本文来自格隆汇专栏：华泰固收张继强 作者：张继强 张健 陶冶 何颖雯

摘   要

今年大类资产表现的诸多“异常”挑战投资者的经验认知。背后反映的是国内外经济、疫情应对与政策错位，也源于风格演绎极致后的反转等因素。后续看，国内经济开始演绎小复苏逻辑，美联储紧缩继续但最鹰派时点已经过去。股市面临的相对估值优势明显，国内债市受制于股债性价比、历史中枢和中美利差。股市情绪修复后考验盈利预期接棒力度。债市方向偏谨慎但潜在波动空间或有限，曲线或小幅熊平。转债继续挖掘有正股基础的平衡性品种。人民币汇率调整压力初步释放。黄金待充分消化美元+实际利率的利空后再增配。大宗商品的排序可能是农产品>有色>黑色>原油。

市场主题：资产表现五类“异常”的后续演绎

年初以来，在海外通胀上行、全球央行快速收紧、国内稳增长政策动员与落地、疫情对“动态清零”策略扰动等影响下，全球资产表现出现若干“异常”。其一，主流市场股汇同涨现象几乎消失，反映的是宏观流动性变化；其二，全球利率中枢抬升，负利率趋势反转，背后是通胀短期前景与长期趋势的转变；其三，美国股债双杀，风险平价策略失灵；其四，中外经济周期与货币政策间的错位以及防疫扰动下，中国债市成为为数不多的正回报资产类别；其五，价值成长风格反转，国内股市近三年的结构性行情特征阶段性弱化，背后既有流动性收紧和疫情等宏观逻辑驱动，也有风格演绎极致的反转。

估值与相对价值：估值优势偏向风险资产

美联储加息和缩表周期下，海外流动性加速收紧，中美利差迅速缩窄乃至倒挂对高估值资产形成压制。我国股指静态估值进入历史中低区间，债券收益率处于全年区间低位，商品累积了较高涨幅。股市从估值、流动性、相对性价比角度看仍有优势，股市估值整体处于历史低位，股票风险溢价上行，股债简单配置策略近期偏好股市。资金流向方面，来自美元、美债的压力缓解，北向资金5月转为净流入。美国引领全球央行紧缩潮下宏观流动性收紧，黄金、铜承压。俄乌冲突影响延续，供需缺口支撑原油价格。

资产配置：小复苏逻辑渐浓

海外美联储加息+俄乌冲突+国内疫情或已度过最紧张时段，国内外市场主线可能在向小复苏逻辑切换。股市政策底-经济底-疫情底隐现，有利于情绪修复，但反转仍需观察盈利预期接棒力度，过程预计仍有曲折。债市最有利时段正在过去，方向偏谨慎但潜在波动空间或有限，曲线小幅熊平概率较高。转债大概率主要由正股带动，继续挖掘有正股基础的平衡性品种，并适当提升对弹性的要求。人民币汇率调整压力初步释放，维持小幅转弱再转强判断。黄金价格尚未充分反实际利率上升+美元维持高位的利空，等待充分消化后再增配。大宗商品在主线切换后的排序可能是农产品>有色>黑色>原油。

风险提示：疫情超预期冲击；国内外通胀加剧；国际地缘政治冲突。

市场主题：资产表现五类“异常”的后续演绎

市场主线悄然切换

进入5月，美联储加息缩表“按部就班”，国内主线从防疫到复工复产，境内外资产表现的强弱正孕育切换。前两个月主导境内外资产表现的一是以美联储为代表的全球央行紧缩潮，二是国内多地疫情挑战动态清零和经济修复节奏。这两点引发了全球风险资产的普遍弱势及国内债券走强，但5月以来，这两条主线逻辑可能都度过了最紧张的时段：一方面，美联储5月加息50BP落地、6月启动缩表但基本排除了6、7月单次加息75BP的可能性，市场预期快速调整，前期美联储与市场“比鹰”阶段吿一段落；另一方面，国内严格执行动态清零终获回报，北京上海等地疫情得到控制，复工复产和生活正常化快速推进。国常会出台六方面33项措施稳经济，全国稳住经济大盘电视电话会议强调政策落实，地产等行业政策放松也在推进中，市场主线正由防疫对经济冲击向复苏切换。全月看国内债市仍保持偏强惯性，股市明显反弹，境外仍然是商品及相关货币保持强势，但美债收益率冲高回落，受流动性收紧制约的全球风险资产迎来喘息。

