效風險

1 聚焦當前中小成長：在碎鑽中尋找鑽石

我們在下半年策略展望《當低估值藍籌遇上高盈利成長》中提示，下半年市場主線與風格將反覆徘徊，低估值藍籌與高盈利成長交替表現，當下來看，中小成長正在系統性地呈現“2013年創業板行情”。回顧2013年創業板：

1）2012年底創業板大量“錯誤定價”。創業板成立初期，機構持倉較少，大量成長性公司在整體市場情緒偏低的環境下，估值極限壓縮，2012年底80%的創業板公司市值不到50億元，是當年的“中小成長”。

2）2013年創業板成長股出現“認知修復”行情。增長在30%上下的公司普遍從30-40倍估值提升到50-60倍估值。當下伴隨着“新能源+”景氣度和行情的擴散，中小成長的預期差水平和當年創業板類似，有望崛起。

進一步拆解中小成長行情的三要素：

1）產業週期帶動景氣擴散。歷史上通信、消費電子、半導體、互聯網+等成長板塊大行情，背後都是新一輪科技週期的啟動。本輪我們看到：隨着新能源等新興賽道崛起，產業鏈呈現“雁陣模式”，行情從“頭雁”向“尾雁”擴散。2019年以來上市的大量新股和部分轉型新業務的傳統公司，仍然存在大量預期差，與景氣賽道掛鈎的公司，估值上限已經被賽道頭部公司打開，當前一旦被市場挖掘，就有望迎來大幅抬升。

2）內外流動性雙定價，“內鬆外緊”環境下，中證1000為代表的中小成長都有超額收益。當A股進入底部區域之後，當前時點定價環境與去年6-8月十分類似，參考去年“內鬆外緊”時段市場表現，從“外部看匯率、內部看利率”出發：內外雙緊，市場普跌；內外雙松，市場普漲；內鬆外緊，中證1000跑贏。

3）以景氣擴散為基礎，小市值+低覆蓋=預期差，預期差+認知修復=超額收益。2017年以後，基金新發資金入場+機構尋找共識，A股定價傾向於核心資產，金融、消費、電新先後迎來價值修復，成為機構的重倉股、相對充分定價。而此外仍有90%的公司市值低於300億，並且未被分析師覆蓋。隨着私募等機構崛起，市場開始挖掘中小成長中的預期差。

過去幾年的中小成長行情難稱“系統性”，更多地是“在石頭中尋找碎鑽”，命中率和性價比不高；而本輪“新能源+”行情擴散之下，類似於“在碎鑽中尋找鑽石”，命中率高、性價比強。我們簡要地篩選大股票池，744家滿足條件的公司7月至今收益率平均6.6%、超過A股基金平均的-3.4%；其中116家月收益率超過20%，“命中率”佔比高達15.6%。簡要條件：1）市值小於300億；2）分析師數量覆蓋1-10家；3）22-23年預期營收CAGR>20%；4）2023E PE<40倍；5）科技製造類行業。

2 掘金公式一：產業邏輯+預期上調=高景氣

2.1. 從“頭雁”到“尾雁”，行情擴張本質是景氣發散

中小盤成長接棒大盤成長、演繹系統性行情，背後本質是景氣擴散。

回顧消費電子投資經驗：

1）以蘋果手機為代表的爆款智能機，推動全產業鏈出貨量劇增，各環節公司遍地開花，景氣度從整機向細分製造領域全面擴散。

2）“蘋果景氣”行情之中，國內公司還實現產業升級，在Touch ID、光學模組、NFC等功能上實現突破，或技術領先海外、或展開國產替代，進一步拓寬消費電子行情演繹的廣度和深度。

再看本輪“新能源+”行情：

1）特斯拉、比亞迪、蔚小理為代表的新能源車，以及“風光儲”的能源革命，從上游材料到中游製造、再到下游爆款產品，圍繞新能源的各環節公司全部迎來超高景氣。

2）在本輪能源革命行情之中，國內公司彎道超車、產業升級成為全球龍頭，“新能源+” 行情不再侷限於單一賽道，既有整車製造等傳統行業轉型升級，也有智能駕駛、車載雷達等新興行業崛起，不斷湧現出的新應用、新技術，也將本輪“新能源+”行情推向整個中小成長。

