本文來自格隆匯專欄：國盛策略，作者：張峻曉

年初以來，在聯儲緊縮與滯脹拖累下，美股持續下行並確認“技術性熊市”；近日，隨着美國二季度GDP初值披露，美國經濟也進入了“技術性衰退”。對於美聯儲而言，“技術性熊市”和 “技術性衰退”是否會推動緊縮週期轉向？對於美股而言，本輪下跌的成因、類型、節奏與以往典型熊市有何異同？後續走勢又該怎麼看？

一、美股“熊市”的三種典型形態

雖然“牛長熊短”是美股的重要特徵，但在逾百年的美股歷史中，又確實有多輪“熊市”行情給投資者留下了深刻印象。從原因看，它們或是因為前期估值過高積累了較高的風險，或是因為某個不可預測的突發事件激發了市場的消極情緒，或是因為經濟過熱迫使美聯儲不得不以緊縮的方式抑制需求，最終拖累了股市表現。而我們也可根據熊市形成的不同原因將其分為三個類型：泡沫驅動型、事件驅動型和週期驅動型。

需要指出的是，這三種類型的熊市並非只有一種單獨的成因，例如泡沫的破裂往往也伴隨意外事件的發生或者美聯儲緊縮；而週期驅動型熊市也伴隨着經濟過熱和突發事件的催化。因此，我們對熊市類型的劃分考慮的是其形成的根本原因，而非“雪上加霜”的附加催化因素。

1.1、泡沫驅動型熊市

個別行業的“非理性繁榮”是泡沫驅動型熊市的根本原因。泡沫型熊市的前身往往是由於資源配置不當導致的個別行業的“非理性繁榮”。典型的案例如：2000年的納斯達克互聯網泡沫和2008年全球金融危機前的房地產泡沫。資產泡沫形成的過程往往也伴隨着經濟結構的失衡和經濟脆弱性的上升。

泡沫驅動型熊市的觸發大概率是多因素交織的結果，但其根本成因還是在於前期部分資產的價值過高，脱離合理水平。例如，納斯達克泡沫破裂受到多方面因素的影響，既包括貨幣政策的調整（美聯儲加息）又包括一些突發性事件的觸發（微軟被判違反反壟斷法、財務造假醜聞），但其根本原因還是在於前期互聯網公司股價過度虛高。又如，2008年次貸危機的觸發因素是因為聯儲加息導致了房貸斷供潮，房產價格下跌並將風險傳遞至金融部門，但其根本原因在於科網泡沫和9.11期間，美聯儲大肆放水使得房價、股價過度上漲，形成資產泡沫。與此類似的還有1929年的“黑色星期二”，我們將在後文詳細覆盤。

泡沫驅動型熊市整體呈現下跌幅度巨大、持續時間較長的特徵。19世紀以來，泡沫驅動型的熊市共有7輪。平均而言，標普500指數的下跌幅度高達54.3%，且每次熊市均達到了大於30%的水平。泡沫驅動型熊市持續時長約為41.7個月。

泡沫型熊市的終結：完善“非理性繁榮”行業監管制度，推出非常規貨幣政策。泡沫形成的本質在於經濟發展的失衡，因此若想促使資本市場重回正常軌道，需要完成過剩行業的出清與居民企業資產負債表的重建。前者往往伴隨着行業監管制度的完善，例如2002年的SOX法案、2008年建立的金融審慎管理局；後者則需要非常規貨幣政策的支持，如2008年大規模QE的出台。

接下來我們將通過對1929年、2002年和2008年這三次典型的泡沫驅動型熊市進行復盤，更加深入的觀察其特徵。

1.1.1、1929年“黑色星期二”

1929年10月29日被稱作“黑色星期二”，這是美國證券史上最黑暗的一天，也是美國曆史上影響最大、危害最深的一次股災，影響波及西方國家乃至整個世界。自此，美國和全球進入了長達10年的經濟大蕭條時期。

