本文來自：華安策略，作者：小霞的策略研究

主要觀點

資產配置建議：大宗商品進入回調期，國內權益仍有超配價值

為應對通脹壓力，美聯儲加息節奏和力度有望進一步加強，對全球大宗商品價格形成明顯抑制，而國內微觀經濟數據顯示增長逐步向好，國內權益資產仍有超配價值，低配大宗品和債券。

股指：基本面差異仍在，國內權益仍優於美股。7月國內經濟延續修復，疊加地產銷售改善，企業和居民中長期貸款有望上量，增長和流動性層面對市場均有支撐。美股頭懸加息“利劍”，技術性熊市短期難改。

債券：國內短震長升，美債上行。經濟由底部逐步緩慢回升，政策尤其是財政增量政策將發力支撐，中美利差倒掛持續時間略超預期，帶動國內長債向上。美貨幣收緊進一步發酵，通脹高位不下，美債收益率預計向上。

國際大宗品價格開啟回落，國內定價商品有望小幅。美聯儲有可能繼續加快加息節奏，國際大宗品價格開啟回落，銅價恐首當其衝、原油仍有供給端因素支撐，而國際能源、金屬等上游價格下行拖累國內商品反彈力度，可關注國內定價商品，建議超配國際原油、國內玻璃。

基本面擔憂下美元難以維持強勢，人民幣短期貶值壓力不大。美聯儲進一步加快加息與美國經濟增速放緩二者之間對美元上行存在一定的對沖關係，短期內製約美元進一步走強。

配置邏輯：美聯儲加息恐致經濟“硬着陸”，中美增長基本面進一步分化

疫情防控讓位於經濟修復，穩增長全面出擊，微觀數據企穩向好，經濟有望走出底部。6月微觀數據明顯改善，進一步確認5月經濟底部，預計7月公佈的二季度GDP增速有望小幅為正，三季度經濟增長全面步入復甦通道。CPI階段性放緩與微觀數據好轉，疊加寬鬆政策支撐力度短期不改，國內經濟處於復甦早期，利好階段性配置A股。

美聯儲收緊貨幣政策大方向不變，7月加息幅度等貨幣政策不確定性又繼續增強。5月CPI達扭轉了3月份以來CPI有所回落的態勢，高通脹使得美聯儲加息的迫切性進一步加強，在沒有GDP增速等其他宏觀數據支撐放緩加息節奏的情況下，美聯儲面對高通脹數據的加息幅度不確定性進一步提升。

疫情步入尾聲，但7月需關注重要事件可能引起風險偏好變化。市場風險偏好強勢可能難以延續，但還需密切關注三大事件。一是7月10日美國6月CPI數據出爐和7月底FOMC會議，二是7月中旬國內Q2季度和6月經濟數據公佈，三是7月底前後中央政治局會議對下半年經濟工作的定調。

風險提示

對各國經濟復甦預測存在偏差；國內外政策收緊超預期；中美關係超預期惡化；新冠疫情超預期發展等。

正文

展望7月，為應對通脹壓力，美聯儲加息節奏和力度有望進一步加強，對全球大宗商品價格形成明顯抑制，而國內微觀經濟數據顯示增長逐步向好，國內權益資產仍有超配價值，建議低配大宗品和債券。①基本面差異仍在，國內權益仍優於美股。7月國內經濟延續修復，疊加地產銷售改善，企業和居民中長期貸款有望上量，增長和流動性層面對市場均有支撐。美股頭懸加息“利劍”，技術性熊市短期難改。②債券方面，7月國內長端利率緩幅向上、短端利率預計延續低位，經濟由底部逐步緩慢回升，政策尤其是財政增量政策將發力支撐，中美利差倒掛仍將帶動國內長債向上。美貨幣收緊進一步發酵，通脹高位不下，美債收益率預計向上。③美聯儲有可能繼續加快加息節奏，國際大宗品價格開啟回落，銅價恐首當其衝、原油仍有供給端因素支撐，而國際能源、金屬等上游價格下行拖累國內商品反彈力度，可關注國內定價商品，建議超配國際原油、國內玻璃。④基本面擔憂下美元難以維持強勢，人民幣短期貶值壓力不大。

