本文來自格隆匯專欄：廣發宏觀郭磊，作者：廣發宏觀郭磊團隊

報吿摘要

第一，7月戰略性新興產業採購經理人指數EPMI環比回落4.3個點至48.2，結束了5月以來的連續回升趨勢，景氣絕對水平也回到收縮區間。我們理解這一回落背後包含多種因素：（1）季節性淡季是主因，過去5年7月EPMI環比均值為-4.1個點，與本月回落4.3個點相當；7月同比下降0.7個點，同比降幅繼續收窄的趨勢沒變；（2）配送指標本月走高幅度較大，可能包含疫後經濟的影響，但在PMI算法設計中它是壓低綜合指數的；（3）4-5月新產業景氣度大幅下行，6月隨復工復產出現報復性回升，絕對值升至52.5，這部分影響了7月節奏；（4）7月以來經濟情況亦存在一定程度共振，7月發電量、貨運量數據均大致持平6月下旬，沒有繼續上行，顯示製造業環比動能有所放緩，其中可能包含疫情再度升温、高温、財政節奏等因素的影響。6月全國“本土確診+無症狀”日均為76例，7月前20天日均升至438例。

第二，7個戰略性新興產業中處於擴張區間的行業個數降至2個，比6月份減少了3個；今年以來，7月新興產業景氣面僅僅好於受春節假期影響的1月和受疫情明顯衝擊的4月。按照季度均值來看，去年三季度至今年二季度分別為5.0、4.7、3.0、3.0個。

第三，7月戰略性新興產業的結構特徵如下：（1）企業訂單、出口、生產、採購、庫存、價格、經營預期各主要分項指標幾乎全線回落；（2）需求回落快於生產，外需回落快於內需；（3）兩個價格指標環比均顯著下降，導致利潤指標連續3個月環比改善；（4）新興產業融資環境持續改善，貸款難度連續3個月環比下降；（5）7月企業回款能力小幅改善，應收賬款環比下降7.5個點，而前值為上行3.8個點。

第四，EPMI的另一個指示意義是7月PMI可能也會面臨小幅回落風險。疫情以來，EPMI和製造業PMI環比、同比同向變動的概率分別為70%和80%。即便在EPMI季節性特徵較為顯著的7月，除了2019年，過去5年EPMI和製造業PMI同向波動的概率也達到80%。

第五，細分新興產業方面，新能源汽車和新能源景氣度延續6月的領先趨勢。（1）新能源汽車和新能源產業景氣度均連續2個月位於55以上景氣度區間，也是7月份唯二景氣度位於擴張區間的行業；同時，也是唯二景氣度高於季節性均值的行業，分別高出季節性均值14.1和5.8個點；（2）環比角度來看，僅新一代信息技術景氣度環比小幅上行3.2個點，其餘行業均環比回落。

第六，7月前兩旬在10年美債收益率平均水平由6月3.1%下降至7月3.0%的背景下，上漲科創50成份指數較6月最後一個交易日下跌了2.4%，這一跌幅略大於萬得全A指數的1.4%，在分母端較為穩定甚至是邊際利好的情況下，分子端景氣度的走弱是制約成長類資產定價的關鍵因素。從宏觀環境來看，我們在前面提到的製造業季節性淡季、區域疫情反覆、高温天氣因素、傳統產業承壓（以地產為例）等因素均形成壓力。

第七，往後看，經濟在疫後的環比回升仍在半途，大部分經濟指標仍未回到二季度疫情之前的水平，9-10月是傳統制造業旺季；沒有證據顯示目前經濟的短期擾動因素已成趨勢性，如後續7月以來的這波疫情反覆能夠得到有效控制，疊加穩增長政策繼續出台，製造業景氣度和戰略性新興產業景氣度仍有較大概率重拾上行。

