本文來自格隆匯專欄：浙商宏觀李超，作者：浙商宏觀李超團隊

內容摘要 

>> 核心觀點

疫情發生以來，我國始終堅持“動態清零”總方針不動搖，取得了重大戰略成果。但隨着病毒的隱匿性和傳播性不斷增強，精準防控的難度也在不斷加大，尤其在奧密克戎毒株流入後，我國已有多個城市採取嚴格靜態管理的方式來阻止疫情蔓延，對經濟社會生產生活造成一定影響。

如何在動態清零和經濟增長兩大目標中取得均衡？通過總結兩年多的抗疫經驗，並結合奧密克戎毒株高速傳播的特性，我國探索出一條新的防疫模式——常態化核酸檢測，即通過高頻次、飽和式的核酸檢測，第一時間發現疫情並及時撲滅，即使有零星疫情，也難以形成規模性反彈，出現全城嚴格靜態管理的概率也大大降低。

常態化檢測，常態化增長。未來一段時間我國既不會選擇防疫躺平，也不會過度刺激拉動總需求，一旦總需求在政策刺激下快速擴張，很容易導致通脹螺旋式上升，CPI很可能超預期上漲。在全國大城市和口岸城市施行常態化核酸檢測，通過付出一定時間和財務成本，實現人與物的自由流動，避免城市停擺，使經濟再次回到復甦軌道，二季度經濟探底，下半年涅槃重生。

權益配置方面，我們認為最大預期差在常態化核酸檢測帶來的人員流動，提高重點關注與之相關的航空、機場、旅遊、酒店、餐飲等消費產業鏈。此外，繼續看多穩增長鏈條，如金融、地產、建築、建材，也提示關注美債收益率見頂後成長股企穩向上。固定收益方面，預計貨幣政策將延續“寬貨幣+寬信用”組合，10年期國債收益率在2.7%-3%區間寬幅震盪，三季度達到高點3%。

>> 預計下半年消費和服務業邊際改善最大，投資和工業共振向上

隨着實施常態化核酸檢測，消費觸底復甦的確定性極強，服務業同步呈現恢復性增長態勢，維持全年經濟呈現耐克型走勢，預計全年GDP實際增速4.3%。我們認為，常態化核酸檢測有利於新冠疫情防控形勢加速好轉，消費繼續向疫情前水平收斂，最終消費的邊際改善顯著。同時，我們提示關注投資端將延續前期的較高景氣度，其中城市更新較多拉動地產投資，供給短缺和結構轉型是製造業投資的雙主線，基建投資凸顯政策驅動的力度。整體看，常態化核酸檢測有助於統籌疫情防控和物流保供，預計消費大概率繼續恢復，市場主體信心和預期逐步提振。

>> 物價分化，PPI向下、CPI向上

地緣政治衝突導致全球供應鏈緊張，能源、金屬價格持續位於高位，不過隨着全球逆週期政策漸次退出，海外經濟動能向下，需求擴張速度變慢，我們預計PPI向下趨勢不變，但回落幅度放緩，預計全年中樞4.9%。CPI方面，豬價迎來上行週期，消費需求回暖帶動核心CPI修復，CPI保持向上態勢，預計全年中樞2.3%。PPI向下、CPI向上，二者剪刀差將逐步收窄，並有望在9月份實現反轉。

>> 2022年下半年貨幣政策相機抉擇特徵明顯，人民幣匯率反轉

梳理下半年貨幣政策各項最終目標，我們認為各項目標走勢存在多重不確定性，且相互或存在一定矛盾衝突，貨幣政策決策難度加大，將呈現相機抉擇特徵：短期看，為對沖疫情衝擊，央行貨幣政策以穩增長、保就業為首要目標，維持穩健略寬鬆；但二季度國際收支平衡進入重要觀察窗口期，一旦面臨觸及警戒線的風險，將牽制貨幣政策寬鬆，另外，隨着大規模寬貨幣，債市槓桿率上行也成為邊際變量；進入三季度，關注8月中旬發佈的7月調查失業率數據，以判斷保就業壓力是否緩解，三季度重點關注物價，尤其是9月CPI上衝突破3%風險，若失業壓力緩解而通脹壓力升温，貨幣政策或轉向邊際收緊。此外，二十大前後有維穩訴求，政策環境趨於温和穩健，保市場主體及防範重大風險仍是政策重點。貨幣政策工具仍將以結構性調控為主，數據表現方面，預計信貸、社融全年新增規模22萬億、36.2萬億，年末增速分別11.4%、11%，預計M2增速年末9.2%，M2及社融增速均將略高於名義GDP增速，實現基本匹配。匯率方面，預計下半年美元見頂回落，疊加中國經濟基本面恢復強勁，人民幣匯率有望重回升值至6.3。