1、配置邏輯：美聯儲加息恐致經濟“硬着陸”，中美增長基本面進一步分化

6月份美股與A股繼續演繹獨立行情，與我們此前判斷整體一致，主要源自於中美增長前景與貨幣政策持續分化，預計7月份上述因素依然不會改變，故分化行情有望持續。一方面，美聯儲應對CPI再度上行有可能再度加快加息節奏；另一方面，國內經濟微觀數據已經明顯向好。展望7月，美聯儲加息幅度不確定性有所提升，75BP和50BP均不能排除可能性，鮑威爾表示在就業市場強勁情況下實現2%通脹目標將非常具有挑戰性，加息恐致經濟“硬着陸”，這將推動全球大宗商品進入回調期，建議超配A股，低配大宗品和債券。

1.1 疫後經濟修復進入政策全面發力期，地產銷售與汽車消費改善跡象明顯，有望拉動經濟全面恢復

疫後經濟修復進入政策全面發力期，地產、汽車等大宗消費改善跡象明顯，有望拉動經濟全面恢復。6月商品消費有所反彈，二季度社零增速大概率能夠實現小幅為正，服務消費邊際改善但整體仍偏弱。生產端基本完成復甦，後續依舊向好。通脹方面，CPI上、PPI下大方向維持不變，但預計6月CPI和PPI與5月持平。投資端持續發力，地產銷售顯現邊際回暖跡象。總的看，6月微觀數據明顯改善，進一步確認5月經濟底部，預計7月公佈的二季度GDP增速有望小幅為正，三季度經濟增長全面步入復甦通道。CPI階段性放緩與微觀數據好轉，疊加寬鬆政策支撐力度短期不改，國內經濟處於復甦早期，利好階段性配置A股。

1.2 美聯儲收緊貨幣政策大方向不變，7月加息幅度等貨幣政策不確定性又繼續增強

美聯儲收緊貨幣政策大方向不變，7月加息幅度等貨幣政策不確定性又繼續增強。6月公佈的5月CPI達8.6%，再創上半年新高，比3月份高點8.5%進一步上行，扭轉了3月份以來CPI有所回落的態勢。高通脹使得美聯儲加息的迫切性進一步加強，美聯儲鮑威爾在參議院金融委員會證詞表示美聯儲更難實現自己目標，在就業市場強勁情況下實現2%通脹目標將非常具有挑戰性。而美國勞動力市場依然強勁，顯示美國經濟依然“偏熱”，在沒有GDP增速等其他宏觀數據支撐放緩加息節奏的情況下，美聯儲面對高通脹數據的加息幅度不確定性進一步提升。如後續美國CPI再創新高，則美聯儲7月仍有可能加息75BP，甚至不排除100BP的可能性。對此，美聯儲委員埃文斯表示，7月加息75BP將符合對通脹沒有放緩的持續擔憂，也許數據出來後會表明7月可以加息50BP；美聯儲主席鮑威爾在被問及加息100BP可能性時，則表態永遠不會排除任何幅度的加息。

1.3 疫情步入尾聲，但7月需關注重要事件可能引起風險偏好變化

全國疫情形勢穩定向好，各項穩增長政策進入落地期。6月底國內疫情基本步入尾聲，各地復工復產有序推進，同時各項穩增長政策有望逐步落地，效果預計將在7月得到觀察。但關注點有望從生產和商品消費，轉向就業、服務消費等經濟的深層次復甦。

當前市場強勁的風險偏好在7月將面臨3大重要事件的驗證。4月底以來，市場反彈漸入佳境，尤其是6月10日之後A股走出了極其耀眼的獨立性行情。當前市場交投情緒熱烈、風險偏好高昂，同時個人養老金入市、港陸基金互買互通等利好消息不斷髮出，強勢的市場風險偏好短期內有望延續。但展望7月，在風險偏好慣性強勢的基礎上，我們認為有重要事件將對風險偏好進行考驗。主要體現為3大容易或有可能引發7月份市場預期發生變化的事件，值得關注。按發生的時間順序依次是7月10日美國6月CPI數據出爐和7月底FOMC會議、7月中旬國內Q2季度和6月經濟數據公佈、7月底前後中央政治局會議對下半年經濟工作的定調。尤其是關注7月中旬Q2季度和6月經濟數據的邊際變化有可能引發市場對政策預期的變化。Q2季度經濟增長的強弱和6月經濟數據邊際改善的彈性將決定下半年宏觀增量性政策的力度和發力時間點。目前市場主流預期認為Q2季度經濟增長有望在1%左右，6月份隨着疫情的整體改善和前期累積政策效果漸顯，經濟景氣在快速的回升，但整體恢復的程度預計仍然較弱，這意味着如果7月中旬經濟數據證實了此種預期，那市場對政治局會議定調下半年經濟工作的基調持積極偏樂觀態度，市場的風險偏好將被提振。反之，如果7月中旬的經濟數據大超市場預期，則市場對下半年穩增長力度的預期將有所減弱。從我們的高頻跟蹤和測算的結果來看，第一種可能性發生的概率更大。