（1）泡沫的形成：一戰後美國經濟高度繁榮，寬貨幣導致負債水平大幅攀升，股市投機活動持續膨脹。美國政府在一戰後奉行自由主義政策，經濟迅速擺脱戰時蕭條，邁入“咆哮的二十年代”。同時，美國大幅削減個人所得税並實行寬鬆的貨幣政策，貼現率由1921年的7%下降到1927年的3.5%，信用消費與分期付款迅速增長，到1926年約70%的汽車消費採用分期付款。家庭債務迅速增加，總體債務率從1916年佔GDP170%上升到1933年300%。在經濟高速發展的同時，道瓊斯工業平均指數從1921年6月的60餘點開始反彈，1929年9月最高漲至376點，漲幅高達5倍多，槓桿交易的比率甚至高達10倍。

（2）熊市的觸發：第一，金融欺詐事件與斯姆特-霍利關税法案使得市場負面情緒累積；第二，經濟下行+美聯儲流動性收緊。一方面，當時因金融欺詐而率先暴跌的倫敦證交所嚴重打擊了投資者的樂觀情緒，同一時期正在美國國會討論的斯姆特-霍利關税法案（該法案計劃將進口商品關税提升到歷史最高水平）也引發了投資者對貿易戰的擔憂。另一方面，美國實體經濟自1928年開始呈現下行跡象，鋼鐵產量、汽車銷量、零售銷量等紛紛下滑，消費者債台高企。此外，為了預防股市泡沫，美聯儲逆勢提高貼現率並賣出政府債券，收縮信貸和流動性。

（3）擴散與蔓延：股票拋售→流動性危機→金融危機→經濟危機逐步傳導。當投資者發現股災即將發生時，所有的股票被“不計代價地拋售”，資金的持續大幅流出導致市場出現嚴重的流動性短缺。由於之前商業銀行大量資金進入股市，人們紛紛擔心銀行破產，從而出現了對銀行的恐慌性擠兑。銀行的擠兑也在美歐各國的金融領域相互傳導，1931年8月到1932年1月的半年間，美國共有1860家銀行倒閉或暫停經營。而銀行的倒閉引致信貸進一步緊縮，並且隨着投資消費下降、物價下跌和工廠倒閉，失業率激增，美國經濟陷入衰退。

（4）泡沫型熊市的終結：羅斯福新政“松貨幣、寬財政”+完善銀行經營制度+二戰拉動美國經濟重回增長。1933年，羅斯福上任後積極發揮政府的調節和干預作用。貨幣政策上，增加貨幣發行量用於救助系統重要性銀行（1933—1937年美國貨幣供應量增加了42%）。財政政策上積極擴張，興建水壩、鐵路、橋樑等基礎設施，推行“以工代賑”增加就業、擴大消費。制度層面，確立存款保險、分業經營等制度。這些措施有效地刺激了美國經濟從低谷走向復甦，而二戰是最終推動美國經濟重回增長路徑的最重要原因，美股也隨之反彈。

1.1.2、2002年“納斯達克”泡沫

2002年“納斯達克泡沫”破裂是一場由於資訊科技快速發展，推高互聯網公司股市價格，進而造成的泡沫破滅，是典型的泡沫驅動型熊市。

（1）泡沫的形成：第一，國內降息疊加海外金融危機，資金大幅流入美股；第二，互聯網作為“新經濟”廣受資本推崇，美股出現“非理性的繁榮”。一方面，為了應對98年金融危機，美聯儲於1998年9月、10月和11月連續分別降息25 bps，將聯邦基金利率由5.25%調降至4.75%，疊加東南亞金融危機影響，海內外的大量現金湧向美股。另一方面，上世紀90年代，電腦技術開始得到廣泛應用，各種高科技股票在納斯達克上市，股價快速升高。1995年7月，納斯達克指數突破1000點，1999年後指數進入了發展的高潮階段，不到半年時間暴漲超過80%，五年間指數漲幅超過4倍，2000年3月其估值水平高達189.7倍。互聯網相關的股票受到資本的“非理性追逐”並形成泡沫。

