本文來自： 酒神驥

導讀

建議佈局兩條主線：1）階段性具備彈性（區域疫後恢復快&業績短期雖受疫情影響明顯但後續具彈性&前期股價超跌），相關標的：捨得酒業、迎駕貢酒、老白乾酒等；2）22Q2&中長期具備確定性（具備強經營實力及抗風險能力&業績驅動力來自成熟單品而非招商&22Q2業績增速較22Q1仍表現優異等），相關標的：貴州茅台、洋河股份、古井貢酒等。

投資要點

回顧2020年：疫情中/後，哪些標的業績確定/彈性強？

覆盤20年，我們認為高端酒及低端酒疫情期間抗壓性強，疫後受益於20Q2提價潮+基數較低，次高端酒迎來基本面/股價高彈性階段。基於此，我們認為22年白酒板塊表現或將延續20年及21年的共性特徵和自有特性：

特徵1：高端酒疫情期間始終呈現強抗壓性，而次高端價位酒普遍不同程度承壓;區別在於今年疫情期間次高端價位酒（例如徽酒）仍受益於基地市場受疫情影響有限，總體仍有結構性機會。

特徵2：22Q1酒企業績均表現總體平穩，但22Q2酒企均面臨較大業績壓力；區別在於22年春節期間部分區域酒企因需求同比低基數擴容，呈現動銷旺盛態勢，造成多家區域型酒企節後存在密集補庫存需求，進而為22Q2終端壓貨預留部分空間，同時預收端表現的紮實為22Q2業績預留一定調節空間，部分優質酒企仍能實現業績確定性穩定增長。

特徵3：20Q2/22Q2均為酒企密集控貨挺價期/招商期，雖然二季度酒企業績均不同程度將受影響，但因是淡季，對全年影響或有限；區別在於20年消費升級趨勢強勁，且全國性次高端酒基數較小，因此業績彈性較大，22Q2則全國性次高端酒在去年同期高基數下有較大增速壓力。

特徵4：20/22年預計疫後在餐飲逐步放開下，均有回補性消費；區別在於預計今年回補性消費較20年慢。

投資主線一：優質酒企抗風險能力強，先選確定性

我們認為22年疫情對白酒行業的整體影響無論從時長、區域性影響程度來看均更甚，因此我們認為今年行業回款所受影響或較20年略高；同時考慮到疫情爆發時間點及範圍，22年的回補期或較20年晚1-2個月，但受益於優質酒企22Q1預收端表現紮實，預計22Q2酒企業績分化將加大，強者恆強，因此我們：先選確定性：我們推薦關注22Q2&中長期基本面具備確定性的標的。①第一層確定性在於基本面：22Q2酒企業績分化將加劇，優質酒企仍將脱穎而出。觀測點1：具備強經營實力及抗風險能力；觀測點2：業績驅動力來自成熟而非招商；觀測點3: 預收端&回款端表現決定22Q2增速是否能實現環比穩定；②第二層確定性在於板塊估值已至具性價比位置。

投資主線二：關注強估值性價比，把握階段性彈性

隨着22Q1季報披露完畢，市場對基本面表現強勁且後續留有餘力的酒企已賦予了一定確定性溢價，此時部分22Q2業績壓力大的標的估值下降顯著，但隨着疫情逐步得到管控，低基數下仍有較高彈性機會賦予其階段性高彈性表現。從這一角度出發：建議把握階段性彈性。觀測指標包含動銷明顯修復&業績短期雖受疫情影響明顯但後續具彈性&前期股價超跌類標的等。

 投資建議

近期市場關注點在於22Q2業績確定性&超跌或事件催化帶來彈性，考慮到二季度主要回款節點在於端午節，我們認為板塊下一催化劑為：疫後動銷恢復程度/端午節打款目標及進度/酒企提價或激勵落地等事件催化，因此我們將繼續重點觀測各區域動銷及批價情況/酒企端午回款進度/酒企股權激勵進展等方面。建議佈局兩條主線：

1）階段性具備彈性（區域疫後恢復快&業績短期雖受疫情影響明顯但後續具彈性&前期股價超跌），相關標的：捨得酒業、迎駕貢酒、老白乾酒等。

2）22Q2&中長期具備確定性（優選具備強經營實力及抗風險能力&業績驅動力來自成熟單品而非招商&22Q2業績增速較22Q1仍表現優異等酒企）兩條主線。相關標的：貴州茅台、五糧液、洋河股份、古井貢酒等。