2、基本面差異仍在，國內權益仍優於美股

2.1 穩增長效果可期，順週期正當時，關注地產鏈、疫後消費修復、成長高景氣延續三條主線

我們在7月策略月報《穩增長效果可期，順週期正當時》中指出，7月風險偏好能否持續抬升有待觀察，有利方面是內部財政增量工具有望繼續落地，對穩增長形成持續支撐，7月底政治局會議對下半年經濟工作的安排以及財政、貨幣和就業政策的定調大概率延續積極態度。不確定性在於美國通脹是否得到控制以及美聯儲議緊縮預期是否繼續強化。7月增長延續修復，三季度是全年增長的高光時刻已毋庸置疑。流動性層面，預計新的財政增量工具——準財政政策有望落地，疊加地產銷售改善，企業和居民中長期貸款有望上量。因此增長和流動性層面對市場均有支撐，但風險偏好存在不確定性，市場整體有望震盪上行，但配置結構可能發生較大變化，順週期，例如圍繞地產鏈和疫後服務類消費修復的品種優勢有望顯現，以新能車為代表的成長品種，中長期仍有高景氣支撐，但短期在風險偏好面臨變化的背景下，面臨估值與業績匹配的風險。7月盈利修復方向有望逐步切換，建議關注地產鏈、疫後消費修復、成長高景氣延續三條主線。

從因子分析角度來看，國內M2、社融上行以及微觀流動性改善，與美債短端利率重新上行形成對沖，但全球流動性制約仍在，整體看好金融與消費風格。短期來看，美聯儲加息大背景下，全球流動性仍偏緊，雖然國內M2與社融上行能夠一定程度上形成對沖，但成長風格制約因素仍在。而新發基金等微觀流動性仍支撐金融與消費風格。單純從因子分析的角度看，優先配置利率上行影響較小與微觀流動性支撐的金融與消費風格，在上證和創業板之間略偏向於創業板。

主線一：7月繼續關注地產基本面底部反轉下的投資機會。6月底地產銷售出現企穩跡象，行業基本面企穩反轉預期下，7月重點關注地產上游（水泥、玻璃、鋼鐵等建材）、下游（汽車、家電、家居）以及地產開發、服務商。6月前3周，地產下游汽車、家電、家居等行業表現亮眼，但上游建材及地產開發商等領域均表現不佳。展望7月，地產基本面有望進一步企穩，建議繼續超配地產上下游相關行業。6月底地產銷售面積增速由負轉正，7月銷售有望繼續向好。截至6月20日，十大城市商品房成交面積約為282.6萬平方米，同比增長48.3%，增速由負轉正；三十城商品房成交面積約為440.8萬平方米，同比增長36.8%，同樣由負轉正，其中二線城市環比改善最為明顯。此外，覆盤顯示地產基本面將於6-10月企穩反轉。2006年以來的房地產調控覆盤顯示，地產基本面底部回暖會經歷“價格底-新開工底-銷售底”或“價格頂-新開工頂-銷售頂”的完整週期，且通常需要8-12個月。因此若以2021年10月新房價格環比為底部推算，本輪底部週期可能出現在2022年6至10月期間。綜合來看，在地產基本面底部反轉預期下，7月可繼續關注以下三大方向：方向一：地產上游方面關注建材板塊發力，尤其是水泥、鋼材補漲機會。方向二：地產下游關注汽車、家電（白電、小家電）、家居等。方向三：景氣改善疊加調控政策持續寬鬆下，地產開發、服務商有望取得超額收益。

