本文來自：固收彬法，作者：孫彬彬團隊

摘 要

6月數據怎麼看？

疫情政策邊際調整下，6月經濟相比5月有進一步提升，但仍弱於2020年疫情退出後的斜率水平。

我們預計6月工業增加值增速當月同比為4.0%；固定資產投資增速累計同比為6.2%左右；社零增速當月同比為-3.4%；CPI當月同比為2.3%，PPI當月同比為5.8%。

我們預計6月出口當月同比11.89%，6月進口同比3.36%

我們預計6月新增信貸26000億；社融47000億；M2當月同比約11.4%。

總體來看，出口、工增和基建仍然是經濟重要支撐項。

經濟缺口回補，但修復的斜率和持續性仍是問題。市場在交易修復的同時，需要進一步關注斜率。

經濟修復的前提是金融修復，6月社融回升較為有力，問題關鍵在於後續政策能否進一步加碼，否則8月可能再度回落，國常會安排3000億專項金融債可以認為是新的增量工具，預計可以對後續社融有一定修補，但注意僅僅是修補，而非提振，由於今年發行地方債發行節奏前置，且財政增量政策遲遲未落地，因此7月後社融回升仍有放緩壓力，從這個角度來看債市近期雖有調整，但是幅度有限。

市場仍然需要進一步關注7月底政治局會議是否會公佈財政增量政策。

目前中國通脹前景較為穩定，外圍雖有影響，但是貨幣政策仍以對內為主，從總量上可以繼續發力。預估半年末之後資金面仍可維持高於合理充裕的水平。

因此，7月債市調整幅度有限，我們預計長端利率仍維持窄幅波動格局，利率上限很難輕易突破。

風險提示：地產失速下行，基建發力不明顯，疫情超預期擴散

1. 實體經濟數據

1.1. 預計二季度GDP同比約-0.5%，6月工業增加值同比4.0%

4月經濟底確認以來，5月全國主要省市進入疫情後半段或疫後修復期。6月以來，疫後經濟修復進入新階段，實際修復情況如何？

從PMI角度觀察，6月生產PMI回升3.1個百分點至52.8%，重回景氣度以上。政策呵護下中小企業經營壓力邊際改善，但大企業PMI下行，表明經濟壓力仍然較大。且由於PMI顯示的是經濟環比，6月初北京、上海防疫政策調整，經濟短期回補是正常現象，但PMI顯示的經濟復甦斜率並不算高，持續性也有待跟蹤。

觀察高頻數據與2020年3-4月對比來看，當前經濟修復斜率更緩、修復程度較弱，結構性問題延續。直觀來看，除滌綸長絲外的多數行業開工率確已進入回升區間，但回升斜率需要關注。參考2020年疫後高頻的修復情況，當前PTA產業鏈負荷率、鋼廠高爐開工率修復斜率明顯弱於2020年疫後，且從實際修復結果來看距離季節性水平仍有較大差距。

經濟面臨多重壓力，就意味着工增的作用更加關鍵。疫情以後經濟持續面臨多重壓力，工增增速始終略高於GDP增速，且無論從疫情走勢、宏觀經濟背景、還是微觀主體信心來看，小微和三產修復斜率大概率比2020年更加緩慢，因此規上工增是經濟修復的最主要支撐。

往後看，重點關注政策力度和經濟修復的斜率。與2020年相比來看，剛剛退出疫情的前兩月的工增修復斜率可能偏平，後續節奏要根據疫情形勢和政策力度動態調整。預計6月工業增加值同比約4.0%，二季度工業增加值增速約為0.8%，二季度GDP同比約-0.5%。

1.2. 預計6月固定資產投資累計同比約6.2%

6月建築業PMI回升4.4個百分點至56.6%，建築業景氣度有所回升，但仍然低於季節性。今年以來建築業PMI持續低於季節性，地產拖累是主要因素，近期地產銷售有明顯回升，需要關注持續性、以及房企信心改善情況。

基建繼續發揮對投資端的託底作用。6月地方政府債發行工作明顯提速，政府債淨融資規模達1.7萬億，遠超季節性水平。6月16日，發改委新聞發言人提到“從目前掌握的儲備項目情況看，下半年各地方和骨幹企業將加大投資力度，一批重大項目將開工建設，特別是社會資本投資潛力較大”，同時基於後續財政增量政策出台落地的假設，基建將繼續作為投資端的重要支撐，發揮經濟增長託底作用。