風險提示

1、疫情影響白酒整體動銷恢復；2、高端酒批價上漲不及預期。

1. 回顧 2020 年：疫情中/後，哪些標的業績確定/彈性強？

覆盤 20 年，我們認為高端酒及低端酒疫情期間抗壓性強，疫後受益於 20Q2 提價潮+基數較低，次高端酒迎來基本面/股價高彈性階段。

基本面角度——疫後板塊估值下修，結構性機會確定性強 

20H1：受疫情影響顯著，高端酒表現最為穩健。20H1 白酒行業營業收入同比增長 2.14%至 1298.87 億元，具體來看：收入端高端酒業績穩健，次高端二線名酒及區域龍頭酒增速普遍放緩，區域三四線酒整體業績承壓，僅有順鑫農業收入實現增長。利潤端：20H1 白酒行業歸母淨利潤同比增長 7.95%至 478.42 億元，高端酒、次高端二線名酒、區域龍頭酒、區域三四線酒利潤增速分別同比變動 14.49%、9.93%、-9.84%、-23.93%至 366.77、20.57、79.32、12.11 億元；

20H2：20Q2 提價潮+旺季放量回補=全年實現穩健增長，次高端酒表現最優。20 年受疫情影響，白酒板塊整體增速放緩，其中一線白酒收入、利潤仍實現正增長，三四線線白酒增長接近停滯。20年白酒行業營業收入同比增長6.59%至2588.34億元，高端酒（11.58%）> 次高端酒（9.93%）> 三四線酒（-1.54%）> 區域龍頭酒（-5.95%）；20 年白酒行業歸母淨利潤同比增長 12.00%至 920.34 億元，次高端酒（36.70%）> 高端酒（14.87%）> 區域龍頭酒（-3.79%）> 三四線酒（-8.59%）。

啤酒板塊更新：關注疫情拐點，把握疫後修復機會

股價/估值覆盤：20Q1白酒行業股價下跌7.1個百分點，其中盈利貢獻度為0.4%，估值貢獻度為-10%，白酒行業較強的盈利能力為20Q1股價提升的主要因素，疫情期間確定性較強的山西汾酒、貴州茅台漲幅居前；20Q2在終端動銷逐步恢復的背景下，市場預期回升推動估值上移，估值成為二季度股價主要驅動因素，次高端酒受益於提價潮+低基數+低估值實現高彈性；20H2受益於基本面復甦疊加白酒股呈現抱團態勢，20H2白酒板塊估值抬升顯著，20Q3旺季回款進度完成較好的瀘州老窖等標的表現優異。

總結來看，我們認為22年白酒板塊表現或將延續20年及21年的部分特徵和自有獨特性：

特徵1：高端酒疫情期間始終呈現強抗壓性，而次高端價位酒普遍不同程度承壓;區別在於今年疫情期間次高端價位酒（例如徽酒）仍受益於基地市場受疫情影響有限，總體仍有結構性機會。

特徵2：22Q1酒企業績均表現總體平穩，但22Q2酒企均面臨較大業績壓力；區別在於22年春節期間部分區域酒企因需求同比低基數擴容，呈現動銷旺盛態勢，造成多家區域型酒企節後存在密集補庫存需求，進而為22Q2終端壓貨預留部分空間，同時預收端表現的紮實為22Q2業績預留一定調節空間，部分優質酒企仍能實現業績確定性穩定增長。

特徵3：20Q2/22Q2均為酒企密集控貨挺價期/招商期，雖然二季度酒企業績均不同程度將受影響，但因是淡季，對全年影響或有限；區別在於20年消費升級趨勢強勁，且全國性次高端酒基數較小，因此業績彈性較大，22Q2則全國性次高端酒在去年同期高基數下有較大增速壓力。

特徵4：20/22年預計疫後在餐飲逐步放開下，均有回補性消費；區別在於預計今年回補性消費較20年慢。

2. 展望2022年：結構性機會延續，先選確定把握階段性彈性

我們預計每年3-5月平均每個月動銷佔全年5-6%，而今年疫情對3-5月動銷影響預計約10-30%，預計對全年動銷影響約2-6%，但考慮到後續回補性消費存在，預計疫情對全年回款影響有限，當前大部分酒企均未下調全年業績目標。

2.1. 投資主線一：優質酒企抗風險能力強，先選確定性

我們認為 22 年疫情對白酒行業的整體影響無論從時長、區域性影響程度來看均更甚，因此我們認為今年行業回款所受影響或較 20 年略高；同時考慮到疫情爆發時間點及範圍，22 年的回補或較 20 年晚 1-2 個月，但受益於優質酒企 22Q1 預收端表現紮實，預計 22Q2酒企業績分化將加大，強者恆強，因此我們引出第一條投資主線：

