本文来自格隆汇专栏：天风宏观宋雪涛 作者：宋雪涛

市场在意的不是好与坏，而是更好与更坏，市场定价重要的是确定性和性价比……

经济的现状已经被较高的市场赔率定价，边际变化会反映在胜率上。当前胜率的一大问题是模糊，关于疫情、稳经济政策、海外流动性的不确定性较多。疫情的不确定性在于后续是否仍会再次反弹和防控的经济成本，政策的不确定性在于大规模刺激计划的可能性和既有政策的落地执行效果。确定性和性价比仍是市场定价的核心。

为什么成长股的性价比更高？

从风险溢价和拥挤度来看，成长股的性价比高于价值股。风险溢价是评判权益资产中期性价比的重要指标。经过前期的大幅调整之后，成长股的风险溢价整体高于价值股，大/中/小盘成长的风险溢价分别处在86%、64%和61%分位；而大/中/小盘价值的风险溢价处在91%、39%和40%分位。

图1：从风险溢价和拥挤度来看，成长高于价值

资料来源：Wind，天风证券研究所

同时，我们把交易拥挤度作为判断指数短期盈亏比的参考，目前风格指数的交易拥挤度都处在较低位置，其中成长股的超卖幅度比价值股更深。大盘/中盘/小盘价值股的拥挤度分别处在11%、13%、15%分位，大盘/中盘/小盘成长股的拥挤度分别处在3%、7%和5%分位，上一次成长风格处在这个位置还是2018年11月。

图2：成长的超卖幅度比价值更深

资料来源：Wind，天风证券研究所

为什么成长股胜率提升的确定性更高？

第一，从基本面的角度。

与价值股相比，成长股与短期基本面的相关性较弱。成长股更在意长期基本面，比如产业趋势、行业成长性、企业竞争格局等。成长风格与增长因子的平均相关性为5.4%，而价值风格与增长因子的相关性为16.3%。

上海疫情之后，经济复苏斜率是市场关注的核心问题。成长股对复苏斜率的要求较低，只要疫情和地产能稳住，带动情绪修复，成长股胜率提升的确定性更高。然而经济复苏的斜率、政策发力的方式和效果等都会直接影响价值股的反弹空间和结构。

另外，高油价和人民币汇率贬值也是影响价值股反弹持续性的不确定因素。一方面，价值股与人民币汇率的相关性更高。大盘价值风格既是外资持仓集中度较高的领域，也和经济预期走向更相关。

图3：风格指数与美元兑人民币的相关关系

资料来源：Wind，天风证券研究所

同时，油价高企的影响也主要集中在价值风格的行业上。我们在《高油价对中国经济和各行业的影响有多大？》中，结合原油消耗强度和价格传导能力两个方面，发现受油价影响较大的行业主要是化学原料、建材、电力设备、消费。

第二，从流动性的角度。

成长股的久期更长，对内外流动性环境更加敏感，大盘成长指数和美国十年期实际利率的负相关性高达66%。海外流动性的不确定性正在消除。5月以来FFR期货隐含年内加息预期次数出现回落，美债利率从3.2%的高点回落。我们认为联储可能在Q3放缓加息的步伐，在Q4停止加息，如果看半年维度，加息预期和美债利率的方向均为回落。

图4：大盘成长指数和美国10Y TIPS的负相关系数高达66%

资料来源：Wind，天风证券研究所

成长股大级别的趋势反转可能正在开启……

基本面和流动性这两个维度的边际改善，均对成长股更有利，成长股胜率提升的确定性也更高。我们《5月资产配置报吿》显示5-7月“大盘成长”的胜率已经上升到了66%的较高位置，建议提升“大盘成长”的配置权重至【超配】。

同时，技术面看，成长股当前的交易拥挤度水平，2010年以来可参照的时间点只有2010年7月、2012年1月、2015年10月、2018年11月，这四个时间点之后成长股都至少在中期维度上出现较大的超跌反弹。当前成长股的拥挤度水平极低，一旦情绪发生好转，成长股的反弹可能开启大级别的趋势反转。

对于价值股，当前约束胜率提升的影响因素较多，比如疫后经济恢复的斜率、出口回落的负面影响、高油价对制造业利润挤出、稳经济政策力度只兜底不刺激、人民币汇率贬值不充分等。在以上因素尚未明确且改善之前，价值股的胜率提升依然存在不确定性，因此中短期内价值股或将延续二季度以来“政策利多反弹、基本面利空回调”的震荡格局，基本面见底的空间料已基本充分，但趋势反转的时间可能仍需等待。

风险提示

风险提示：疫情再次出现反弹；经济增速回落超预期；海外货币政策超预期加码

报吿来源：天风证券股份有限公司

报吿发布时间：2022年6月5日

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