市场主题：资产表现五类“异常”与演绎

年初以来，在海外通胀大幅上行、全球央行快速收紧、国内稳增长持续政策动员与落地、疫情对“动态清零”策略扰动等多方面影响下，全球市场的资产表现出现了若干“异常”，挑战着投资者过去几年乃至几十年的经验认识。我们在本期专题中尝试着重讨论其中五类“异常”的表现、成因及后续演绎。

“异常”一：主流市场股汇同涨的现象几乎消失

现象：在我们常规跟踪的22个主流市场中（其中发达市场与新兴市场各半），年初至今仅有巴西股汇同涨，其他各市场都或多或少存在资本外流与估值承压的问题。回顾历史，类似现象近25年来往往发生于危机时期（如2000年互联网泡沫、2008年次贷危机、2011年欧债危机）或紧缩尾声（2018年）。

分析：实际上反映的是美国引领全球央行紧缩潮下的宏观流动性变化。

历史规律上，这一现象往往在美元大幅走强或高位震荡时出现，实际上反映的是全球宏观流动性变化：在危机时期，投资者会大幅缩减广义上的风险头寸（包括股市及汇率敞口）而回归最本源的无风险资产（美元）；而在美联储紧缩尾声，全球宏观流动性已经收紧到无力支撑多数资产的正回报，则也会有类似现象。

具体到今年，引发这一现象的正是全球央行“矫枉过正”的紧缩潮。在海外经济体普遍通胀带来民众担忧和政治扰动的背景下，以美联储为代表的海外央行开始紧缩，全球市场流动性整体收紧。而由于此前全球央行紧缩步伐明显落后于通胀，本轮美联储引领的紧缩潮带有明显的“矫枉过正”特点。

展望：美联储紧缩预期高点正在过去，8月前美元指数震荡趋弱或支撑全球市场表现。

加息方面，无论短期节奏还是中长期终点，市场与美联储“比谁鹰”阶段吿一段落，“共识”正在形成。缩表方面，8月前一则规模不大，二则有财政部减少发行对冲，影响也相对可控。美联储在5月FOMC上表明接下来两次会议内单次加息75BP的可能性很低，CPI、PCE等通胀指标基数效应消退、同比拐点显现也给美联储提供了观察再决策的窗口。从市场隐含水平看，无论是短期加息节奏（6、7月各50BP）还是中长期加息终点（高于美联储点阵图近40BP）都已经充分消化。换言之，此前主导资产表现的美联储与市场“比谁鹰”阶段吿一段落，美联储紧缩预期高点正在过去。美联储6-8月缩表规模上限为475亿美元（300亿美债+175亿MBS），而根据我们在5月18日报吿《“三高一低”下的资产配置新思维》中的测算，财政部6-12月相比1-5月的美债月均发行量也差不多减少了300亿美元，至少到8月之前，缩表对市场的冲击或相对有限。

后续的新变量来自欧洲、日本，若这两家央行加入紧缩潮，则可能带来美元指数的震荡回落，对非美货币和全球股市都有一定支撑。事实上，通胀高企也已经引起了欧央行的关注，近期已有包括行长拉加德在内的多位官员释放加息等鹰派信号。日央行目前仍维持“QQE+负利率+收益率曲线控制”的宽松货币政策，虽然通胀距其目标仍相去甚远，但也处在好转过程中，日央行后续动作也值得关注。如果欧洲、日本后续跟上，美元指数可能由强转弱，给前期受到美元走强压制的非美货币及全球股市都带来一定支撑。

“异常”二：全球利率中枢抬升，负利率趋势反转

现象：今年以来，全球债券收益率中枢大幅上升，彭博巴克莱全球债券综合指数创下近20年来最大回撤，且从各类别上看无一幸免，欧洲、日本为代表的负收益率债券规模明显下降，美国TIPS实际利率从负值区间回正，都压制了黄金表现。

分析：全球低利率扭转的背后是通胀短期前景与长期趋势的转变。

本轮全球通胀是多方面供需因素共同作用的结果：既有供应链中断、缺芯片、运输、产能等供给端因素，也有美国疫情期间大规模放松货币政策、并迟迟未能收紧的需求端影响；既有疫情下全球产业链组织逻辑从追求效率到追求安全的切换，也有俄乌冲突助推能源、农产品等尾部事件冲击；既是强现实，也是强预期，二者相互强化还带来了工资-通胀螺旋的隐忧。

短期看，美国通胀环比涨幅仍有韧性，影响较大的分项如住房（偏紧的劳动力市场与薪资上行预期）、进口价格（特别是能源品相关及成本端效应）等，都仍然偏强。虽然通胀同比见顶，但全球央行紧缩仍未达到“矫枉”所需水平，讨论转松为时尚早。