（2）熊市的觸發：美聯儲兩次加息收緊流動性，微軟被判違反反壟斷法、財務造假醜聞打擊投資者信心。1999年11月5日，聯邦法官判決微軟的商業行為構成壟斷，投資者意識到互聯網行業追逐規模經濟背後隱藏的風險；同時，大量互聯網公司持續虧損且出現財務狀況惡化及財務造假等狀況。能源巨頭安然公司和電訊巨頭世通公司通過安達信會計師事務所暗箱操作，通過會計作假抬高股價。消息暴露後，該公司股價隨即大跌，並傳導至互聯網行業。2000年3月，納斯達克指數到達當時的歷史峯值5132點後一路下挫，最低跌至2002年10月的1108點，跌幅高達78%。

（3）泡沫型熊市的終結：美聯儲持續降息，監管制度不斷完善，市場重拾信心。美國國會和政府針對安然和世通的財務醜聞強化了對財務報表、審計和公司行為的監管，加速通過了SOX法案。SOX法案的出台意味着在美國上市的公司不僅要保證其財務報表數據的準確，還要保證內控系統能通過相關審計。這是美國證券市場近幾十年來最嚴厲的針對上市公司財務和公司治理的法案。SOX法案的推出對華爾街形成了震懾，也對工業企業的經營和內控提升提供了制度保障，令市場重拾信心。道瓊斯指數在2002年9月見底後，隨後5年累計漲幅達到50.59%。

1.1.3、2008年次貸危機

2008年的“次貸危機”是指一場因次級抵押貸款機構破產、投資基金被迫關閉、股市劇烈震盪引起的金融風暴，它致使全球主要金融市場出現流動性不足危機。

（1）泡沫的形成：科網泡沫和9.11期間美聯儲放水刺激房價與股價大幅上行。美國在2000年和2001年先後遭遇科技股“泡沫”破裂和9.11恐怖襲擊，為提振經濟，美聯儲在2000年至2003年期間又多次降息。在非常寬鬆的貨幣環境下，房市和股市雙雙大漲。MBS和CDO等金融衍生品在這一時期的快速發展更是進一步刺激了房價的高漲。

（2）泡沫的破裂：美聯儲加息，居民償債壓力增加，房地產市場“泡沫”破裂，金融危機持續發酵。當通貨膨脹加劇，美聯儲逐漸上調利率時，借款成本增加，無收入、無工作、無資產的次級貸款人首先斷供，市場上因違約而被銀行收繳出售的房子越來越多，住房供過於求的現象使房價開始下跌。同時，面對不斷貶值的房子，有能力償還房貸的人也選擇斷供棄房來止損。於是，美國房地產市場出現斷供潮，房價急劇下跌，房地產市場“泡沫”破裂，形成惡性循環。

（3）擴散與蔓延：房地產市場“泡沫”崩潰的影響通過次級抵押貸款傳導至金融部門，並引發危機。2007年2月，匯豐銀行宣佈北美住房貸款業務遭受鉅額損失拉開了“次貸危機”的序幕。2007年Q2，全交易房價指數從380.63一路下跌至348.37。此後，多家美國次級抵押貸款公司陸續停業，金融機構相繼曝出鉅額虧損，持有大量次級抵押貸款的商業銀行、投資銀行、對沖基金、保險公司以及養老基金等機構紛紛被捲入危機，金融市場流動性短缺和信用緊縮的局面出現。2008年，金融市場持續動盪，貝爾斯登公司被收購，“兩房”被監管機構接管，“次貸危機”不斷蔓延。雷曼兄弟公司的破產倒閉將“次貸危機”推向了一個高潮，成為次貸危機全面爆發的標誌，這也意味着“次貸危機”最終演化成了金融危機。美股大幅下跌，9月-12月道瓊斯工業指數累計下跌31.2%，2009年3月更是一度跌破7000點。

（4）泡沫型熊市的終結：強有力的貨幣、財政政策為市場注入流動性，完善監管機制。2007年下半年，次貸危機發生不久後，美聯儲即向銀行體系注資580億美元，截至2008年 12月底，美國政府共為30家銀行緊急注資1600億美元，對降低流動性風險，恢復市場信心起到了極其重要的作用。在財政政策方面，2008年至2009年，推出了逾萬億美元的經濟刺激計劃。在貨幣政策方面，聯邦基金利率經多次下調幾近於零，通過公開市場操作逾萬億美元。並推出了短期貼現窗口項目、短期證券借貸工具等創新貨幣政策措施，加大市場的信貸規模，增強流動性。新建金融審慎管理局、商業行為監管局等機構加強對相關行業的監管，管理體系進一步完善。

