本文来自格隆汇专栏：国君宏观董琦，作者：董琦 方奕 陈奥林等

宏观

董琦：

6月经济动能复苏至一季度的六七成，二季度经济增长0.4%，基本符合体感，全年增长目前我们认为在4%左右。从5-6月数据来看，经济修复的弹性较好，但持续性仍然有不确定性，不确定性主要来源于地产周期运行和外需未来回落的幅度。下半年经济增长若在5.3%左右，全年经济增速仍能达到4%。但四季度5.0%以上的增长，还需政策发力以及对地产的妥善处理。

目前经济运行依然呈现新经济高歌猛进，传统经济承压的状态，这种状态短期还将延续。当前复苏主要源于两股力量，积压经济活动的释放和政策助力的需求反弹。疫情积压活动的释放在3季度基本结束，若无更多增量政策落地，4季度可能面临经济修复力度的放缓。我们测算6月单月GDP为3.1%，距离一季度4.8%仍有距离，同样参考2020年，剔除基数影响，三季度末单月GDP将恢复至5%左右，若加回低基数，则三季度GDP有望达到5.3%左右。对于四季度，我们认为政策增量还会继续发力支撑经济复苏，后续政策增量，主要还在于财政，财政对复苏的边际影响将进一步加大。对于今年财政资金缺口弥补和地产问题的应对，我们的判断是财政资金缺口问题不大，地产的新问题会对销售和投资修复节奏带来推迟，但我们认为不会构成系统性风险问题且政策应对会更加积极。

下半年稳经济的主要抓手和希望：1）稳经济的明牌依然在新老基建投资。目前市场关于增量政策预期仍然集中在基建投资资金的扩容。从数据角度，我们也看到不断的改善。这条线索的空间，从预期角度可能已经达到天花板，但持续性我们认为依然有超预期的可能；2）希望之一是部分制造业投资，特别是技改相关投资和高技术领域投资。这个背后是产业转型、能源转型诉求的体现，新经济的景气周期还在不断向上的过程之中；3）希望之二是防疫政策精准化对内需带来的积极影响，这也是我们认为复苏大趋势的根本所在。从海外经历来看，虽然防疫策略更精准科学会带来散点疫情的爆发，甚至海外在有序放开过程中也面临了单季左右的疫情爆发影响，但消费整体修复的趋势不会中断，经济会不断向潜在中枢靠拢。短期继续关注新旧经济走向极致的分化，四季度之中留意政策落地之后可能带动的新旧经济再收敛节奏。

策略

方奕：

风险偏好两端走，回调布局买成长。本周上证指数下跌3.81%，创业板指数调整2.03%，结构分化加剧，国证成长下跌3.13%，国证价值下跌4.99%。市场大幅调整的背后来源于投资者对于地产“断供潮”带来的金融风险的担忧。如果我们回顾历史上超预期风险事件的发生，比如2019年5月包商银行信用风险，2020年11月永煤债违约，监管机构均采取了有力的风险控制措施，政策趋于宽松，市场风险评价反而在短期上升后趋于下降。7月16日易纲行长表示，人民银行将加大稳健货币政策的实施力度，为实体经济提供更有力的支持，也有望打消前期投资者对于政策收紧的担忧。当下地产风险对于股票市场的影响，我们认为总体不必过于悲观，但会加剧股票市场内部成长股上涨而价值股下跌的两端走行情。由于经济改善动能偏弱且存在局部不确定性（地产、出口），因此与经济周期相关的价值板块很难出现系统性的预期改善；而高景气特征、盈利高增长的成长板块更具确定性优势。回调布局买成长。

大宗回落利润再分配，高景气制造预期改善。2022年3月以来，全球大宗出现了显著调整，距最高点油价调整28%、铜价调整34%、沪铝调整28%。大宗调整既有美元指数上升的冲击，也有海外衰退风险的预期。尽管由于供给因素价格仍会反复，但海外耐用品消费以及制造业订单已经趋于回落，这意味着中期角度大宗超级周期进入尾声，利润结构从上游向中下游再分配的进程已然开启，即上游成本下降有望改善投资者对于中下游的毛利率改善的预期。但是，由于当前国内经济需求偏弱，同时处于企业主动去库存的周期阶段，利润再分配的过程并非一簇而就。从投资角度看，应重点关注上游成本下降，而下游需求高景气的板块，新能源车、光伏、风电、军工、机械（高端装备）、汽车零部件等科技制造领域相对更为受益。