主線二：7月疫後修復仍將延續，修復方向有望過渡至線下消費。7月看好疫後修復延續，修復方向有望過渡至線下消費。隨着6月疫情形勢向好，全國復工復產加速下，上游工業生產端已出現明顯回暖。展望7月，在部分地區繼續降低常態化核酸頻率、居民消費需求集中釋放的背景下，疫後修復的方向有望從復工復產向復商復市逐步過渡，因此線下消費類行業，尤其是服務類出行鏈條、食品飲料等行業有望受益，值得重點關注。綜合來看，隨着7月上海、北京“解封”程度進一步加大，居民消費需求集中釋放，看好線下消費短期復甦力度。同時，政策在供需兩端協同發力，消費類上市公司中長期業績有望底部反轉，因此具體可關注兩大方向：方向一：關注受益於消費意願提振、需求集中釋放下的服務類出行鏈條，具體可關注高速公路、酒店餐飲、公交、機場、旅遊景區等領域。方向二：7月繼續關注景氣有望持續改善，估值修復空間巨大的食品飲料。

主線三：中長期看好成長，短期需關注其估值業績匹配的風險。展望7月，儘管在成長盈利修復彈性較高、市場逐步定價美債收益率上行的背景下，我們中長期依舊看好成長風格“強者恆強”。但考慮到自5月初市場反彈以來，成長風格近期已累計較高漲幅，遠超其餘三大風格。因此在短期反彈幅度較高，疊加全球科技成長板塊大幅下跌的背景下，7月市場對於成長風格業績與當前估值的匹配程度或將產生一定分歧。而對於中長期，我們堅定看好兩大方向：方向一：中長期來看，電力設備、電子、軍工行業有望維持高景氣。方向二：監管政策轉折下，互聯網公司估值有望持續修復。

2.2 美股頭懸加息“利劍”，技術性熊市短期難改

美聯儲加息不確定性增強，加息節奏與加息幅度有可能較此前進一步增強，甚至以犧牲經濟為代價抗通脹的可能性持續提升，美股技術性熊市短期難改，仍面臨較大的回調壓力。

美股：美聯儲加息節奏與加息幅度有可能較此前進一步增強，美股技術性熊市短期難改。我們維持此前判斷，本輪價格上行癥結在供給端，這使得貨幣政策對需求端的調節效果整體有限，美聯儲以經濟“硬着陸”為代價抑制通脹有可能逐步轉變為現實。尤其是美國6月公佈通脹數據再破前高，失業率仍維持低位，美聯儲缺乏暫緩加息節奏的理由。隨着10Y美債收益率進一步上行，儘管美股已經較前期高點大幅回調，但其相對於美債的吸引力仍然不高，股價回調風險依然較大。從因子分析的角度來看，通脹上行對納斯達克指數具有更強的抑制作用，因此在道指和納指之間仍建議超配道指。

3、國內長端緩幅上升、短端低位震盪，美債上行

國內短震長升，美債上行。7月國內長端利率緩幅向上、短端利率預計延續低位，一是經濟由底部逐步緩慢回升；二是政策尤其是財政增量政策將發力支撐；三是中美利差倒掛持續時間略超預期，帶動國內長債向上。經濟增長斜率仍需觀察，短期短端利率將延續低位。美貨幣收緊進一步發酵，通脹高位不下，美債收益率預計向上。

3.1 政策觀察期內貨幣支撐仍在，7月利率長端緩幅向上

7月我們建議利率債配短減長。10年期國債利率預計7月將緩慢向上，短端利率維持低位窄幅震盪的概率較大。回顧6月，長端利率在月初由2.7%水平逐步向2.8%上升，主要來自於北京、上海等地疫情形勢好轉，全國復工復產推進，經濟復甦預期強化下利率上升。但長端利率在中下旬升幅較緩，源自於數據顯示消費復甦仍弱、地產投資復甦節奏弱勢，經濟恢復斜率偏弱。

後續來看7月長端利率緩幅向上，支撐主要來自於：①經濟復甦得到進一步確認。全國疫情形勢好轉，加速復工復產下生產端基本完成復甦，投資端發力、地產銷售邊際回暖，高頻微觀數據顯示商品消費有所反彈、服務消費邊際復甦仍偏弱。②政策仍處持續發力期，對增長形成支撐。7月底中央政治局會議預計仍將維持寬鬆積極的態度，加大強化宏觀政策的調節力度，財政、貨幣以及就業政策等方面仍處加碼期，尤其是財政增量工具有望繼續落地，用以加快經濟復甦的節奏。③外部美聯儲貨幣緊縮預期有所加強。美國5月CPI超預期走高後6月通脹數據或仍處高位，帶動市場對於美聯儲加息幅度增大的預期升高，美債上行仍在持續，中美利差倒掛，支撐國內長端利率向上。

