近期各項會議和一攬子刺激政策的落地，帶動了穩增長的第二波升溫。具體來看：

1）5月23日，國務院常務會議決定實施6方面33項措施。進一步部署穩經濟一攬子措施，努力推動經濟迴歸正常軌道、確保運行在合理區間。

2）5月24日，人民銀行、銀保監會召開主要金融機構貨幣信貸形勢分析會，分析研究信貸形勢，部署推進當前和下一階段信貸工作。

3）5月25日，國務院召開全國穩住經濟大盤電視電話會議，進一步紮實推動穩經濟各項政策落地見效，保市場主體保就業保民生，確保經濟運行在合理區間。

總體來看，增量政策力度與當前基本面下行壓力相比仍有差距。近期的會議實質上是圍繞23日國常會穩經濟6方面33項措施的精神傳達和中央督導。會議中核心有三點信號：

一是中央對當前經濟壓力極爲擔憂，形勢判斷非常嚴峻。提出二季度中多項經濟指標惡化嚴重，提出要努力確保二季度經濟合理增長以及解決就業壓力問題。

二是要求政策節奏刻不容緩。確保中央經濟工作會議制定的政策在上半年基本實施完成，國務院常務會確定的穩經濟一攬子政策5月底前都要出臺實施細則，是穩增長政策表態以來，對地方的一次集中性動員。

三是對穩增長政策發力點的再次說明。

當前我們認爲經濟底已經探明，但下半年復甦仍然存在迷霧。政策與基本面的拉鋸將會在6月加劇。

1.  經濟底基本探明

近期會議頻發，基本面底部深度可能仍會超市場預期。近期陸續召開系列重要會議，市場關注度其實是遠遠高於以往的。這反映出當前經濟基本面和市場預期的現狀，即基本面出現較大程度的走弱，市場亟待政策予以有力迴應。對於基本面壓力，23日常務會議上提到“當前經濟下行壓力持續加大，許多市場主體十分困難”，24日央行信貸會上提到“受國內外超預期因素影響，近期經濟新的下行壓力進一步加大”，25日穩定經濟會議指出“困難在某些方面和一定程度上比2020年疫情嚴重衝擊時還大”。我們測算的4月單月GDP已經轉負至-1.5%，5月疫情衝擊尚未完全結束，按照高頻指標推算，5月單月GDP仍難轉正（預估在-0.5左右），若6月大幅反彈至6%，那麼二季度GDP也僅在1-1.5%區間。

相比於二季度基本面，市場更加關注相應的政策應對。

1）若無進一步政策發力，全年增速大概率位於5%以下。若2季度GDP落在1.5%-3.5%區間，那麼全年即使要完成5%的增長目標，下半年要達到6.1-6.7%的高增長；而若要達到5.5%的增長目標，下半年則需要達到7-8.6%的大幅增長，經濟增速目標實現難度已經較大。2020年疫情結束後，需求端壓力小於當前，居民購房意願較強，出口極其旺盛，而當前房價下行預期尚未扭轉，出口面臨轉弱壓力，即使疫情消退也難有大幅上行。若三、四季度弱復甦（環比基本持平於季節性），那麼全年經濟增速很可能僅爲4-4.5%。

2）穩增長第二波升溫應該主要針對需求端走弱。面對需求走弱，海外主要應對方式是通過政府加槓桿，進行基礎設施建設或者居民消費補貼，輔助以貨幣政策大幅寬鬆，同時配合疫苗推進和封鎖緩解，從拉動需求的效果來看還是比較顯著的。因此，穩增長政策未來也是沿着25日穩定經濟會議指出“發展是解決我國一切問題的基礎和關鍵”，因此近期系列重要會議，可以認爲是穩增長髮力的第二波升溫。

2. 下半年復甦斜率存在較大不確定性

從政策現狀來看，疫情削弱了穩增長政策效果，地產政策調整目前還未有普遍成效。

1）防疫政策堅持動態清零不動搖，穩增長效力顯現需要等到疫情結束。存在封控的情況下，生產和需求都會受到抑制，削弱穩增長政策的乘數效應。從我國1季度數據來看，我們對各省財政支出對GDP拉動進行考察，我們發現，在疫情影響較小的地區（日均新增病例在10例以上作爲疫情嚴重地區），財政支出對GDP的拉動作用更明顯。而一旦將疫情影響較嚴重的省份加入考慮，拉動作用則會明顯減弱。平均而言，支出增速增加10%，GDP增速提升0.5%。

2）貨幣政策和產業政策調整目前尚未產生明顯提振作用。目前穩增長政策中，財政定調高且明確，但更多是中央財政在不明顯增加槓桿的情況下有節制地發力；貨幣政策定調較爲積極，但受到“國內外超預期因素影響”，尤其是外部普遍收緊環境的制約，同時國內流動性已經較爲充裕，類似流動性陷阱的存在，也削弱了貨幣政策發力的效果；產業政策延續整體基調未變，尤其是房地產領域堅持不把房地產作爲短期刺激經濟的手段，使得房地產更多是自下而上的因城施策放鬆。我們對房地產政策效果進行回顧，地方上除增加購房補貼、調整公積金政策外，影響較大的主要是放鬆限購、限貸，以鄭州爲例，3月放鬆限貸以來，鄭州與全省的增速差並未明顯拉大，與2020年復甦階段形成鮮明對比，其他城市也並未取得明顯成效，其背後反映的是當前地產銷售的困難不在於居民“不讓買”，而在於在於居民“不想買”（房價下跌預期）以及“不能買”（收入下行預期）。

3.  政策發力主要在那些方向？

相比於2020年初的疫情，我們認爲本輪疫後修復存在三大堵點，導致經濟和企業盈利的修復斜率相比2020年偏緩：

1）雖然我國新增病例數已經得到初步控制，但是從覆蓋範圍來看，我國多個省份依然籠罩在疫情的陰霾之下，本輪疫情衝擊的持續性和防控難度都高於20年初。往後看，O型病毒的高傳染性會導致多個省份的疫情呈此消彼長態勢，在清零政策邏輯下，經濟修復的阻力相對更大；

2）庫存視角下，第一輪疫情剛好處於補庫週期的起點，企業對於未來經濟修復信心十足，即使疫情導致企業被動累庫，但是經濟的需求活力加速庫存短期去化；而本輪疫情剛好相反，企業家的經濟預期轉弱，已經開始主動去庫，疫情衝擊導致去庫的節奏也相對偏緩，意味着去庫週期可能被進一步拉長；

3）利潤視角下，第一輪疫情的利潤結構相對均衡，上遊弱於下遊，意味着下遊面臨的壓力只有需求端，沒有成本端，隨着需求修復，中下遊率先回暖，從而拉動上遊；而本輪疫情面臨的是上遊成本擠壓下遊利潤的局面，高成本壓力下，需求修復的難度也進一步上升，因此針對中小企業減稅降費的力度也需高於以往。