正文

7月戰略性新興產業採購經理人指數EPMI環比回落4.3個點至48.2，結束了5月以來的連續回升趨勢，景氣絕對水平也回到收縮區間。我們理解這一回落背後包含多種因素：（1）季節性淡季是主因，過去5年7月EPMI環比均值為-4.1個點，與本月回落4.3個點相當；7月同比下降0.7個點，同比降幅繼續收窄的趨勢沒變；（2）配送指標本月走高幅度較大，可能包含疫後經濟的影響，但在PMI算法設計中它是壓低綜合指數的；（3）4-5月新產業景氣度大幅下行，6月隨復工復產出現報復性回升，絕對值升至52.5，這部分影響了7月節奏；（4）7月以來經濟情況亦存在一定程度共振，7月發電量、貨運量數據均大致持平6月下旬，沒有繼續上行，顯示製造業環比動能有所放緩，其中可能包含疫情再度升温、高温、財政節奏等因素的影響。6月全國“本土確診+無症狀”日均為76例，7月前20天日均升至438例。

7月EPMI48.2，環比回落4.3個點，結束了5、6月份以來連續兩個月的持續回升過程；2017-2021年7月環比均值為-4.1點；1-6月份EPMI分別為48.4、53.5、49.5、45.7、48.9、52.5。

7月EPMI同比下降0.7個點，同比降幅連續3個月收窄；1-6月份同比分別為-2.2、9.8、-13.6、-18.0、-7.8、-2.2個點。

與季節性規律（2017年-2021年同期均值）相比，7月EPMI低於季節性均值1.4個點；1-6月份與季節性均值的差值分別為-3.3、6.6、-10.2、-14.9、-6.9、-1.2個點。

6月全國“本土確診+無症狀”日均新增數為76例，7月前20天日均升至438例。

配送指標連續4個月環比回升，今年1-7月配送指標分別為47.7、49.7、40.3、40.6、42.8、50.0和52.7，7月份回升至擴張區間。由於配送指標是逆指標，配送效率的改善對EPMI會形成負向拖累，這也從技術層面拖累了EPMI讀數的回落。EPMI是一個綜合指數，由5個擴散指數（分類指數）加權計算而成。5個分類指數及其權數是依據其對經濟的先行影響程度確定的。具體包括：新訂單指數，權數為30%；生產指數，權數為25%；從業人員指數，權數為20%；供應商配送時間指數，權數為15%；原材料庫存指數，權數為10%。其中，供應商配送時間指數為逆指數（常規經濟環境下，訂單差才會帶來配送效率上升），在合成PMI綜合指數時進行反向運算。 [1]

7個戰略性新興產業中處於擴張區間的行業個數降至2個，比6月份減少了3個；今年以來，7月新興產業景氣面僅僅好於受春節假期影響的1月和受疫情明顯衝擊的4月。按照季度均值來看，去年三季度至今年二季度分別為5.0、4.7、3.0、3.0個。

7個戰略性新興產業中，處於擴張區間的行業個數僅2個，比6月份減少了3個。

1-6月份，處於擴張區間的新興產業個數分別為1、5、3、1、3和5個；按照季度均值來看，2021年一季度至2022年二季度平均水平分別為4.3、6.7、5.0、4.7、3.0和3.0個。

7月戰略性新興產業的結構特徵如下：（1）企業訂單、出口、生產、採購、庫存、價格、經營預期各主要分項指標幾乎全線回落；（2）需求回落快於生產，外需回落快於內需；（3）兩個價格指標環比均顯著下降，導致利潤指標連續3個月環比改善；（4）新興產業融資環境持續改善，貸款難度連續3個月環比下降；（5）7月企業回款能力小幅改善，應收賬款環比下降7.5個點，而前值為上行3.8個點。

7月EPMI生產量、產品訂貨、出口訂貨指標均位於收縮區間，分別為49.7、45.6、31.5；6月三大分項指標分別為55.8、53.2和43.8。

需求端，7月產品訂貨指數環比下降7.6個點（前值為環比上行8.0個點，下同），出口訂貨環比下降12.3個點（+2.7個點）。

生產端，7月生產量指數環比下降6.1個點（+6.2），採購量環比下降8.3個點（+9.5），自有庫存環比下降1.3個點（-0.3）。

價格端，7月購進價格環比下降10.6個點（-0.9），銷售價格環比下降8.9個點（+3.7），利潤指標環比上行3.0個點（+8.9）。

其他經營指標方面，就業指數環比上行0.1個點（+3.7），應收賬款環比下降7.5個點（+3.8），貸款難度環比下降1.2個點（-1.1），經營預期環比下降1.0個點（+6.3）。

