本文來自格隆匯專欄：華泰策略張馨元，作者：張馨元、 王 以、王偉光、孫瀚文

核心觀點

A股三階段拾級而上，首選中游製造，次選必需消費

下半年A股大勢不悲觀。內滯外脹環境是製造國壓力最大的宏觀組合，其構築的風險溢價頂已經在4月末出現，往年底看，A股有望迎來三階段拾級而上行情，第一階段（5月至中報季）震盪反彈至上海疫情前震盪位，第二階段（中報季至10月）業績拐點出現，進入反轉行情，第三階段（10月後）釋放行情彈性。配置角度，把握Q2後重大邊際變化和已有邏輯的交易程度，美債貼現率壓力見頂、產業鏈利潤分配壓力見頂、當前產業週期/通脹結構/地產寬鬆的股價隱含預期程度不高，由此，中游製造為首選，必需消費次優。細分品種中，結合自下而上邏輯，中游製造考慮機械/電子/汽車/電新/軍工。

現狀分析：三個關鍵詞和三個預期差

市場現有三大特徵：內滯外脹、中美錯位、高低切換，下半年三大特徵的預期差分別定義A股方向、節奏與結構。①當下內滯外脹組合意味着製造國量與成本端均承壓，下半年國內復甦+海外衰退組合對製造國更友好；市場擔憂海外收水+通脹+Risk-off進一步演繹，但三者相互勾稽，外部壓力峯值不會超4月末水平；②中美疫情/經濟/政策三重錯位，市場關注內外錯位持續時間，考慮中美經濟/通脹/政策/利率週期聯動順序，Q2中美利差壓力見頂→Q4中美利差壓力反轉；③高低估值切換是表，上中下游輪動是裏，Q2海外貼現率壓力+產業鏈利潤分配壓力見頂，對應成長+中游風格雙重修復。

H2大勢：拾級而上，修復在5月之後，彈性在10月之後

5月後A股修復行情或呈現三階段拾級而上：①第一階段，5月至中報季，上海疫情反轉+中美利差緩壓，市場向疫情前震盪位修復，②階段二，中報季至10月，A股業績拐點確立（預計中報非金融歸母淨利同比-6%），但考慮國內流動性分配結構（脱虛入實）+企業盈利結構（中下游利潤率改善幅度或有限），行情以慢牛爬坡為主，③階段三，10月之後，Q4全A非金融業績同比轉正並呈現彈性，盈利上行或持續至23年底，同時，防疫壓力緩和→中美利差反轉→海外收水完成或漸次兑現，對應風險溢價、海外流動性分配、海外流動性總量共振改觀，A股步入業績+估值雙升的彈性行情環境。

H2風格：中證500賠率佔優，中游製造＞必需消費＞其他

定量角度，中證500賠率＞滬指＞創業板指＞滬深300，創業板指彈性＞中證500/滬深300＞滬指。定性角度，綜合考慮久期風格+板塊風格+預期程度，超配順位：中游製造＞必需消費＞其他。①久期風格，Q2海外貼現率壓力見頂，成長估值環境改善，②板塊風格，PPI-核心CPI剪刀差回落、中游毛利率拐點回升、上游產能投放拐點回升，共同指引中下游利潤分配環境改善，③當前自上而下邏輯中，股價反映的預期程度從高到低為，全面基建＞動態清零＞地產寬鬆＞通脹結構＞產業週期，中游製造是產業週期+地產寬鬆+共同受益對象，必選消費是動態清零+通脹結構共同受益方向。

H2配置：自下而上，考慮供給側+需求側+邊際資金動向

供給維度，篩選1：原材料成本敏感度高、海外營收佔比高（可將內外價差轉化為利潤），篩選2：毛利率壓力緩和、現金流好、產能利用率高，篩選結果為電源設備/電氣設備/通用設備/航天軍工/白電/消費電子。需求維度，考慮1）降債目標完成、現金流好的上游央企/國企資本開支方向，對應儲能、循環經濟；2）遠期降本增效確定性較強的工業數字化+智能化，包括工控自動化、半導體；3）技術迭代驅動需求確定性的光伏設備、SiC。邊際資金維度，下半年加倉有空間、有意願的長線資金險資、國家隊Q1共同加倉方向為機械/電子/汽車/電新/軍工，歷史上加倉持續性為3-5個季度。

風險提示：疫情防控壓力超預期；聯儲緊縮程度超預期；全球通脹超預期。

現狀分析：三個關鍵詞和三個預期差

關鍵詞：“交易滯脹”與“交易衰退”之間的博弈

去年Q4至今市場在內滯（衰退）+外脹（滯脹）之間反覆博弈，主要矛盾沿內滯→外脹→內滯切換。2020年中美進入短週期步調的差異，使得投資者在本輪美林時鐘中，反覆在內外錯位環境中博弈市場預期變化；去年10月國內PPI同比見頂，短週期從滯脹走向衰退，去年11月美國製造業PMI、工業產值等短週期指標築頂回落、廣義通脹指標仍在上行，標誌短週期從過熱走向滯脹，內滯+外脹組合構成年初至今大類資產宏觀交易底色。

沿商品輪動視角，去年Q4至今，內生定價資源品→內外定價+強金融屬性資源品→外生定價+弱金融屬性資源品價格頂依次出現，呈現內滯→外脹→內滯主要矛盾三階段切換：

去年10月至12月，“滯壓”強於“脹壓”，國內地產鏈下行風險加大，內外資源品價格普遍回落，煤炭、螺紋等內生定價資源品週期築頂；但“滯”中有“脹”，越靠近海外需求的、金融屬性受強美元抑制程度越小的，價格韌性越強，油價在此期間基本在高位震盪；

1-3月，“脹壓”強於“滯壓”，俄烏衝突爆發，內外資源品價格同步走高；但“脹”中有“滯”，煤炭、螺紋等內生定價資源品彈性弱於銅鋁油，且未升破去年10月國內PPI見頂時的高點，同期鋁、原油創疫情以來新高，銅升至與去年高點基本持平；

4-5月，“滯壓”再度強於“脹壓”，北上疫情爆發+海外收水預期上調，內外資源品價格同步回落，銅、鋁等內外綜合定價+強金融屬性資源品週期築頂；同樣的，“滯”中亦有“脹”，更靠近海外需求的、金融屬性受強美元抑制程度更小的原油，基本維持在高位平台。

去年Q4至今，A股交易同樣呈現內滯→外脹→內滯主要矛盾三階段特徵，超額收益主線沿全面寬鬆→供需缺口→業績剛性輪動。一般而言，從滯脹切換至衰退環境時，A股超額收益主線的邊際變化為上游資源轉弱、主題成長走強，前者對應供需關係拐點，後者隱含流動性預期變化（但由於每輪流動性預期強弱有別，衰退中的超額收益品種並不穩定）。

去年10月至今年2月，計算機+通信+傳媒等主題成長領跑，期間全面降準+降息依次落地、元宇宙與數字基建等產業催化劑較密集，美聯儲加息開啟前的短暫窗口期，國內衰退→貨幣寬鬆邏輯上升為主要矛盾與超額收益主線；

1-3月，煤炭+有色再度領跑，細分行業中，半導體材料也有階段性表現，期間依次經歷俄烏衝突升温、國內資源品價格反彈、美國年初通脹大超預期、油價破百，海外滯脹→供需缺口上升為主要矛盾與超額收益主線；

4月，食飲+商貿等必選消費領跑，體現疫情衝擊下，國內衰退→業績剛性上升為市場主要矛盾與超額收益主線；受海外收水壓力牽制，央行弱化“以我為主”表述、強化“兼顧內外平衡”目標，與全面寬鬆預期邏輯匹配的主題成長超額收益邏輯不順。