短期利率7月預計低位震盪。在地方政府債券總體發行規模持續高增的壓力下，6月短端利率始終處於階段性低位、震動幅度較小，證實了當前及未來一段時間內資金均處於較為充裕的狀態。預計短端利率7月低位震盪延續：①7月部分省市已披露地方政府債券發行計劃大幅下降，對短端利率擾動減少；②穩增長政策觀察期內，貨幣政策支撐仍在，6月24日、6月27日央行通過逆回購操作分別淨投放500億元、900億元，視需及時熨平短期資金波動。

利差方面，10-1年期國債利差7月預計震盪向上。7月隨着長端緩幅向上、短端延續低位，利差預計逐步向上。

3.2 美貨幣收緊預期進一步加強，美債上行

美聯儲6月議息會議加息75BP，加息幅度略超市場預期，後續不排除貨幣收緊預期進一步強化的概率，7月美債收益率預計向上。6月美債上行，10Y美債收益率在6月議息會議前一段時間內快速上行，加息75BP落地後美債收益率持續回落。後續來看，7月美債收益率預計上行：

①美聯儲6月加息75BP，略超市場預期，不排除7月加息幅度仍大。美聯儲6月議息會議上將聯邦基準利率上調75BP至1.5％-1.75％，加息幅度創1994年以來最大值，而點陣圖顯示，年內利率大概率升至3.25-3.5%，2023年繼續升至3.5-3.75%。同時繼續執行5月會議公佈的縮表計劃，即6、7、8三個月每月縮減300億美元國債和175億美元MBS，從9月開始，縮減規模將分別增至每月600億美元和350億美元的上限。此外會議大幅調低了美國未來三年的GDP增長預期，其中2022年為1.7%（3月預計2.8%），2023年為1.7%（3月預計2.2%），2024年為1.9%（3月預計2.0%）。後續來看，雖然市場預計7月會議繼續加息50BP概率較大，但不排除若美國6月通脹數據持續高位、加息幅度仍為75BP的概率。

②美通脹超預期上行，高通脹下美聯儲貨幣收緊預期進一步發酵。5月美國CPI同比超預期上漲8.6%，創近40年新高。面對高通脹的局面，6月22日美聯儲主席鮑威爾在國會聽證上重申其堅決對抗通脹的立場，並表示將繼續加息直至通脹開始減弱，控制通貨膨脹必須是美聯儲的重點，並且會隨着時間推移將進一步加息。甚至已默許緊縮政策可能導致增長放緩。此外美聯儲理事鮑曼表示支持在7月會議上加息75BP，而7月之後進行數次50BP的加息是合適的。因而7月10日即將公佈的6月CPI數據將對美聯儲加息預期的變化至關重要。

4、國際大宗品價格開啟回落，國內定價商品有望小幅

美聯儲有可能繼續加快加息節奏，國際大宗品價格開啟回落，銅價恐首當其衝、原油仍有供給端因素支撐，而國際能源、金屬等上游價格下行拖累國內商品反彈力度，可關注國內定價商品，建議超配國際原油、國內玻璃。國際大宗商品中，以抑制通脹為主要目的快速加息對銅價抑制最為明顯，原油供給缺口仍然存在支撐油價，實際利率難以大幅反彈則支撐金價，金油受影響相對偏小。國內大宗商品方面，雖然經濟企穩向好拉動需求，但國際能源、金屬等上游價格下行拖累國內商品反彈力度，可關注國內定價商品，建議超配地產鏈條改善下的玻璃。