在實施了以上一系列救市政策後，美國實際GDP在2009年二季度開始回升，到2011年恢復至危機發生前的水平。道瓊斯工業指數2009年一季度觸底企穩回升，2012年恢復至危機前的最高水平。經濟增長和金融市場都得到了很好的恢復。

1.2、事件驅動型

事件驅動型熊市是指受到意外的外部衝擊而導致的股市劇烈下跌。雖然它經常伴隨着流動性的收縮和經濟不景氣等因素的擾動，但股票下跌的根本原因還是來自於超預期的社會風險事件或地緣政治矛盾，並且外部事件本身足以衝擊市場情緒並大幅提高風險資產的風險溢價，從而導致資本市場價格劇烈調整。1987年“黑色星期一”、2011年債務危機以及2020年初新冠疫情就是典型的例子。

事件驅動型熊市往往呈現“急跌”特徵，下跌速度快，持續時間短。因為外部風險事件在短期內發生，並不改變經濟週期的基本走勢，因此事件驅動型暴跌的過程較為迅速。根據歷史統計數據，其平均跌幅僅為26.7%，平均持續時長為8.4個月。

事件驅動型的熊市能否止跌主要取決於兩方面因素：第一，外部衝擊事件本身的衝擊深度和時長。第二，政府和聯儲出手救市的速度和力度。例如，2011年美股的劇烈下跌隨着美國債務懸崖不確定的落地而大幅緩解；1987年“黑色星期一”股災隨着海灣戰爭吿一段落、程式化交易受限以及美聯儲大幅放水而止跌；2020年初的美股大跌隨着新冠疫情的相對有效控制以及美聯儲的快速大幅降息而企穩回升。

1.2.1、1987年“黑色星期一”

“黑色星期一”是指1987年10月19日（星期一）發生的熊市。當日全球股市在紐約道瓊斯工業指數的帶頭暴跌下全面下瀉，引發金融市場恐慌，隨之而來的是1980年代末美國的經濟衰退。本次熊市標普500指數跌幅約31%，但持續時間不足一整月，主要受益於美聯儲和美國證監會的快速響應。

（1）前期風險的累積：海灣戰爭前，強勢美元導致全球資金快速流入，美股長期積累較大漲幅。上世紀80年代初，在“新經濟政策”的刺激下，美國財政支出擴大、税收降低、外資大量流入，美國股市走牛。截止1987年9月底，標普500指數相較1982年的最低點已經上漲215%，累計漲幅高達36.2%。另一方面，鉅額貿易逆差與財政赤字推升美國經濟風險。80年代以來，里根政府實行的減税政策減少了財政收入，而為了抑制高通脹率實行的高利率政策則造成美元大幅升值，削弱美國出口，造成美國政府的鉅額財政赤字和貿易逆差。逆差值從1983年的671億美元上升到1987年的1200億美元。

（2）外部觸發因素：上市公司併購優惠税收政策調整，海灣戰爭升級傳言等負面消息衝擊。1987年10月中旬，美國財長宣佈取消上市公司併購税收優惠，同時海灣戰爭升級等消息對市場形成衝擊，美股開始調整。10月14日-10月16日連續三個交易日標普500指數接連下跌，累計下跌10.1%。10月19日，先於美股開盤的香港、歐洲等股市接連暴跌，美股開盤後標普500暴跌20.5%。

美聯儲加息和程式化槓桿交易加劇了美股下跌幅度，但並非熊市的首要原因。一方面，美國於1985年簽訂了《廣場協定》，美元趨勢性貶值直至1987年。1987年9月4日，美聯儲開始加息，將貼現率從5.5%提高到6.0%。利率上行導致市場整體流動性收縮。另一方面，當時程序化的交易模式在美股投資中興起，而當交易程式在觀測到股價下挫後，按預先所設定的機制會加大力度拋售股票，使美股股價加速下挫；而下挫的股價又令程序更大量地拋售股票，並形成惡性循環。