預期差：聯儲收水vs美國通脹vs美股下跌是三合一變量，相互掣肘

疫情後中美經濟週期的持續性錯位，造就三種內外組合：2020年下半年至2021年一季度，“國內過熱+海外復甦”，製造國量升的同時，成本壓力小，股價環境最優；2021年二季度至四季度，“國內滯脹+海外過熱”，製造國成本壓力上升，但依靠強外需+不過剩的產能，成本壓力大部分可以傳導，製造國量穩+成本穩，A股股價環境依然友好、不乏結構性機會。

去年Q4至今年上海疫情前，“國內滯脹+海外過熱”向“國內衰退+海外滯脹”環境切換，原料進一步漲價，且外需總量增速下降，製造國成本轉嫁的能力較前一個階段有一定弱化，北上疫情爆發，市場進一步擔心外需份額下降+供應鏈成本上升，同時聯儲加快收水、美股下跌帶來微觀資金面的惡化，上述邏輯疊加A股4月跌幅加劇。

但考慮當前市場擔憂的主要壓制力之間的勾稽關係，我們認為，4月末滬指2870一線大概率是外部壓力高峯：以五月上旬為臨界點（5.5聯儲縮表時間落地+5.11美國4月核心CPI出現拐點+5.6從股債同跌變為美股跌美債漲），聯儲收水-美國通脹-美股下跌三者之間開始呈現更強的相互掣肘、內部勾稽關係，對A股的實際總量影響小於三者單獨負面影響之和。基準情形下，下半年國內疫情復工復產+美國通脹確認築頂，內外宏觀組合由國內衰退+海外滯脹向國內復甦+海外衰退切換，內外環境對中游製造及下游消費股價表現更加友好。

考慮市場擔憂的負面因素，若美國CPI通脹持續性繼續大幅超出市場預期，美股跌幅進一步加深，第一，聯儲收水節奏受制約，第二，製造國出口總量不會失速下滑。若聯儲收水節奏超預期，美股跌幅進一步加深並導致A股資金面惡化，第一，美國CPI通脹壓力將更快緩解，內外宏觀組合或更快步入國內復甦+美國衰退階段，對應制造業原料成本緩壓，第二，人民幣貶值雖然導致外資流出風險加大，但也對應制造業出口份額不會失速下滑。

關鍵詞：疫情、經濟、政策的內外“反向剪刀差”

上半年中美利差進入倒掛，其背後是疫情、經濟、政策三大維度的內外分化加劇。經濟維度，2020年疫情後至今年年初，國內製造業持續保持領先修復優勢，而美國消費修復力度強於中國，兩者產業結構的修復差異也反映在疫情防控政策重點的不同——國內重心為保供應鏈，美國重心為保居民資產負債表。但2月以來，中美製造業實際產值剪刀差從擴張走向收斂、消費增長的反向剪刀差進一步擴大。以相對於2019年同期水平衡量，今年2月中、美製造業產值分別處於127%、100%水位，3月中國製造業產值快速下降至111%，美國進一步修復至103%，2月中、美消費增長分別處於132%、113%水位，3月中國社零消費快速下滑至96%，美國進一步修復至133%。

疫情維度，中美防疫壓力錯位約3個月。除中國本身領先於美國半個身位的短週期因素外，疫情剪刀差的反向擴張構成顯著的額外壓力。從去年底到今年4月，Omicron毒株帶來的疫情防控壓力從美國轉向中國，美國本輪疫情衝擊高峯出現在1月中旬，國內出現在4月中旬，滯後約3個月，且由於本輪國內疫情位於高端製造業重鎮上海（上海在半導體、工業機器人、新能源車領域的國內產值佔比約20%），對宏觀經濟增速貢獻較高的高技術製造業，受到的供給衝擊可能不亞於2020年武漢疫情時期。

政策維度，中美貨幣政策錯位約9個月，分別處於寬鬆週期中段、緊縮週期中段。以廣義流動性擴張速度和政策定調衡量，2020年5月國內M2增速觸頂、政策基調轉向，宏觀流動性向常態化迴歸，去年11月以來M2再度擴張、開啟降準降息週期；2021年2月美國M2增速觸頂、開啟Taper預警，去年12月啟動Taper、3月啟動加息。

預期差：中美錯位的最長週期約5個季度，當前已持續3-4個季度

中美週期錯位已在市場交易的預期中，當前核心問題/預期差在於週期錯位的持續性。由於衡量週期的指標不同，得到的結果可能差異較大，我們以儘可能全面的對比，分別考察中美經濟增長、通脹、政策、利率視角下的錯位程度。

經濟增長視角，中美經濟週期最長錯位15個月，本輪錯位10個月。2000年以來中美經濟增長短週期共出現7輪明顯錯位（包括本輪），其中，國內增長走強而美國增長走弱的分化區間共兩個，分別為2006年上半年到2007年上半年、2019年下半年至2020年疫情前，其中2006年2月至2007年1月期間，中國強於美國的錯位時間最長，達到11個月；國內增長走弱而美國增長走強的分化區間共5個，除本輪外，分別為2005年下半年、2010年下半年至2011年上半年、2013年下半年至2014年下半年、2017年下半年至2018年下半年，其中，最長一輪美強於中的分化出現在2013年9月至2014年11月。本輪中美短週期增長高點均已現，國內為去年Q1，美國為去年Q4，錯位時間約10個月。

通脹視角，中美通脹週期最長錯位17個月，本輪分化已持續7個月。考慮中、美的經濟結構和通脹壓力源差異，我們分別以國內PPI同比、美國CPI同比衡量兩國通脹週期。中美通脹週期的同步性很強，2000年以來僅出現4輪明顯錯位（包括本輪），其中，國內通脹升而美國通脹落的分化區間為2010年1-11月，共11個月；國內通脹落而美國通脹升的分化區間分別共3個，除本輪外分別為，2004年底至2006年上半年、2017年底至2018年年中。

其中，最長分化持續時間為17個月，為04年12月至06年4月，彼時國內上游資源品陷入階段性產能過剩，鋼鐵、水泥、電解鋁在02-04年大舉投資，並自05年開始陸續投放產能，隨着04年下半年地產調控政策加碼、下游總需求回落，上游產能過剩問題逐步顯現。本輪國內PPI通脹高點出現於去年10月，美國CPI頂部尚待確認，分化已持續7個月。

貨幣政策視角，中美政策週期最長錯位15個月，本輪錯位已持續6個月。2000年以來中美經濟增長短週期共出現6輪明顯錯位（包括本輪），與前述的經濟增長錯位區間大致對應，其中，國內緊而美國松的分化區間共兩個，分別為2007年下半年到2008年上半年、2010年下半年至2011年上半年，兩輪持續時間均為9個月；國內松而美國緊的分化區間共4個，除本輪外分別為，2005年下半年、2010年下半年至2011年上半年、2013年下半年至2014年下半年、2018年年中至2019年下半年。

其中，最長一輪中松美緊的分化出現2018年5月至2019年7月，彼時國內經濟面臨民企去槓桿+中美貿易摩擦+週期下行三重壓力，自2018年4月末開啟降準週期，而美國順週期財政擴張（特朗普減税），聯儲持續推進縮表加息，直至2019年7月，聯儲宣佈進行貨幣政策中期調整，轉向連續降息、停止縮表。美國自去年12月開啟Taper，中美進入政策反向，目前政策分化已持續6個月。

貼現率視角，中美利率週期最長錯位16個月，本輪錯位已持續15個月。利率週期是經濟增長、通脹、貨幣政策的綜合映射，2000年中美利率週期共出現6輪明顯錯位（包括本輪），與前述的經濟增長週期、通脹週期分化區間基本對應。其中，中上美下的分化區間有兩個，分別為2007年、2010年下半年至2011年年中，其中2010年8月至2011年9月的分化持續時間最長，達到14個月；中下美上的分化區間分別共4個，除本輪外分別為，2004年底至2006年上半年、2015年、2018年。

