金山辦公(688111)公司研究:機構業務核心驅動要素解析
機構為辦公軟件的主要付費方,WPS 滲透空間廣闊。1)考慮數據安全、信息協同、提升綜合效率等因素,機構應為辦公軟件的主要付費方,這一點已經在MS Office 得到成熟驗證,2022FY 其B 端收入佔比達到86%。2)相較而言,公司的機構收入佔比亦不斷提升,2022Q1 已達到43%。 基於PC 保有量、公司產品覆蓋數等關鍵因子估算,我們預計目前公司在機構端的付費滲透率約僅為15%,提升空間廣闊。3)梳理公司發展歷史,在雲與協作、信創、正版化等多重趨勢滲透下,憑藉先進的產品技術、優秀的服務體驗、紮實的產業地位,我們預計,公司機構業務短期增速穩健,長期護城河清晰、成長確定性強,其付費率、ARPU 值有望持續提升。未來,機構辦公服務將成為業務發展的重要助推。 正版化:早期WPS 生長的重要土壤,打開機構業務大門。1)早期,我國軟件付費意識較為薄弱,WPS 主要靠遊戲、金山毒霸等“輸血”。2004 年起,中國軟件正版化逐步推行,為機構付費提供土壤,後續數十年,以國有單位為代表的正版化一直是我國機構軟件收費的重要基礎。2)相較MSOffice,WPS 具備性價比、本土化等優勢,機構業務大門由此打開,自2007 年起大單不斷落地。 截至2014 年,軟件授權佔公司收入比例達到68%,成為收入的重要支撐。 信創:自主自強戰略地位不動搖,有效提升使用率及付費率。1)信創為我國IT 產業發展的長久之計,2019 年起相關政策密集推出,其戰略地位明顯提升。2)前期,在正版化、產品力等因素助推下,公司對頭部政企覆蓋度已達到約90%,而單客户價值量僅約為30 元/人/年,表明其使用率及付費率仍處於低位。而信創模式下,辦公軟件與PC 協同關係較強,有助於公司產品更好地與實際辦公人數匹配,使用率、客户數有望持續提升。同時,區縣信創、行業信創或將開啟,外延市場空間預計進一步打開。3)2019-2021 年,公司機構授權業務增速明顯提升,驗證我國信創產業進入發力期。長期來看,中國計算產業發展為大勢所趨,信創戰略地位仍舊堅定,公司作為國內辦公軟件領軍,有望深度受益。 雲與協作:向辦公平台邁進,商業模式及ARPU 值躍遷的核心驅動。1)伴隨着數字化理解程度的加深,中國企業對於雲服務的需求日益強烈,而公司的一大優勢即為雲和端的高效協同。2021年12 月,公司正式發佈金山數字辦公平台,完成由個人軟件工具到辦公服務平台的轉變,數字化平台戰略正式開啟。2)金山數字辦公平台具備辦公能力全面、交付形式靈活、服務體系完善等多重優勢,有效賦能大型組織的數字化轉型。辦公能力全面:產品套件覆蓋內容創作與管理、協同辦公、業務賦能、安全管控四大領域,覆蓋約20 個應用模塊,同時將能力矩陣全面雲化,包含文檔中台與協作中台兩大賦能平台。交付形式靈活:針對不同數字化階段的客户,提供全套平台、模塊組合、能力嵌入三種開放賦能方式,以及公有云、混合雲、私有化、全信創環境四種部署方式。服務體系完善:公司自有服務中心覆蓋31 個省、344 個城市,同時依託持續擴大的品牌影響力,其經銷商與服務商合作伙伴數量不斷擴大,2021 年分別達到1470 家與141 家。3)在商業模式上,我們預計,雲與協作將助推黨政及行業機構從授權向訂閲不斷轉化;在業務價值上,雲與協作有望打開ARPU 300-500 元/人/年的長期空間。 綜上,我們認為,1)第一階段,正版化為公司打開了機構業務大門,基本實現頭部政企的覆蓋;2)第二階段,信創模式下,PC 軟件能較好地與實際辦公人數匹配,產品使用率及付費率得到有效提升;3)第三階段,雲與協作一方面以協作工具深入機構的工作流,同時結合雲空間等服務,進一步釐清使用人數、提高客户使用率;另一方面,除了傳統的辦公軟件套裝,各類應用服務、雲化能力不斷迭代,助推商業模式向訂閲轉化,ARPU 值有望完成從30、到100、到365、再到500 的持續躍遷。 PCF 長期底部明確,維持“買入”評級。根據關鍵假設,預計2022-2024 年營業總收入分別為42.73、58.09、76.82 億元;歸母淨利潤分別為13.29、18.14、24.78 億元,維持“買入”評級。 風險提示:雲服務推進不及預期、國有單位IT 支出不及預期、人員增速超預期、宏觀經濟風險
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