本文來自格隆匯專欄：趙偉宏觀探索，作者：趙偉團隊

投資要點

2022年6月13日，美國市場再次股債雙殺。在此，我們就投資者關注的幾個問題，談談我們的想法：

Q1：美國為什麼又出現“股債雙殺”？

5月會後我們持續提示通脹魅影未消、聯儲最鷹的時刻尚未過去，聯儲進入“走鋼絲”階段；幾隻“幺蛾子”導致“緊縮交易”再度升温：拜登和鮑威爾會談強調抗通脹、歐盟新增對俄製裁、美國5月CPI超預期。

Q2：市場現在的緊縮預期走到了什麼階段？

市場2022年全年加息預期升至332bp，押注6、7月分別加息75bp，9、10月分別加息50bp，這接近聯儲最“鷹派”的官員Bullard給出的2022年加至3.5%的指引，聯儲後續空間越來越窄。這顯示市場認為聯儲會將 “軟着陸”後置，堅決貫徹抗通脹（甚至是以衰退為代價為需求降温）。

Q3：美國通脹説好的“3月同比見頂”呢？

5月CPI同比超預期，主要來自俄烏衝突次生影響——能源和糧食。核心CPI同比確實進一步回落。當前約束仍在供給端：全球供應鏈（疫情導致停工停產）、美國勞動力供應以及油價。

Q4：聯儲快速收緊，美國經濟會進入衰退嗎？

美國經濟當前最可能的走向，是類似1970年代“滯脹”類型的衰退。當前美國需求確實已處於下行通道。2022年年內距實質的衰退可能仍有一定距離，但2023年衰退壓力不小。在走向“硬着陸”的道路上，“衰退交易”和“緊縮交易”的交替很可能將會繼續重演。

Q5：“通脹難下”vs“需求轉弱”，聯儲會怎麼選？

和70年代不同，聯儲和白宮都深刻意識到，即使成本型通脹也需要聯儲負責，聯儲實際加息操作很難在年內戛然而止。但即使是沃克爾，衰退來臨時也無法只側重於通脹。因此，隨着經濟壓力加大，對沖壓力也將對應上升——“鋼絲”越走越窄。核心關注點可能在於，政界應對中期選舉的策略要點何時會從通脹轉向需求。

Q6：外部波動加大，需要擔心中國嗎？

美國高通脹+財政貨幣雙重收縮的格局，將給中國外需帶來壓力。但美歐及其他新興市場需求降温的背景下，對於全球而言，中國經濟的企穩，可能反倒是全球需求穩定的重要因素。外部的波動可視為負面背景板，中國市場的主線仍在國內。中國的相對獨立性反倒可能吸引全球資金。

風險提示：全球通脹持續性超預期，全球央行貨幣政策收緊超預期。

Q1：美國為什麼又出現“股債雙殺”

聯儲“走鋼絲”階段，通脹魅影和緊縮風險都沒有解除。我們在5月FOMC會後提出，雖然加息50bp和縮表開啟的“靴子落地”，但聯儲最鷹的時間尚未過去。供給端約束仍在、需求端開始降温，聯儲處在一個“走鋼絲”的階段：理想的路徑是“供給改善——通脹回落——貨幣政策邊際轉松——美國經濟軟着陸”，但這個路徑容錯率是比較低的，一旦出現“幺蛾子”，則股債市場會再次出現高波動。

5月以來，美國市場確實進行了一階段的“衰退交易”和“Fed put”。5月FOMC會議以來，部分零售股一季報不及預期及、部分美國經濟數據趨弱、疊加2024年票委Bostic在5月24日發言宣稱“考慮9月暫停加息是有意義的（make sense）”，美國市場實際上進行了一段時間的“衰退交易”和“美聯儲看跌期權交易（Fed put，即認為聯儲會轉松救市）”：美股先跌後小幅反彈，10年期美債利率從5月8日頂部的3.14%一路下行至5月27日的2.74%，美元指數從5月12日頂部的104.8小幅回落至5月27日的101.6。

幾隻“幺蛾子”：6月以來“緊縮交易”再度升温。近一週以來美股快速回落，10年期美債利率一度上行70個bp至3.44%，美元指數也一度反彈至105.8，這都指向緊縮交易在快速升温。而誘發這一變化的幾隻“幺蛾子”分別是：（1）5月31日，拜登和鮑威爾會談，拜登指出“他的首要經濟任務是遏制通脹，但這主要是美聯儲的職責範圍，他會尊重聯儲獨立性”，隨後多位聯儲官員，包括Bostic本人都開始糾正市場預期；（2）6月2月，歐盟批准第六輪對俄製裁方案，WTI 油價再度衝高；（3）6月10日，美國5月CPI數據公佈，整體讀數顯著反彈且大超預期。