其中，最長分化區間為2004年12月至2006年3月，持續時間16個月，如前文所述，彼時國內經濟面臨階段性產能過剩（但可通過強外需緩解部分壓力，經濟增長及通脹呈現軟着陸），美國仍受益於金融創新（次級貸款），處於居民加槓桿、地產上行週期中。本輪國債利率去年2月見頂，中美分化已持續15個月。

上述四個視角下，如果簡單按照當前分化持續時間vs歷史最長分化時間推演，對應的中美經濟指標走向同步的先後順序為，美國經濟增長拐點（去年Q4已現）→中美利差拐點（今年7月）→美國貨幣政策拐點（明年2月）→美國CPI通脹拐點（明年3月）。

但需要注意，美國通脹拐點大概率並不會延遲到明年Q1才確認，我們更傾向於今年8月前確認，主要考量：①歷史上最長17個月中美通脹週期分化，跟當前情形不具備可比性，05-06年初的PPI下行週期受國內上游02-04大舉擴產、05-06階段性產能過剩影響所致，但本輪上游產能在20-21年未明顯擴張，當前產能不過剩，因此考慮其餘兩輪分化更可比，即10個月左右的最長分化，②通脹與經濟增長同屬於短週期庫存週期指標，一脈相承，本輪中美經濟增長也錯位10個月，以10個月為錨，對應今年8月前確認美通脹拐點。

關鍵詞：非典型的“高低切”

去年Q4以來，公募系統性調倉，開啟估值風格的高低切換，以相對全A超額收益衡量，高估值、低估值風格年初至今的表現分層比較顯著，低估值風格的週期+大金融，整體優於高估值風格的TMT+成長型消費+成長型製造，但當前交易的估值高低切換，與傳統視角下，價值風格明顯全面佔優的市場特徵並不完全匹配。

其一，久期風格內部的分化較大、一致性並不強，低估值風格中保險+券商沒有超額收益，除煤炭外的低估值品種沒有絕對收益，而高估值風格中醫美、免税也取得超額收益，其二，上中下游板塊風格的表現分層，似乎更加明顯，典型上游（煤炭+有色+石化）超額收益最強，其次為典型下游（除地產鏈外的各類消費），典型中游（中游製造+地產鏈可選消費）超額負收益最明顯，資金呈現從中游向上遊和下游切換。

本輪高低估值風格切換並不純粹，且與上中下游板塊風格切換並存，可能的原因是，第一，本輪價值股行情缺乏明確的寬信用載體。2010年以來價值絕對佔優（同時具備超額+絕對收益）的區間為2012年、2016-2017年，彼時成長相較價值的業績剪刀差大幅回落、低估值產業週期啟動——2012年新型城鎮化建設（商品房銷售面積累計同比從2012年初的-14%強勢反彈至2013年初的50%）、16-17年三四線地產去庫存（商品房銷售面積累計同比從2015年初的-16%強勢反彈至2016年中的37%）；而今年上述兩個條件似乎不清晰——成長vs價值業績剪刀差未明顯收窄，地產有修復邏輯但難言彈性（至少在目光所及的下半年）。

第二，上中下游的利潤分配進一步向上游集聚。截止一季報，廣義中游製造（中游製造+地產鏈可選消費）歸母淨利潤佔非金融地產比重，進一步下滑至16.0%，處於2010年以來的最低水平，與之相對的是，上游資源利潤佔比提升至25.0%，為2014年年報以來的最高水平，高於16-17供改時期。

預期差：成長型週期股的兩個屬性均有望迎來減壓

按前述邏輯延伸思考，下半年的兩個邊際變化可能意味着，年初至今看到的估值高低切、板塊上中下游切，均存在極致反轉機會。第一，價值缺乏全年絕對佔優的必要條件，上半年制約成長的貼現率因素如果出現反轉，那麼成長或迎來階段性減壓，年初至今美債長端率上行對成長的相對收益構成明顯負向壓制，且長端利率水平接近18年高點，若美債利率見頂，成長相對估值具備修復條件，我們認為這個時點出現在Q2（詳見第二部分：H2展望：修復在5月之後，彈性在10月之後）。

第二，中游成本壓力最大階段在中報前出現，三個邊際變化可側面印證，其一，PPI和核心CPI剪刀差已回落7個月，歷史上中游利潤佔比相較上游回升，均發生在PPI-核心CPI剪刀差後0-7個月，Q2大概率即為本輪中游利潤佔比拐點；其二，一季報顯示製造業單季度毛利率已較年報回升，儘管上海疫情可能導致Q2毛利率進一步承壓，但原本利潤率修復趨勢大概率不會被逆轉；其三，自去年Q3開始，上游資源產能建設及投放加快，在建工程+固定資產投資增速連續三個季度從底部回升。

H2大勢：修復在5月之後，彈性在10月之後

擇時判斷

企業盈利拐點：二季度為業績底，四季度見業績彈性，明年有業績持續性

在2021.11.12《2022：配置能源與芯片的增長閉環》中，基於自上而下的宏觀指標擬合法及自下而上的分板塊彙總法，我們測算出2022年全A非金融歸屬母公司股東淨利潤同比增速為4.7%（此外，樂觀值為8.0%，悲觀值為1.3%）。

在2022.5.1《22年A股盈利預測更新》中，考慮到俄烏衝突、疫情擴散等低預見事件對企業盈利的擾動，並結合2021年年報、2022年一季報的最新數據，我們更新了2022年全A非金融盈利預測，並做出以下判斷：

1）  下調2022年全A非金融歸母淨利潤同比增速至3.8%（去年底預測值為4.7%），此外，樂觀值下調為6.9%，悲觀值下調為0.7%；

2）  季累增速仍呈現“U型”，中報為業績增速底，三季報業績增速大概率仍為負數，年報業績增速回正且為年內高點；

3）  考慮到疫情對企業盈利的影響具備黏性、21Q3全A非金融業績增速回落但仍處於高位（21Q3全A非金融淨利增速+41.6%），22Q3全A非金融業績增速大概率仍為負數；22Q4在疫情影響逐步消散、國內經濟週期步入小復甦、21年報低基數等因素作用下，全A非金融年報業績增速有望展現彈性（預測業績增速較前三季度+5.2pct回正至3.8%）；

從業績增速走勢、ROE走勢對A股指數走勢的指示作用來看，05年以來全A非金融業績增速底部拐點、ROE底部拐點對上證指數底部拐點的指示作用較強：①市場底部拐點一般同步於業績增速拐點，②ROE則是相對滯後的指標，ROE拐點通常滯後業績增速拐點約一個季度，但ROE同比增速底部拐點往往同步於業績增速底部拐點。

從持續時間上看，在全A非金融ROE由淨利率、資產週轉率雙拉動回升時期，業績增速的修復時長往往是ROE修復時長的一半左右。業績增速修復通常持續5-7個季度，而ROE修復持續時間往往更久（8-12個季度）且與修復動力有關（在淨利率與資產週轉率雙拉動的時期ROE修復時長往往較長，如2009-2011年、2016-2018年，僅由淨利率拉動的時候ROE修復時長往往較短，如2013-2015年），此外ROE修復斜率的高點往往同步於業績增速修復頂點或滯後其1個季度。

按照我們的測算，並結合上文發現的時序關係，若22年中報為全A非金融業績底，則全A非金融ROE將於22Q3觸底後步入修復通道；持續性上，本輪業績修復或持續6個季度（取歷史平均）至23年底、ROE修復或持續8-10個季度（取歷史平均）至24H2。此外，考慮到22年在疫情爆發、通脹高位、經濟週期回落等因素影響下全A非金融企業利潤增速普遍下滑，低基數效應下同樣可以推導出23年全A非金融業績修復或具有持續性。

