本文來自格隆匯專欄：華泰固收張繼強 作者：張繼強 張健 陶冶 何穎雯

摘   要

今年大類資產表現的諸多“異常”挑戰投資者的經驗認知。背後反映的是國內外經濟、疫情應對與政策錯位，也源於風格演繹極致後的反轉等因素。後續看，國內經濟開始演繹小復甦邏輯，美聯儲緊縮繼續但最鷹派時點已經過去。股市面臨的相對估值優勢明顯，國內債市受制於股債性價比、歷史中樞和中美利差。股市情緒修復後考驗盈利預期接棒力度。債市方向偏謹慎但潛在波動空間或有限，曲線或小幅熊平。轉債繼續挖掘有正股基礎的平衡性品種。人民幣匯率調整壓力初步釋放。黃金待充分消化美元+實際利率的利空後再增配。大宗商品的排序可能是農產品>有色>黑色>原油。

市場主題：資產表現五類“異常”的後續演繹

年初以來，在海外通脹上行、全球央行快速收緊、國內穩增長政策動員與落地、疫情對“動態清零”策略擾動等影響下，全球資產表現出現若干“異常”。其一，主流市場股匯同漲現象幾乎消失，反映的是宏觀流動性變化；其二，全球利率中樞抬升，負利率趨勢反轉，背後是通脹短期前景與長期趨勢的轉變；其三，美國股債雙殺，風險平價策略失靈；其四，中外經濟週期與貨幣政策間的錯位以及防疫擾動下，中國債市成為為數不多的正回報資產類別；其五，價值成長風格反轉，國內股市近三年的結構性行情特徵階段性弱化，背後既有流動性收緊和疫情等宏觀邏輯驅動，也有風格演繹極致的反轉。

估值與相對價值：估值優勢偏向風險資產

美聯儲加息和縮表週期下，海外流動性加速收緊，中美利差迅速縮窄乃至倒掛對高估值資產形成壓制。我國股指靜態估值進入歷史中低區間，債券收益率處於全年區間低位，商品累積了較高漲幅。股市從估值、流動性、相對性價比角度看仍有優勢，股市估值整體處於歷史低位，股票風險溢價上行，股債簡單配置策略近期偏好股市。資金流向方面，來自美元、美債的壓力緩解，北向資金5月轉為淨流入。美國引領全球央行緊縮潮下宏觀流動性收緊，黃金、銅承壓。俄烏衝突影響延續，供需缺口支撐原油價格。

資產配置：小復甦邏輯漸濃

海外美聯儲加息+俄烏衝突+國內疫情或已度過最緊張時段，國內外市場主線可能在向小復甦邏輯切換。股市政策底-經濟底-疫情底隱現，有利於情緒修復，但反轉仍需觀察盈利預期接棒力度，過程預計仍有曲折。債市最有利時段正在過去，方向偏謹慎但潛在波動空間或有限，曲線小幅熊平概率較高。轉債大概率主要由正股帶動，繼續挖掘有正股基礎的平衡性品種，並適當提升對彈性的要求。人民幣匯率調整壓力初步釋放，維持小幅轉弱再轉強判斷。黃金價格尚未充分反實際利率上升+美元維持高位的利空，等待充分消化後再增配。大宗商品在主線切換後的排序可能是農產品>有色>黑色>原油。

風險提示：疫情超預期衝擊；國內外通脹加劇；國際地緣政治衝突。

市場主題：資產表現五類“異常”的後續演繹

市場主線悄然切換

進入5月，美聯儲加息縮表“按部就班”，國內主線從防疫到復工復產，境內外資產表現的強弱正孕育切換。前兩個月主導境內外資產表現的一是以美聯儲為代表的全球央行緊縮潮，二是國內多地疫情挑戰動態清零和經濟修復節奏。這兩點引發了全球風險資產的普遍弱勢及國內債券走強，但5月以來，這兩條主線邏輯可能都度過了最緊張的時段：一方面，美聯儲5月加息50BP落地、6月啟動縮表但基本排除了6、7月單次加息75BP的可能性，市場預期快速調整，前期美聯儲與市場“比鷹”階段吿一段落；另一方面，國內嚴格執行動態清零終獲回報，北京上海等地疫情得到控制，復工復產和生活正常化快速推進。國常會出台六方面33項措施穩經濟，全國穩住經濟大盤電視電話會議強調政策落實，地產等行業政策放鬆也在推進中，市場主線正由防疫對經濟衝擊向復甦切換。全月看國內債市仍保持偏強慣性，股市明顯反彈，境外仍然是商品及相關貨幣保持強勢，但美債收益率衝高回落，受流動性收緊制約的全球風險資產迎來喘息。

