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經濟復甦,後市如何演繹?

本文來自格隆匯專欄:國君宏觀董琦,作者:董琦 方奕 陳奧林等

宏觀

董琦:

6月經濟動能復甦至一季度的六七成,二季度經濟增長0.4%,基本符合體感,全年增長目前我們認為在4%左右。從5-6月數據來看,經濟修復的彈性較好,但持續性仍然有不確定性,不確定性主要來源於地產週期運行和外需未來回落的幅度。下半年經濟增長若在5.3%左右,全年經濟增速仍能達到4%。但四季度5.0%以上的增長,還需政策發力以及對地產的妥善處理。

目前經濟運行依然呈現新經濟高歌猛進,傳統經濟承壓的狀態,這種狀態短期還將延續。當前復甦主要源於兩股力量,積壓經濟活動的釋放和政策助力的需求反彈。疫情積壓活動的釋放在3季度基本結束,若無更多增量政策落地,4季度可能面臨經濟修復力度的放緩。我們測算6月單月GDP為3.1%,距離一季度4.8%仍有距離,同樣參考2020年,剔除基數影響,三季度末單月GDP將恢復至5%左右,若加回低基數,則三季度GDP有望達到5.3%左右。對於四季度,我們認為政策增量還會繼續發力支撐經濟復甦,後續政策增量,主要還在於財政,財政對復甦的邊際影響將進一步加大。對於今年財政資金缺口彌補和地產問題的應對,我們的判斷是財政資金缺口問題不大,地產的新問題會對銷售和投資修復節奏帶來推遲,但我們認為不會構成系統性風險問題且政策應對會更加積極。

下半年穩經濟的主要抓手和希望:1)穩經濟的明牌依然在新老基建投資。目前市場關於增量政策預期仍然集中在基建投資資金的擴容。從數據角度,我們也看到不斷的改善。這條線索的空間,從預期角度可能已經達到天花板,但持續性我們認為依然有超預期的可能;2)希望之一是部分製造業投資,特別是技改相關投資和高技術領域投資。這個背後是產業轉型、能源轉型訴求的體現,新經濟的景氣週期還在不斷向上的過程之中;3)希望之二是防疫政策精準化對內需帶來的積極影響,這也是我們認為復甦大趨勢的根本所在。從海外經歷來看,雖然防疫策略更精準科學會帶來散點疫情的爆發,甚至海外在有序放開過程中也面臨了單季左右的疫情爆發影響,但消費整體修復的趨勢不會中斷,經濟會不斷向潛在中樞靠攏。短期繼續關注新舊經濟走向極致的分化,四季度之中留意政策落地之後可能帶動的新舊經濟再收斂節奏。

策略

方奕:

風險偏好兩端走,回調佈局買成長。本週上證指數下跌3.81%,創業板指數調整2.03%,結構分化加劇,國證成長下跌3.13%,國證價值下跌4.99%。市場大幅調整的背後來源於投資者對於地產“斷供潮”帶來的金融風險的擔憂。如果我們回顧歷史上超預期風險事件的發生,比如2019年5月包商銀行信用風險,2020年11月永煤債違約,監管機構均採取了有力的風險控制措施,政策趨於寬鬆,市場風險評價反而在短期上升後趨於下降。7月16日易綱行長表示,人民銀行將加大穩健貨幣政策的實施力度,為實體經濟提供更有力的支持,也有望打消前期投資者對於政策收緊的擔憂。當下地產風險對於股票市場的影響,我們認為總體不必過於悲觀,但會加劇股票市場內部成長股上漲而價值股下跌的兩端走行情。由於經濟改善動能偏弱且存在局部不確定性(地產、出口),因此與經濟週期相關的價值板塊很難出現系統性的預期改善;而高景氣特徵、盈利高增長的成長板塊更具確定性優勢。回調佈局買成長。

大宗回落利潤再分配,高景氣製造預期改善。2022年3月以來,全球大宗出現了顯著調整,距最高點油價調整28%、銅價調整34%、滬鋁調整28%。大宗調整既有美元指數上升的衝擊,也有海外衰退風險的預期。儘管由於供給因素價格仍會反覆,但海外耐用品消費以及製造業訂單已經趨於回落,這意味着中期角度大宗超級週期進入尾聲,利潤結構從上游向中下游再分配的進程已然開啟,即上游成本下降有望改善投資者對於中下游的毛利率改善的預期。但是,由於當前國內經濟需求偏弱,同時處於企業主動去庫存的週期階段,利潤再分配的過程並非一簇而就。從投資角度看,應重點關注上游成本下降,而下游需求高景氣的板塊,新能源車、光伏、風電、軍工、機械(高端裝備)、汽車零部件等科技製造領域相對更為受益。