中报仅仅是开始，赛道龙头个股风有望再起。截至7月15日，沪深两市披露业绩预吿/快报达到36.5%，业绩预喜率42.31%，相比2022Q1与2021年同期大幅下滑。在行业结构中，煤炭、有色、化工与电新公司业绩预增占比较高。从比较的角度看，整体业绩低迷以及行业之间的分化，预期相对充分。但是，更重要的是行业内部的结构开始出现分化，2021年以来非龙头中小市值公司业绩占优，但是2022年中报预吿显示大市值龙头公司环比改善更显著，这是当前市场鲜有谈及的部分。国君策略预期Q2-Q4全A非金融单季度归母净利润增速为-18.8%、-6.9%、+8.9%。在经济预期弱修复，总体存量经济叠加结构性转型的背景下，往中期角度看我们认为赛道龙头公司具有相对更强的净利率与加杠杆的能力，进而具备更好的业绩增长与ROE提升的预期，重视赛道个股风再起。

行业与投资主题：布局高景气成长股以及调整充分的消费医药龙头股。下一个阶段，两大投资主题有望继续走出超额，第一类是转型背景下新能源、数字经济、自主可控等科技新经济成长股；第二类是存量经济下竞争优势扩大，并且股价已充分调整的赛道龙头股。推荐：1）高景气成长：电动车/光伏/风电/军工/计算机信创/数字产业；2）消费医药等赛道龙头股：白酒/酒店/生猪/医疗耗材/医疗消费/CDMO。

金融工程

陈奥林：

核心观点：经济复苏进入落地阶段，宽货币宽信用格局下，市场焦点将由业绩修复转向业绩弹性，对应价值风格向成长风格进行切换。

上周覆盘与展望：经济复苏逐步落地，行情由趋势转向结构。此前经济复苏预期上修逻辑进入兑现期，中报业绩公布是一个由不确定到确定的过程，市场大概率会出现先跌后涨的特征。从大方向上看，随着信用数据企稳，宽货币宽信用格局已经形成，经济复苏确定性强化背景下，市场视角将由业绩修复转向业绩弹性,后市价值向成长的切换将会越来越明显。此外，从历史统计上看，经济处于复苏过程中，股市表现通常强于平均水平，出现大风险的概率较低，未来市场相对于上半年仍将边际乐观，行情由趋势转向结构。

风格及微观结构变化：价值风格向成长切换，一致预期变化成为主导。市场在经济复苏的环境下开始重视业绩弹性，在中报尚未完全落地，风险偏好受压制的背景下，业绩预期上修的个股率先上涨，体现为价值成长类，例如一致预期PE因子近期表现强势。随着中报业绩落地，后市我们认为随着风险偏好上行，成长风格将由价值成长向极致成长演绎，成长股8月之后极有可能出现戴维斯双击情况。

板块配置：科技板块中超配通信、消费电子，消费板块亦可配置。通信板块景气度持续回暖，数通链需求持续强势，服务器BMC芯片龙头信骅科技营收增速54%，略高于上月的53%，最近4个月均维持50%以上的高增速；服务器机壳龙头勤诚6月营收增速56%，相较于上月的29%大幅增长。消费电子板块的部分环节景气度已经出现上行拐点，其中，如消费电子用PCB龙头臻鼎近三个月营收增速分别为8%、16%，22%；消费电子代工龙头鸿海精密（即富士康）近三个月营收增速分别为-3%、9%、31%；消费电子连接器龙头正崴近三个月营收增速分别为10%、29%、41%。

新股研究

王政之：

2019年科创板落地开启A股注册制改革，采用市场化发行定价取消市盈率限制，但初期高剔及定价限制下 “新股不败”延续，打新收益迎来历史高位，9.18新规落地后破发频现，择股能力再成要点。注册制发行是目前发达资本市场中普遍使用的发行制度，其发行效率高，发行依据及流程清晰，发行定价较为市场化。2019年科创板正式落地，采用注册制发行，拉开A股注册制改革序幕，此后创业板也在2020年8月完成了注册制改革。注册制板块在发行定价上取消了市盈率限制，采用了较为市场化的定价方式，但是在初期询价定价规则中沿用了“10%最高价剔除”规定，同时未有“突破四数孰低”发行定价的个股，一如我们在2021.10.11发布报吿《顺势而下：注册制巨变后A股打新策略》中所解释过的，这两个要素为注册制落地初期新股首日涨幅延续“新股不败”保驾护航。2019.7~2021.9期间，注册制板块新股发行市值在经历初期走高之后不断下行，由此首日涨幅则不断上行，叠加注册制改革后网下发行比例在50%~70%之间，较核准制的10%大幅提升，网下打新在2020年及2021年迎来收益高峰。但新股发行估值单边下行也带来了企业欠募的问题，同时欠募幅度不扩大，到了2021年三季度注册制板块股票实际募资额往往不足拟募资金额的7成，由此2021年9月深市与沪市同步修订了网下发行承销办法，注册制板块网下询价的高剔比例由10%降至“1%~3%”，同时突破“四数孰低”定价的流程大幅简化，从而新股发行估值大幅提升，破发频现，打新整体收益大幅下滑而选股能力再度成为关键。