市場主題：資產表現五類“異常”與演繹

年初以來，在海外通脹大幅上行、全球央行快速收緊、國內穩增長持續政策動員與落地、疫情對“動態清零”策略擾動等多方面影響下，全球市場的資產表現出現了若干“異常”，挑戰着投資者過去幾年乃至幾十年的經驗認識。我們在本期專題中嘗試着重討論其中五類“異常”的表現、成因及後續演繹。

“異常”一：主流市場股匯同漲的現象幾乎消失

現象：在我們常規跟蹤的22個主流市場中（其中發達市場與新興市場各半），年初至今僅有巴西股匯同漲，其他各市場都或多或少存在資本外流與估值承壓的問題。回顧歷史，類似現象近25年來往往發生於危機時期（如2000年互聯網泡沫、2008年次貸危機、2011年歐債危機）或緊縮尾聲（2018年）。

分析：實際上反映的是美國引領全球央行緊縮潮下的宏觀流動性變化。

歷史規律上，這一現象往往在美元大幅走強或高位震盪時出現，實際上反映的是全球宏觀流動性變化：在危機時期，投資者會大幅縮減廣義上的風險頭寸（包括股市及匯率敞口）而回歸最本源的無風險資產（美元）；而在美聯儲緊縮尾聲，全球宏觀流動性已經收緊到無力支撐多數資產的正回報，則也會有類似現象。

具體到今年，引發這一現象的正是全球央行“矯枉過正”的緊縮潮。在海外經濟體普遍通脹帶來民眾擔憂和政治擾動的背景下，以美聯儲為代表的海外央行開始緊縮，全球市場流動性整體收緊。而由於此前全球央行緊縮步伐明顯落後於通脹，本輪美聯儲引領的緊縮潮帶有明顯的“矯枉過正”特點。

展望：美聯儲緊縮預期高點正在過去，8月前美元指數震盪趨弱或支撐全球市場表現。

加息方面，無論短期節奏還是中長期終點，市場與美聯儲“比誰鷹”階段吿一段落，“共識”正在形成。縮表方面，8月前一則規模不大，二則有財政部減少發行對沖，影響也相對可控。美聯儲在5月FOMC上表明接下來兩次會議內單次加息75BP的可能性很低，CPI、PCE等通脹指標基數效應消退、同比拐點顯現也給美聯儲提供了觀察再決策的窗口。從市場隱含水平看，無論是短期加息節奏（6、7月各50BP）還是中長期加息終點（高於美聯儲點陣圖近40BP）都已經充分消化。換言之，此前主導資產表現的美聯儲與市場“比誰鷹”階段吿一段落，美聯儲緊縮預期高點正在過去。美聯儲6-8月縮表規模上限為475億美元（300億美債+175億MBS），而根據我們在5月18日報吿《“三高一低”下的資產配置新思維》中的測算，財政部6-12月相比1-5月的美債月均發行量也差不多減少了300億美元，至少到8月之前，縮表對市場的衝擊或相對有限。

後續的新變量來自歐洲、日本，若這兩家央行加入緊縮潮，則可能帶來美元指數的震盪回落，對非美貨幣和全球股市都有一定支撐。事實上，通脹高企也已經引起了歐央行的關注，近期已有包括行長拉加德在內的多位官員釋放加息等鷹派信號。日央行目前仍維持“QQE+負利率+收益率曲線控制”的寬鬆貨幣政策，雖然通脹距其目標仍相去甚遠，但也處在好轉過程中，日央行後續動作也值得關注。如果歐洲、日本後續跟上，美元指數可能由強轉弱，給前期受到美元走強壓制的非美貨幣及全球股市都帶來一定支撐。

“異常”二：全球利率中樞抬升，負利率趨勢反轉

現象：今年以來，全球債券收益率中樞大幅上升，彭博巴克萊全球債券綜合指數創下近20年來最大回撤，且從各類別上看無一倖免，歐洲、日本為代表的負收益率債券規模明顯下降，美國TIPS實際利率從負值區間回正，都壓制了黃金錶現。

分析：全球低利率扭轉的背後是通脹短期前景與長期趨勢的轉變。

本輪全球通脹是多方面供需因素共同作用的結果：既有供應鏈中斷、缺芯片、運輸、產能等供給端因素，也有美國疫情期間大規模放鬆貨幣政策、並遲遲未能收緊的需求端影響；既有疫情下全球產業鏈組織邏輯從追求效率到追求安全的切換，也有俄烏衝突助推能源、農產品等尾部事件衝擊；既是強現實，也是強預期，二者相互強化還帶來了工資-通脹螺旋的隱憂。

短期看，美國通脹環比漲幅仍有韌性，影響較大的分項如住房（偏緊的勞動力市場與薪資上行預期）、進口價格（特別是能源品相關及成本端效應）等，都仍然偏強。雖然通脹同比見頂，但全球央行緊縮仍未達到“矯枉”所需水平，討論轉松為時尚早。