把握產業鏈投資的“雁陣模式”，從“頭雁”到“尾雁”，先修復賽道龍頭公司的預期差，再修復細分領域公司的預期差。

回顧消費電子投資經驗：

1）2013年7月-8月10日，“頭雁”先漲，“尾雁”沒漲。蘋果股價拉昇帶動歌爾等精密零組件頭部公司率先上漲10%-30%。

2）2013年8月10日到月底，“頭雁”歇一歇，“尾雁”主導行情。蘋果、歌爾等頭部公司持續上漲乏力，行情擴散至主營鋰電封裝的德賽電池、精密零組件的長盈精密等中小市值公司。

再看本輪“新能源+”行情：

1）2022年5-6月，寧德時代、比亞迪、天齊鋰業等產業鏈上的龍頭公司率先反彈，漲幅在50%-100%不等。

2）2022年7月，頭部汽車廠商和鋰資源公司維持震盪，景氣度擴散至主營減震隔音產品的拓普集團、鎢材料的廈門鎢業等產業鏈細分環節的中小市值公司。

2.2. 如何追蹤高景氣：具備產業邏輯、盈利預期上調

“新能源+”行情帶來的景氣擴散，是本輪中小成長行情的核心驅動力，因此在景氣賽道選具備產業邏輯的個股，相對錶現更加優異；從漲跌幅來看，過去半年光伏、汽車鏈、機器人鏈景氣度高。培育鑽石、光伏逆變器、HIT電池、鋁、光伏、特斯拉、工業氣體產業在過去半年、1個季度、1個月三期均在漲幅前20名，過去1個季度漲幅在50%以上，且近1個月漲幅均超過10%。鋰電正極、新能源整車、電源設備、磷酸鐵鋰電池、儲能、汽車配件、充電樁、機器視覺、機器人產業等在過去半年、1個季度、1個月中至少有兩期保持在漲幅前20名。

擁有產業邏輯的公司預期未來業績增速更高。我們發現，當前景氣度高的這些行業還具備相關產業邏輯，如集中度提升、國產替代等。成長製造行業中擁有國產替代等產業邏輯的公司未來2年預期複合利潤增速均值為59%，明顯高於其他公司46%的預期平均利潤增速。

預期業績增速越高，具有產業邏輯的公司估值溢價越高。以預期未來2年複合利潤增速高於100%的公司為例，國產替代邏輯公司平均PE為121x，而其他公司平均PE僅為81x，估值溢價達49%

我們從產業邏輯和盈利上調兩個維度，將成長製造類公司按照未來2021-2023年的2年預期利潤複合增速分組，比較不同業績增速組下公司近3個月的漲跌幅表現，能夠看到，高景氣行業漲幅更高：

1）抓住主線產業邏輯的公司漲幅更高。整體來看，擁有國產替代等產業邏輯的公司近3月漲幅均值為61%，明顯高於其他公司29%的平均漲幅。不同預期業績增速水平下，產業邏輯公司的股價漲幅均值都高於其他公司。

2）預期盈利上調的公司漲幅更高。未來2年預期利潤複合增速的各個水平段內，盈利上調公司的漲幅均高於盈利下修公司，具體來看，預期未來2年利潤複合增速水平在50-100%、30-50%、20-30%和10-20%的水平中，盈利上調公司平均漲幅比盈利下修公司分別高出3.6、8.7、12.3和0.6個百分點。

3 掘金公式二：市值小+覆蓋少=預期差

3.1. 從“頭雁”到“尾雁”，不斷尋找預期差最大的方向

高景氣是行情的基礎，但在此基礎上還需要存在預期差；市場不斷尋找預期差最大的方向，對應到市場上是：“頭雁”先修復預期差、“尾雁”再修復。如何衡量“預期差”？遠期估值最具代表意義。2012年創業板成立初期，機構持倉較少，大量成長性公司在整體市場不景氣的環境下，估值極限壓縮，被“錯誤定價”。因此13年行情中，創業板成長股估值全面重估，增長在30%上下的公司普遍從30-40倍估值提升到50-60倍估值，修復市場對於景氣度的預期差。

從結構上來看，率先修復預期差的公司往往是產業龍頭白馬、產業鏈中的“頭雁”，這些公司分歧最小；當“頭雁”修復到位、公司估值大幅抬升之後，整體表現偏平穩，隨後開始修復仍然存在預期差的“尾雁”。

2013年創業板第一大牛股網宿科技修復巨大預期差，領跑市場。以創業板CDN龍頭網宿科技為例，2011至2012年公司營收增速每個季度都幾乎穩定維持在50%-60%，2012年每個季度盈利增速分別為152%、79%、50%、90%，但全年PE估值僅維持在36x附近，存在明顯預期差。到了2013年，受益於4G網絡開始建設普及且公司業績繼續維持此前高增長趨勢，網宿科技估值抬升到了71x，全年上漲404%，成為2013年第一大牛股。