>> 財政政策適應經濟發展與疫情防控

政治局會議定調“疫情要防住、經濟要穩住、發展要安全”，我們認為下半年財政政策的運行和實施要適應經濟發展和疫情防控，重點圍繞疫情防控、穩增長和穩就業展開，加快落實已經出台的一系列財税政策，並在已有政策工具基礎上積極謀劃增量政策工具，加大相機調控力度，把握好目標導向下政策的提前量和宂餘度。我們認為從這一角度來看，下半年財政政策重點關注三方面：1）做好常態化核酸檢測的財力保障，財政預算及醫保基金有空間，必要時可發行新一輪抗疫特別國債。2）積極發揮政府投資和政府消費的帶動作用，服務於穩增長目標。3）用好轉移支付、強化基層財力，落實三保支出和一系列減税降費政策，穩市場主體保就業。

>> 海外經濟政策重點應對滯脹，美經濟逐季下行聯儲Q3超預期緊Q4漸進轉寬

美國方面，企業資本開支和消費動能均將逐步走弱，預計全年美國GDP同比增速逐季向下，全年增速2.6%。前者源於本輪補庫週期完結後對私人投資的驅動減弱；後者源於耐用品消費需求透支以及服務業向上修復空間用盡。就業方面，疫情逐步常態化後美國就業修復明顯，未來勞動力供給提升招工需求下行失業率或於Q3築底回升並於年末回至3.8%附近。俄烏危機常態化後，油價小幅回落美國通脹增速預計年末迴歸至5.5%-6.5%區間。重點關注美聯儲5月議息會議提出的兩大通脹上行風險，警惕風險惡化導致緊縮預期強化，中性利率前不排除加息75BP可能性；觸及中性利率後加息可能漸進暫停，縮表預計持續全年。

歐洲方面，俄烏危機常態化下俄歐能源脱鈎加劇歐洲滯脹壓力（除當前的原油和煤炭不排除天然氣進一步脱鈎可能性），單目標值歐央行將加息應對通脹。

日本方面，需求低迷導致通脹難起，年內日本央行受通脹壓力轉向加息的概率小，但需關注日本央行對日元匯率的反映。

>> 下半年戰略性看好A股消費板塊，10年期國債收益率預計Q3見頂後震盪

權益方面，預計下半年A股將表現為結構化行情，隨着常態化核酸檢測大規模推廣，人流、物流大概率修復至今年1-2月的活躍度水平，我們重點提示關注出行鏈條，包括酒店、餐飲、航空等。此外，我們繼續看多穩增長鏈條，如金融、地產、建築、建材，建議關注相關防禦型配置機會。此外，我們再次強調關注美債收益率見頂後成長股的企穩向上。固定收益方面，我們堅持信用債優於利率債，下半年信用利差總體處於收窄區間。我們判斷，貨幣政策將延續“寬貨幣+寬信用”組合，疊加後續名義GDP拾級而上，長端收益率預計在三季度達到高點3.0%，此後10年期國債收益率在2.7%-3.0%區間寬幅震盪，收益率曲線重回陡峭化。

>> 美債收益率和美元Q3拐頭，美股Q4向上

美債方面，通脹預期惡化導致緊縮預期增強可能推動10年期美債收益率在Q3進一步向3.5%上行，年末可能回落至2.5%以下。驅動因素包括通脹預期降温、美國經濟增速的回落以及美聯儲調整貨幣政策立場後緊縮預期的回退。

美股方面，預計道指、納指的整體趨勢表現為Q3寬幅震盪（緊縮、衰退預期反覆），Q4上行納指更佳（緊縮預期回退）。美元指數方面，在美聯儲政策利率觸及中性水平以前，緊縮預期仍可能進一步驅動美元上行至105附近。年末預計美元指數回落至98-100附近。商品方面，預計布油下半年價格中樞位於90美元附近；糧食重點關注受俄烏危機影響較大的品種，如穀物、玉米等。黃金方面，預計下半年整體價格趨於上行，倫敦金可能再次觸及年內前高2070美元。主要受益於美元和10年期美債實際收益率雙雙回落。