長期看逆全球化、產業鏈安全穩定等也已經扭轉了過去數十年全球的通縮基因。過去20年全球的反通脹基因包括全球化、中國等加入全球價值鏈、主要央行貨幣政策動作及時等等，最近都出現了逆轉，全球經濟從存量博弈引出了逆全球化，又在疫情和俄烏等事件的影響下加速了這個過程，再加上全球央行收緊過慢，這些都在影響通脹的中長期展望。

展望：供需壓力下的通脹仍未緩解，利率中樞已經整體抬升。

自2008年危機後，全球經濟逐漸呈現“低通脹、低利率、低增長、高槓杆”的“三低一高”特徵。但這一現象引發了各類矛盾：低增長=存量博弈中的社會與地緣政治矛盾、低通脹=上游vs中下游的利潤分配、低利率=勞動回報vs資本回報、高槓杆=低槓桿羣體+金融體系vs高槓杆羣體。矛盾持續深化，就反過來影響全球經濟體系的穩定性，以高通脹+高利率考驗高槓杆的方式出清，全球無風險利率的中樞已經明顯抬升。

“異常”三：美國股債雙殺，風險平價策略失靈

現象：年初以來美國股債雙殺，蹺蹺板效應消退，跨資產類別間相互對沖的效應弱化。

分析：高通脹+高利率下，美國市場“滯脹交易”的特徵逐漸明朗。

使用美林時鐘的“產出缺口+通脹”兩個維度劃分美國經濟週期的階段，不難發現美國經濟正由過熱向滯脹切換。一季度美國產出缺口仍為正且較去年繼續上行，通脹位於高位，符合過熱階段的特徵。但經濟面臨股市財富效應消失+超額儲蓄消耗+通脹高企+美聯儲加息的四重壓力，產出缺口後續可能收窄，滯脹的風險逐漸顯現。

同類歷史時期來看，相對不利於風險資產（股市、信用債），而抗通脹主題（大宗商品、黃金、TIPS等）表現較好，此前美債表現較弱還受到了美聯儲快速轉緊的壓制。

展望：“軟着陸”難給過高期待，從滯脹交易到衰退隱憂。

當前過熱階段兼有歷史前六輪衰退的部分前期特徵。我們在5月18日報吿《“三高一低”下的資產配置新思維》中提及，1977年以來的六輪衰退，前三輪的特徵是原油危機與高通脹，衰退是美聯儲“長痛不如短痛”快速處置下無法避免的“副作用”，而後三輪衰退則還有資本市場放大器的影響。本輪週期既有商品價格上漲，也有全球央行緊縮潮，看起來兼有兩方面的特徵。

而消費、投資等需求側可能受到通脹、股市財富效應等多方面壓制，對經濟“軟着陸”難給過高期待，立即佈局衰退交易或許為時尚早，但做好預案才能有備無患。後續關注點在於美債利率短期見頂對資產價格與總需求的支撐。

“異常”四：中國債市成為為數不多的正回報資產類別，與境外對比鮮明

現象：在全球大宗商品與相關貨幣走強的“滯脹交易”氛圍中，國內債券市場的表現顯得尤其“特立獨行”：收益率整體下行維持在低位震盪，曲線與美債的倒掛從短端逐漸擴散到長端。

分析：中外經濟週期與貨幣政策間的錯位以及防疫擾動是主要原因。

我們在1月4日報吿《中美共振與錯位下的資產表現》中提及，年內即將召開的二十大是最大宏觀背景，三重壓力下，穩增長壓力明顯增加，而這經過了去年末中央經濟工作會議、316金穩委會議、4月政治局會議、5月全國穩住經濟大盤電視電話會議等多輪確認及政策動員，而美國則面臨大選壓力下的“通脹治理”難題。我國由類滯脹→微衰退→小復甦過渡，美國由過熱向滯脹演繹，政策側重點一“滯”一“脹”，貨幣政策一鬆一緊，兩國債市正好從正反兩方面詮釋了“流動性為王”。

而奧密克戎毒株低毒性、高傳染性、高隱蔽性特徵又大大增加了我國實施“動態清零”方針的難度，疫情反覆衝擊對全國各地正常的生產生活節奏都形成了擾動，也帶來了短期經濟的下行壓力，支撐了債市表現。