长期看逆全球化、产业链安全稳定等也已经扭转了过去数十年全球的通缩基因。过去20年全球的反通胀基因包括全球化、中国等加入全球价值链、主要央行货币政策动作及时等等，最近都出现了逆转，全球经济从存量博弈引出了逆全球化，又在疫情和俄乌等事件的影响下加速了这个过程，再加上全球央行收紧过慢，这些都在影响通胀的中长期展望。

展望：供需压力下的通胀仍未缓解，利率中枢已经整体抬升。

自2008年危机后，全球经济逐渐呈现“低通胀、低利率、低增长、高杠杆”的“三低一高”特征。但这一现象引发了各类矛盾：低增长=存量博弈中的社会与地缘政治矛盾、低通胀=上游vs中下游的利润分配、低利率=劳动回报vs资本回报、高杠杆=低杠杆群体+金融体系vs高杠杆群体。矛盾持续深化，就反过来影响全球经济体系的稳定性，以高通胀+高利率考验高杠杆的方式出清，全球无风险利率的中枢已经明显抬升。

“异常”三：美国股债双杀，风险平价策略失灵

现象：年初以来美国股债双杀，跷跷板效应消退，跨资产类别间相互对冲的效应弱化。

分析：高通胀+高利率下，美国市场“滞胀交易”的特征逐渐明朗。

使用美林时钟的“产出缺口+通胀”两个维度划分美国经济周期的阶段，不难发现美国经济正由过热向滞胀切换。一季度美国产出缺口仍为正且较去年继续上行，通胀位于高位，符合过热阶段的特征。但经济面临股市财富效应消失+超额储蓄消耗+通胀高企+美联储加息的四重压力，产出缺口后续可能收窄，滞胀的风险逐渐显现。

同类历史时期来看，相对不利于风险资产（股市、信用债），而抗通胀主题（大宗商品、黄金、TIPS等）表现较好，此前美债表现较弱还受到了美联储快速转紧的压制。

展望：“软着陆”难给过高期待，从滞胀交易到衰退隐忧。

当前过热阶段兼有历史前六轮衰退的部分前期特征。我们在5月18日报吿《“三高一低”下的资产配置新思维》中提及，1977年以来的六轮衰退，前三轮的特征是原油危机与高通胀，衰退是美联储“长痛不如短痛”快速处置下无法避免的“副作用”，而后三轮衰退则还有资本市场放大器的影响。本轮周期既有商品价格上涨，也有全球央行紧缩潮，看起来兼有两方面的特征。

而消费、投资等需求侧可能受到通胀、股市财富效应等多方面压制，对经济“软着陆”难给过高期待，立即布局衰退交易或许为时尚早，但做好预案才能有备无患。后续关注点在于美债利率短期见顶对资产价格与总需求的支撑。

“异常”四：中国债市成为为数不多的正回报资产类别，与境外对比鲜明

现象：在全球大宗商品与相关货币走强的“滞胀交易”氛围中，国内债券市场的表现显得尤其“特立独行”：收益率整体下行维持在低位震荡，曲线与美债的倒挂从短端逐渐扩散到长端。

分析：中外经济周期与货币政策间的错位以及防疫扰动是主要原因。

我们在1月4日报吿《中美共振与错位下的资产表现》中提及，年内即将召开的二十大是最大宏观背景，三重压力下，稳增长压力明显增加，而这经过了去年末中央经济工作会议、316金稳委会议、4月政治局会议、5月全国稳住经济大盘电视电话会议等多轮确认及政策动员，而美国则面临大选压力下的“通胀治理”难题。我国由类滞胀→微衰退→小复苏过渡，美国由过热向滞胀演绎，政策侧重点一“滞”一“胀”，货币政策一松一紧，两国债市正好从正反两方面诠释了“流动性为王”。

而奥密克戎毒株低毒性、高传染性、高隐蔽性特征又大大增加了我国实施“动态清零”方针的难度，疫情反复冲击对全国各地正常的生产生活节奏都形成了扰动，也带来了短期经济的下行压力，支撑了债市表现。