中報僅僅是開始,賽道龍頭個股風有望再起。截至7月15日,滬深兩市披露業績預吿/快報達到36.5%,業績預喜率42.31%,相比2022Q1與2021年同期大幅下滑。在行業結構中,煤炭、有色、化工與電新公司業績預增佔比較高。從比較的角度看,整體業績低迷以及行業之間的分化,預期相對充分。但是,更重要的是行業內部的結構開始出現分化,2021年以來非龍頭中小市值公司業績佔優,但是2022年中報預吿顯示大市值龍頭公司環比改善更顯著,這是當前市場鮮有談及的部分。國君策略預期Q2-Q4全A非金融單季度歸母淨利潤增速為-18.8%、-6.9%、+8.9%。在經濟預期弱修復,總體存量經濟疊加結構性轉型的背景下,往中期角度看我們認為賽道龍頭公司具有相對更強的淨利率與加槓桿的能力,進而具備更好的業績增長與ROE提升的預期,重視賽道個股風再起。

行業與投資主題:佈局高景氣成長股以及調整充分的消費醫藥龍頭股。下一個階段,兩大投資主題有望繼續走出超額,第一類是轉型背景下新能源、數字經濟、自主可控等科技新經濟成長股;第二類是存量經濟下競爭優勢擴大,並且股價已充分調整的賽道龍頭股。推薦:1)高景氣成長:電動車/光伏/風電/軍工/計算機信創/數字產業;2)消費醫藥等賽道龍頭股:白酒/酒店/生豬/醫療耗材/醫療消費/CDMO。

金融工程

陳奧林:

核心觀點:經濟復甦進入落地階段,寬貨幣寬信用格局下,市場焦點將由業績修復轉向業績彈性,對應價值風格向成長風格進行切換。

上週覆盤與展望:經濟復甦逐步落地,行情由趨勢轉向結構。此前經濟復甦預期上修邏輯進入兑現期,中報業績公佈是一個由不確定到確定的過程,市場大概率會出現先跌後漲的特徵。從大方向上看,隨着信用數據企穩,寬貨幣寬信用格局已經形成,經濟復甦確定性強化背景下,市場視角將由業績修復轉向業績彈性,後市價值向成長的切換將會越來越明顯。此外,從歷史統計上看,經濟處於復甦過程中,股市表現通常強於平均水平,出現大風險的概率較低,未來市場相對於上半年仍將邊際樂觀,行情由趨勢轉向結構。

風格及微觀結構變化:價值風格向成長切換,一致預期變化成為主導。市場在經濟復甦的環境下開始重視業績彈性,在中報尚未完全落地,風險偏好受壓制的背景下,業績預期上修的個股率先上漲,體現為價值成長類,例如一致預期PE因子近期表現強勢。隨着中報業績落地,後市我們認為隨着風險偏好上行,成長風格將由價值成長向極致成長演繹,成長股8月之後極有可能出現戴維斯雙擊情況。

板塊配置:科技板塊中超配通信、消費電子,消費板塊亦可配置。通信板塊景氣度持續回暖,數通鏈需求持續強勢,服務器BMC芯片龍頭信驊科技營收增速54%,略高於上月的53%,最近4個月均維持50%以上的高增速;服務器機殼龍頭勤誠6月營收增速56%,相較於上月的29%大幅增長。消費電子板塊的部分環節景氣度已經出現上行拐點,其中,如消費電子用PCB龍頭臻鼎近三個月營收增速分別為8%、16%,22%;消費電子代工龍頭鴻海精密(即富士康)近三個月營收增速分別為-3%、9%、31%;消費電子連接器龍頭正崴近三個月營收增速分別為10%、29%、41%。

新股研究

王政之:

2019年科創板落地開啟A股註冊制改革,採用市場化發行定價取消市盈率限制,但初期高剔及定價限制下 “新股不敗”延續,打新收益迎來歷史高位,9.18新規落地後破發頻現,擇股能力再成要點。註冊制發行是目前發達資本市場中普遍使用的發行制度,其發行效率高,發行依據及流程清晰,發行定價較為市場化。2019年科創板正式落地,採用註冊制發行,拉開A股註冊制改革序幕,此後創業板也在2020年8月完成了註冊制改革。註冊制板塊在發行定價上取消了市盈率限制,採用了較為市場化的定價方式,但是在初期詢價定價規則中沿用了“10%最高價剔除”規定,同時未有“突破四數孰低”發行定價的個股,一如我們在2021.10.11發佈報吿《順勢而下:註冊制鉅變後A股打新策略》中所解釋過的,這兩個要素為註冊制落地初期新股首日漲幅延續“新股不敗”保駕護航。2019.7~2021.9期間,註冊制板塊新股發行市值在經歷初期走高之後不斷下行,由此首日漲幅則不斷上行,疊加註冊制改革後網下發行比例在50%~70%之間,較核准制的10%大幅提升,網下打新在2020年及2021年迎來收益高峯。但新股發行估值單邊下行也帶來了企業欠募的問題,同時欠募幅度不擴大,到了2021年三季度註冊制板塊股票實際募資額往往不足擬募資金額的7成,由此2021年9月深市與滬市同步修訂了網下發行承銷辦法,註冊制板塊網下詢價的高剔比例由10%降至“1%~3%”,同時突破“四數孰低”定價的流程大幅簡化,從而新股發行估值大幅提升,破發頻現,打新整體收益大幅下滑而選股能力再度成為關鍵。