展望：貨幣政策和經濟週期差異最大的階段正在過去，疫情變量也在逐漸得到控制。

如前述，至少到8月前，市場對美聯儲的貨幣政策預期都已經基本充分，除非通脹繼續失控，美聯儲在前瞻指引下或難超預期收緊，美債利率正處於緩和期。而我國隨着北京上海等地疫情平息、復工復市計劃出爐，疫情對債市的短期支撐已經弱化。再考慮到多地因城施策支持剛性和改善性住房需求放鬆房地產、建設類專項債加快發行與使用等帶來的企穩和債券供給壓力，接近前低的國內債市收益率仍感糾結，但在“動態清零”與疫情擾動的博弈、資金普遍欠配的情況下，潛在上行空間或也相對有限，中外債市表現或由極致分化逐漸收斂。

“異常”五：價值成長風格反轉，國內股市近三年的結構性行情特徵階段性弱化

現象：中美股市今年都出現了價值成長風格的反轉，而從個股與指數的相關性來看，今年以來A股持續了近三年的結構性行情特徵明顯弱化，beta擇時的重要性看似有所提升。

分析：這些特徵背後既有流動性收緊和疫情等宏觀邏輯驅動，也有風格演繹極致的反轉。以現金流貼現的視角看，傳統上在全球宏觀流動性收緊階段，價值好於成長既有盈利現金流久期更短的原因，也有無風險利率波動加大下“確定性溢價”的穩定器影響，而今年快速收緊的全球流動性環境無疑加速了這一行情特徵的演繹。

過去多年的全球以成長股為代表的結構性行情則有多方面原因，包括流動性整體充裕下，投資者願意為高增長支付溢價、部分明星基金經理（如美股市場上的Cathie Wood）受到基民追捧形成正反饋、中外博弈大背景下對硬科技等優質賽道的政策支持等。但風格的極致演繹也孕育了市場切換的可能性，如去年12月成長風格估值幾乎透支了未來兩年的業績預期，最終在流動性弱化的背景下促成了市場風格的逆轉，業績→規模→投資標的表現的正反饋開始反向強化。

此外，疫情短期對經濟的擾動，此前房地產、互聯網等行業政策導向未完全明確，導致企業家信心不足，也都影響了市場的風險偏好持續回暖。在穩增長大背景下，依託估值尋找離政策驅動更近的行業則更容易形成共識。

展望：市場驅動力由流動性邏輯向業績邏輯切換，結構性行情可能迴歸，先價值後成長。國內基本面與股市面臨的主要制約因素包括：

1、全球宏觀流動性趨緊，風險資產估值承壓；

2、產業政策修改、完善過程中的預期擾動與企業家信心弱化；

3、奧密克戎對動態清零策略的挑戰及防疫對短期經濟的擾動；

4、居民失業率走高、預防性儲蓄上升帶來的消費意願下降等；

5、前期偏擁擠的風格出現“多殺多”。

因此，今年以來在宏觀流動性收緊驅動下，各板塊的調整節奏大體同步，整體呈現出方向性行情特徵。但全球流動性緊縮度過預期較強時段+復工復產取代防疫後，市場驅動力將逐漸由流動性收緊邏輯向盈利預期改善切換，或逐漸迴歸結構性行情，先價值後成長，沿着前期調整深度、行業估值、政策邊際變化和彈性找機會。短期博弈復工復產+CPI/PPI收斂下的中游製造，中期博弈穩增長政策如新老基建、軍工等。

估值與相對價值：估值優勢偏向風險資產

海外方面，美聯儲加息和縮表下，海外流動性加速收緊，中美利差迅速縮窄乃至倒掛對高估值資產形成壓制。美股近期加速下調。中美利差已經倒掛，對我國貨幣政策構成較大制約，美國金融狀況指數趨勢下行，但流動性存量仍寬鬆。俄烏衝突增加經濟和政策前景的不確定性，商品價格劇烈波動，高通脹影響企業盈利，大類資產估值擴張的邏輯難現。與此同時，在市場宏觀擾動因素較多的背景下，投資者對低估值仍有偏好，但關注度在降低。

橫向比較，我國股市估值仍有優勢，中美利差除超長端以外倒掛。海外流動性加速收緊、經濟復甦斜率放緩的背景下，與美國市場或全球其它主要市場相比，我國風險資產的流動性和相對估值尚有一定吸引力。債市來看，中美利差除30年期的超長端均已倒掛，但我國債券收益率較除美國以外的相全球主要發達國家仍有優勢，從全球投資者視角來看，我國國債仍是優質的有較好靜態回報（carry）和分散化作用的資產類別。

縱向比較，股指靜態估值進入歷史中低區間，債券收益率處於全年區間低位，商品累積了較高漲幅。中長期視角看，理財淨值化+房地產去金融化兩大因素使得資本市場面臨的機會成本明顯降低，股、債估值中樞都理應出現系統性抬升。