EPMI的另一個指示意義是7月PMI可能也會面臨小幅回落風險。疫情以來，EPMI和製造業PMI環比、同比同向變動的概率分別為70%和80%。即便在EPMI季節性特徵較為顯著的7月，除了2019年，過去5年EPMI和製造業PMI同向波動的概率也達到80%。

2020年至2022年6月的30個月中，EPMI與PMI環比和同比呈現同向波動的月份分別為21個和24個，意味着同向波動的概率分別為70%和80%。

即便在EPMI存在較強季節性特徵的7月，2017-2021年7月EPMI環比分別為-7.1、-7.3、-0.8、0.7、-5.8；對應同期製造業PMI環比分別為-0.3、-0.3、0.3、0.2、-0.5，即二者僅在2019年7月環比變化出現背離；同比變動結論一致。

細分新興產業方面，新能源汽車和新能源景氣度延續6月的領先趨勢。（1）新能源汽車和新能源產業景氣度均連續2個月位於55以上景氣度區間，也是7月份唯二景氣度位於擴張區間的行業；同時，也是唯二景氣度高於季節性均值的行業，分別高出季節性均值14.1和5.8個點；（2）環比角度來看，僅新一代信息技術景氣度環比小幅上行3.2個點，其餘行業均環比回落。

細分行業EPMI來看，7個戰略性新興產業中，新能源汽車和新能源景氣度最高，位於55以上的較高景氣度區間，也是唯二景氣度位於擴張區間的新興產業；其餘5個行業景氣度均位於收縮區間，景氣度由高到低分別為高端裝備製造>新一代信息技術>新材料>節能環保>生物產業。

從環比來看，新一代信息技術行業景氣度環比回升3.2個點；其餘行業景氣度均有所回落，新材料、新能能源汽車和新能源環比降幅較小，分別回落1.0、1.9和3.2個點；高端裝備製造、節能環比和生物產業環比降幅較大，分別回落4.6、6.7和18.9個點。

與季節性規律（2017-2021年7月均值）相比，新能源汽車和新能源高於季節性規律14.1和5.8個點；其餘行業景氣度均低於季節性均值，高端裝備製造、新材料、生物產業、節能環保、新一代信息技術分別低於季節性均值4.3、4.5、6.0、7.7和8.7個點。

7月前兩旬在10年美債收益率平均水平由6月3.1%下降至7月3.0%的背景下，上漲科創50成份指數較6月最後一個交易日下跌了2.4%，這一跌幅略大於萬得全A指數的1.4%，在分母端較為穩定甚至是邊際利好的情況下，分子端景氣度的走弱是制約成長類資產定價的關鍵因素。從宏觀環境來看，我們在前面提到的製造業季節性淡季、區域疫情反覆、高温天氣因素、傳統產業承壓（以地產為例）等因素均形成壓力。

截至7月20日，上證科創50成份指數較6月最後一個交易日下跌2.4%，略大於萬得全A指數同期跌幅1.4%；1-6月上證科創50成份指數漲跌幅分別為-12.1%、1.7%、-12.7%、-13.2%、9.3%、6.8%。

1-6月10年期美債收益率平均水平分別為1.8%、1.9%、2.1%、2.7%、2.9%、3.1%；截至7月19日，7月10年美債收益率平均水平為3.0%。

1-7月EPMI分別為48.4、53.5、49.5、45.7、48.9、52.5、48.2；與季節性均值（2017-2021年同期均值）的差值分別為-3.3、6.6、-10.2、-14.9、-6.9、-1.2、-1.4。

往後看，經濟在疫後的環比回升仍在半途，大部分經濟指標仍未回到二季度疫情之前的水平，9-10月是傳統制造業旺季；沒有證據顯示目前經濟的短期擾動因素已成趨勢性，如後續7月以來的這波疫情反覆能夠得到有效控制，疊加穩增長政策繼續出台，製造業景氣度和戰略性新興產業景氣度仍有較大概率重拾上行。

以當月環比來看，2017-2021年8-10月份環比均值分別為0.5、5.8和4.0個點。

核心假設風險：國內疫情演化超預期，政策變化超預期。