展望：货币政策和经济周期差异最大的阶段正在过去，疫情变量也在逐渐得到控制。

如前述，至少到8月前，市场对美联储的货币政策预期都已经基本充分，除非通胀继续失控，美联储在前瞻指引下或难超预期收紧，美债利率正处于缓和期。而我国随着北京上海等地疫情平息、复工复市计划出炉，疫情对债市的短期支撑已经弱化。再考虑到多地因城施策支持刚性和改善性住房需求放松房地产、建设类专项债加快发行与使用等带来的企稳和债券供给压力，接近前低的国内债市收益率仍感纠结，但在“动态清零”与疫情扰动的博弈、资金普遍欠配的情况下，潜在上行空间或也相对有限，中外债市表现或由极致分化逐渐收敛。

“异常”五：价值成长风格反转，国内股市近三年的结构性行情特征阶段性弱化

现象：中美股市今年都出现了价值成长风格的反转，而从个股与指数的相关性来看，今年以来A股持续了近三年的结构性行情特征明显弱化，beta择时的重要性看似有所提升。

分析：这些特征背后既有流动性收紧和疫情等宏观逻辑驱动，也有风格演绎极致的反转。以现金流贴现的视角看，传统上在全球宏观流动性收紧阶段，价值好于成长既有盈利现金流久期更短的原因，也有无风险利率波动加大下“确定性溢价”的稳定器影响，而今年快速收紧的全球流动性环境无疑加速了这一行情特征的演绎。

过去多年的全球以成长股为代表的结构性行情则有多方面原因，包括流动性整体充裕下，投资者愿意为高增长支付溢价、部分明星基金经理（如美股市场上的Cathie Wood）受到基民追捧形成正反馈、中外博弈大背景下对硬科技等优质赛道的政策支持等。但风格的极致演绎也孕育了市场切换的可能性，如去年12月成长风格估值几乎透支了未来两年的业绩预期，最终在流动性弱化的背景下促成了市场风格的逆转，业绩→规模→投资标的表现的正反馈开始反向强化。

此外，疫情短期对经济的扰动，此前房地产、互联网等行业政策导向未完全明确，导致企业家信心不足，也都影响了市场的风险偏好持续回暖。在稳增长大背景下，依托估值寻找离政策驱动更近的行业则更容易形成共识。

展望：市场驱动力由流动性逻辑向业绩逻辑切换，结构性行情可能回归，先价值后成长。国内基本面与股市面临的主要制约因素包括：

1、全球宏观流动性趋紧，风险资产估值承压；

2、产业政策修改、完善过程中的预期扰动与企业家信心弱化；

3、奥密克戎对动态清零策略的挑战及防疫对短期经济的扰动；

4、居民失业率走高、预防性储蓄上升带来的消费意愿下降等；

5、前期偏拥挤的风格出现“多杀多”。

因此，今年以来在宏观流动性收紧驱动下，各板块的调整节奏大体同步，整体呈现出方向性行情特征。但全球流动性紧缩度过预期较强时段+复工复产取代防疫后，市场驱动力将逐渐由流动性收紧逻辑向盈利预期改善切换，或逐渐回归结构性行情，先价值后成长，沿着前期调整深度、行业估值、政策边际变化和弹性找机会。短期博弈复工复产+CPI/PPI收敛下的中游制造，中期博弈稳增长政策如新老基建、军工等。

估值与相对价值：估值优势偏向风险资产

海外方面，美联储加息和缩表下，海外流动性加速收紧，中美利差迅速缩窄乃至倒挂对高估值资产形成压制。美股近期加速下调。中美利差已经倒挂，对我国货币政策构成较大制约，美国金融状况指数趋势下行，但流动性存量仍宽松。俄乌冲突增加经济和政策前景的不确定性，商品价格剧烈波动，高通胀影响企业盈利，大类资产估值扩张的逻辑难现。与此同时，在市场宏观扰动因素较多的背景下，投资者对低估值仍有偏好，但关注度在降低。

横向比较，我国股市估值仍有优势，中美利差除超长端以外倒挂。海外流动性加速收紧、经济复苏斜率放缓的背景下，与美国市场或全球其它主要市场相比，我国风险资产的流动性和相对估值尚有一定吸引力。债市来看，中美利差除30年期的超长端均已倒挂，但我国债券收益率较除美国以外的相全球主要发达国家仍有优势，从全球投资者视角来看，我国国债仍是优质的有较好静态回报（carry）和分散化作用的资产类别。

纵向比较，股指静态估值进入历史中低区间，债券收益率处于全年区间低位，商品累积了较高涨幅。中长期视角看，理财净值化+房地产去金融化两大因素使得资本市场面临的机会成本明显降低，股、债估值中枢都理应出现系统性抬升。