4.1 國際大宗商品整體回落，原油、黃金本輪加息週期中受影響小於銅

國際大宗商品整體回落，原油、黃金本輪加息週期中受影響小於銅。從因子分析來看，美債短期利率整體偏上行預示着原油長期需求仍在，儘管美聯儲可能進一步加快加息節奏抑制需求，但在供給端缺口短期內難以改善的大背景下，維持原油超配建議。對於黃金而言，美聯儲加息已引發美國經濟陷入衰退擔憂，名義利率和實際利率均難以再快速上行，黃金價格預計陷入震盪。銅庫存快速上行疊加需求短期內難以維持較高增速，ETF持倉量明顯下降，銅價在本輪加息週期的回調壓力仍最大。

原油：美聯儲加速加息抑制效果明顯，但供應端恢復仍有較大不確定性，原油可能短期有所回調，但長期仍有向上可能性。6月OPEC+會議表示開始研究下一步產量行動，在新冠疫情後2020年8月協議中削減的所有產量，有可能在2022年8月到期後開始恢復。國際能源論壇表示，目前只有沙特和阿聯酋具備增產潛力，閒置產能約200萬桶。近期美國總統拜登表示將拜訪沙特，以尋求增產應對高通脹問題。儘管供應有恢復態勢，但供應端具體恢復程度仍有較大不確定性，一方面2020年削減產量是否恢復在OPEC+成員國之間分歧較大，另一方面俄烏衝突推高了石油供應安全性的擔憂，國際能源論壇認為2022年石油開採資本投入不會有明顯提高。此外，德國在G7峯會表示俄羅斯油價限制措施實施具有較大難度，也對油價形成支撐。OPEC+在6月預測全球原油需求持平於99.28mb/d，但OPEC供需缺口仍在-0.2mb/d的去庫存狀態。從投機情緒來看，供需與美聯儲加息不確定性增強，使得WTI非商業多頭、淨多頭倉位難以上行、整體變化不大。總的看，美聯儲加息對油價上方形成制約，短期內油價恐有所回調，但供給不足的問題短期內難以解決，油價長期仍有向上可能性。

銅：庫存雖有所下降，但美聯儲加息影響更為明顯，銅價下行壓力較強。美國與歐盟央行加快收緊貨幣政策應對通脹，歐美經濟走弱預期加強，銅需求難以提振，6月COMEX銅庫存維持高位。中國經濟走出底部，銅庫存隨疫情步入尾聲，銅庫存有所下降，但全球範圍內銅需求及市場預期依然較弱。從投機情緒來看，COMEX1號銅非商業仍維持淨空頭，市場主體持續押注銅需求大幅減弱。總的看，美聯儲加速加息、傳統能源缺口放大等均降低了全球銅需求，而全球銅供應仍處在持續恢復當中，預計銅價仍有較強下行壓力。

黃金：美國經濟陷入衰退擔憂導致實際利率難以繼續上行，預計金價短期內繼續震盪略偏空。美聯儲過快加息導致美國經濟陷入衰退的擔憂制約了長期實際利率繼續快速上行，30Y美債實際利率已在1%附近維持震盪。短期內，對全球通脹的擔憂可能對金價構成小幅支撐，但長期來看，加息週期內通脹預期將持續回落，金價難獲得明顯支撐，除非美聯儲提出更加明確的框架或者指引表明其對中長期通脹的容忍度進一步提升。從投機情緒看，ETF持倉量有所提升，但非商業多頭倉位明顯下降、空頭倉位有所反彈，短期看空力量仍強。綜合來看，多重因素對沖之下，實際利率有望保持穩定，金價以震盪偏空為主。

4.2 成本端下行拖累國內大宗商品，地產銷售已現邊際改善信號，建議超配南華玻璃

建議超配南華玻璃。發改委“保供穩價”以及美聯儲加快加息背景下全球原材料、能源價格有所下行，工業品價格成本端拖累國內大宗商品價格。同時，國內投資端最大的下游房地產投資數據發生明顯變化，新開工增速大幅下行，竣工面積和銷售面積12個月平均後下行幅度不大，因此螺紋鋼價格相對於玻璃價格下行壓力依然偏大。而高頻數據顯示地產銷售有所改善，地產企業竣工意願有望增強，玻璃將出現超配價值。