1）A股市場整體估值有所回升，滬深300估值水平位於近十年來的25%-50%區間，以中證500為代表的中小盤股處於歷史低點。結構上看，5月基礎化工、汽車、國防軍工、電力設備領漲。農林牧漁、電力設備、環保的PE-TTM處於歷史較高位置，而基礎化工、電子、商貿零售、汽車的PE-TTM尚處於歷史低位；

2）利率債各期限收益率整體處於近十年來的歷史較低位置，信用債收益率和信用利差也都處於歷史低位。需要注意的是，我國處於經濟轉型期，增長中樞也處於下行階段，收益率歷史分位數不能簡單參考；

3）理財淨值化持續推進背景下，淨值波動率成為了理財的新考察維度，收益率逐步隨着可投資資產收縮、債券收益率下行而下降。資管新規過渡期結束臨近，銀行理財產品的轉型壓力增加，理財吸引力總體下降趨勢難改。貨基收益率仍位於2004年以來低位附近；

政策預期不斷強化推動股市演繹一輪超跌反彈，從流動性、估值和股債性價比等角度看市場底基本穩定在2800-2900點一線；而反彈空間和節奏仍取決於盈利底的確認。5月以來股市上演超跌反彈，上證綜指/萬得全A/創業板指分別上漲4.57%/5.89%/3.71%。但估值整體仍處於歷史低位，多數行業處於近五年曆史15%分位以下。前期極度悲觀情緒疊加資金負反饋效應給A股造成的過度衝擊可能已經基本修復，股市性價比雖然還不差，但缺乏盈利、流動性等大邏輯的共振，市場不具備持續大幅上攻的條件。

資金流向方面，來自美元、美債的壓力緩解，北向資金5月轉為淨流入。短期內市場對美聯儲政策收緊的預期趨於穩定，10年期美債收益率已於3.12%的高點回落至2.8%附近，美元兑人民幣匯率從高點的6.81回落至6.67附近，來自美元、美債的壓力有所緩解。人民幣計價資產吸引力有所回暖，5月北向資金由淨流出轉為淨流入169億，其中5月31日，北向資金淨流入近140億元，創今年來北向資金單日淨流入規模次高。

股債相對角度看，股票風險溢價上行，股債簡單配置策略近期已轉為偏好股市。A股風險溢價仍在上行階段，用滬深300 PE-TTM的倒數和10年期國開債收益率的差值衡量股票風險溢價，目前風險溢價水平仍在上行區間，説明股票資產吸引力更強。股債相對性價比指標也能得出相同結論，滬深300股息率/10年期國債收益率指標目前高於5年滾動80分位數，債券相對性價比弱於股票，並且股債相對性價比指標進行回測驗證構造的策略已經開始偏好股市。

美聯儲收緊，美股短期喘息，但仍面臨流動性、盈利、股票回購三重壓力。聯儲快速加息、縮表節奏下，市場對未來經濟與流動性均非常悲觀，企業盈利面臨下行壓力，同時利率上行拉高融資成本，通過股票回購推升股價的邏輯受阻。市場交易主線正由滯脹逐步向衰退醖釀。近期標普500指數遠期估值水平約18.3x，略低於近20年曆史均值+1標準差，標普500成長相對於價值板塊估值水平處於歷史低位。

美聯儲加息、縮表週期下，黃金、銅承壓；俄烏衝突影響延續，供需缺口支撐原油價格。本月以來倫敦金小幅下跌約3%，主要是因為美聯儲加息、縮表週期下美元走強。美國加息縮錶帶來經濟衰退前景擔憂、歐元區“滯脹”仍在發酵，銅需求不振，本月倫銅下跌約%。另一方面，俄烏衝突以及供需缺口依然支撐原油價格震盪走強，OPEC+維持既定增產計劃，而美國需求旺盛，布倫特原油來到120美元/桶上方。

資產配置：小復甦邏輯漸濃

海外美聯儲加息+俄烏衝突+國內疫情的主線或已度過最緊張時段，國內外市場主線可能在向小復甦邏輯切換。國內政策底-經濟底-疫情底隱現，有利於風險資產情緒修復，但反轉仍需觀察盈利預期接棒力度，過程預計仍有曲折。債市短期面臨的宏觀環境支撐有所弱化，疫情平息、穩增長政策、資金面向常態迴歸和美債等制約漸顯，但潛在調整空間或相對有限，需要提防曲線小幅熊平可能。

股票：修復之後等待共振

從影響因子角度，我們對股市的觀察如下：

1）盈利：國內疫情正處於攻堅掃尾階段，配合523國常會+525全國穩經濟大盤會議，股市盈利端面臨的核心制約有望解除。經濟或將逐漸進入復甦區間，盈利修復，靜待二季度業績披露，當前為前者向後者過渡的階段；