此外，基於PPI領先指標的底部形態，以及領先時滯，年內PPI或在Q3末-Q4結束下行趨勢，22Q4-23Q1PPI或呈現平底形態，對應Q3末-Q4全A非金融補庫指引不變；基於全A非金融業績修復在09年以來三輪完整庫存週期裏的表現，若22Q4末-23Q1下一輪庫存週期開啟，則全A非金融業績修復有望在23年保持持續性。

第一，信貸週期是庫存週期的先行指標，新增社融同比與新增信貸同比對 PPI 同比有強領先指引；新增社融（12月移動平均）自21年10月以來進入回升通道，但本輪新增社融增速在去年9月-12月期間呈現低位震盪，或指引本輪PPI底部形態扁平，類似的還有14年社融平底，對應15下半年PPI同比平底形態。

第二，除信貸週期外，M1同比亦是PPI同比的強領先指標，歷史數據顯示其底部大約領先PPI底部8-13個月不等。本輪M1同比於今年2月觸底，按照歷史平均滯後期限推導（10個月），同樣對應今年Q4 PPI同比結束下降趨勢。

第三，在09年以來三輪完整庫存週期的初期（這裏指被動去庫存時期，及主動補庫存前期）均發生有全A非金融的盈利修復。其中，盈利修復貫穿被動去庫存的整個時期，但在主動補庫存時期的持續時間不定：①2013-2015年內外需雙弱導致主動補庫存時期較短、盈利修復基本貫穿整個主動補庫存時期，②而2009-2011年、2016-2018年內外需均較好，因此主動補庫存時期較長、但盈利修復往往在主動補庫階段行至一半便回落（或源於過高的資源品價格反向侵蝕了企業利潤）。若按照上文所測算，PPI同比或於22Q3末-22Q4結束下行趨勢，對應22Q4末-23Q1或開啟下一輪庫存週期，假設被動去庫存時長取歷史均值（3-4個季度）、國內疫情得到控制，基於前文發現的時序關係（即盈利修復貫穿被動去庫存的整個時期），則同樣能推導出23年A股業績修復具有持續性。

貼現率拐點：Q2美債壓力或見頂、H2有望邊際減壓

去年Q4至今，美債貼現率上升為市場整體、尤其是高估值風格的最大壓制力之一。考慮三層邏輯，我們認為Q2美債貼現率及中美利差壓力見頂，下半年邊際減壓，Q4中美利差壓力或反轉。

第一，從加息週期的角度考慮，本輪加息週期至1Q23，按照過往美債貼現率與加息週期的互動關係，4Q22應觸頂。聯儲收水週期中，美債收益率有典型的“三段式行情”，市場預期驅動上行→聯儲操作驅動上行→最後一次加息前夕築頂回落，1970年以來一共有8輪加息週期（不包括本輪），其中，最近6輪美債長端利率均在最後一次加息結束前一個季度內築頂。以前文中美政策週期錯位最長區間（15個月）vs當前已分化時間（6個月）推算，最晚1Q23聯儲結束加息進程，對應4Q22美債貼現率壓力見頂；從衰退預期維度也可側面印證聯儲加息終止時點或為1Q23，1970年以來美債10y-2y曾7次倒掛（不包括本輪），其中6次成功“預言”經濟衰退，且衰退基本發生在出現倒掛的12個月以後，按此時滯算，也對應1Q23美國經濟衰退風險升温、聯儲加息應基本終止。

第二，進一步考量本輪加息週期的特殊性，美債貼現率實際築頂時間應遠早於4Q22，我們更傾向於是2Q22。本輪加息週期啟動明顯晚於歷史同期，1970年以來首次加息基本均在CPI底部拐點後0-3個季度內，但本輪滯後CPI底部拐點22個月，與之對應的是加息速度明顯快於過往，其結果是，債券市場已可能前置交易加息預期（21年一季度聯儲預警Taper時，市場已在關注加息時點），考慮中美利率週期最大錯位時長（17個月）vs當前持續時長（15個月），若美債利率仍在當前位置上行，7月也應基本見頂。

第三，從上行空間角度比對，1970年以來的8輪加息週期，美債長端利率平均上行幅度275bp，當前已上行260bp（0.5%至3.1%），1985年以來最大上行幅度為269bp，若美債長端收益率仍有上行動力，其對應的空間也可能非常有限，從側面印證本輪緊縮政策後置之下，債券交易的預期已經明顯前置。當然，在加息週期中，美債收益率快速回落的概率可能也不大，我們傾向於Q2美債貼現率壓力+中美利差壓力見頂，Q4聯儲基本結束加息進程時，美債貼現率下行壓力加大+中美利差壓力反轉。

彈性判斷

國內流動性結構：居民和企業資金均脱虛入實，Q4前不支持估值大幅抬升

以M2與名義GDP增速（以工業增加值+PPI 作為名義GDP增速的代理指標）之差衡量的剩餘流動性表徵流動性在實體與虛擬經濟之間的分配，剩餘流動性擴張往往是 A 股估值擴張的必要條件（但並不是充分條件）。根據下半年工業增加值、PPI、M2的變化趨勢考慮，下半年剩餘流動性料難大幅擴張，居民和企業部門資金均脱虛入實，不支持估值大幅抬升。

1）居民端地產和消費需求或恢復，擠佔部分流動性：商品房銷售面積、網購商品和服務銷售額同比1Q21觸頂回落，居民中長期貸款和居民短貸同比持續下行，公募基金髮行創新高，資金脱實入虛；下半年地產政策加碼的效力顯現，疊加疫情導致購房和消費需求後置，居民部門在實體經濟的流動性需求大概率回升。

2）企業端資本開支需求大於回購需求：一方面，全A非金融地產固定資產週轉率、工業企業產能利用率處於歷史高位，資本開支有必要性，而4-5月因為疫情壓制的資本開支需求也或隨着復工復產而後延兑現；另一方面，本輪下跌階段，產業資本回購峯值水平低於2015、2018年峯值，企業部門在實體經濟的流動性需求可能大於資本市場。

企業盈利結構：上游利潤佔比中樞抬升，中下游利潤率改善幅度有限

上游利潤佔比自1Q20疫情低點後持續抬升，目前位於2015年以來最高水平。隨着PPI和CPI剪刀差收窄，上游價格高斜率上行階段已經過去，但除非出現技術路徑的變化，中游對上游原材料的依賴度下降（如鈉離子電池），中下游利潤率短期改善幅度或有限。

定量測算

安全邊際：悲觀情形下，滬深300PE TTM最大收縮風險約10%

我們在2021.11.12《2022：配置能源與芯片的增長閉環》中對2022年滬深300估值中樞進行了測算，相對估值法下，盈利增長按Wind一致預期（2022滬深300營收同比9.5%、淨利潤同比12.7%）、無風險利率按中樞3.1%、風險溢價水平按升4%測算，2022滬深300的PE（TTM）中樞或在13.12倍、PB（MRQ）中樞在1.51倍；絕對估值法下，2022合理靜態PE中樞為12.64倍。

站在當前時點，考慮全A非金融業績變化趨勢（U型）、內外經濟階段（國內從衰退到復甦，海外滯脹）、中美貨幣政策（內鬆外緊）、中美利差（中下美上），我們將可比時間段調整為2012年、2005H2-2006H1（需要注意這兩個時間段與當前類似但並非完全相同：當前製造業產能並不過剩，但國內面臨的全球流動性壓力更大）。相對估值法下，盈利增長按照最新Wind一致預期（2022年滬深300營收同比12.87%、淨利潤同比16.05%）、無風險利率中樞下調至2.8%、風險溢價水平假設至2022年初以來水平，算2022年滬深300合理PE估值中樞為13.01倍，PB中樞為1.52倍，分別較2021.11預測值下降0.84%、上升0.67%。