Q2：市場現在的緊縮預期

走到了什麼階段？

市場預期已經逼近聯儲最鷹派官員此前的指引。截至2022年6月14日，市場對2022年全年加息預期從上週末的293bp上行至332bp——即除去今年已加息的75bp外，還需再加息250bp以上。

從節奏來看，根據CME期貨隱含加息預期數據，當前大部分市場參與者押注6、7月分別加息75bp，9、10月分別加息50bp，此後的11、12月則回落到單次加息25bp——這已經非常接近聯儲最“鷹派”的官員Bullard給出的2022年加息至3.5%的指引，而在6月FOMC會議靜默期前，其他官員給出的指引仍然是2022年加息至2.5%左右。

這似乎在顯示，市場認為聯儲會將 “軟着陸”的考量進一步後置，而堅決貫徹抗通脹（甚至是“衰退式”需求降温）的形式抗通脹。

Q3：美國通脹説好的“3月同比見頂”呢？

5月CPI同比超預期，主要來自俄烏衝突次生影響——能源和糧食。此前，市場普遍預期美國通脹同比讀數在3月見頂。我們在2月的報吿中詳細闡述過我們美國通脹的預測模型，並且提出了三個向上超預期的風險點：油價、供應鏈、居民通脹預期的自我實現。5月CPI同比超預期的部分，主要是能源和糧食分項。——源自俄烏衝突及後續制裁的超預期。考慮到油價對核心通脹影響的滯後性和持續性，在此前模型的基礎上，我們上修三季度同比讀數下行的斜率及全年通脹平台：若WTI油價全年中樞升至105美元/桶，則2022年年底通脹同比將從此前預期的5.2%抬升至5.9%。

5月核心CPI同比確實從3月見頂回落，結構上符合我們此前判斷。一方面，以房租、機票為代表的服務價格持續上行，成為通脹主要支撐；另一方面，商品需求處於下行通道，但商品價格——尤其是新車及二手車價格仍然受到芯片供應鏈的制約。

約束仍在供給端：對本輪美國通脹三大供應問題的觀察。本輪美國通脹的三大約束，在於全球供應鏈（疫情導致停工停產）、美國勞動力供應以及油價。就全球供應鏈而言，中國復產復工逐步推進、美國港口擁堵持續好轉，整體是向好的；就勞動力供應而言，雖然財政有餘糧，但低端勞動力不可能持續不迴歸，大趨勢來看應該後期也能看到改善；那麼不確定性則更多來自油價。伴隨着聯儲在需求端的快速降温，如果供給端不出其他“幺蛾子”（包括地緣衝突、疫情、工會等等），則核心通脹應該還是繼續呈現回落趨勢。

Q4：聯儲快速收緊

美國經濟會進入衰退嗎？

近期美債10Y-2Y再現倒掛，我們此前討論過倒掛對衰退的指示意義。市場對美國衰退的擔憂也明顯抬升。關於衰退的討論，部分投資者可能實際想問的是“衰退交易”是否會再次重現？

首先，需要區分的概念是“衰退交易”和“衰退”。“衰退交易”更多是來自美林投資時鐘，對應的經濟週期特徵是經濟增長趨弱、通脹回落，呈現出債券、現金表現優於股票和商品的特徵。而經濟週期討論的衰退通常基於NBER的定義，即連續兩個季度環比增長為負（2020年除外）。值得注意的是，這個定義對通脹是沒有討論的，我們遍歷二戰之後美國經濟的歷次衰退期，發現只有1970年代的衰退期，通脹仍在較高水平。因此，美國經濟當前最可能面對的環境，可能是類似1970年代“滯脹”類型的衰退。

基於此，進一步觀察美國經濟，美國當前確實已處於下行通道。首先，財政刺激“餘韻”逐步消退，超額儲蓄消耗加速，居民商品消費進入下行通道；其次，通脹開始通過勞動力及庫存成本影響企業生產效率和盈利，居民消費者信心也受到影響；第三，外部需求不容樂觀——歐洲受困於高企的原材料價格，拉美等新興市場則頻頻陷入“聯儲緊縮”和“糧食危機”的雙重恐慌；第四，聯儲加息導致的金融條件緊縮，可能通過股市、房市對居民造成負財富效應，支撐美股（尤其是頭部科技股）的低利率環境一旦逆轉，則融資成本抬升將給研發支出的“續航”和回購帶來壓力。從這個角度來看，美國本輪進入衰退的概率不低。

節奏上看，2022年年內美國距離實質的衰退可能仍有一定距離。本輪主要是美國政府代替私人部門加槓桿，所以居民、企業、銀行的資產負債表都還較為健康。更需要關注的時間可能是2023年——這意味着在走向“硬着陸”的道路上，“衰退交易”和“緊縮交易”的交替很可能將會繼續重演。

