中金：歐央行加息指引偏“鷹派”

格隆匯 06-10 08:17

中金公司(601995.SH)

本文來自格隆匯專欄：中金研究，作者：劉政寧張文朗等

歐央行6月會議上調通脹預測，並計劃開啟漸進而持續的加息，態度偏“鷹”[1]。根據表述，歐央行計劃於7月加息25個基點，並可能於9月加息50個基點。除此之外，歐央行還可能在9月之後進一步加息，此舉或使歐元區吿別“負利率”時代。我們認為歐央行“偏鷹”的一個原因是為了避免美聯儲的覆轍，面對不斷上升的通脹和經濟下行壓力，加息雖顯無奈，但也是必須做出的決定。隨着歐央行加息臨近，海外央行集體緊縮的格局將愈發凸顯，這將增加全球經濟下行壓力，加大金融市場波動。

歐央行大幅上調通脹預測，同時下調經濟增長預期。

根據歐央行決議，2022/23/24年HICP通脹率預測分別上調至6.8/3.5/2.1%，高於3月的預測。核心HICP通脹率預測分別上調至3.3/2.8/2.3%，同樣高於3月的預測。歐央行認為，由俄烏事件引發的能源和食品價格上漲仍是通脹的主要來源，但通脹壓力也在向其他商品和服務領域擴散，另外工資通脹和通脹預期也都出現了抬升跡象[2]。

經濟增長方面，2022/23/24年GDP增速分別下調至2.8/2.1/2.1%。其中，2022和2023年的增速下調較多，反映歐央行對今明兩年經濟增長的擔憂增多。我們在下半年海外宏觀展望報吿《週期拐點，險灘行舟》中指出，受俄烏事件和通脹衝擊影響，歐元區面臨嚴峻的“滯脹”挑戰，下半年經濟增長壓力或比美國更大。

貨幣政策方面，歐央行宣佈將於6月底結束購債，對資產負債表政策的表述調整為更加中性。

歐央行宣佈將於7月1日起終止資產購買計劃（APP）下的淨資產購買，同時會對到期資產的本金進行再投資操作。大流行緊急購買計劃（PEPP）下的到期資產的本金也會進行再投資操作，且再投資將至少持續到2024年。歐央行也調整了對資產負債表政策的表述，此前的表述強調維持“有利的金融條件”（favorable financing condition），現在改為“維持充足的流動性和適度的貨幣政策立場”（to maintain ample liquidity conditions and an appropriate monetary policy stance）。由此可見，歐央行在為貨幣政策轉向中性做準備[3]。

加息方面，歐央行計劃於7月加息25個基點，符合預期。但歐央行還表示，可能於9月提高加息幅度，且在9月之後持續加息，這比我們預期的更“鷹派”。

歐央行的決議指出，如果未來中期通脹預測遲遲不回落或進一步惡化（if the medium-term inflation outlook persists or deteriorates），那麼將會在9月繼續加息，而且加息幅度會更大。我們認為這是暗示可能加息50個基點。此外，歐央行認為在9月之後漸進且持續的加息是合適的（a gradual but sustained path of further increases in interest rates will be appropriate），暗示年內可能還有更多加息。往前看，下半年歐央行還有四次議息會議，分別在7、9、10、12月，假設每次會議都加息，那麼到年底三大關鍵利率有望都轉為正值，歐元區政策利率或將吿別“負利率”時代。

歐央行“偏鷹”或意在避免美聯儲的覆轍。

去年美聯儲因為低估通脹，貨幣政策錯過了退出寬鬆的最佳窗口期，這不僅令其公信力受損，也增加了使美國經濟“軟着陸”的難度，加大了金融市場波動。儘管歐元區的情況與美國不同，但面對不斷上升的通脹壓力，歐央行似乎希望儘早動手壓制通脹，以避免重蹈美聯儲的覆轍。歐央行深知加息會加大經濟下行壓力，但如果必須要在經濟增長與通脹之間“二選一”，那麼還是應該選擇抑制通脹。這是因為上世紀70年代的經驗表明，一旦通脹失控，經濟增長也不可能有好的表現。

海外央行集體緊縮或加大經濟金融波動。

今年以來，許多發達與新興市場國家央行紛紛上調政策利率。6月第一週，加拿大與澳大利亞央行分別宣佈再次加息，且幅度均為50個基點的“大步伐”。供應鏈瓶頸和俄烏衝突帶來的通脹壓力，加上美聯儲加息的外溢風險，使得越來越多的央行開始加入“加息的隊伍”。對於這些央行而言，在其國家的經濟仍有韌性之時儘早打壓通脹，似乎是更為明智的選擇。然而，這種“緊縮共振”可能使全球金融條件同步收緊，全球經濟下行壓力增加，宏觀經濟金融波動加劇。因此，我們認為下半年海外貨幣集體緊縮是一個不可忽視的風險。

圖表1：歐元區HICP通脹率遠高於歐央行2%的目標