此外，除了測算合理估值，我們也對風險溢價做了最悲觀假設，以測算滬深300估值的最大收縮風險。相對估值法下，盈利增長按照最新Wind一致預期、無風險利率中樞下調至2.8%，但風險溢價在兩個可比年份做最悲觀假設（2012年對應估值係數調整為-10%、05H2-06H1對應估值係數調整為-15%），測算出2022滬深300的悲觀情形PE（TTM）中樞或在11.18倍，相比2021年估值中樞（14.47x）收縮10.1%，相比2021年底估值（14.02x）收縮7.2%，相比當前（2022.5.18）估值收縮6.1%。

絕對估值法下，下調無風險利率區間至2.7%-3.0%、維持永續增長率2%-4%的假設，更新2022-2023年的萬得一致預期盈利預測，測算滬深300對於2021年淨利潤的合理PE估值處於12.18-15.14倍之間，中樞在13.57倍，與相對估值法的測算結果接近，相比2021年估值中樞收縮6.22%。

彈性空間：中證500賠率高，創業板指彈性大

對比歷史盈利彈性和宏觀流動性環境相似的階段，根據我們的模型測算，預計相對滬深300、創業板指，中證500、上證指數的賠率更高，創業板指估值修復的彈性更大。

22年中證500、創業板指、滬深300的預測淨利潤同比增速（Wind一致預期中性情形與悲觀情形均值，原因在於我們認為當前Wind一致預期中性值尚未完全計提疫情影響）分別為29.57%、31.21%、9.59%（預測數據截至2022.5.19），22年中證500相對滬深300的業績剪刀差（預測值）較21年收窄，創業板指相對滬深300的業績剪刀差（預測值）較21年小幅走廓，22H2業績剪刀差角度看不支持中證500、創業板指相對滬深300顯著佔優；流動性角度，預計22H2剩餘流動性走廓幅度有限，中證500相對滬深300估值邊際減壓但難言提升（與2009年、2012年剩餘流動性持續走廓不同）；海外22H2美債長端利率下半年上行空間有限，且上行斜率放緩，成長板塊的估值壓力有望減弱，但穩增長基調下難現相對估值明顯回升。

中證500、上證指數賠率相對更大，創業板指彈性更高。根據風險溢價隱含的估值模型，站在當前時點，我們預計滬深300、中證500、上證指數、創業板指等指數的賠率分別為2.57、4.52、4.06、3.70，即中證500>上證指數>創業板指>滬深300。主要假設：1）無風險利率：華泰固收團隊對22年10年期國債利率的研判2.65-3.00%之間（詳見華泰固收2022.3.24《利用基差能否判斷跨期價差？》），我們取中樞2.8%；2）歷史相似階段風險溢價波動：根據22年各指數Wind一致預期淨利潤增速、歷史上盈利&宏觀流動性相近階段風險溢價波動（2012年、2018年）並考慮各指數行業成分變動，以此得到風險溢價波動區間。

H2配置：勝負手是“生產要素優勢”

自上而下：全面基建vs動態清零vs地產寬鬆vs通脹結構vs產業週期

考慮相關行業當前與可比階段股價表現，或基金倉位情況，當前預期被交易的程度，從高到低順序為，全面基建>>動態清零>地產寬鬆>通脹結構>產業週期：1）中游製造是多重邏輯共振的首選，短期受益動態清零、中期受益通脹結構和產業週期，原料成本、匯率和供應鏈成本均邊際改善；2）必選消費次優，是通脹結構+動態清零的共振方向。

1）全面基建

全面基建政策仍有一定預期空間，但整體性價比較去年底降低：1）從央企訂單和新增政府債券增速上看，基建投資增速仍處在上行週期中，4月受疫情擴散、銀行透支Q1優質項目、政府端發力放緩影響略有回落，但考慮到美聯儲加息預期可能度過上升最快的階段，國內或開啟寬信用政策的密集窗口期；3）本輪基建工程相對全A收益上行階段已持續10個月，幅度僅次於14-15年，4月29日政治局會議“全面加強基礎設施建設”的表述或標誌着本輪基建寬鬆週期的政策力度達到高點，當前整體性價比有所降低。

政府端仍是主要加槓桿部門，基建或為“穩增長”加碼最直接有效的抓手。三駕馬車中，消費受制於疫情擾動和居民可支配收入增速放緩，出口增速並不弱，固定資產投資中政策起決定性作用的基建是共識下的“穩增長”發力點。1）政策表述上，從去年底中央經濟工作會議、今年政府工作報吿的“適度超前開展基礎設施投資”，升級為本次政治局會議的“全面加強基礎設施建設”；2）支持舉措上，4月央行、外管局發文要求保障融資平台公司合理需求，5月國常會提出“通過發行不動產投資信託基金（REITS）等方式，盤活基礎設施等存量資產”，有望從中長期增加基建資金來源。

回顧近五輪基建寬鬆週期，1）新增政府債券和地方債券帶動廣義基建投資增速回升，但近年來基建投資增速中樞下移；2）絕對收益上看，基建工程指數漲跌幅主要由估值驅動，最大漲幅區間往往對應寬信用前期，後期調整後或有修復；3）相對收益上看，基建工程指數往往在政策加碼階段跑贏萬得A，之後跑輸或持平。逆週期調節下基建相對業績預期強化，而隨經濟企穩、政策收斂，基建相對市場業績預期剪刀差收斂，表現回落。

2）動態清零

5月初上海疫情減壓，15日上海發佈復工復商初步計劃，17日全市16個區均實現社會面清零，全國疫情防控局面出現轉折點。隨着防疫政策迴歸常態化，下列配置邏輯逐漸強化：1）需求韌性：必選消費和軍工等2G品種需求受疫情影響較小，疫情或系統性抬升居民部門必選品常態庫存水平；2）線下消費和出行鏈需求恢復：航空、酒店、旅遊及景點中疊加供給側變化的酒店最優；3）製造業景氣形態的U-V反轉：由於本輪疫情中心上海和2020年武漢的產業結構差異，工業機器人（佔全國產量比重為19.6%，後同）、新能源車（17.2%）、半導體（10.2%）等製造業受到擾動，對應需求延遲而非取消，疫情後景氣修復斜率更大。

以武漢/上海封控首日為T0，對比配置邏輯相似的行業兩輪疫情前後相對全A股價表現：1）必選消費疫情後表現較強，假設淨利潤恢復至4Q19水平，當前農林牧漁PETTM 32.1，近5年分位數63.2%；食品飲料PETTM 33.8，近5年分位數49.4%；2）除酒店餐飲疫情後相對股價逐漸修復外，線下消費和出行鏈2020年疫情後持續低迷，結合當前PETTM（假設淨利潤恢復至4Q19水平）和供給側變化（營收CR3），配置性價比超市>酒店餐飲>航空運輸>旅遊及景區。

復工復產領先復商：1）製造業方面，以受上海疫情衝擊較為明顯的汽車輪胎、PTA製造為例，截至5月19日當週全國汽車半鋼胎開工率（62%）顯著回升，修復至上海疫情前約83%水平，全國聚酯工廠負荷率（79%）較前一週繼續回升，當前處於上海疫情前約88%水平；2）線下可選消費與地產方面，全國乘用車銷量近4周平均周零售銷量為39.3萬輛，近4週週平均批發銷量為34.1萬輛，相當於上海疫情前約50%水平，有企穩跡象；30大中城市商品房近4週週均銷售面積回升至199萬平米，相當於上海疫情前水平（350萬平米左右）的57%。線下購車、看房活動仍然直接受靜態管理影響、間接受經濟與收入預期影響，大致相當於疫情前五至六成活躍度。