Q5：“通脹難下”vs“需求轉弱”

聯儲會怎麼選？

如果回顧NBER定義的二戰之後美國經濟歷次衰退期，“滯脹”性質的衰退，仍然只有1970年代是最好的參考範本。因此，我們再次詳細回顧1970年代聯儲的三次“兩難”，對當下的貨幣政策得出一些啟示。

和70年代不同，聯儲和白宮都深刻意識到，即使是所謂供給端、成本型通脹，聯儲也不能袖手旁觀。1970年代，美國之所以陷入十年高通脹“頑疾”，除了兩次石油危機以外，彼時美國政界、學界和聯儲對貨幣政策和通脹關係的認知，是很重要的因素：當時主導的凱恩斯主義學者認為，通脹不由聯儲引起，也不應由聯儲負責。沃爾克—格林斯潘的嘗試，得出了改變現代貨幣體系認知的三大結論：寬貨幣會助推通脹、聯儲需抗通脹、央行政策可信度（公眾通脹預期）是穩通脹的關鍵。考慮到聯儲本輪落後於曲線，短期通脹預期高企、長期通脹預期存在失控風險，Bostic此前給出的9月暫停加息的考量，顯然是過於樂觀的。即使聯儲態度出現鬆動，實際加息操作很難在2022年年內戛然而止。

但即使是沃克爾，在真正衰退來臨時，聯儲也無法只側重於通脹。而即使是到了美國通脹預期完全失錨的時候，決心糾正公眾通脹預期的沃爾克，在1980年代的衰退期，也採取了貨幣對沖。因此，暫且不談鮑威爾是否有意效仿沃爾克，如果美國經濟進一步冷卻，尤其是如果失業率開始觸底反彈，在國會中期選舉不明朗、財政已經面臨“支出懸崖”的情境下，鮑威爾對沖的壓力也將對應上升。

白宮和國會的經濟政策的重心所在，是聯儲主席及官員的決策的重要影響變量。1970年代伯恩斯和米勒，常常因為其過寬的貨幣政策被批評為缺乏獨立性。但從馬丁和沃爾克的經歷我們可以看到，即使聯儲主席本人想按照自己的意願推進貨幣政策，但也很難不顧及白宮和國會的壓力。只要白宮和國會仍然將“通脹”視為選舉的頭號敵人，那麼聯儲“剎車”的動力可能就沒有那麼強；聯儲態度鬆動的前置問題，是政界應對中期選舉的策略要點何時會從通脹轉向需求——這需等通脹及緊縮對私人部門壓力進一步顯現。

Q6：外部波動加大，需要擔心中國嗎？

美國高通脹+財政貨幣雙重收縮的格局，將給中國外需帶來壓力。如前所述，在能源和糧食供應短缺的背景下，歐洲和新興市場的需求已經開始降温。而通脹高企，財政貨幣雙重收縮的格局，意味着美國的需求也已經面臨下行壓力。目前，隨着疫情約束放開，全球復甦的核心邏輯從商品消費復甦轉向服務業。從全球投入產出表來看，美國服務業對中國的拉動係數也明顯較低，這意味着對中國出口的拉動也將逐漸下降，從而給外需帶來壓力。

對於全球而言，中國可能是最重要的經濟增長點。由於中國在對抗疫情的週期中領先美歐約一個季度，且2020年疫後相較於美國財政的刺激較為剋制，所以本身就面臨經濟下行的壓力。因此，雖然油價上升，豬價或也將回暖，但核心需求仍然是偏弱的——通脹對貨幣政策的約束顯著小於美歐。此外，新冠肺炎二季度給長三角及整體經濟帶來了額外負面衝擊，當前的政策重心仍是“以我為主”，側重複產復工的推進和“穩增長”。可以説，對全球而言，中國經濟的企穩，可能反倒是全球需求穩定的重要因素。

外部的波動可視為負面背景板，中國市場的主線仍在國內。中美利差倒掛體現出的貨幣政策進一步背離，也引發部分投資者對資金外流的擔憂。我們在4月11日《此倒掛非彼倒掛》中就提示，資金流動和人民幣匯率穩定的核心痛點，是疫情的防控和經濟的復甦——基於利差所影響的資金，可能相當部分已經在4月人民幣大幅貶值的過程中流出了。在4月下旬以來，中國市場確實也體現了相對於美國市場的獨立性。誠然，海外市場大幅波動會給國內市場帶來情緒傳染的壓力和階段性擾動。但對於全球資金而言，在美國市場動盪的過程中，跨市場的資金需要去尋找的是，和美國經濟相對獨立且有容量的市場，中國可能反而是較好的選擇。

風險提示：全球通脹持續性超預期，全球央行貨幣政策收緊超預期。