2）政策：政策底仍堅實，穩增長一攬子政策落地在即，積極的財政政策起到託底作用，封鎖估值下行空間，但也提前反映業績預期、略透支動態估值；

3）流動性：從基金銷量來看，5-6月市場大概率仍缺乏增量資金。歐美股市吸引力一般，外資加倉A股，但險資觀點謹慎，6月解禁壓力較大，流動性驅動還較困難；

4）風險偏好：疫情、俄烏、美聯儲加息等主要利空都已明牌，國內疫情管控出現好轉，市場情緒邊際修復；

5）相對價值：股市性價比還不差，但缺乏盈利、流動性等大邏輯的共振，以動態PE等視角看沒有明顯性價比。

我們對股市有如下判斷：1）股指：4月以來政策底繼續夯實，從流動性、估值和股債性價比等角度看市場底就在2800-2900點一線，近期上演修復行情。不過，業績、流動性和情緒還缺少強共振，後續美聯儲加息縮表、業績期等仍制約股指反彈空間。2）風格：市場將在政策引導下，從純粹超跌反彈向盈利（預期）改善邏輯過渡，進而演繹一段頸線附近的拉鋸戰，風格預計中小盤好於大盤，中游行業景氣度好轉，成長板塊開始有所活躍。3）主題：短期博弈復工復產+中游製造景氣改善，關注汽車、光伏、鋰電中的受益環節；中期博弈政策見效，優先地方路橋、工程型央企；長期仍沿綠色和安全要素佈局，軍工、信創、垃圾發電配置價值較好。

債券：最佳時段正在過去

本月從影響因子角度，我們對債市的觀察如下：

1）經濟基本面：國內疫情邊際改善對經濟修復預期有提振，6月經濟或進入出谷爬坡階段。但信貸仍低迷，國內供應鏈恢復遲緩，企業面臨供應鏈斷裂、成本高企、訂單不足、信心不足等經營困難，企業端壓力傳導至居民端造成消費低迷。房地產尾部風險未消，微觀主體經營困難問題有待解決。經濟大概率呈現出低層次復甦的狀態；

2）政策：近期保主體、看信用穩增長政策進入新一輪醖釀期，從國常會、全國穩住經濟大盤電話會議到金融機構貨幣信貸形勢分析會等。但穩增長政策不及預期，尚未看到特別國債、PSL等短期落地跡象。海外方面，短期內對美聯儲政策收緊的預期趨於穩定，縮表在即；

3）資金面：資金面仍十分寬鬆，DR007和R007均在逆回購以下。來自美元美債的壓力減弱，外部壓力緩解或使我國資本外流壓力有所減輕。預計資金面短期內大概率維持偏松，本月到三季度逐步迴歸中性；

4）風險偏好：風險偏好壓制債市情緒，近期A股連續走出相對外盤的獨立行情，源於做空力量得以宣泄，政策底夯實後市場已經初現拐點，股市情緒轉好；

5）估值：歷史上看，股債性價比超過歷史75%分位值之後的迴歸時間不超過4個月，目前權益資產仍優於債券。中期股債強弱切換的過程中，固收+資金和保險等機構的資產擺佈都將對債市產生實際壓力。中美利差仍處於倒掛階段。不過，考慮到信貸利率也在下行，企業融資需求不強，廣譜利率都處於低位；

6）供需：供給方面，房地產銷量下滑導致銀行優質資產供給不足，同時非金融企業債券規模處於近5年同期的最低水平，機構在一級市場上搶籌困難；需求方面，流動性維持寬鬆，資金淤積在銀行間市場，機構空倉成本很高，強化了配置需求。後續需要關注地方債供給加速，赤字率上調或特別國債等潛在供給因素。

我們對債市的判斷是：1）方向：整體略偏謹慎，基本面和資金面最有利階段正在過去，美聯儲加息仍在繼續，未來三個月利率上行風險略偏高。2）空間：前期十年期國債利率底部2.7%左右仍是相對重要的阻力位置。中期來看，6月中金融數據披露、美聯儲加息前後，以及三季度基本面在政策和疫情消退後大概率明顯好轉，債市環境將轉為偏謹慎，不過3.0%可能是相對確定的上行阻力位。3）波動：債市整體波動空間估計有限。4）曲線：中期看小幅熊平的概率偏高。5）應對：市短偏多但中期略偏空的背景下，推薦超短+超長的啞鈴型組合，且曲線已較陡峭，日後若曲線平坦化，啞鈴型組合表現也往往佔優。不建議過度信用下沉飲鴆止渴，目前低等級信用利差保護不算高，下沉性價比有限。不建議繼續提升槓桿，臨近年中時點轉為逐步降低槓桿。6）變數：疫情、美聯儲加息、理財贖回、特別國債等。