先選確定性：我們推薦關注 22Q2&中長期基本面具備確定性的標的，觀測指標包含是否具備強經營實力及抗風險能力&業績驅動力來自成熟單品而非招商&22Q2 業績增速較 22Q1 仍表現優異等。相關標的：貴州茅台、五糧液、洋河股份、古井貢酒等。

 ① 最大確定性在於基本面：22Q2 酒企業績分化將加劇，優質酒企仍將脱穎而出 

觀測點 1：具備強經營實力及抗風險能力。我們認為高端酒及有基地市場且基地市場受疫情影響小的酒企更具抗風險能力； 

觀測點 2：業績驅動力來自成熟而非招商。產品方面，今年春節期間擁有成熟單品的酒企均獲得高增長，隨着市場份額向品牌酒企聚集的同時，成熟單品勢能不斷顯現，收割了更多市場份額；渠道方面，二季度淡季往往為重要招商時點，跑馬圈地式擴張企業或面臨招商壓力；

觀測點 3: 預收端&回款端表現決定 22Q2 增速是否能實現環比穩定。22Q1 末預收決定公司未來報表業績可調節空間，而回款端表現則直接決定業績增速高低。22Q1 主要優質酒企預收均實現明顯同比增長，其中古井貢酒、洋河股份等酒企預收佔收入比超 80%顯示其較強經營質量，同時除了高端酒外，山西汾酒、古井貢酒、洋河股份等酒企回款進度均位居歷史高點，考慮到端午節為二季度主要回款時點，因此我們將重點跟蹤即將到來的端午節酒企回款&動銷質量&庫存水平。

② 第二層確定性在於板塊估值已至具性價比位置 

白酒板塊 22 年 PE 為 32X，當前白酒板塊/貴州茅台估值約為近 5 年來 65/69 分位，考慮到作為板塊估值錨的貴州茅台業績確定性強，當前板塊估值性價比確定性已現。 

推薦標的：貴州茅台、洋河股份、古井貢酒 

① 貴州茅台：飛天茅台未提價下業績增速仍超 20%，顯示強潛力 

短期看：茅台酒系列酒雙輪驅動，營銷改革紅利將持續釋放，看好全年公司利潤端近20%的增長。1）從量角度看，考慮到 21 年茅台酒投放量僅約 3.6 萬噸，十四五末預計或5 萬噸，22 年往回溯的 4 年為茅台酒基酒產量大年，預計 22 年茅台酒量增或超預期；2）從價角度看，非標量價雙升（21 年 3 月生肖茅台、精品酒提價 54%、17%，同時 22 年 1月公司亦對精品酒及年份酒等產品均實現提價）+系列酒提價紅利釋放（21 年至今公司對大量系列酒進行提價）+渠道改革加速（近期 i 茅台產品矩陣已豐富至 6 個產品）+新品推出（22 年已推出 1935、珍酒、飛天茅台 100ml 等產品）將為主方向，營銷改革紅利或將持續釋放。 

中長期看：邁入十四五，走好茅台之路，“五線”發展道路。考慮到需求端表現強勁、公司不斷加大監管力度、產量穩步提升（21 年茅台酒制酒車間/系列酒制酒車間實際產能分別同比提升 6237、3324 噸至 56472、28249 噸，31660 噸系列酒基酒設計產能中，6400噸系列酒基酒設計產能在 21 年 11 月投產，實際產能將在 22 年釋放；十四五期間規劃茅台酒系列酒實現雙 5.6 萬噸產能）、技改項目穩步推進、渠道改革加速落地，預計 22 年茅台酒量價或超預期，推動報表端加速，在邁入十四五，公司將走好茅台之路，“五線”發展道路，堅持“雙打造”、“雙鞏固”，聚主業，調結構，強配套，構生態，未來業績確定性強。

盈利預測：預計 2022~2024 年公司收入增速分別為  17.5%、16.2%、14.4%；淨利潤增速分別為    18.8%、17.2%、16.1%；EPS 分別為 49.6、58.1、67.5 元/股；對應 PE 分別為35、30、26 倍。