房地產方面，6月以來多地陸續出台降低首套房貸款利率、放鬆限購政策、發放購房補貼等各類穩樓市政策，30城商品房成交面積同比觸底回彈至年內高點。參考團隊前期報吿《未來地產投資怎麼看？》（20220610），中期內地產投資走勢主要取決於銷售回暖節奏，6月地產銷售明顯回升釋放地產投資積極信號，但地產銷售最終向地產投資傳導的情況還有待進一步觀察。

從高頻指標來看，6月螺紋鋼/CRB指數小幅回升，預計6月地產投資當月同比延續小幅修復。

製造業投資方面，6月PMI新訂單回升2.2個百分點至50.4，新出口訂單指數創年內新高。內外需雙雙提振，顯示經濟有所好轉。但對比2020年3月來看，當前的需求端修復斜率明顯較弱，且低於季節性水平。

從企業預期來看，6月PMI經營預期指數和BCI指數均有所改善，對製造業投資形成支撐。但5月製造業企業盈利情況進一步惡化，對企業再投資能力形成一定約束。考慮到後續有庫存週期下行風險，且在出口大概率下行、地產維持負增長的大背景下，製造業投資回升基礎並不好。如果沒有重磅產業政策出台，未來製造業投資或面臨較大不確定性。

預計6月固定資產投資增速累計同比6.2%。

1.3. 預計6月社會消費品零售總額同比-3.4%

商品零售修復出現，服務業衝擊延續。6月服務業PMI大幅回升7.2個百分點至54.3%，快速回升至高於季節性水平。分行業數據顯示的服務業景氣面明顯擴大，調查的21個行業中有19個商務活動指數位於擴張區間。

從高頻數據來看，30大中城市商品房成交面積與社零同比具有較強的相關性，6月以來全國多地鬆綁樓市，地產銷售同比觸底回彈，預計帶動社零延續修復態勢。

在汽車零售方面，生產端進一步修復，汽車促消費政策發力明顯。6月以來汽車產業鏈相關開工率進一步回升。需求方面，6月22日國常會進一步確定加大汽車消費支持的政策，提出“要進一步釋放汽車消費潛力，政策實施預測今年增加汽車及相關消費大約2000億元”。疊加各地多項促消費政策逐漸發力，6月乘用車批發零售同比大幅正增長，預計汽車產銷形勢將繼續好轉。

在網上零售方面，星圖數據顯示，2022年“618”全網 GMV 6959億元，同比增長20.24%對零售形成一定的支撐。但這一增速較去年同期的26.5%有明顯下滑，且G7物流數據顯示今年“618”期間的公共物流園區吞吐量整體增加幅度遠弱於去年同期，除了有頭部主播影響外，疫情之後居民收入和信心受挫導致的消費抑制是主要原因。

但需要注意，疫情期間服務業受創最嚴重、疫後大幅回補是正常現象，從觀影、餐飲等角度觀察，服務業景氣度與疫情前還有一定差距，需要政策持續引導。

綜合來看，預計6月社零增速-3.4%，二季度同比-6.9%。

1.4. 預計6月CPI同比2.3%，6月PPI同比5.8%

6月豬肉價格延續緩幅上行。能繁母豬產能去化不佳導致豬週期扁平化，6月28日發改委再次強調“全力做好重要民生商品保供穩價，穩定生產供應，強化產銷銜接，發揮儲備吞吐和進出口調節作用，做好糧油肉蛋奶果蔬等重要民生商品保供穩價，特別是加強生豬產能調控，防止價格大起大落”，疊加暑期豬肉需求季節性回落，預計價格上行節奏可控。

6月原油價格整體上行，月內衝高後回落。6月前半月，國際油價延續5月以來由對俄油制裁引發的新一輪上漲。6月中旬美聯儲超預期加息引發原油價格有所回落。

我們預計下半年原油價格將維持高位震盪格局。展望未來，原油影響因素相對駁雜，一方面地緣政治衝突延續，供給端有一定不確定性，疊加OPEC實際增產低於預期、需求旺季到來，原油價格快速回落的可能性較小；另一方面，全球高通脹下、海外央行加速加息，全球經濟增速預測不斷下調，原油需求有所降低，疊加OPEC同意增產，意味着供需缺口存在減小的可能。