轉債：兼顧正股和轉債性價比

本月從影響因子角度展開來看，我們對轉債的觀察如下：

1）正股：股市進入頸線為中樞的拉鋸階段，核心邏輯從超跌反彈轉向盈利改善轉變，投資者有機會博弈正股機會；

2）供需：歷史上看，5-6月逐步轉入供給淡季，轉債供需都將形成存量博弈，個券機會相應減少；

3）估值與絕對價位：轉債性價比差的問題沒有根本改變，轉債估值與股市預期明顯不匹配。從隱含波動率視角看，轉債估值反彈接近去年12月水平；從股債性視角看，轉債市場股性顯著弱化；從平價vs平價溢價率視角看，轉債估值反彈幅度不小，回到今年高點；

4）條款博弈：對優質賽道或有一定壁壘的轉債發行人，越是接近業績拐點理論上條款博弈勝率越大；

5）機會成本：純債機會成本較低是導致轉債估值支撐力度較強的重要因素。

我們對轉債的判斷是：轉債面臨的狀況是股市有小機會但轉債性價比仍不佳，需要繼續挖掘有正股基礎的平衡性品種，並適當提升對彈性的要求。大環境穩中向好推動股市仍以尋找機會為主，但短期還未看到有利因素的強共振、下下週美聯儲大概率繼續加息，預計股指還將在頸線附近反覆震盪，主線則圍繞盈利彈性向下展開。而近期轉債相對正股明顯滯漲，轉債估值當然隨之被動收斂，與股市預期的匹配程度有一定改善但仍不算合理。展望後市，股市預期穩中有升、純債機會成本仍低、條款博弈空間仍大，我們預計轉債估值主動下行可能性不大，繼續跟隨股市被動收斂是大概率情景，投資者宜保持持倉、靜觀其變。擇券方面：第一、轉債整體性價比不佳的情況下，平衡型品種更加稀缺，繼續以轉債性價比為絕對標準博取相對安全的回報；第二、股市向偏樂觀情景演化，不迷信條款博弈、不拘泥低價策略，適當提升對個券彈性的要求；第三、繼續規避違約、退市、業績爆雷等風險品種，提防事件風險的衝擊。

理財與貨基：收益率低位徘徊

貨基收益率維持低位，僅有流動性管理工具意義，對股市等而言機會成本仍然不高。去年以來央行多次降準，今年初還啟動了降息，銀行間流動性總體充裕，存單利率接近2013年以來除疫情外的最低點，加之今年以來股市表現一般，貨基規模逐漸擴大，其收益率仍然保持在較低絕對水平上，對機構或個人的吸引力仍較弱，還受到存單基金等的衝擊，僅作為流動性管理工具，一旦風險偏好、盈利預期等好轉，資金仍有重新流入市場的動力。

理財未來一段時間需要提防淨值表現低迷風險。在淨值化發行完成後，淨值波動上升的影響已經開始顯現。年內部分存量理財淨值破“1”，對市場風險偏好和資金流向的擾動增加，加之理財從配置行為上更接近固收+，對股債市場都有影響，國內資產聯動性有所上升。後續來看，前期增持的債券票息普遍較低，且後續純債面臨淨值壓力，理財實際收益率難有太好預期。

匯率：美元高位運行，人民幣匯率調整壓力初步釋放

核心邏輯：

1）經濟與疫情：地緣衝突無疑給全球復甦增加了不確定性，特別是俄烏兩國貢獻較多的大宗商品供給及海運水手等方面，俄羅斯要求以盧布結算能源交易也帶來了新的變數，歐盟對俄羅斯的制裁還處於拉鋸階段。我國疫情防控見效，政策主線向復工復產切換，穩經濟的意願無需懷疑，人民幣不具備大幅貶值的基礎；

2）資金流動：資本項方面，我國無論股、債估值相比海外主要經濟體仍有優勢，經常項上全球央行收緊貨幣政策制約海外需求，或階段性趨弱，但中期無憂；

3）中美關係：美國擬取消對華加徵關税釋放暖意，情緒層面對人民幣有所支撐。但競爭仍是後續中美關係的基調，噪音不斷；

4）美元指數：美聯儲5月加息50BP+6月縮表，同時基本排除了6、7月單次加息75BP可能性，美元指數的近期高點可能在8月前都是阻力位，人民幣相應貶值的壓力前期已有所釋放。往後看，我疫情防控有效、產業鏈門類齊全、通脹壓力不高，中美實際利差仍處於較高水平，故人民幣並不一定隨美元指數走強而大幅轉弱。