預期差修復推動市場全面行情，而預期差修復後，市場往往走向平穩，如2013年創業板火熱行情結束後，指數接下來一年迴歸平穩。以市值和賣方覆蓋度作為“預期差”的代理變量：

1）2013年創業板市值較2012年有明顯提升。創業板在2012年市值大於100億的公司僅有3家，2013年達到21家；2012年市值小於10億的公司有76家，而2013年僅剩4家。

2）2013年創業板賣方覆蓋度高於主板。主板中未覆蓋公司佔比為39%，創業板中未覆蓋公司佔比為18%，覆蓋度明顯高於主板。伴隨着2013年創業板市值提升，呈現出預期修復的過程。

3.2. 如何追蹤預期差：市值分佈偏小、分析師覆蓋有限

我們從市值和分析師覆蓋兩個維度，將成長製造類公司按照未來2021-2023年的2年預期利潤複合增速分組，比較不同業績增速組下公司的2023年市場一致預期PE水平，能夠看到，存在預期差的公司遠期估值有較大的相對摺價：

1）以市值200億為門檻、小市值公司更容易存在預期差，在同等遠期增速水平下，小市值公司的遠期估值平均折價20%左右。近5年基金規模快速增加，優質的中小公司難以“買上量”，因此研究、覆蓋、佈局的程度偏低，這類公司相對同等增速公司存在估值折價，即未修復的“預期差”。未來2年利潤複合增速20-30%的公司，明星股、市值>200億、市值<200億的公司的2023年遠期PE估值分別為17.1x、16.2x、12.8x，小市值公司分別折價25%、21%。

2）以分析師覆蓋10家為門檻、分析師覆蓋數量有限的公司容易存在預期差，在同等遠期增速水平下，分析師覆蓋少的公司的遠期估值平均折價30%左右。當前市場中分析師覆蓋數量超過10家的公司，市值平均760億元、中位數310億元，白馬成色足，聚集了市場的主要目光，存在的預期差也較少；存在分析師覆蓋但覆蓋數量不多的公司，基本面大多經過了初步篩選，且仍然有大量預期差值得挖掘。未來2年利潤複合增速20-30%的公司，明星股、覆蓋數>10家、覆蓋數為1-10家的公司的2023年遠期PE估值分別為17.1x、16.7x、12.6x，分析師覆蓋少的公司分折價26%、24%。

其次，我們將5月以來市場中的公司分為三類：

1）明星股組合定義：市值>200億元，分析師覆蓋>10家。

2）預期差組合定義：市值<200億元，分析師覆蓋<10家。

3）市場平均組合定義：計算全市場中，成長製造類公司的平均表現。

能夠看到，5月至今，預期差較大的組合市場表現更好。未來2年預期利潤複合增速在30-50%、20-30%、10-20%、0-10%各組中，預期差組合漲幅分別為37%、30%、20%、21%，均明顯高於市場平均表現，再進一步好於預期差較小的明星股組合。

4 掘金公式三：買方關注+賣方覆蓋=認知修復

4.1. “高景氣+預期差”的“尾雁”，等待“認知修復”臨門一腳

當公司既具備高景氣，又具備預期差，那麼如何跟蹤“認知修復”臨門一腳的信號？我們發現買方開始關注、賣方開始覆蓋是非常典型的信號。

“聰明錢”跑步進場帶動股價上漲，預示着市場認知修復。以北京君正為例，公司主營IC設計，由於21Q1芯片行業處於下行週期，消費級存儲產品需求和價格承壓，Q1重倉公司的基金僅1家。

資金形成共識，股價進入全面修復期。5月底市場逐漸發現下游工業、醫療、汽車景氣度高，公司產品價格穩健支撐業績，21Q2的重倉基金數從Q1的1家大幅跳升至27家，持股市值佔基金淨值比提升。與此同時，賣方預測北京君正2021Q2盈利上調22.2%，後續二季報業績也超預期，市場認知修復使21年4-6月北京君正漲幅高達20%。

類似北京君正，同樣主營IC設計的國芯科技22年1月首次上市，市場認知度低，Q1僅有1家基金重倉持有。5月公司股價在30點附近橫盤，因市場逐漸認識到公司在手訂單量充足，加速推動汽車芯片國產化，自主芯片產品業務突出，6月資金陸續湧入，Q2的重倉基金數大幅跳升至10家，同時賣方預測其盈利相較上季度上調8.6%，“聰明錢”的湧入使國芯科技2022年5-7月漲幅為59%。