② 洋河股份：四大超預期，Q2 業績確定性高 

短期來看：四大超預期奠定 22Q2 業績高確定性。1）回款進度超預期：預計 5 月初全國面回款進度已超 60%，4.21 召開的“70 天風暴”提出二季度末完成 70%回款目標，預計6 月底回款進度或可達 75%；2）庫存健康度超預期：在批價向上、開瓶率及出庫掃碼率良性背景下，整體庫存保持良性在 20%左右；3）產品升級換代超預期：①夢 6+今年或達百億：今年以來 M6+通過區域性精準控量挺價實現價盤穩中向上，全年百億可期；②升級進度順利：水晶夢已全面升級；新版天之藍已處於升級中後期；海之藍即將進行升級；③渠道利潤顯著恢復：產品升級下，夢 6+綜合毛利 40-50 元，水晶夢 35-40 元，天之藍 30 元，預計新版海之藍渠道利潤或從 8-9 元提升至 20 元左右；4）省外市場發展超預期：省外為增長引擎，其中近蘇市場浙江、河南、山東、湖南、湖北和江西為增長重心。 

中長期看：隨着公司走出改革期，改革紅利的持續釋放有望推動公司走入經營正循環，大船將重新起航。

盈利預測：預計 22~2024 年公司收入增速分別為  20.8%、18.1%、16.1%；歸母淨利潤增速分別為  28.2%、20.8%、17.1%；EPS 分別為 6.4、7.7、9.0 元/股；對應 PE 分別為 25、21、18 倍。

③ 古井貢酒：較優的回款進度+預收表現+省內動銷順暢，奠定 22Q2 業績確定性 

短期看：1）回款：當前訂單進度已完成全年 60%，4 月底到現在公司發貨正常，疫情管控逐步放鬆下，端午活動方案正落地，考慮到 22Q1 預收表現優異（預收佔單季度收入比超 100%），22Q2 公司業績壓力小；2）庫存：經銷商層面庫存較低，終端層面庫存略高，在合理範圍內；3）目標：公司全年業績目標不改。 

中長期看：1）結構升級提升速度或超預期。21 年古 5 持平，古 8 及以上增速達 20-30%，預計 22 年古 20 增長仍可保持 40%+，結構升級持續提升疊加銷售費用率總體呈下降趨勢，利好淨利率端表現；2）省外擴張表現或超預期。21 年江蘇、河南地區分別同比增長 30-40%/10%+；今年江蘇河南等省外基地市場將通過“1+N”模式繼續開拓，預計可在提升結構的背景下繼續保持 10~30%+增速，省外佔比有望逐步提升至 50%。 

盈利預測：預計 22~2024 年公司收入增速分別為 21.7%、18.7%、18.0%；淨利潤增速分別為 34%、26%、22%；EPS 分別為 5.9、7.5、9.2 元/股；對應 PE 分別為 36、29、24倍。

2.2. 投資主線二：關注強估值性價比，把握階段性彈性

隨着 22Q1 季報披露完畢，市場對基本面表現強勁且後續留有餘力的酒企已賦予了一定確定性溢價，此時部分 22Q2 業績壓力大的標的估值下降顯著，但隨着疫情逐步得到管控，低基數下仍有較高彈性機會賦予其階段性高彈性表現。從這一角度出發，我們引出我們的第二條投資主線：

把握階段性彈性，觀測指標包含動銷明顯修復&業績短期雖受疫情影響明顯但後續具彈性&前期股價超跌類標的等。相關標的：捨得酒業、迎駕貢酒、老白乾酒等。

推薦標的：捨得酒業、迎駕貢酒，關注老白乾酒 

① 捨得酒業：輪動控量再梳理，捨得進入高質量上升通道 

短期看：1）產品間輪動式控量模式保證量價雙升（22 年預計公司將對品味捨得、藏品捨得及智慧捨得等產品進行輪動控量以穩定價盤，品味捨得及舍之道將為主要放量產品；沱牌重新梳理，追求深度，控制節奏）；2）主銷市場及老經銷商為業績主要來源，渠道量、質雙升（公司將延續優商戰略，通過會戰模式加速發展省外市場）；3）盈利能力穩步提升，費用投放預計保持平穩（22 年隨着公司規模的擴大，公司將繼續堅持四大戰略，並在實行滾動預算下加大戰略性投入，整體保持平穩，期待公司規模效應顯現推動費用率下降）。 

中長期看：1）老酒戰略下，雙品牌戰略勢能或將實現持續釋放，經銷商高質量發展&基地市場不斷紮實鞏固為公司保持穩健發展奠定基礎；2）公司擬投資 70.54 億元建設增產擴能項目，建設工期預計為 5 年，建成後，公司預計將新增年產原酒約 6 萬噸，新增原酒儲能約 34.25 萬噸，年新增制曲產能約 5 萬噸。 