南華工業品指數：生產端基本完成復甦，工業品需求依舊向好，但上游能源與原材料價格上行制約工業品漲幅。從成本端看，6月中旬美聯儲加息後，全球能源、原材料等價格持續下行，Q5500秦皇島動力煤成交價6月份日均價格持平於1210元/噸，但後續下行壓力加大；原油價格出頂回落，布倫特原油（期貨結算價）回落至110美元/桶以下；金屬價格延續快速下行。從生產端看，6月鋼材預估日產量與5月基本持平，唐山產能利用率、PX開工率、汽車輪胎開工率等具有不同程度的上升，其中唐山產能利用率、PX開工率、汽車輪胎卡功率6月周均值較5月提升2.44個、7.74個和7.51個百分點。隨着已經步入尾聲，受疫情影響地區加速復工復產，物流端堵點逐步大通，生產端基本完成復甦節奏，成本下行疊加供應充足，工業品價格難以上行。

南華螺紋鋼指數：地產新開工下行拖累明顯，鐵礦與焦炭價格明顯下降，螺紋鋼價格整體震盪偏空。5月新開工面積同比有所改善，但仍在-30%的深跌區間，而基建難以對沖-30%的影響。同時，鐵礦石和焦炭價格明顯回落，粗鋼產量持續上行，供應相對充足，共同推動6月螺紋鋼價格快速回落。由於6月螺紋鋼下行風險已經有所釋放，預計價格繼續快速大幅下行的可能性不大。

南華農產品指數：豬肉價格底部繼續震盪向上，全球化肥與糧食不足擔憂繼續發酵，預計農產品指數震盪偏多為主。豬肉價格在3月末觸底後持續反彈，去年末能繁存欄母豬高點已現，後續豬肉價格仍有望緩慢上行。6月蔬菜價格指數下跌8.6%，跌幅進一步擴大6.9個百分點，主要是原油價格下跌、疫情緩解推動運輸成本下降，“保供穩價”蔬菜供應持續增加，6月以來蔬菜類價格周環比均在-4%左右。同時，國內社零消費中食品作為必選品仍保持10%左右的較高增速。而俄烏衝突引發全球糧食與化肥供應擔憂，巴西等國家化肥進口緊張等問題短期來看難以解決。總的看，農產品價格指數震盪偏多為主。

南華玻璃指數：銷售面積同比改善與冷修概率提升，有望小幅支撐玻璃價格。30個大中城市商品房銷售面積增速由負轉正，地產銷售呈現邊際明顯改善現象。主要是疫情期間擠壓的需求集中釋放，包括此前成交房屋陸續網籤等拉高成交數據，後續真正需求改善是否改善還有待進一步觀察與數據支撐。房地產調控政策已階段性到頂，進一步放鬆的概率不大。對全國各地跟蹤地產調控放鬆情況看，4-5月份幾乎每日都有5個甚至以上城市宣佈放鬆房地產調控政策，但是進入6月下旬出台更多調控放鬆政策已比較少見。因此，地產銷售改善對玻璃需求的拉動預計效果有限。然而，近期玻璃價格快速下行，據測算部分玻璃企業生產毛利潤已經跌入負值區間，一旦部分企業由於虧損選擇冷修，則玻璃供應將有所減少，從而小幅支撐玻璃價格。

5、基本面擔憂下美元難以維持強勢，人民幣短期貶值壓力不大

美元：基本面擔憂下美元難以維持強勢。美聯儲進一步加快加息與美國經濟增速放緩二者之間對美元上行存在一定的對沖關係，短期內製約美元進一步走強。長期來看，美元指數主要取決於美國GDP佔世界GDP的比重，根據IMF今年4月的經濟展望數據，下調美國經濟增速預期低於歐盟經濟增速預期下調幅度，美國GDP增速可能略高於世界GDP增速，但不確定性持續增強。綜合來看，美元在加息週期中預計整體維持強勢，但短期內難以獲得支撐。

人民幣：人民幣短期貶值壓力不大。我們維持之前判斷，年內出現出口拐點壓力將開啟人民幣中週期貶值，4月疫情擾動對國內出口訂單和出口信心造成了負面影響，已經符合人民幣開啟中期貶值週期條件。但中美基本面分化背景下，國內經濟向好態勢提升對全球資本吸引力，5月外匯儲備由此前流出轉為流入，表明全球資本仍然看多中國。綜合來看，近期人民幣有望在中期貶值週期中暫緩下行，短期內貶值壓力不大，整體上以震盪為主。

風險提示

對各國經濟復甦預測存在偏差；國內外政策收緊超預期；中美關係超預期惡化；新冠疫情超預期發展等。