（3）股市的暴跌傳導至期貨市場和外匯市場。在“黑色星期一”開盤時，伴隨着股價的暴跌與買賣指令的不平衡，許多交易未能正常執行，從而影響了股票的報價信息。由於當時的交易系統不完善，過時的現貨市場報價使得現貨市場和期貨市場的股指出現差距，指數套利交易商在察覺到這種套利機會後大量入場，進一步加重了市場的混亂，在混亂的交易環境中，標普500指數期貨合約下跌了約29%。市場的恐慌情緒很快蔓延至外匯市場。由於股市的暴跌，投資者恐慌情緒不斷傳播，大量的國際遊資從美國流出，使得美元匯率波動劇烈，美元指數也相應下跌，美股流動性再度承壓。

（4）事件驅動型熊市的終結：美聯儲調降聯邦基金利率60個基點，嚴格阻斷程式化交易的惡性循環。一方面，美聯儲發表聲明穩定市場信心，並提供流動性保障。1987年10月20日，美聯儲在美股開盤前發表公開聲明稱“為履行中央銀行職責，聯儲今日正式聲明，已準備就緒為支撐經濟和金融體系提供流動性”，傳達出穩定市場的積極信號。隨後，美聯儲通過公開市場操作、降低聯邦基金利率、放寬聯儲體系出借債券的規則等方式，大量增加了金融系統的流動性。與此同時，芝加哥商品交易所和期貨交易所相繼暫停交易，以截斷股指衍生品市場和現貨市場的連鎖反應。隨後，美國證監會隨後引入熔斷機制，阻礙熊市的蔓延。

1.2.2、2011年美國債務危機

美國債務餘額上限危機是2008年-2009年金融危機的一種延續，本輪金融危機使得美國國債餘額突破了10萬億美元大關，逼近國會2010年立法設定的14.29萬億美元的政府債務餘額上限。主權債務危機的不斷髮酵最終引爆美股熊市。

（1）前期風險的累積：美聯儲持續“放水”導致美國政府債務上限不斷提高。美股在2008年金融危機期間大跌，2009年開始觸底反彈，期間除2010年5月6日盤中出現異常暴跌外，一直呈上升趨勢。截止2010年年底，標普500指數相較2009年的最低點已上漲約90%。但聯邦政府救助華爾街的7000億美元計劃導致美國的聯邦債務迅速增加，為此，美國從2007年到2010年已連續6次提高聯邦債務法定上限，短短數年，聯邦債務法定上限從不足9萬億提高到14萬億。這也為後續的主權債務危機埋下隱患。

（2）觸發因素：美國財政懸崖問題懸而未決，主權信用評級遭下調，市場風險急劇上升，觸發美股接連暴跌。2011年5月16日，美國國債達到法定上限，按照相關規定，美國國會必須在8月2日之前提高國債上限，否則美國國債將面臨違約風險。但到了8月初，美國會未能在最後期限就債務上限達成一致，市場風險急劇上升，美股接連暴跌。標普500在8月2日和8月4日分別下跌2.6%和4.8%，8月8日更是暴跌6.7%。2011年，美國公共債務佔GDP的比例超過90%，經濟增長狀況也因此而面臨惡化的風險。標準普爾公司於同年8月5日將美國主權信用評級從AAA調降到AA+，為近百年以來首次。此外，2011年7月美國PMI再度大幅“跳水”，銷售數據也持續下行。同年，7月15日到8月8日，標普500指數遭遇斷崖式下降，指數跌幅高達16.8%。

（3）本輪事件驅動型熊市的終結：美國財政懸崖問題最終解決，美聯儲重啟量化寬鬆為市場大量注入流動性。一方面，2012年1月25日，美聯儲議息會議明確表態將保持高度寬鬆的貨幣政策，支持經濟進一步復甦。而基於對量化寬鬆政策的期待，美股在2012年初峯迴路轉，開啟一波超跌反彈行情。另一方面，美國政府財政懸崖問題最終得到解決。美國白宮與國會參議院共和黨高層在2012年12月31晚達成“財政懸崖”的妥協協議，通過調高高收入富裕家庭的個税税率、延長失業救濟金並啟動1100億美元政府開支削減計劃等方式，致力於徹底解決美國的鉅額財政赤字矛盾。