1）A股市场整体估值有所回升，沪深300估值水平位于近十年来的25%-50%区间，以中证500为代表的中小盘股处于历史低点。结构上看，5月基础化工、汽车、国防军工、电力设备领涨。农林牧渔、电力设备、环保的PE-TTM处于历史较高位置，而基础化工、电子、商贸零售、汽车的PE-TTM尚处于历史低位；

2）利率债各期限收益率整体处于近十年来的历史较低位置，信用债收益率和信用利差也都处于历史低位。需要注意的是，我国处于经济转型期，增长中枢也处于下行阶段，收益率历史分位数不能简单参考；

3）理财净值化持续推进背景下，净值波动率成为了理财的新考察维度，收益率逐步随着可投资资产收缩、债券收益率下行而下降。资管新规过渡期结束临近，银行理财产品的转型压力增加，理财吸引力总体下降趋势难改。货基收益率仍位于2004年以来低位附近；

政策预期不断强化推动股市演绎一轮超跌反弹，从流动性、估值和股债性价比等角度看市场底基本稳定在2800-2900点一线；而反弹空间和节奏仍取决于盈利底的确认。5月以来股市上演超跌反弹，上证综指/万得全A/创业板指分别上涨4.57%/5.89%/3.71%。但估值整体仍处于历史低位，多数行业处于近五年历史15%分位以下。前期极度悲观情绪叠加资金负反馈效应给A股造成的过度冲击可能已经基本修复，股市性价比虽然还不差，但缺乏盈利、流动性等大逻辑的共振，市场不具备持续大幅上攻的条件。

资金流向方面，来自美元、美债的压力缓解，北向资金5月转为净流入。短期内市场对美联储政策收紧的预期趋于稳定，10年期美债收益率已于3.12%的高点回落至2.8%附近，美元兑人民币汇率从高点的6.81回落至6.67附近，来自美元、美债的压力有所缓解。人民币计价资产吸引力有所回暖，5月北向资金由净流出转为净流入169亿，其中5月31日，北向资金净流入近140亿元，创今年来北向资金单日净流入规模次高。

股债相对角度看，股票风险溢价上行，股债简单配置策略近期已转为偏好股市。A股风险溢价仍在上行阶段，用沪深300 PE-TTM的倒数和10年期国开债收益率的差值衡量股票风险溢价，目前风险溢价水平仍在上行区间，说明股票资产吸引力更强。股债相对性价比指标也能得出相同结论，沪深300股息率/10年期国债收益率指标目前高于5年滚动80分位数，债券相对性价比弱于股票，并且股债相对性价比指标进行回测验证构造的策略已经开始偏好股市。

美联储收紧，美股短期喘息，但仍面临流动性、盈利、股票回购三重压力。联储快速加息、缩表节奏下，市场对未来经济与流动性均非常悲观，企业盈利面临下行压力，同时利率上行拉高融资成本，通过股票回购推升股价的逻辑受阻。市场交易主线正由滞胀逐步向衰退酝酿。近期标普500指数远期估值水平约18.3x，略低于近20年历史均值+1标准差，标普500成长相对于价值板块估值水平处于历史低位。

美联储加息、缩表周期下，黄金、铜承压；俄乌冲突影响延续，供需缺口支撑原油价格。本月以来伦敦金小幅下跌约3%，主要是因为美联储加息、缩表周期下美元走强。美国加息缩表带来经济衰退前景担忧、欧元区“滞胀”仍在发酵，铜需求不振，本月伦铜下跌约%。另一方面，俄乌冲突以及供需缺口依然支撑原油价格震荡走强，OPEC+维持既定增产计划，而美国需求旺盛，布伦特原油来到120美元/桶上方。

资产配置：小复苏逻辑渐浓

海外美联储加息+俄乌冲突+国内疫情的主线或已度过最紧张时段，国内外市场主线可能在向小复苏逻辑切换。国内政策底-经济底-疫情底隐现，有利于风险资产情绪修复，但反转仍需观察盈利预期接棒力度，过程预计仍有曲折。债市短期面临的宏观环境支撑有所弱化，疫情平息、稳增长政策、资金面向常态回归和美债等制约渐显，但潜在调整空间或相对有限，需要提防曲线小幅熊平可能。

股票：修复之后等待共振

从影响因子角度，我们对股市的观察如下：

1）盈利：国内疫情正处于攻坚扫尾阶段，配合523国常会+525全国稳经济大盘会议，股市盈利端面临的核心制约有望解除。经济或将逐渐进入复苏区间，盈利修复，静待二季度业绩披露，当前为前者向后者过渡的阶段；