未來需要持續關注地緣政治衝突演變、OPEC實際增產情況、美伊談判進展。

對於PPI而言，6月出廠價格指數和主要原材料購進價格指數繼續回落，分別下行3.2和3.8個百分點至46.3% 和52%，工業品價格環比負增長，PPI回落節奏加快。但下半年通脹中樞仍然不低，“豬油”共振風險下，需要密切跟蹤國內穩增長帶來的內部定價商品價格變化。

綜合來看，預計6月CPI同比2.3%，PPI同比5.8%。

2. 進出口數據

2.1. 預計6月出口同比11.89%

5月我國出口強勁復甦，按美元計價，5月我國出口總額3082.5億美元，環比12.7%，明顯高於季節性水平。同比16.9%，較上月提高13個百分點。對各區域、主要商品出口數據均明顯反彈。

如何看待6月數據？強勁反彈能否持續？我們還是參考集裝箱指數、經濟景氣度與鄰國出口情況進行預測：

（1）集裝箱指數與外貿貨物吞吐量數據

中港協發佈的6月旬度港口生產運行監測與分析數據顯示，6月上旬，我國外貿貨物吞吐量同比減少8.9%，外貿集裝箱吞吐量增長7.7%；6月中旬，我國外貿貨物吞吐量同比減少2.2%，外貿集裝箱吞吐量增長29.5%。相較於5月，6月我國外貿貨物吞吐量同比下降，但降幅邊際收斂，外貿集裝箱同比持續加速增長。

集裝箱指數觀察，SCFI指數環比先繼續上行，後有所回落。

整體來看，6月集裝箱與吞度量數據邊際仍有持續改善，但在數據層面已經有分歧。

（2）經濟景氣度指數

6月美國Markit製造業景氣度加速回落至51.6%，歐元區製造業也較快回落至52%，海外需求整體已經明顯回落。

6月國內PMI新出口訂單回升至49.5%，回升至2021年5月以上的水平。但是就復甦階段而言，力度可能算不得太強。

（3）韓國、越南出口與季節性

6月韓國出口同比較快回落，越南出口略有反彈，可能部分反映了對我國的轉單效應。整體而言，鄰國出口整體表現稍弱。

從季節性觀察，6月我國出口環比通常為正。

整體而言，6月海外需求較快回落，鄰國出口表現稍弱，我國出口復甦不算太強，持續性還需要觀察。具體而言，我們預計6月出口環比略高於季節性，在2%左右，摺合出口總額3150億美元，同比11.89%。

未來兩個月，考慮到海外需求的回落趨勢，我們預計出口環比將持平季節性或略低於季節性，預計7、8月出口環比增速分別為1.0%、1.0%估計，摺合出口同比增速分別為12.5%、9.1%。摺合二季度出口總額8963.1億美元，同比10.92%。

2.2. 預計6月進口同比3.36%

5月我國進口弱復甦，錄得2294.9億美元，環比3.14%，稍強於季節性水平，同比4.1%。

6月我國PMI錄得50.2%，反映了6月經濟的持續復甦。進口分項PMI錄得49.2%，同樣較5月的45.1%明顯反彈，基本回到了2021年7月水平。

進口分項的反彈弱於綜合PMI的反彈，或反映了國內景氣度的提升主要是內因推動。從全球產業鏈分工的角度考慮，外需仍有待恢復，使得進口分項的反彈相對較弱。

季節性考慮，6月進口環比沒有明顯的季節性特徵，2015-2021年的平均環比增速為2.98%。我們預計，6月進口環比4.0%左右，對應進口金額約2386.7億美元，同比增速3.36%。

未來兩個月，按照季節性水平估計，7、8月我國進口環比分別為3.5%、2.5%，摺合同比分別為9.11%、7.85%。摺合二季度出口總額6906.7億美元，同比2.49%。

3. 貨幣信貸數據

3.1. 預計6月新增信貸2.6萬億

5月新增信貸總量超預期，結構邊際改善。好的一面在於，居民和企業中長貸與上月相比邊際改善；但票據貼現和短期貸款仍是主要支撐，整體而言實體融資需求仍然需要進一步引導。

進入6月，北京、上海防疫政策調整，復工復產、供應鏈修復斜率明顯提升，政策繼續針對弱勢羣體進行紓困，同時加大對基建和重大項目、專精特精等企業支持力度，疊加疫情逐步退出後貸款需求回補，我們預計6月新增信貸會高於季節性水平。