3）地產寬鬆

對比近三輪地產寬鬆週期，房地產或仍有超額收益： 1）個人住房貸款利率和房地產相對收益基本同步，對比前幾輪地產寬鬆週期，房貸利率變動幅度指引本輪地產寬鬆仍有充足政策空間；2）政策加碼階段地產鏈取得顯著超額收益，行情主要由估值驅動。本輪地產寬鬆週期前期分歧較大，房地產相對全A股價已上行5個月，但僅回升至接近1Q21水平；公募基金倉位和超配比例連續3個季度回升，但1Q22倉位仍低於近5年中位數。隨着政策加碼、市場對穩地產分歧轉一致，房地產或仍有超額收益。

“因城施策”背景下地方自主性提升，下調LPR傳遞穩地產政策意圖：1）因城施策：3.5政府工作報吿中自上而下提出“因城施策”默許各地房地產政策短期繼續寬鬆，4.29政治局會議自下而上提出“支持各地從當地實際出發完善房地產政策，支持剛性和改善性住房需求，優化商品房預售資金監管”，截至5月20日全國已有百餘個城市或地區出台了降首付、降税費、公積金貸款、購房補貼、調整限購限售範圍等刺激政策；2）需求端：繼5月15日監管宣佈下調首套房貸利率下限20BP後，5月20日主要針對居民房貸的5年期LPR報價下調15BP，調降方式超出市場預期，體現了穩地產和為居民部門減負的政策取向。3）投資端：商品房預售資金監管放鬆有望改善房企現金流，並通過需求傳導刺激地產投資。

綜合持續性和彈性，地產>後周期（家電）>前週期（水泥）：1）持續性上，近3輪地產寬鬆週期中房地產>後周期（家電）>（前週期）水泥，後周期品種滯後於地產銷售數據；2）彈性上，整體看房地產>後周期（家電）>（前週期）水泥，後周期品種與基本面更相關。

4）通脹結構

4Q21至今，市場對全球通脹預期定價較為充分，但通脹結構的邊際變化或未被充分交易。用長端利率、PPIRM同比、PPI同比、CPI同比的價差趨勢，來對比判斷金融、原料、製造、消費的相對盈利改善：1）長端利率仍未進入上行區間；2）PPI同比、PPIRM同比自去年底同比回落，但萬得一致預期今年不會轉負，年底或拐點回升；3）PPI同比與PPIRM同比的剪刀差自去年12月觸底回升、海外PPI同比與國內PPIRM同比的剪刀差在擴張；4）PPI同比與CPI同比的剪刀差自去年11月收窄，萬得一致預期收窄至今年9月。上述價差趨勢的可比階段是2005年下半年，彼時中游製造和必選消費表現佔優。

目前，國內PPI向CPI的傳導仍不強，下半年CPI加速上行的漲價預期下，必選消費有望開啟絕對收益行情。從歷史經驗上看，農林牧漁、超市股價拐點領先萬得一致預測CPI拐點1-2個季度左右，短期調整後配置性價比上升。

5）產業週期

在2022.3.25《成長股投資時鐘：速度與加速度的博弈》中，我們基於對歷史上六大產業生命週期的覆盤，提出了成長股時鐘模型，即①按照滲透率的速度（一階導）和加速度（二階導），成長股生命週期可劃分為導入→奇點→加速→減速四階段，②滲透率加速度（二階導）與成長股相當估值中樞幾乎同步觸頂，也即，在奇點區間（開始於滲透率突破5%，結束於滲透率加速度/二階導達峯），產業相對估值中樞完成整個生命週期的主升浪，③從整個生命四階段來看，成長股相對估值中樞變化呈現“π”型或“廠”型，兩者的區別在於，減速期產業相對估值中樞是否回落，“廠”型的產業，大概率在減速期完成了龍頭進階+國產出海，反之則呈現“π”型。

按照成長股時鐘模型，去年10月新能源車滲透率二階導見頂，標誌着奇點時刻結束，當前新能源車處於奇點後的加速期，申萬電池行業中期相對PE估值中樞（相對全A，後同）理應穩在去年10月末的水平（6.4x），但從10月以來相對估值回調幅度已經超過59%，如何理解這麼大程度的殺估值？

殺估值的原因包括：①滲透率二階導觸頂，去年下半年以來入場的、期待產業業績增速持續超預期的浮動籌碼流出，體現在去年Q4至今年1月的公募調倉，②2月-4月，鋰電中游產能擴張預期強化，市場擔憂競爭格局惡化，Q1財報鋰電龍頭毛利率承壓也側面印證了部分保市場份額的壓力，進一步殺估值，③2月俄烏衝突爆發以來，市場對通脹持續性的擔憂加深，進而對產業鏈滲透率天花板預期明顯下調，進而對當前產業鏈所處階段產生質疑，若滲透率天花板從接近智能手機水平下調至30-40%，則當前可能已處於減速期，理應調低估值，④4月上海疫情爆發，階段性的生產擾動，導致進一步殺估值。

上述四個邏輯中，④為階段性因素，不影響中期估值，也是隨着復工推進，估值修復最容易掙的一部分“錢”，對比產業相對估值回到4月初位置，還有約20%市場空間；①從歷史經驗來看，也為階段性因素，產業鏈滲透率預期、對應的能站穩的相對估值中樞，也不會因此發生改變；③是預期層面的變化，挪威新能源車滲透率曲線與中國高度類似，通過22年1-3月滲透率判斷全年滲透率大概率繼續沿曲線上行；②同樣是預期層面的變化，會影響中期估值，考慮2000-2004年空調“價格戰”期間產業相對估值的最大跌幅（約30%）vs今年申萬電池行業相對估值跌幅（約33%），短期調整幅度已超出彼時最大跌幅，且1Q22申萬電池行業營收CR3（36.5%）接近4Q20水平，或意味着競爭格局未出現顯著惡化。

HUD等智能車零部件有望進入奇點時刻，相對估值中樞有望持續抬升：根據高工智能汽車產業研究院，2022年3月國內智能車銷售滲透率27%，但目前國內智能車仍以L2及以下級別的車型為主。據IHS，到2025年，國內L3及以上級別滲透率或達4.7%，屆時智能汽車產業鏈或將真正進入奇點時刻。行業滲透率提升的驅動力主要來自供給側：1）技術研發深入促進量產：自動駕駛賽道投融資熱度高，據iFind數據，2021年全球自動駕駛領域投融資額較2020年翻倍，L3級以上的高階智能駕駛為研發重點；2）技術降本：2021年來，更多車型開始搭載高算力芯片及激光雷達等傳感器，在硬件上實現L3級別，且車型價格下探至20-30萬元水平，親民價格或進一步促進放量。

智能汽車當前已修復至疫情前水平，但其調整的時間和幅度均不低於電新板塊，且滲透率加速度仍未見頂，我們認為下半年可以繼續關注“智能化”趨勢性機會：1）類比2021年碳中和指數和電新指數行情，碳中和指數先行啟動主題行情，隨後電新指數迎來三段式上漲，下半年“智能化”有望在政策（數字經濟）和產業週期共振下啟動行情；2）類比智能手機產業鏈和電動車產業鏈的投資節奏，當前智能汽車產業鏈或類似於2012年的智能手機（2020年底特斯拉上海工廠量產，可對標2010年蘋果發佈iPhone4）和2012-2013的電動車（2011年為全球電動車量產元年，可對標2020年全球L3級智能車量產元年），考慮到蘋果產業鏈與鋰電池產業鏈於2013年啟動行情，下半年智能汽車產業鏈行情可期。