1.2.3、2020年新冠疫情期間美股“四次熔斷”

2020年，美股在疫情的衝擊下，在3月內連續四次“熔斷”，但隨後在政府有效的干預下，市場人氣轉為火熱，美股在一年之內經歷“過山車”般的行情。這也是一次典型的事件驅動型熊市。

（1）事件型熊市的觸發：新冠疫情爆發、歐美控制不利+原油減產談判失敗、能源價格暴跌。2020年初，新冠病毒肺炎疫情在全球範圍內快速擴展，由於發達國家政府普遍應對不力，導致全球投資者風險偏好下降、避險情緒上升。在2020年3月9日、12日、16日與18日，美國股市在連續8個交易日內4次熔斷。在上述4個交易日內，道瓊斯工業指數的跌幅分別為7.8%、10.0%、12.9%與6.3%。在2020年3月，道瓊斯工業指數下跌了13.7%、布倫特原油期貨價格下跌了55.0%、美國10年期國債收益率由1.13%下降至0.70%、美元指數上漲了0.9%。另一方面，以沙特為代表的OPEC國家與以俄羅斯為代表的非OPEC國家在肺炎疫情爆發後新一輪原油減產談判方面未能達成一致，進而沙特大力增產導致全球能源價格暴跌，進而引致美國股票市場與高收益債券（即垃圾債券）市場能源板塊價格大幅下挫。

（2）事件驅動型熊市的終結：美聯儲快速降息並啟動無上限QE疊加四輪大額財政刺激法案，為市場注入流動性。為了刺激經濟復甦，美聯儲通過下調短期基準利率和無限量QE的政策，為市場注入萬億美元流動性。與此同時，美國政府也陸續出台四輪約2.8萬億美元的財政刺激法案，向居民發放支票和補助金，而不少因疫情無法外出工作的人也拿着這筆資金進入股市，為美股市場帶來大量散户資金。美股由此開始一路高歌猛進，截止8月，標普500指數已經完全收復了3月以來的所有跌幅，並在之後持續刷新新高。此外，拜登成功當選，市場情緒的回暖推升美股在第四季度進一步提高。截止至2020年12月9日，標普500指數已經再次創下歷史新高3712.39點。

1.3、週期驅動型

週期驅動型熊市一般與經濟的供需錯配週期高度相關。每一輪經濟週期中，經濟體在經歷前期的復甦和增長後，通常會進入一個“經濟過熱”的階段。而這樣的過熱階段往往體現為產能受限和需求高於總產出水平，價格通脹壓力較大。在這樣的背景下，政府大概率將通過較為緊縮的貨幣政策來抑制總需求，使通脹迴歸到正常水平（2%）。而貨幣政策的收緊必定會帶來風險資產價格的大幅調整，因此最有可能拖累美股進入熊市。週期性熊市的跌幅約為30.7%，持續時長平均為26.7個月。

根據歷史經驗，經濟陷入衰退往往是美聯儲停止緊縮的重要考量之一，也是美股實現反彈的必要支撐。近一個世紀以來，因為經濟供需錯配、美聯儲加息而導致的美股熊市並不多。和當前情況比較像的一次出現在2018年，當時的熊市的終結受益於經濟衰退預期促成的聯儲政策轉向。回顧歷史，自2016年起，美聯儲就開始通過加息和縮表收緊貨幣政策，長端利率持續上行。而在2018年Q4，美國經濟景氣度顯著下行，資本市場開始定價經濟衰退預期，標普500指數較年內下跌20%。受此影響，2019年美聯儲政策基調開始明顯向鴿派調整，2019年1月開始正式暫停加息，美股逐步見底並明顯反彈。

二、技術性熊市VS技術性衰退：誰會推動聯儲轉向？

2.1、當前美股“技術性熊市”的定位：週期驅動型

通過對比以上三種類型美股熊市的特徵可知，泡沫驅動型熊市下跌幅度大、影響範圍廣、持續時間長；事件驅動型熊市具有突發性，下跌速度快、但持續時間短；而週期驅動型熊市則介於二者之間，它所導致的美股調整幅度主要取決於供需錯位和通脹問題的緩解程度。

