本文來自格隆匯專欄：天風宏觀宋雪濤 作者：宋雪濤

市場在意的不是好與壞，而是更好與更壞，市場定價重要的是確定性和性價比……

經濟的現狀已經被較高的市場賠率定價，邊際變化會反映在勝率上。當前勝率的一大問題是模糊，關於疫情、穩經濟政策、海外流動性的不確定性較多。疫情的不確定性在於後續是否仍會再次反彈和防控的經濟成本，政策的不確定性在於大規模刺激計劃的可能性和既有政策的落地執行效果。確定性和性價比仍是市場定價的核心。

為什麼成長股的性價比更高？

從風險溢價和擁擠度來看，成長股的性價比高於價值股。風險溢價是評判權益資產中期性價比的重要指標。經過前期的大幅調整之後，成長股的風險溢價整體高於價值股，大/中/小盤成長的風險溢價分別處在86%、64%和61%分位；而大/中/小盤價值的風險溢價處在91%、39%和40%分位。

圖1：從風險溢價和擁擠度來看，成長高於價值

資料來源：Wind，天風證券研究所

同時，我們把交易擁擠度作為判斷指數短期盈虧比的參考，目前風格指數的交易擁擠度都處在較低位置，其中成長股的超賣幅度比價值股更深。大盤/中盤/小盤價值股的擁擠度分別處在11%、13%、15%分位，大盤/中盤/小盤成長股的擁擠度分別處在3%、7%和5%分位，上一次成長風格處在這個位置還是2018年11月。

圖2：成長的超賣幅度比價值更深

資料來源：Wind，天風證券研究所

為什麼成長股勝率提升的確定性更高？

第一，從基本面的角度。

與價值股相比，成長股與短期基本面的相關性較弱。成長股更在意長期基本面，比如產業趨勢、行業成長性、企業競爭格局等。成長風格與增長因子的平均相關性為5.4%，而價值風格與增長因子的相關性為16.3%。

上海疫情之後，經濟復甦斜率是市場關注的核心問題。成長股對復甦斜率的要求較低，只要疫情和地產能穩住，帶動情緒修復，成長股勝率提升的確定性更高。然而經濟復甦的斜率、政策發力的方式和效果等都會直接影響價值股的反彈空間和結構。

另外，高油價和人民幣匯率貶值也是影響價值股反彈持續性的不確定因素。一方面，價值股與人民幣匯率的相關性更高。大盤價值風格既是外資持倉集中度較高的領域，也和經濟預期走向更相關。

圖3：風格指數與美元兑人民幣的相關關係

資料來源：Wind，天風證券研究所

同時，油價高企的影響也主要集中在價值風格的行業上。我們在《高油價對中國經濟和各行業的影響有多大？》中，結合原油消耗強度和價格傳導能力兩個方面，發現受油價影響較大的行業主要是化學原料、建材、電力設備、消費。

第二，從流動性的角度。

成長股的久期更長，對內外流動性環境更加敏感，大盤成長指數和美國十年期實際利率的負相關性高達66%。海外流動性的不確定性正在消除。5月以來FFR期貨隱含年內加息預期次數出現回落，美債利率從3.2%的高點回落。我們認為聯儲可能在Q3放緩加息的步伐，在Q4停止加息，如果看半年維度，加息預期和美債利率的方向均為回落。

圖4：大盤成長指數和美國10Y TIPS的負相關係數高達66%

資料來源：Wind，天風證券研究所

成長股大級別的趨勢反轉可能正在開啟……

基本面和流動性這兩個維度的邊際改善，均對成長股更有利，成長股勝率提升的確定性也更高。我們《5月資產配置報吿》顯示5-7月“大盤成長”的勝率已經上升到了66%的較高位置，建議提升“大盤成長”的配置權重至【超配】。

同時，技術面看，成長股當前的交易擁擠度水平，2010年以來可參照的時間點只有2010年7月、2012年1月、2015年10月、2018年11月，這四個時間點之後成長股都至少在中期維度上出現較大的超跌反彈。當前成長股的擁擠度水平極低，一旦情緒發生好轉，成長股的反彈可能開啟大級別的趨勢反轉。

對於價值股，當前約束勝率提升的影響因素較多，比如疫後經濟恢復的斜率、出口回落的負面影響、高油價對製造業利潤擠出、穩經濟政策力度只兜底不刺激、人民幣匯率貶值不充分等。在以上因素尚未明確且改善之前，價值股的勝率提升依然存在不確定性，因此中短期內價值股或將延續二季度以來“政策利多反彈、基本面利空回調”的震盪格局，基本面見底的空間料已基本充分，但趨勢反轉的時間可能仍需等待。

風險提示

風險提示：疫情再次出現反彈；經濟增速回落超預期；海外貨幣政策超預期加碼

報吿來源：天風證券股份有限公司

報吿發布時間：2022年6月5日

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