6月票據貼現平均利率水平回升，且月底沒有出現大幅下探情況，指向商業銀行票據衝量行為壓降，實體融資需求好轉。

細緻觀察，6月表內外票據融資漲跌不一。考慮到票據利率變化，結合票交所數據，我們預計6月表內票據融資在2300億元左右，表外票據融資-1800億元左右。

預計居民貸款回升，但仍略低於去年同期水平。6月中旬以來，地產銷售數據大幅上行，二線城市是銷售主力，一線城市亦有明顯回暖，但中小城市回升幅度仍然偏弱。從總量角度看，6月數據雖有回升，但仍弱於季節性水平，因此我們預計居民貸款有所回升，但低於去年同期。

疫情逐漸退出，疊加政策加碼，信貸回升是大概率事件，但更重要的是信貸回升的斜率和持續性。6月針對新冠毒株的新特性，防疫政策有一定調整，對於居民消費和企業投資無疑是利好。但需要注意的是，居民和企業信心仍然偏弱，貨幣政策需要繼續保駕護航，流動性需要維持高於合理充裕水平，結構性政策也需要繼續紓困弱勢羣體。貨幣政策以外，財政增量政策是重點，配套以重磅產業政策、城投和地產政策調整，激發實體信心、撬動全社會資金廣泛參與。

綜合來看，我們預計6月新增貸款約2.6萬億，信貸增速小幅回升，結構繼續改善；7、8月新增信貸約1.5萬億、1.6萬億元。

3.2. 預計6月新增社融4.7萬億，M2同比11.4%

結合Wind數據統計，我們預計：

（1）6月政府債券淨融資約為1.6萬億元；

（2）6月企業債券淨融資約為2300億；

（3）6月信貸資產支持證券淨融資規模預計為-100億元。

信託貸款方面，考慮到疫情衝擊下經濟壓力增大，以及地產等企業現金流問題，非標壓降力度會有放緩，今年以來信託、委託貸款比去年確實有較大幅度同比少增，預計6月信託貸款規模下降600億元。

委託貸款方面，結合季節性我們預計6月委託貸款規模下降100億元。

綜合來看，我們預計2022年6月新增社融約4.7萬億元，遠超季節性水平，其中政府債淨融資和人民幣貸款是最大支撐項，社融餘額增速上行至10.7%；7、8月新增社融分別約2.5萬億、2.96萬億

M2增速方面，考慮社融增速上行，以及政府債加速發行、財政直達資金加速撥放，預計6月M2增速為11.4%，7、8月份M2同比約12.2%、12.4%。

4. 小結

6月數據怎麼看？

疫情政策邊際調整下，6月經濟相比5月有進一步提升，但仍弱於2020年疫情退出後的斜率水平。

我們預計6月工業增加值增速當月同比為4.0%；固定資產投資增速累計同比為6.2%左右；社零增速當月同比為-3.4%；CPI當月同比為2.3%，PPI當月同比為5.8%。

我們預計6月出口當月同比11.89%，6月進口同比3.36%

我們預計6月新增信貸26000億；社融47000億；M2當月同比約11.4%。

總體來看，出口、工增和基建仍然是經濟重要支撐項。

經濟缺口回補，但修復的斜率和持續性仍是問題。市場在交易修復的同時，需要進一步關注斜率。

經濟修復的前提是金融修復，6月社融回升較為有力，問題關鍵在於後續政策能否進一步加碼，否則8月可能再度回落，國常會安排3000億專項金融債可以認為是新的增量工具，預計可以對後續社融有一定修補，但注意僅僅是修補，而非提振，由於今年發行地方債發行節奏前置，且財政增量政策遲遲未落地，因此7月後社融回升仍有放緩壓力，從這個角度來看債市近期雖有調整，但是幅度有限。

市場仍然需要進一步關注7月底政治局會議是否會公佈財政增量政策。

目前中國通脹前景較為穩定，外圍雖有影響，但是貨幣政策仍以對內為主，從總量上可以繼續發力。預估半年末之後資金面仍可維持高於合理充裕的水平。

因此，7月債市調整幅度有限，我們預計長端利率仍維持窄幅波動格局，利率上限很難輕易突破。

風 險 提 示

地產失速下行，基建發力不明顯，疫情超預期擴散

報吿來源：天風證券股份有限公司

報吿發布時間：2022年7月1日

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