本文來自：招商宏觀靜思錄，作者：招商宏觀張靜靜團隊

核心觀點

歐央行議息會上明確貨幣政策轉向，表示高通脹是主要挑戰，在7月會議上將上調關鍵利率25個基點，這也象徵着2011年以來的低增長、低通脹、低利率環境已經發生了變化。同時，在數據預測中，歐央行相較3月下調了2022年的增長預期、上調通脹預期，側面表明俄烏衝突加劇了歐洲乃至全球的滯脹風險。

食品價格對美國CPI同比的影響已較為顯著，我們預計下半年食品價格對中國的影響也將明顯上升。一方面，4月以來豬肉價格同比降幅顯著收窄，另一方面，糧食價格同比增速已經達到2014年11月以來的歷史高點。若CPI通脹壓力上升，這可能影響到下半年貨幣政策邊際放鬆的節奏，進而對資產價格和國內經濟造成負面影響。

受疫情反覆影響，二季度面臨經濟壓力較大。我們認為，由於財政政策的制定需要程序和時間，同時當下自5月以來穩增長政策密集發佈，當局可能在具體看到二季度經濟數據後才會明顯動作。同時 6月1日的國常會提出調增政策性銀行8000億元信貸額度後，5月社融、PMI數據超預期的情況下，特別國債發行的可能性進一步降低。但不排除下半年提前公佈2023年專項債發行進度，並於今年下半年提前發行。

下半年出口的行業機會在哪兒？一是，當前糧食安全成為全球重要議題，俄烏衝突惡化了全球農產品供應鏈，以農產品供應鏈為主的出口鏈值得關注；二是，全球放開旅行限制，箱包、服裝等出口景氣，以出行復甦需求為主的出口鏈值得關注；三是，仍在補庫存而非去庫存的行業，比如運輸產品、電氣、機械產品等。同時，下半年出口的風險又會集中在哪些行業？一是，主動去庫存的行業，如木製品、計算機、雜項製品等；二是，美國地產走弱，相應的地產出口鏈受影響，如白色家電；三是，新興經濟體修復，出口訂單轉移或者替代，如傢俱，紡織；四是，前期基數較高行業，如高新技術產品。

中吉烏鐵路屬於“新亞歐大陸橋”的南部支線，可將中國西部地區與伊朗、土耳其、巴爾幹半島進而全歐洲銜接在一起，是中國通往歐洲與中東的最短貨運路線，可將當前中歐貨運路程縮短約900公里，極具戰略意義。同時交通運輸部提出，接下來按照《交通強國建設綱要》《國家綜合立體交通網規劃綱要》確定的目標任務，把聯網、補網、強鏈作為建設的重點，加快構建“6軸、7廊、8通道”國家綜合立體交通網主骨架，建設多層次一體化綜合交通樞紐系統。

一、歐美通脹再加壓

6月9日，歐央行議息會上明確貨幣政策轉向，表示高通脹是主要挑戰，將自2022年7月1日起結束APP（資產購買計劃）下的淨資產購買，在7月會議上將上調關鍵利率25個基點，並預計9月將再次上調關鍵利率，7月加息將是歐洲央行自2011年以來的首次加息，這也象徵着2011年以來的低增長、低通脹、低利率環境已經發生了變化。鑑於本輪通脹的全球性，日央行未來很有可能複製歐央行的舉措。同時，在數據預測中，歐央行相較3月下調了2022年的增長預期、上調通脹預期，側面表明俄烏衝突加劇了歐洲乃至全球的滯脹風險。

歐央行的鷹派轉向基本符合預期，而同時由於近期油價、部分農產品價格持續上漲，美國通脹壓力再度上升，5月CPI衝高至8.6%，再創40年來新高，致使10年期美債收益率達到3.15%、美元衝高至104.2，美國金融環境再度收緊，在美國通脹、經濟明顯轉向前，美元美債利率都將高位震盪。

二、食品價格是下半年通脹重要風險點之一

上週，中美相繼公佈5月CPI數據。當月中國CPI同比2.1%，低於市場預期，美國CPI同比8.6%，高於市場預期。然而，CPI細項數據顯示，中美食品價格同比增速今年以來持續加快。其中，中國食品價格同比2.3%，比去年12月加快3.5個百分點，美國食品價格同比為10.1%，比去年12月加快3.8個百分點。

‍食品價格對美國CPI同比的影響已較為顯著，我們預計下半年食品價格對中國的影響也將明顯上升。一方面，4月以來豬肉價格同比降幅顯著收窄，另一方面，糧食價格同比增速已經達到2014年11月以來的歷史高點。