發行價低於20元的新股首日漲幅明顯佔優,低價股首日優勢在高破發階段更為突出。從市場化定價期間各價格區間新股首日平均漲幅來看,發行價低於20元的新股首日平均漲幅為20%~100%,遠高於20元以上新股0%~40%的平均漲幅。整體來看,隨着發行價格區間的抬升,新股首日平均漲幅下降,破發率隨之提升。值得注意的是,由於發行價在100元以上的新股僅2只,其漲幅和破發率並不具代表性。可以發現,低價股優勢在“市盈率走低破發率走高”的市場自我學習階段尤為突出,該階段整體破發率顯著提高,但10元以下新股首日漲幅仍能達到50%~60%。

具有較低首發自由流通市值的新股上市首日及3個月均相對不易破發。在市場化定價嘗試初期的情緒定價階段,新股首發自由流通市值普遍在10億元以上,雖流通市值較大,但由於當時市場情緒高漲,首日破發極少出現。後續兩個階段首發自由流通市值明顯降低,首日未破發新股位於5~8億元區間,破發新股則在7~11億元,低流通盤新股首日明顯不易破發。上市3個月漲幅表現也可以得到相似結論,我們按照首發自由流通市值對市場化定價期間的新股進行區間劃分,可以看到自由流通盤在5億元以下的新股上市3個月漲幅雖不及首日漲幅,但明顯優於10~50億區間新股平均20個百分點以上。

“低募資額+低超募”個股上市首日和3個月後均相對不易破發。統計2009Q3~2012Q4各期破發與未破發新股平均募資額和超募比例特徵,可以看到各期首日未破發新股相比破發新股募資規模更小,尤其是在中後期兩個破發率相對較高的階段,未破發新股平均募資規模僅5~10億元,而破發新股募資規模達7~15億元。此外,超募比例同樣對首日是否破發產生一定影響,雖整體超募比例波動下行,但未破發新股超募比例明顯低於破發新股。這一特徵對新股上市3個月後破發及漲幅情況同樣具有指導意義,“低募資額+低超募”個股上市3個月後仍表現更優。

中小盤

周天樂:

在之前的總量夜話中,我們提出佈局中小盤的合適時機是中報前後,並且應該在盈利修復確定性高的方向找機會。從業績預吿的情況來看,這個觀點也得到了驗證,之前推薦的部分板塊和個股,盈利修復後在股價上也有所體現。但中小盤股票業績預吿分化現象非常明顯,隨着中報季臨近,我們認為在選擇標的時,還是要重點關注盈利修復確定性強的品種。

相較於大盤股,中小盤股的業績預吿分化現象更加顯著。在中證1000指數成分股中,已經公佈業績預吿的個股有333只,其中虧損企業有157家,佔比為47%;中證500指數成分股中,目前已經公佈業績預吿的個股有175只,其中虧損企業有87只,均顯著高於滬深300的42%。而從預吿盈利的企業來看,中證1000和中證500成分股中,預吿淨利潤增速超過100%的個股佔比分別是28%和29 %,也要高於滬深300的26%,中小盤比大盤的業績兩極分化情況要加明顯。在這種情況下,我們認為未來仍然需關注盈利修復確定性強的品種。

推薦盈利性改善的磁性元器件主題。磁性元器件行業的正常毛利水平約為20%,淨利率約為5%-8%,但是2021年,受到原材料上漲且產品調價相對滯後的影響,行業毛利率和淨利率分別下滑到10%和1%左右。而在2022年1月和3月,大部分磁性元器件產品都實現了調價,主要原材料銅和鐵氧體的價格也從4月中旬開始下跌了約20%,磁性元器件行業的盈利情況得到了顯著改善,下半年或者2023年上半年有望迴歸到正常水平。

受益標的為可立克和京泉華。京泉華在7月14日公佈了業績預吿,2022年上半年實現扣非歸母淨利潤4000-6000萬,同比增長了10到14.4倍;2022年1季度,公司實現了800萬扣非歸母淨利潤,同比上漲了180%,磁性元器件行業盈利改善邏輯得到驗證,而2022年下半年,受益於光伏裝機量的持續提升,公司業績也將得到持續改善。同樣適用盈利修復邏輯的可立克尚未公佈業績預吿,但是可立克在利潤修復的節奏上會和京泉華有所不同,原因是在可立克的營收結構中,車載磁性元器件的佔比要高於光伏用磁性元器件。在新能源車保有量今年下半年增加380萬輛,明年增加800萬輛的預期下,下游需求旺盛,疊加盈利修復,我們認為可立克將在2022年下半年和2023年快速釋放業績。

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