发行价低于20元的新股首日涨幅明显占优，低价股首日优势在高破发阶段更为突出。从市场化定价期间各价格区间新股首日平均涨幅来看，发行价低于20元的新股首日平均涨幅为20%~100%，远高于20元以上新股0%~40%的平均涨幅。整体来看，随着发行价格区间的抬升，新股首日平均涨幅下降，破发率随之提升。值得注意的是，由于发行价在100元以上的新股仅2只，其涨幅和破发率并不具代表性。可以发现，低价股优势在“市盈率走低破发率走高”的市场自我学习阶段尤为突出，该阶段整体破发率显著提高，但10元以下新股首日涨幅仍能达到50%~60%。

具有较低首发自由流通市值的新股上市首日及3个月均相对不易破发。在市场化定价尝试初期的情绪定价阶段，新股首发自由流通市值普遍在10亿元以上，虽流通市值较大，但由于当时市场情绪高涨，首日破发极少出现。后续两个阶段首发自由流通市值明显降低，首日未破发新股位于5~8亿元区间，破发新股则在7~11亿元，低流通盘新股首日明显不易破发。上市3个月涨幅表现也可以得到相似结论，我们按照首发自由流通市值对市场化定价期间的新股进行区间划分，可以看到自由流通盘在5亿元以下的新股上市3个月涨幅虽不及首日涨幅，但明显优于10~50亿区间新股平均20个百分点以上。

“低募资额+低超募”个股上市首日和3个月后均相对不易破发。统计2009Q3~2012Q4各期破发与未破发新股平均募资额和超募比例特征，可以看到各期首日未破发新股相比破发新股募资规模更小，尤其是在中后期两个破发率相对较高的阶段，未破发新股平均募资规模仅5~10亿元，而破发新股募资规模达7~15亿元。此外，超募比例同样对首日是否破发产生一定影响，虽整体超募比例波动下行，但未破发新股超募比例明显低于破发新股。这一特征对新股上市3个月后破发及涨幅情况同样具有指导意义，“低募资额+低超募”个股上市3个月后仍表现更优。

中小盘

周天乐：

在之前的总量夜话中，我们提出布局中小盘的合适时机是中报前后，并且应该在盈利修复确定性高的方向找机会。从业绩预吿的情况来看，这个观点也得到了验证，之前推荐的部分板块和个股，盈利修复后在股价上也有所体现。但中小盘股票业绩预吿分化现象非常明显，随着中报季临近，我们认为在选择标的时，还是要重点关注盈利修复确定性强的品种。

相较于大盘股，中小盘股的业绩预吿分化现象更加显著。在中证1000指数成分股中，已经公布业绩预吿的个股有333只，其中亏损企业有157家，占比为47%；中证500指数成分股中，目前已经公布业绩预吿的个股有175只，其中亏损企业有87只，均显著高于沪深300的42%。而从预吿盈利的企业来看，中证1000和中证500成分股中，预吿净利润增速超过100%的个股占比分别是28%和29 %，也要高于沪深300的26%，中小盘比大盘的业绩两极分化情况要加明显。在这种情况下，我们认为未来仍然需关注盈利修复确定性强的品种。

推荐盈利性改善的磁性元器件主题。磁性元器件行业的正常毛利水平约为20%，净利率约为5%-8%，但是2021年，受到原材料上涨且产品调价相对滞后的影响，行业毛利率和净利率分别下滑到10%和1%左右。而在2022年1月和3月，大部分磁性元器件产品都实现了调价，主要原材料铜和铁氧体的价格也从4月中旬开始下跌了约20%，磁性元器件行业的盈利情况得到了显著改善，下半年或者2023年上半年有望回归到正常水平。

受益标的为可立克和京泉华。京泉华在7月14日公布了业绩预吿，2022年上半年实现扣非归母净利润4000-6000万，同比增长了10到14.4倍；2022年1季度，公司实现了800万扣非归母净利润，同比上涨了180%，磁性元器件行业盈利改善逻辑得到验证，而2022年下半年，受益于光伏装机量的持续提升，公司业绩也将得到持续改善。同样适用盈利修复逻辑的可立克尚未公布业绩预吿，但是可立克在利润修复的节奏上会和京泉华有所不同，原因是在可立克的营收结构中，车载磁性元器件的占比要高于光伏用磁性元器件。在新能源车保有量今年下半年增加380万辆，明年增加800万辆的预期下，下游需求旺盛，叠加盈利修复，我们认为可立克将在2022年下半年和2023年快速释放业绩。