若CPI通脹壓力上升，這可能影響到下半年貨幣政策邊際放鬆的節奏，進而對資產價格和國內經濟造成負面影響。

三、關於增量財政政策工具的討論

今年以來，國內經濟受制於三重壓力，財政政策前置發力明顯。“減收”、“增支”的穩增長政策是上半年財政政策的重心。2022年減税降費目標2.5萬億，較2021年的1.1萬億新增1.4萬億。2022年兩本賬支出預算增速12.8%，較去年提高近8個百分點，歷史上僅次於2020年支出預算。按照財政部計劃，全年新增3.65萬億專項債將於6月底之前基本發行完畢，8月底之前基本用完。穩增長財政政策應出盡出。

‍受疫情反覆影響，二季度面臨經濟壓力較大。市場有諸多關於下半年增量財政政策工具的討論，包括但不限於特別國債發行、提高赤字率等等。我們認為，由於財政政策的制定需要程序和時間，同時當下自5月以來穩增長政策密集發佈，當局可能在具體看到二季度經濟數據後才會明顯動作。

同時，我們認為，6月1日的國常會提出調增政策性銀行8000億元信貸額度後，5月社融、PMI數據超預期的情況下，特別國債發行的可能性進一步降低。但不排除下半年提前公佈2023年專項債發行進度，並於今年下半年提前發行。

四、出口的機會在哪兒？風險在哪兒？

2022年全年出口具有明顯的“前高後低”趨勢，主要決定因子還是外需邊際走弱，而背後的影響因素又包括製造業PMI下行、主動補庫存到主動去庫存的轉化、居民消費需求的減弱、新興經濟體的訂單替代等。通貨膨脹及美聯儲、歐央行的加息、高基數等只是加速需求走弱的變量，而正是這些變量可能使得Q3\Q4的出口下降超過我們預期。

在這種情況下，下半年出口的行業機會在哪兒？我們認為下半年出口的結構性亮點有以下幾個邏輯：一是，當前糧食安全成為全球重要議題，俄烏衝突惡化了全球農產品供應鏈，以農產品供應鏈為主的出口鏈值得關注；二是，全球放開旅行限制，箱包、服裝等出口景氣，以出行復甦需求為主的出口鏈值得關注；三是，仍在補庫存而非去庫存的行業，比如運輸產品、電氣、機械產品等。

下半年出口的風險又會集中在哪些行業？一是，主動去庫存的行業，如木製品、計算機、雜項製品等；二是，美國地產走弱，相應的地產出口鏈受影響，如白色家電；三是，新興經濟體修復，出口訂單轉移或者替代，如傢俱，紡織；四是，前期基數較高行業，如高新技術產品。

五

中吉烏鐵路建設加快推進

綜合立體交通網加快構建

中吉烏鐵路建設準備工作加快推進。5月30日吉爾吉斯斯坦總統表示，俄羅斯總統普京不再反對中吉烏鐵路建設項目，在完成可行性研究之後，中吉烏鐵路將於2023年開工。6月2日，國家發展改革委外資司與吉爾吉斯斯坦交通部、烏茲別克斯坦交通部共同召開中吉烏鐵路三方工作層視頻會議，就項目合作深入交換意見。6月7日國務委員兼外長王毅會見吉爾吉斯斯坦外長，雙方同意建立地方溝通聯繫機制，研究增設口岸問，確保現有口岸過貨持續暢通；推進中吉烏鐵路建設準備工作，儘快完成項目可研。6月8日王毅出席“中國+中亞五國”外長第三次會晤，提出要積極推進天然氣管道項目，加快推進中吉烏鐵路項目，支持跨裏海交通走廊建設；推進數字與綠色等新興領域合作、現代農業合作、金融合作，擴大本幣結算規模。中吉烏鐵路屬於“新亞歐大陸橋”的南部支線，設計全長約577公里，可將中國西部地區與伊朗、土耳其、巴爾幹半島進而全歐洲銜接在一起，是中國通往歐洲與中東的最短貨運路線，可將當前中歐貨運路程縮短約900公里，極具戰略意義。

‍國家綜合立體交通網加快構建。6月10日交通運輸部提出，接下來按照《交通強國建設綱要》《國家綜合立體交通網規劃綱要》確定的目標任務，把聯網、補網、強鏈作為建設的重點，加快構建“6軸、7廊、8通道”國家綜合立體交通網主骨架，建設多層次一體化綜合交通樞紐系統。當前正按照適度超前原則，加快川藏鐵路及公路配套工程，出疆入藏大通道、西部陸海新通道（平陸）運河工程、小洋山北側集裝箱碼頭、寧波舟山港航設施及綜合交通樞紐等一大批戰略性重大工程項目。

風險提示：

疫情衝擊，全球通脹。