趨勢判斷：中美政策應對重心一“滯”一“脹”，貨幣政策一鬆一緊的情況沒有明顯變化，但美聯儲引導市場緊縮預期、我國受到疫情衝擊等前期擾動已有所緩和，人民幣在4-5月調整後已基本釋放了前期美元指數快速上行的壓力。美國擬取消對華加徵關税釋放暖意，情緒層面對人民幣有所支撐。當然，總體看，我國的疫情防控優勢、產業鏈完整、跨境貿易與資本市場雙順差、中美實際利差高位等，都是人民幣的支撐因素，人民幣匯率整體沒有大幅貶值基礎，維持人民幣年內小幅轉弱再轉強的判斷。

黃金：等待美元、實際利率等利空消退或充分反映

核心邏輯：

1）絕對利率與實際利率：美國通脹“政治化”背景下，名義利率上行或通脹預期下行，無論哪條實現都會帶高實際利率水平，這一邏輯近期已經開始逐漸兑現，美國實際利率已回升至正值區間，後續上行的可能性相對更高，做多黃金的勝率總體看吸引力不大。全球負收益率債券規模大幅下行，也對“零利率”黃金形成壓制；

2）美元：加息+縮表已經落地，在後續緊縮節奏上，美聯儲與市場預期“比鷹”吿一段落。歐、英等央行後續轉緊是美元指數能否震盪轉弱的關鍵，但目前看美元指數仍處100以上的高位水平，今年以來黃金價格表現未充分反映這一因素；

3）避險情緒：俄烏衝突等地緣政治風險成為新的擾動因素，但也逐漸鈍化，美國在中期選舉背景下的對外政策是新的風險點，但短期看這一因素對黃金價格的支撐偏弱。

趨勢判斷：實際利率上升+美元維持高位是對黃金走勢較不利的定價組合，而從年內表現看，黃金價格尚未充分反映這兩個利空因素，等待這些因素消退或黃金價格充分反映，會有更好的配置時點。一方面，雖然歐央行對轉緊躍躍欲試，日央行在通脹接近“達標”下的動向也值得關注，但推進速度仍遠不如美國，美元指數短期仍處於偏強勢邏輯暫無法證偽的階段，高位震盪可能性較大；另一方面，在美國通脹“政治化”背景下，名義利率上行或通脹預期下行，無論哪條實現都會帶高實際利率水平，制約黃金錶現。相比這兩個明面上的利空，黃金的年內表現還有調整空間，待充分消化利空、歐日央行釋放轉緊信號等之後，再擇機入場做多。

大宗商品：供給衝擊定上限，需求變化定彈性

核心邏輯：今年以來全球大宗商品市場的主要驅動力是俄烏衝突及歐美對俄製裁等地緣政治事件衝擊，能源、農產品等直接受到衝擊的品種表現出較大的彈性，能源價格的上行還影響了冶煉成本等，間接推動了金屬等的表現。境內需求主導的類別如黑色等，則受到疫情多輪反覆+穩增長政策待出台的影響，主要受到需求邏輯制約，一度表現偏弱。但往後看，供給衝擊最緊張時期逐漸過去，需求邏輯將主導下一階段的大宗商品相對強弱排序：境外方面，美聯儲加息+縮表已經落地，從總需求邏輯上制約大宗商品明顯走強，考驗供給支撐的強度。在前期受到俄烏衝突支撐的兩個品類中，考慮到OPEC+考慮增產則引入了新變量，能源表現或弱於農產品；國內隨着疫情得到控制，復工復產成為新的主線，黑色系旺季延後，穩增長訴求下的表現或更有韌性。

趨勢判斷：今年以來總體是“外部看供給、內部看需求”，但俄烏等供給邏輯逐漸弱化，相關大宗商品價格頂部逐漸探明，美聯儲引領全球主要央行收緊貨幣政策導致境外總需求生變，下半年的需求邏輯更為重要，美國經濟是“軟着陸”還是走向衰退尤其關鍵。能源和農產品兩類受到俄烏衝突直接支撐的品種對比來看，原油有OPEC+潛在增產的不確定性，表現或弱於農產品。有色在供給上受到能源成本對冶煉的影響，鋁、鋅等用電較多品種受到衝擊更明顯，但在國內疫情得到控制後需求端壓力有望緩解，形成一波反彈行情。黑色需求傳統旺季因疫情延後，但在穩增長訴求下或表現出更強的韌性。總體看下一階段可能的表現排序為農產品>有色>黑色>原油>貴金屬。

風險提示

1）疫情超預期衝擊。疫情如果超預期反覆，經濟復甦難度將增大；

2）國內外通脹繼續加劇。若通脹繼續加劇，則可能引發主要發達國家貨幣政策進一步轉緊，制約國內貨幣政策的騰挪空間；

3）俄烏局勢持續緊張。俄烏衝突應歸於“影響重大但難於預判”一類，戰場局勢與外交斡旋瞬息萬變，只能做持續跟蹤和預案，而不能