2）政策：政策底仍坚实，稳增长一揽子政策落地在即，积极的财政政策起到托底作用，封锁估值下行空间，但也提前反映业绩预期、略透支动态估值；

3）流动性：从基金销量来看，5-6月市场大概率仍缺乏增量资金。欧美股市吸引力一般，外资加仓A股，但险资观点谨慎，6月解禁压力较大，流动性驱动还较困难；

4）风险偏好：疫情、俄乌、美联储加息等主要利空都已明牌，国内疫情管控出现好转，市场情绪边际修复；

5）相对价值：股市性价比还不差，但缺乏盈利、流动性等大逻辑的共振，以动态PE等视角看没有明显性价比。

我们对股市有如下判断：1）股指：4月以来政策底继续夯实，从流动性、估值和股债性价比等角度看市场底就在2800-2900点一线，近期上演修复行情。不过，业绩、流动性和情绪还缺少强共振，后续美联储加息缩表、业绩期等仍制约股指反弹空间。2）风格：市场将在政策引导下，从纯粹超跌反弹向盈利（预期）改善逻辑过渡，进而演绎一段颈线附近的拉锯战，风格预计中小盘好于大盘，中游行业景气度好转，成长板块开始有所活跃。3）主题：短期博弈复工复产+中游制造景气改善，关注汽车、光伏、锂电中的受益环节；中期博弈政策见效，优先地方路桥、工程型央企；长期仍沿绿色和安全要素布局，军工、信创、垃圾发电配置价值较好。

债券：最佳时段正在过去

本月从影响因子角度，我们对债市的观察如下：

1）经济基本面：国内疫情边际改善对经济修复预期有提振，6月经济或进入出谷爬坡阶段。但信贷仍低迷，国内供应链恢复迟缓，企业面临供应链断裂、成本高企、订单不足、信心不足等经营困难，企业端压力传导至居民端造成消费低迷。房地产尾部风险未消，微观主体经营困难问题有待解决。经济大概率呈现出低层次复苏的状态；

2）政策：近期保主体、看信用稳增长政策进入新一轮酝酿期，从国常会、全国稳住经济大盘电话会议到金融机构货币信贷形势分析会等。但稳增长政策不及预期，尚未看到特别国债、PSL等短期落地迹象。海外方面，短期内对美联储政策收紧的预期趋于稳定，缩表在即；

3）资金面：资金面仍十分宽松，DR007和R007均在逆回购以下。来自美元美债的压力减弱，外部压力缓解或使我国资本外流压力有所减轻。预计资金面短期内大概率维持偏松，本月到三季度逐步回归中性；

4）风险偏好：风险偏好压制债市情绪，近期A股连续走出相对外盘的独立行情，源于做空力量得以宣泄，政策底夯实后市场已经初现拐点，股市情绪转好；

5）估值：历史上看，股债性价比超过历史75%分位值之后的回归时间不超过4个月，目前权益资产仍优于债券。中期股债强弱切换的过程中，固收+资金和保险等机构的资产摆布都将对债市产生实际压力。中美利差仍处于倒挂阶段。不过，考虑到信贷利率也在下行，企业融资需求不强，广谱利率都处于低位；

6）供需：供给方面，房地产销量下滑导致银行优质资产供给不足，同时非金融企业债券规模处于近5年同期的最低水平，机构在一级市场上抢筹困难；需求方面，流动性维持宽松，资金淤积在银行间市场，机构空仓成本很高，强化了配置需求。后续需要关注地方债供给加速，赤字率上调或特别国债等潜在供给因素。

我们对债市的判断是：1）方向：整体略偏谨慎，基本面和资金面最有利阶段正在过去，美联储加息仍在继续，未来三个月利率上行风险略偏高。2）空间：前期十年期国债利率底部2.7%左右仍是相对重要的阻力位置。中期来看，6月中金融数据披露、美联储加息前后，以及三季度基本面在政策和疫情消退后大概率明显好转，债市环境将转为偏谨慎，不过3.0%可能是相对确定的上行阻力位。3）波动：债市整体波动空间估计有限。4）曲线：中期看小幅熊平的概率偏高。5）应对：市短偏多但中期略偏空的背景下，推荐超短+超长的哑铃型组合，且曲线已较陡峭，日后若曲线平坦化，哑铃型组合表现也往往占优。不建议过度信用下沉饮鸩止渴，目前低等级信用利差保护不算高，下沉性价比有限。不建议继续提升杠杆，临近年中时点转为逐步降低杠杆。6）变数：疫情、美联储加息、理财赎回、特别国债等。