>> 風險提示：疫情防控難度超出預期，中美博弈、俄烏衝突地緣政治超出預期

一是疫情防控難度超預期，可能導致全球滯脹壓力加大以及我國下半年經濟增長低於預期。二是中美博弈強度超預期，2022年是美國中選年，為改善選情美國可能在中選前（11月8日）對華髮難並以此作為改善選情的抓手，為此應警惕中美摩擦階段性加劇、影響風險偏好並衝擊資產價格的風險。三是俄烏衝突升級超預期，可能導致全球範圍內出現更為嚴重的滯脹壓力，繼而衝擊資產價格。

2022年下半年貨幣政策相機抉擇特徵明顯

人民幣匯率反轉

> 預計2022年下半年貨幣政策相機抉擇

我們將穩健的貨幣政策分為4類：略寬鬆、略緊縮、中性、靈活適度，由於我國央行最終目標比較多，包括四項常規目標經濟增長、物價穩定、充分就業、國際收支平衡，一項隱性目標金融穩定，及轉軌時期長期目標金融改革開放和發展金融市場，在判斷貨幣政策取向的時候只能抓主要矛盾，隨着國內、國際經濟背景的變化，對央行最終目標的重要性進行排序，來判斷央行當前最關注的邏輯，從而判斷其貨幣政策取向。

梳理2022年下半年貨幣政策各項最終目標，我們認為各項目標之間或存在一定矛盾衝突，貨幣政策決策難度有所加大，將呈現典型的相機抉擇特徵：

1、對於經濟增長，我們預計在下半年延續常態化核酸檢測及沒有突發疫情變異的中性情形下，經濟增速恢復穩定較高水平，單季數值高於年度目標值的5.5%，不會成為貨幣政策首要目標。

2、對於充分就業，仍需關注7月大學生畢業季對調查失業率的單月擾動，但預計8月後壓力緩解。2022年應屆高校畢業生預計達1076萬人，存在短期推升失業率的風險，今年前3個月我國16-24歲就業人員調查失業率再次上行至15%-16%位置，明顯高於整體失業率。我們認為重點關注7月調查失業率，一旦高於年度目標值5.5%，貨幣政策將以穩就業為首要目標，延續穩健略寬鬆基調。

3、對於國際收支平衡，我們持續提示二季度進入觀察期，三季度仍需密切跟蹤，預計美債收益率和美元三季度見頂，此後國際收支壓力或有緩解。截至4月末，我國官方外匯儲備31,197.2億美元，環比減少682.7億美元，受非美貨幣貶值及主要經濟體國債收益率上行的估值因素衝擊較大。我們經驗判斷外儲警戒線為3萬億美元，一旦逼近警戒線，或擾動貨幣政策。從估值因素角度，後續仍核心關注美元指數及美債收益率走勢，預計10年美債收益率受聯儲緊縮預期驅動可能在Q3最高上行至3.5%，美元指數仍可能進一步上行至105附近，這也意味着人民幣匯率貶值及外儲回落壓力大概率於Q3緩解，二、三季度國際收支均是重要觀察期，若國際收支成為貨幣政策首要目標，政策基調將轉為穩健中性，是邊際收緊的過程，即當前應對疫情的各項寬鬆政策空間將被明顯壓縮。

央行也可能加強匯率調控工具及加強跨境資金流動宏觀審慎管理等資本流動管理工具的使用。對於內外平衡的問題，國際收支相比匯率更重要，只要國際收支沒有失衡壓力，央行沒有一定要守的匯率點位，但若國際收支承壓，央行將通過引導匯率實現國際收支平衡目標。近期央行也在有意引導情緒，4月25日，央行公吿決定自今年5月15日起，下調金融機構外匯存款準備金率1個百分點，自9%下調至8%，我們認為有助於從情緒層面抑制匯率持續貶值預期。在引導匯率方面，央行可使用的工具有：提高外匯風險準備金率、動用外儲直接在銀行間外匯市場調節外匯市場供求、干預離岸市場流動性、發行離岸央行票據、使用外匯掉期等；在資本流動管理方面，央行可採用嚴查資本流出、打擊高報進口、加強跨境資金流動宏觀審慎管理、企業結售匯引導等方式，但相比匯率調控工具的主動性和效果或相對較弱。