今年年初以來的美股下跌應被定義為一次典型的“週期驅動型熊市”，即為了平衡供需、抑制通脹，美聯儲政策的被迫收緊是本輪美股調整的根本原因。因為，從估值來看，2022年初標普500的絕對估值水平處於歷史的75分位線處，低於1929年和2000年接近100%的高分位水平。同時，其股權風險溢價（ERP）水平約為77%，即股市相對於債市仍具有一定吸引力。在情緒方面，投資者樂觀情緒也處於歷史中等水平，並未出現過度樂觀的市場炒作情緒。因此，導致本來美股下跌的根本原因不在於“泡沫”，也不存在突發的“事件”，而是受到了美聯儲政策的影響。

具體而言，自2022年年初以來，標普500指數經歷了兩輪急跌，整體跌幅約為20%。分開來看，兩次急跌背後的驅動因素又有一些不同：

第一輪自今年的1月初開始至3月14日，標普500指數自年初高點4794一路下行至4173，指數跌幅約12.9%，而其估值水平（PE-TTM）則更大幅度地下行了22.6%。由此可見，年初以來美股急跌的第一階段主要是貨幣緊縮主導的殺估值過程。

第二輪自今年3月29日開始，標普500指數下行幅度約為16.6%，估值下行幅度較為同步，同為16.6%。第二輪急跌除了受到美聯儲緊縮不確定性的影響之外，市場更多地開始定價高通脹下的美國經濟的衰退預期。

對標於歷史上的“週期驅動型”熊市，目前美股20%的調整幅度尚未達到歷史均值水平（30.7%），下跌時長也遠不及26.7個月的平均水平。因此，從美股調整的幅度和時間長度的視角看，當前的“技術性熊市”仍在美聯儲的承受範圍之內，並不會成為促使其政策轉向的根本動力。

2.2、美國經濟“技術性衰退”：聯儲政策轉向的催化劑

美國GDP連續兩個月環比負增長，美國經濟陷入技術性衰退。美國商務部週四最新公佈的數據顯示，美國二季度實際GDP年化季環比初值-0.9%，不及預期的0.4%，前值為-1.6%。當一個經濟體的GDP連續兩個季度負增長時，通常會被視為經濟陷入“技術性衰退”，而美國經濟衰退與否，最終還需要美國國家經濟研究局（NBER）裁定宣佈。

拜登與耶倫均“矢口否認”美國經濟衰退，但7月的FOMC聲明改口承認經濟走弱。拜登在GDP數據公佈後的一份聲明中表示，隨着美聯儲抗擊國內高通脹，現階段的經濟放緩“不足為奇”。他堅稱“美國仍走在正確的道路上”，就業市場保持着強勁，失業率為3.6%，消費支出在持續增長。而美國財政部部長耶輪也在此前的公開發言中表示，她沒有看到任何跡象表明美國經濟陷入大範圍衰退，而是處於增長放緩的“過渡期”。即使美國連續兩個季度出現經濟萎縮，她也不認同NBER學者們會做出美國經濟衰退的判斷。但值得注意的是，美聯儲在7月FOMC的聲明中刪掉了6月聲明所説的“總體經濟活動在一季度小幅下降後已回升”，改稱“最近的支出和生產指標已減弱”。

二季度GDP環比負增的原因與一季度負增相比已經出現了明顯的變化，拖累因素從“快變量”轉為“慢變量”。據BEA研究結果顯示，在美國GDP的構成分項中，消費者支出和固定投資為“慢變量”，與未來經濟走勢更為相關。Q1 GDP環比增速轉負主要是因為強勢美元抑制美國出口（快變量）。二季度GDP中的進出口分項已環比轉正。而住宅固定投資和私人庫存投資則顯著呈現負增。其中，私人投資庫存繼第一季度出現下降後，二季度繼續拖累經濟繼續下滑約2.01個百分點；佔美國經濟總量約70%的個人消費支出增長1%，增幅較一季度也有所放緩，二者均為“慢變量”。“慢變量”的惡化也意味着經濟的下行更難修復，未來經濟衰退的壓力也會更大。