自下而上篩選:供給側變化+需求確定性+邊際資金加倉方向

供給側變化維度，1Q22財報體現三大變化，1）原材料行業投產加速；2）多數製造業成本壓力緩解；3）以農林牧漁（豬週期）、房地產為代表的行業，集中度提升。基於成本壓力這一核心矛盾，第一層篩選：原材料成本敏感度高、海外營收佔比高（能夠將潛在內外價差轉化為利潤），第二層篩選：毛利率壓力緩和、現金流好、產能利用率高，兩層篩選指向電源設備、電氣設備、通用設備、航天軍工、白電、消費電子。

需求維度，考慮1）降債目標完成、現金流好的上游央企/國企資本開支方向，對應能源轉型、循環經濟，重點關注三重邏輯共同驅動且大跌中回調幅度較大的儲能；2）遠期降本增效確定性較強的工業數字化+智能化，包括工控自動化、半導體；3）技術迭代驅動需求確定性提升的SiC與光伏設備。邊際資金加倉方向，下半年有較大加倉空間+意願的邊際資金是長線資金，Q1險資、國家隊兩大長線資金的共同加倉方向為機械/電子/汽車/電新/軍工，歷史上加倉持續性一般為3-5個季度。

供給側變化

變化1：多數原材料（上游資源品+中游材料）行業投產加速

從21A年報與1Q22季報看，上游資源方面，固定資產投資增速進一步回升，投產整體加速，1Q22，煤炭行業固定資產投資增速升至9.21%，為板塊內最高，但斜率趨平。有色方面，內部出現分化。工業金屬同比增速回升但仍為負增，稀有金屬（能源金屬為主）投產增速中樞抬升。中游材料方面，1Q22整體固定資產增速回升至1Q21水平，基礎化工投產加速最為顯著，是否為拐點待中報驗證。2021年起，基礎化工行業整體產能利用率提升，21H2起，行業開始擴產，在建工程增速持續上行，至1Q22升至27.5%，與此同時，固定資產增速卻不斷回落，1Q22出現底部回升跡象，產能落地加速或逐步改善部分子行業緊供給局面。

變化2：多數製造業（中游製造+可選消費+電子）原材料成本壓力有所緩解

從21A年報與1Q22季報看，中游製造方面，電新內部出現分化，風電板塊單季毛利率回升幅度最大，體現上游鋼材、碳纖維、環氧樹脂、聚醚胺等原料成本壓力部分緩和。鋰電單季毛利率則顯著回落，原材料成本壓力進一步加劇。機械行業整體毛利率回升幅度較小，除原材料成本外，或受行業競爭加劇制約（營收CR3由26.7%回落至22.2%）。可選消費中汽車、家電、輕工單季毛利率均改善，原材料成本壓力最大的極端時期或已度過。電子行業成本壓力整體趨緩，單季毛利回升，但行業內部分化，半導體毛利率基本走平，光學光電明顯回落。

變化3：部分行業（農林牧漁+房地產）受供給擾動，行業集中度進一步提升

從21A年報與1Q22季報看，養殖業仍處虧損，農林牧漁行業產能去化仍在進行，營收CR3由4Q22的42.2%提升至46.6%，行業集中度進一步提升，H2豬週期有望觸底回升。房地產方面，融資端收緊增加房企現金流壓力，貨幣資金負增幅度加劇（-7.4%—>-16.1%），營收CR3由42.6%提升至45%。部分龍頭房企3-4月獲大行併購貸款，H2併購或將落地，行業集中度將進一步提升。

上述1Q22呈現的邊際變化中，兩者指向原材料成本壓力在當下和未來有望緩解，因此我們將此作為自下而上行業比較的主要線索。

以對原材料成本敏感為前提，篩選海外業務佔比高故而能充分受益於國內外原材料價差的行業。供給側的三大堵點分別是資源成本（原材料及能源）、供應鏈成本以及匯率波動。其中，國內優勢最大且邊際最可能出現積極變化的是資源要素。因而，從彈性上考慮，前期受原材料成本壓制最大的行業下半年修復的斜率或最優，對應條件1）對原材料高度敏感（以毛利率與前移6個月的PPIRM的負相關程度衡量）。從具體路徑上考慮，出口型企業能夠最充分的將海內外價差轉化為盈利，且其成本端匯率及海運費兩大壓制力H2有望邊際緩解，對應條件2）需求並未失速（營收增速變化至少優於非金融地產A股），海外業務收入佔比高且穩定或邊際提升。篩選結果如下：

進一步地，我們發現，成本壓力緩解程度最高的製造業，1Q22同時還出現了三個積極的邊際變化，值得深入挖掘。在壓制ROE的成本端壓力邊際改善，單季毛利率回升，扣非淨利率微幅修復的基礎上，中游製造業：1）償債現金流支出同比維持負增；2）產能利用率高位繼續回升，意味着資本開支必要性在進一步上升。

由此，我們從產能、現金流、盈利能力三維度自下而上細篩製造業中的細分行業。在具備中游製造屬性的行業（中游材料、中游製造、可選消費、電力及公用事業、紡織服裝、電子、非運營通信）中設置三個基礎條件進行篩選：1）產能利用率向好：固定資產週轉率同比、環比均回升；2）現金流改善：貨幣資金增速邊際回升；3）成本壓力緩解，淨利率有望改善：單季毛利率同比回升。結果顯示化工（農用化工、基礎化工、其他化學制品）、電力設備及新能源（電氣設備、電源設備）、紡織服裝、專用機械、其他電子零組件以及系統設備較優。

兩層“2+3”的篩選中，兩層篩選所有條件均滿足的一級行業為電新、紡服，二級行業為電源設備、電氣設備、其他電子零組件。其他值得關注的行業包括：基礎化工（農用化工、其他化學制品）、通用設備、白色家電、消費電子、航天軍工等。

需求確定性

相對確定的需求需要滿足兩個條件：1）充分條件（自下）：行業內企業的財務狀況能夠支撐進行資本開支，實現需求；2）必要條件（而上）：行業內企業的需求具有一定的剛性，通常能夠貼合政策目標或產業週期等長邏輯。沿此思路我們建議關注：

1）需求充分性、必要性兼具的上游央企/國企的資本開支方向

2）遠期降本增效需求確定性較強的產業數字化（工業企業智能化）

3）技術迭代驅動需求確定性提升的SiC與光伏設備

從1Q22現金流量表的邊際變化看，煤炭及有色央企/國企的資本開支需求具備充分性。一方面，現金流狀況較好，貨幣資金增速仍在回升或維持高位；另一方面，降債目標基本完成，在現金流充裕的情況下，1Q22償債支出同比增速維持負增或處於低位，兩個條件同時滿足意味着煤炭及有色的國企/央企有充裕的剩餘現金流進行資本開支。

而從實現當期經濟“穩增長”，遠期經濟高質量發展的政策目標出發，煤炭及有色央企/國企的資本開支需求具備必要性，方向上或圍繞“降碳”。一方面，在B/C兩端資本開支意願均較弱的情況下，央企/國企密度較高的上游行業進行資本開支是G端發力，託底經濟的重要方式。另一方面，上游是“高排放高污染”行業最為集中的環節，其進行清潔生產改造，減污降碳將是推動實現“雙碳計劃”，促進經濟高質量發展的重要舉措。從《“十四五”全國清潔生產推行方案》上看，上游央企/國企的資本開支方向或為能源轉型（使用清潔的能源和原料）、循環經濟以及設備更新（採用先進的工藝技術與設備）。

重點關注三重需求確定性驅動增長且大跌中調整幅度較大的儲能：1）政策確定性驅動滲透率提升：短期更多由各地政府的配儲規劃以及優惠補貼政策驅動，2022年多省強制10%風光配儲能，而到2025年，新型儲能裝機規模達3000萬千瓦以上；2）降本增利驅動滲透率提升：長期隨着電化學儲能的技術性提升以及儲能價格機制的完善，將從降本增利兩個維度以經濟性驅動儲能裝機量提升，第三方儲能共享電站等業務模式在價格機制明確後或加速發展；3）應用場景拓寬帶來增量需求：典型案例是，當前5G基站、數據中心IDC等高功率數字基建大規模建設，催生大量電力需求，儲能可作為必要的配套備用電源。