4、對於物價穩定，央行近期已提高對物價的關注度，三季度是重要觀察期。4月21日，易綱行長在國際貨幣與金融委員會（IMFC）會議上表示“中國貨幣政策的首要目標是穩價格和穩就業”，並提出“今年糧食生產和能源供應對物價穩定非常重要”，5月9日發佈的2022年一季度貨幣政策執行報吿中也明確貨幣政策“支持穩增長、穩就業、穩物價”，“密切關注物價走勢變化”，體現央行已提高對物價的重視程度。央行核心關注的物價指標是CPI同比增速，今年政府工作報吿制定的目標值為3%，我們認為3%是通脹容易形成預期自我實現的臨界點。我們預計CPI增速後續將波動上行，3、4月疫情加劇物流緊張，蔬菜、雞蛋等食品價格大幅上行推高環比數值，並將對後續CPI走勢構成持續影響，9月CPI或大幅上衝存在突破目標值風險，一旦物價穩定目標承壓，貨幣政策基調將轉為穩健略緊縮，邊際收緊流動性。

5、對於金融穩定，債市槓桿率存在上行可能性，或影響貨幣政策寬鬆持續性。受近期寬貨幣影響，4月銀行間質押式回購交易量大幅增加，4月20、21日均上衝至6萬億成交量，達單日曆史峯值，5月12日則再次刷新前高，總體看市場存在一定加槓桿情緒。3月末，我們計算的債市槓桿率為108.06%，較前值提高1.09個百分點，提高幅度較大，預計4月或進一步走高，可能牽制後續央行寬貨幣節奏。宏觀槓桿率方面，央行披露2021年末我國宏觀槓桿率為272.5%，比上年末下降7.7個百分點，我們認為這為今年加槓桿穩增長釋放了空間，上半年從穩增長的角度，政策適當提高了對槓桿率上行的容忍度，下半年隨着經濟增速企穩，槓桿率上行壓力也將有所緩解。

綜上，我們認為下半年貨幣政策各項最終目標走勢存在多重不確定性，政策基調將是相機抉擇。短期看，為對沖疫情衝擊，央行貨幣政策以穩增長、保就業為首要目標，維持穩健略寬鬆；但二季度國際收支平衡進入重要觀察窗口期，一旦面臨觸及警戒線的風險，將牽制貨幣政策寬鬆，另外，隨着大規模寬貨幣，債市槓桿率上行也成為邊際變量；進入三季度，關注8月中旬發佈的7月調查失業率數據，以判斷保就業壓力是否緩解，三季度重點關注物價，尤其是9月CPI上衝突破3%風險，若失業壓力緩解而通脹壓力升温，貨幣政策可能轉向邊際收緊。此外，下半年二十大前後有維穩訴求，政策環境趨於温和穩健，保市場主體及防範重大風險仍是政策側重點。

我們中性判斷，預計8月後隨着經濟轉暖，調查失業率有望回落，保就業目標退出央行首要目標，貨幣政策基調或邊際收緊，體現為DR007回到7天逆回購利率附近雙向波動，呈現2021年全年的波動特徵，個別時段也可能加大波動幅度。

> 貨幣政策工具仍將以結構性調控為主

基於上文對貨幣政策基調的判斷，我們認為2022年下半年總量性寬鬆工具如降準、降息較難再現，貨幣政策仍將以結構性調控為主。4月末的政治局會議提出“要抓緊謀劃增量政策工具，加大相機調控力度”，我們認為後續增量工具重點關注新增再貸款，也可能強化服務業貸款增量政策。近期國常會及央行重要會議提出多項金融支持實體經濟舉措，央行創設科技創新、普惠養老再貸款，提出增加再貸款投放交通物流領域、支持煤炭開發使用和增強儲能等，我們認為今年央行將繼續採取與2020年初疫情後相似的貨幣政策操作，通過增加再貸款額度促進信貸投放、緩解疫情衝擊、保市場主體，結構性貨幣政策將發揮重要作用。