此外，Q2住宅固定投資的縮量與前期公佈NAHB反映的預期一致，美國房地產市場已顯著“冷卻”。此前公佈的數據顯示，7月美國NAHB房產市場指數下降12個點，在此項調查的37年曆史上降幅僅次於2020年4月份；跌至55，這一數值創下2020年5月以來最低。這意味着當前美國地產市場的熱度大幅下滑。其背後的主要原因在於房地產銷售受到高通脹和利率飆升的顯著影響。

就業為當前美國“經濟強勁”的最後一塊遮羞布，雖存量（失業率）尚可，增量動能不足。我們在此前報吿《美國就業究竟如何——基於量、價、結構的拆解》（20220711）中分析指出“當前美國失業人數和失業率均已恢復至疫情前水平，未來總量層面非農就業持續大幅增長的空間有限，未來就業市場的變化將主要體現為就業久期結構的優化和兼職就業數據結構的改善。”近幾個月來，初請失業金人數普遍上升，並持續徘徊在去年11月以來的最高水平附近。美國勞工部最新公佈的數據顯示，截至7月23日當週，美國初次申請失業金人數為25.6萬人，略高於彭博經濟學家預期的中位數25萬人。與此同時，科技和房地產等行業的知名企業紛紛宣佈裁員，並凍結招聘。往後看，即使美國的失業率能夠維持在3.5%左右的水平，但非農就業再度大幅新增的可能性並不大。

另一個限制美聯儲政策轉向的約束條件為通脹。此前，6月美國CPI同比增長9.1%，增幅創1981年以來新高，其中能源價格是美國通脹最主要的推手。而從近期期貨價格來看，汽油價格已從6月中旬的高點下跌約10%；小麥期貨價格比5月中旬下跌約37%，玉米期貨價格也比6月中旬下跌約27%。美國密歇根大學消費者情緒調查也顯示，長期通脹預期從6月的3.1%降至6月底、7月初的2.8%，與疫情爆發之前20年間的平均水平相當。綜上，我們判斷6月為美國通脹的峯值，後續將開啟穩步下行。

綜上，從“技術性衰退”到“實質性衰退”理論上還差一次不及預期的就業數據，因此聯儲緊縮預期達峯已為確定性事件，9月FOMC或僅小幅加息。

2.3、經濟走向實質性衰退的過程或將拖累美股進一步下跌

美股估值端雖然仍具有調整空間，但並非未來一段時間美股走勢的主導因素。如下圖所示，從寬基指數來看，除納指估值已調整至2010年以來23%的歷史分位水平之外，標普500指數（43%）和道瓊斯指數（68%）估值水平仍然較高。分行業來看，工業、可選消費、公用事業、必需消費四個行業的估值水平仍在40%分位數以上，仍具一定向下的調整空間。但是受GDP連續兩個季度負增影響，衰退恐慌使得市場對美聯儲激進加息的預期已明顯減弱。掛鈎聯儲加息日期的互換合約顯示，7月28日市場押注美聯儲到今年底最高會將利率升至約3.3%，相當於在當前基礎上加息不到100個基點，這意味着聯儲緊縮預期已開始觸頂回落。因此，美股估值端雖然仍具有調整空間，但並非未來一段時間美股走勢的主導因素。

往後看，經濟下行壓力增大導致的美股盈利下行將接力此前的估值收縮，成為拖累美股跌幅持續擴大的主導因素。通過對年初以來的美股收益來源進行拆解可知（MSCI US指數為例），美股雖然整體下跌了21.3%，但其中有-27.2%來源於估值（PE-TTM）的收縮，而“未來12個月的盈利增速預期”則為股指的收益做出7.5%的正貢獻，即上半年的美股雖然下跌但同時還在定價未來業績改善。而從下半年視角來看，隨着經濟下行趨勢的確認，盈利走弱將接力此前的估值收縮成為拖累美股跌幅持續擴大的主導因素，後市美股的跌幅將主要取決於經濟衰退的深度和持續時長，保守估計還有10%的下降空間。

風險提示

‍‍1、若海外流動性收縮超預期，對海外市場估值擾動較大；

2、若全球地緣衝突加劇，將拖累全球復甦進程。‍‍