中游製造的降本增效需求亦兼有充分性與必要性，因而具備遠期確定性，方向上或圍繞與政府支出方向形成共振的產業數字化。充分性方面，如前所述，償債壓力緩解，產能利用率回升的中游製造企業逐步具備資本開支回暖的條件。必要性方面，產業數字化既能解決微觀主體痛點又適應宏觀發展需要。

微觀層面，降本降費增效是當前需求收縮環境下，各行業改善盈利的主要途徑。從工信部2015年至今305個智能製造試點的成效看，產業數字化能夠增強後疫情時代企業抵禦生產場景變化等風險，適應其遠期降本增效需求。宏觀層面，產業數字化適應短期“穩增長”，長期“高質量”的發展訴求。產業數字化是現階段發展數字經濟的主要方向，從2020年的經驗看，數字經濟具備對沖經濟下行以及帶動經濟高質量發展的能力，根據工信部部長肖亞慶在2021年兩會上的發言，數字化程度提升10%，人均GDP增長0.5%-0.62%。1Q22產業互聯網行業營收逆勢維持高增印證這一領域穩定的需求。下半年，B端資本開支意願回暖的過程中，G端仍有望將產業數字化相關，如數字基建等作為重點支出方向。

具體行業上，重點關注疫情後景氣有望V型反轉的工業機器人以及半導體。除上文所述的產業數字化智能化帶來需求必要性外，需求充分性而言，兩大下游主要應用汽車以及消費電子的資本開支有望先後回暖。汽車方面，在疫情及缺芯的影響下，2Q22資本開支增速或觸及年內低點，H2隨着兩大制約的邊際好轉以及購置税減徵政策見效，資本開支增速有望率先回升。消費電子方面，消費電子方面，隨下半年摺疊屏手機量產加速（DSCC預計Google摺疊屏手機3Q22開始量產）及元宇宙相關產品週期開啟（Meta 有望在H2發佈下一代頭顯Project Cambria，蘋果有望在今年末明年初發布MR頭顯），22年底起消費電子資本開支有望回升（類比2019年6月5G週期開啟，9月消費電子資本開支開始回升）。

沿解決中游企業痛點而驅動資本開支，進而具備遠期需求確定性這一思路，我們認為出現技術迭代的行業亦具備需求確定的屬性。對任何行業而言，技術迭代驅動產業週期發展都是實現降本增效的重要途經，企業為保持行業內的競爭力會自發的進行資本開支，這一點在滲透率處於向“奇點時刻邁進的新興產業中尤為重要。當前可關注：1）解決里程焦慮（技術路徑為SiC MOSFET替代硅基IGBT），且隨性價比提升未來應用場景有望拓寬的碳化硅SiC（由電動車向光伏/儲能/特高壓IGBT拓展）；2）解決效率焦慮，帶來設備與輔材（銀漿、碳碳熱場、POE膠膜、串焊設備、PECVD設備）增量需求的N型電池。

兩類長線資金共同加倉方向

5.4《挖掘三條邏輯均指向的中游製造》中我們注意到4月融資資金淨流出1362億元，為2014年以來第五高淨流出月份，並認為融資資金大幅淨流出更可能是處在本輪下跌最後一波的階段，其淨流出可能會增強長線絕對收益資金的入場意願。

在2022.5.4《北向、QFII、險資、國家隊持倉分析》中，我們分析了兩類外資（北向資金、QFII/RQFII）及兩類長線資金（險資、國家隊資金）的持倉情況，並注意到險資持股市值佔流通A股市值比例連續兩個季度回升、國家隊持股市值佔流通A股市值比例在連續12個季度下降後觸底回升：

1）  險資對A股的配置強度繼續大幅回升。險資持股市值佔全A流通市值的比重從21Q4的3.9%回升至22Q1的4.4%，處於自2015年以來的90.9%分位數，已經連續兩個季度回升。

2）  國家隊資金對A股的配置強度觸底回升。國家隊資金持股市值佔全A流通市值的比重從21Q4的3.5%回升至22Q1的3.8%，處於自2015年以來的18.2%分位數，22Q1觸底回升。

歷史上看融資資金大幅淨流出的階段，往往伴隨着長線絕對收益資金（險資、國家隊）的入場，投資持續性約3-5個季度。2015Q3、2018Q1融資餘額大幅下滑，保險資金持股市值、國家隊持股市值佔流通A股市值的比重轉而提升，持續時間約4-5個季度。以險資為例，我們從行業維度分析了兩輪加倉週期的持續性：2015Q3險資加倉最多的三個行業為銀行、房地產和公用事業，加倉期持續了約4-5個季度；2018Q1險資加倉最多的三個行業為銀行、房地產和建築，加倉期持續了3-4個季度。

公募基金自21Q3開始持續加倉A股，21Q4、22Q1倉位進入頂部平台期且未見明顯減倉，三類主動型基金（普通股票型、偏股混合型、靈活配置型）的投資比例自21年12月以來基本保持穩定，因此當前公募基金的加倉方向對市場的邊際影響較低；反觀險資在21Q3前、國家隊在21Q4前均減倉A股，當前位置兩類長線資金的加倉方向對市場的邊際影響高於公募基金。

加倉方向上，21Q4-22Q1險資加倉電子、食品飲料、房地產、機械、汽車、國防軍工等板塊，減倉非銀行金融、煤炭、石油石化、基礎化工等板塊；22Q1國家隊資金加倉銀行、電子、國防軍工、電力設備及新能源、汽車、機械等板塊，減倉非銀行金融、建築、基礎化工、石油石化等板塊。兩類長線資金共同的加倉方向為機械、電子、電新、汽車、軍工，共同減倉方向為石油石化、基礎化工及非銀金融。

風險提示

國內疫情防控壓力再度超預期

我們判斷A股彈性在10月之後的重要假設是：二季度末國內疫情逐步控制，考慮到企業復工復產的逐步推進、海外訂單迴流需要時間，三季度疫情對企業盈利的影響仍具有一定黏性，待四季度防疫壓力緩和致使風險偏好回升、A股非金融業績增速回正並呈現彈性後，A股有望迎來業績+估值雙擊。如果國內疫情防控壓力再度超預期，則市場風險偏好將持續低迷、企業盈利預測會進一步下調，A股將會面臨更大的收縮風險。

美聯儲收水斜率和節奏超預期

我們判斷成長性週期股的成長屬性在下半年迎來減壓的重要假設是：價值風格缺乏全年絕對佔優的必要條件，上半年制約成長的貼現率因素如果出現反轉，那麼成長或迎來階段性減壓，年初至今美債長端率上行對成長的相對收益構成明顯負向壓制，若下半年美債利率築頂回落，成長相對估值具備修復條件。如果美聯儲收水斜率和節奏超預期，則美債長端利率上行斜率、空間或超預期，成長估值將繼續承壓，中美經濟週期的錯位也可能會提前結束。

全球通脹上行超預期

我們判斷中游製造將在下半年佔優的依據之一是4Q21以來，市場已經對全球通脹預期定價較充分，關注點轉向通脹的邊際變化。從通脹的邊際變化看，海外受俄烏戰爭及中國疫情刺激，通脹走高，國內則在海外經濟修復動能趨弱，政策”保供穩價“以及高基數效應的支撐下，輸入性通脹壓力可控，PPI同比仍在温和下行通道，從而產生海內外的成本價差，有望轉化為中游製造型企業的利潤。若全球通脹超預期，則市場或重新為全球通脹預期定價，海內外成本價差有收斂風險，國內中游製造型企業的成本優勢弱化。