盈利預測：我們預計 22-2024 年公司收入增速分別為 43.6%、32.3%、22.2%；歸母淨利潤增速分別為 52.2%、35.0%、25.6%，EPS 分別為 5.7、7.7、9.7 元；PE 分別為 27、20、16 倍，當前已具備性價比，後期存階段性彈性機會。

② 迎駕貢酒：強渠道力奠定發展基礎，洞藏勢能持續釋放

實際上迎駕貢酒一直擁有極具競爭力的渠道力，此前逐步掉隊的重要問題在於產品結構整體偏低，在一段時間內均未充分享受消費升級紅利，因此定位高端的洞藏系列雖然推出時點較晚，但仍然在短時間內憑藉優異品質獲得了消費者的認可，並逐步從萌芽期走向快速成長期。探其原因&是否可持續，我們認為： 

1）大背景—安徽省市場容量大，主流價位帶不斷提升：① 較高的消費水平和飲酒氛圍使安徽成為白酒產銷大省，2019 年白酒市場規模在 320 億元左右，以安徽省 2018-20 年GDP 平均增速（6.6%）來測算，預計 22 年安徽省白酒市場規模至少達 388 億元：② 安徽省目前呈現“百元以下價位逐步萎縮；百元以上價位帶擴容顯著”特點，主流價位帶提至 200-500 元，消費升級的延續為洞藏系列實現內部結構升級/快速發展的基礎；③ 生態洞藏系列卡位安徽省主流價格帶，且價位帶忠誠度較低，生態洞藏有望實現突圍；

2）從產品矩陣角度來看：當前迎駕貢酒的寬產品線佈局利於承接未來梯次消費升級，當前洞 6/洞 9（100-300 元）已實現快速放量，未來洞 16/洞 20 有望接棒發力，生態洞藏系列有望在主流價位中憑藉較硬的實力實現迅速發展，解決以往價格體系偏低端問題；

3）從運作能力角度來看：迎駕貢酒較強的餐飲渠道實力疊加扁平化保障為其發展奠定基礎，小商（直銷）助力生態洞藏實現高佔有；相較於競品，洞藏系列價格渠道利潤高，渠道推力足；迎駕深層邏輯是控量原則，非飽和營銷，當前渠道補貨後庫存仍處較低水平。 

基於以上，我們認為：公司次高端洞藏系列順消費升級大勢，加之 300 元以下價位消費者忠誠度優先，迎駕已憑藉自身具備競爭力的品牌、渠道，在徽酒市場中穩佔一席之地，在高渠道利潤+競爭格局出現變化背景下，生態洞藏的快速發展將助推公司進入超預期上行通道/區域白酒景氣度呈現分化趨勢，受益於安徽經濟增速領先全國，疊加疫情管控領先；白酒景氣度和消費升級呈現加速態勢。當前洞 6/洞 9 繼續快速放量，洞 16/洞 20 目前體量雖小仍處培育期，有望接棒發力，且洞藏發展基礎較為穩固，目前已在安徽部分省份收穫較為亮眼的成績單，比如在六安市佔率遙遙領先，同時在合肥市場也獲得迅速增長。 

盈利預測：預計 22-2024 年收入增速分別為25.3%、20.3%、18.0%；歸母淨利潤增速分別為36.1%、24.4%、18.6%；EPS 分別為2.4、2.9、3.5 元/股；PE 分別 26、21、18 倍，當前已具備性價比，後期存階段性彈性機會。

3. 投資建議

當前市場關注點在於 22Q2 業績確定性&超跌或事件催化帶來彈性，考慮到二季度主要回款節點在於端午節，我們認為板塊下一催化劑為：疫後動銷恢復程度/端午節打款目標及進度/酒企提價或激勵落地等事件催化，因此我們將繼續重點觀測各區域動銷及批價情況/酒企端午回款進度/酒企股權激勵進展等方面。建議佈局兩條主線：

 1）階段性具備彈性（區域疫後恢復快&業績短期雖受疫情影響明顯但後續具彈性&前期股價超跌），相關標的：捨得酒業、迎駕貢酒、老白乾等。 

2）22Q2&中長期具備確定性（優選具備強經營實力及抗風險能力&業績驅動力來自成熟單品而非招商&22Q2 業績增速較 22Q1 仍表現優異等酒企）兩條主線。相關標的：貴州茅台、五糧液、洋河股份、古井貢酒等。

風險提示

1、海外疫情影響致國內二次爆發或防控升級，影響白酒整體動銷恢復；2、高端酒批價上漲不及預期