转债：兼顾正股和转债性价比

本月从影响因子角度展开来看，我们对转债的观察如下：

1）正股：股市进入颈线为中枢的拉锯阶段，核心逻辑从超跌反弹转向盈利改善转变，投资者有机会博弈正股机会；

2）供需：历史上看，5-6月逐步转入供给淡季，转债供需都将形成存量博弈，个券机会相应减少；

3）估值与绝对价位：转债性价比差的问题没有根本改变，转债估值与股市预期明显不匹配。从隐含波动率视角看，转债估值反弹接近去年12月水平；从股债性视角看，转债市场股性显著弱化；从平价vs平价溢价率视角看，转债估值反弹幅度不小，回到今年高点；

4）条款博弈：对优质赛道或有一定壁垒的转债发行人，越是接近业绩拐点理论上条款博弈胜率越大；

5）机会成本：纯债机会成本较低是导致转债估值支撑力度较强的重要因素。

我们对转债的判断是：转债面临的状况是股市有小机会但转债性价比仍不佳，需要继续挖掘有正股基础的平衡性品种，并适当提升对弹性的要求。大环境稳中向好推动股市仍以寻找机会为主，但短期还未看到有利因素的强共振、下下周美联储大概率继续加息，预计股指还将在颈线附近反复震荡，主线则围绕盈利弹性向下展开。而近期转债相对正股明显滞涨，转债估值当然随之被动收敛，与股市预期的匹配程度有一定改善但仍不算合理。展望后市，股市预期稳中有升、纯债机会成本仍低、条款博弈空间仍大，我们预计转债估值主动下行可能性不大，继续跟随股市被动收敛是大概率情景，投资者宜保持持仓、静观其变。择券方面：第一、转债整体性价比不佳的情况下，平衡型品种更加稀缺，继续以转债性价比为绝对标准博取相对安全的回报；第二、股市向偏乐观情景演化，不迷信条款博弈、不拘泥低价策略，适当提升对个券弹性的要求；第三、继续规避违约、退市、业绩爆雷等风险品种，提防事件风险的冲击。

理财与货基：收益率低位徘徊

货基收益率维持低位，仅有流动性管理工具意义，对股市等而言机会成本仍然不高。去年以来央行多次降准，今年初还启动了降息，银行间流动性总体充裕，存单利率接近2013年以来除疫情外的最低点，加之今年以来股市表现一般，货基规模逐渐扩大，其收益率仍然保持在较低绝对水平上，对机构或个人的吸引力仍较弱，还受到存单基金等的冲击，仅作为流动性管理工具，一旦风险偏好、盈利预期等好转，资金仍有重新流入市场的动力。

理财未来一段时间需要提防净值表现低迷风险。在净值化发行完成后，净值波动上升的影响已经开始显现。年内部分存量理财净值破“1”，对市场风险偏好和资金流向的扰动增加，加之理财从配置行为上更接近固收+，对股债市场都有影响，国内资产联动性有所上升。后续来看，前期增持的债券票息普遍较低，且后续纯债面临净值压力，理财实际收益率难有太好预期。

汇率：美元高位运行，人民币汇率调整压力初步释放

核心逻辑：

1）经济与疫情：地缘冲突无疑给全球复苏增加了不确定性，特别是俄乌两国贡献较多的大宗商品供给及海运水手等方面，俄罗斯要求以卢布结算能源交易也带来了新的变数，欧盟对俄罗斯的制裁还处于拉锯阶段。我国疫情防控见效，政策主线向复工复产切换，稳经济的意愿无需怀疑，人民币不具备大幅贬值的基础；

2）资金流动：资本项方面，我国无论股、债估值相比海外主要经济体仍有优势，经常项上全球央行收紧货币政策制约海外需求，或阶段性趋弱，但中期无忧；

3）中美关系：美国拟取消对华加征关税释放暖意，情绪层面对人民币有所支撑。但竞争仍是后续中美关系的基调，噪音不断；

4）美元指数：美联储5月加息50BP+6月缩表，同时基本排除了6、7月单次加息75BP可能性，美元指数的近期高点可能在8月前都是阻力位，人民币相应贬值的压力前期已有所释放。往后看，我疫情防控有效、产业链门类齐全、通胀压力不高，中美实际利差仍处于较高水平，故人民币并不一定随美元指数走强而大幅转弱。

趋势判断：中美政策应对重心一“滞”一“胀”，货币政策一松一紧的情况没有明显变化，但美联储引导市场紧缩预期、我国受到疫情冲击等前期扰动已有所缓和，人民币在4-5月调整后已基本释放了前期美元指数快速上行的压力。美国拟取消对华加征关税释放暖意，情绪层面对人民币有所支撑。当然，总体看，我国的疫情防控优势、产业链完整、跨境贸易与资本市场双顺差、中美实际利差高位等，都是人民币的支撑因素，人民币汇率整体没有大幅贬值基础，维持人民币年内小幅转弱再转强的判断。

黄金：等待美元、实际利率等利空消退或充分反映

核心逻辑：

1）绝对利率与实际利率：美国通胀“政治化”背景下，名义利率上行或通胀预期下行，无论哪条实现都会带高实际利率水平，这一逻辑近期已经开始逐渐兑现，美国实际利率已回升至正值区间，后续上行的可能性相对更高，做多黄金的胜率总体看吸引力不大。全球负收益率债券规模大幅下行，也对“零利率”黄金形成压制；

2）美元：加息+缩表已经落地，在后续紧缩节奏上，美联储与市场预期“比鹰”吿一段落。欧、英等央行后续转紧是美元指数能否震荡转弱的关键，但目前看美元指数仍处100以上的高位水平，今年以来黄金价格表现未充分反映这一因素；

3）避险情绪：俄乌冲突等地缘政治风险成为新的扰动因素，但也逐渐钝化，美国在中期选举背景下的对外政策是新的风险点，但短期看这一因素对黄金价格的支撑偏弱。

趋势判断：实际利率上升+美元维持高位是对黄金走势较不利的定价组合，而从年内表现看，黄金价格尚未充分反映这两个利空因素，等待这些因素消退或黄金价格充分反映，会有更好的配置时点。一方面，虽然欧央行对转紧跃跃欲试，日央行在通胀接近“达标”下的动向也值得关注，但推进速度仍远不如美国，美元指数短期仍处于偏强势逻辑暂无法证伪的阶段，高位震荡可能性较大；另一方面，在美国通胀“政治化”背景下，名义利率上行或通胀预期下行，无论哪条实现都会带高实际利率水平，制约黄金表现。相比这两个明面上的利空，黄金的年内表现还有调整空间，待充分消化利空、欧日央行释放转紧信号等之后，再择机入场做多。

大宗商品：供给冲击定上限，需求变化定弹性

核心逻辑：今年以来全球大宗商品市场的主要驱动力是俄乌冲突及欧美对俄制裁等地缘政治事件冲击，能源、农产品等直接受到冲击的品种表现出较大的弹性，能源价格的上行还影响了冶炼成本等，间接推动了金属等的表现。境内需求主导的类别如黑色等，则受到疫情多轮反复+稳增长政策待出台的影响，主要受到需求逻辑制约，一度表现偏弱。但往后看，供给冲击最紧张时期逐渐过去，需求逻辑将主导下一阶段的大宗商品相对强弱排序：境外方面，美联储加息+缩表已经落地，从总需求逻辑上制约大宗商品明显走强，考验供给支撑的强度。在前期受到俄乌冲突支撑的两个品类中，考虑到OPEC+考虑增产则引入了新变量，能源表现或弱于农产品；国内随着疫情得到控制，复工复产成为新的主线，黑色系旺季延后，稳增长诉求下的表现或更有韧性。

趋势判断：今年以来总体是“外部看供给、内部看需求”，但俄乌等供给逻辑逐渐弱化，相关大宗商品价格顶部逐渐探明，美联储引领全球主要央行收紧货币政策导致境外总需求生变，下半年的需求逻辑更为重要，美国经济是“软着陆”还是走向衰退尤其关键。能源和农产品两类受到俄乌冲突直接支撑的品种对比来看，原油有OPEC+潜在增产的不确定性，表现或弱于农产品。有色在供给上受到能源成本对冶炼的影响，铝、锌等用电较多品种受到冲击更明显，但在国内疫情得到控制后需求端压力有望缓解，形成一波反弹行情。黑色需求传统旺季因疫情延后，但在稳增长诉求下或表现出更强的韧性。总体看下一阶段可能的表现排序为农产品>有色>黑色>原油>贵金属。

风险提示

1）疫情超预期冲击。疫情如果超预期反复，经济复苏难度将增大；

2）国内外通胀继续加剧。若通胀继续加剧，则可能引发主要发达国家货币政策进一步转紧，制约国内货币政策的腾挪空间；

3）俄乌局势持续紧张。俄乌冲突应归于“影响重大但难于预判”一类，战场局势与外交斡旋瞬息万变，只能做持续跟踪和预案，而不能