今年結構性貨幣政策重點支持小微企業、科技創新、綠色發展，我們預計碳減排工具、支持煤炭清潔高效利用專項再貸款及新增的用於支持煤炭開發使用和增強儲能的再貸款均是後續重要的寬信用工具。根據央行5月初披露的數據，截至目前央行通過碳減排工具、支持煤炭清潔高效利用專項再貸款兩項工具累計發放資金共1611億元，其中碳減排支持工具為1386億元，支持煤炭清潔高效利用專項再貸款為225億元，分別支持貸款投放2310億元、225億元。我們認為碳減排支持工具存在進一步擴圍加碼的可能性，一方面是支持領域的擴圍，目前工具重點支持清潔能源、節能環保和碳減排技術三個碳減排領域，未來可能範圍拓寬；另一方面是將支持主體從全國性金融機構（政策性+六大行+股份制）進一步拓展至中小金融機構的可能性。此外，央行也可能將碳減排貸款納入優質抵押品範圍，提高銀行投放積極性。

自2021年起，央行季度貸款投向報吿除公佈綠色貸款數據外，也同時發佈投向具有直接、間接碳減排效益項目的貸款規模。2022年一季度末，我國本外幣綠色貸款餘額18.07萬億元，一季度增加2.05萬億元。其中，投向具有直接和間接碳減排效益項目的貸款分別為7.79萬億元和4.22萬億元，合計12.01萬億元，佔綠色貸款的66.5%；一季度增加1.35萬億元，規模放量較大。

> 預計2022年末信貸、社融、M2同比增速分別為11.4%、11%和9.2% 

貨幣政策下一階段首先仍是推動信貸和社融增長，即使下半年貨幣政策基調或有調整，由於去年下半年主要金融數據基數走低，我們認為年內金融數據走勢均是波動上行的。央行在一季度貨幣政策執行報吿的下階段政策思路中，仍將保持貨幣信貸和社會融資規模穩定增長放在首位，我們認為政策核心仍是寬信用。央行近期降準落地，增設多項再貸款工具，增加再貸款再貼現額度，積極推動緩解銀行信貸供給的流動性、資本和利率三大約束，均是指向寬信用。

受疫情衝擊，4月信貸、社融數據大幅超預期回落，預計兩者增速5月後將進入波動上行通道，年末分別達到11.4%、11%，較去年末分別微降0.2和提高0.7個百分點，與增速相對應的信貸、社融全年新增規模分別為22萬億和36.2萬億，較2021年分別多增約2萬億和4.8萬億。預計今年末M2增速9.2%，較去年末微升0.2個百分點，寬信用推動M2和社融增速與名義GDP增速相匹配，維穩經濟增長。

對於信貸，預計全年新增信貸規模22萬億（增速11.4%），下半年波動上行。堅持“四箭齊發”寬信用，即四個領域信貸有望放量：製造業貸款、減碳貸款、基建貸款、按揭貸款。

1）製造業貸款是政策着重引導信貸支持的方向。今年全年我們看好新制造穩增長，即從強鏈補鏈及產業基礎再造兩個維度出發，預計製造業投資將替代基建、地產投資，成為我國經濟的主驅動力，其中重點強調產業新能源化過程帶來的新增製造業投資需求，疊加央行信貸側重支持，預計製造業將成為重要的信用載體。

2）對於減碳貸款，碳達峯碳中和背景下，我們認為綠色金融領域的定向支持力度將不斷加強。正如上文所述，碳減排工具、支持煤炭清潔高效利用專項再貸款及新增的用於支持煤炭開發使用和增強儲能的再貸款共同發力，減碳貸款有望繼續放量。

3）對於基建貸款，今年以來基建投資保持高增速，財政政策前置效果顯現，國家推出多項政策積極拉動基建投資，我們預計財政配合貨幣政策帶動信用擴張的情況下，基建領域仍是寬信用重要方向。

4）對於按揭貸款，隨着今年以來多地地產政策尤其是需求端政策放鬆，預計地產銷售有望有所回暖。5月15日，人民銀行、銀保監會調降首套房貸利率下限，這是因城施策以來央行罕見總體房地產利率指導，驗證當前地產政策邊際寬鬆助力穩增長的趨勢，我們認為降低房貸利率也是配合其他房地產放鬆政策，驅動房貸逐步放量，指向“寬信用”。

在廣義貨幣（M2）和社會融資規模增速同名義經濟增速相匹配的政策基調下，預計2022年全年社融新增36.2萬億，對應增速11%，總體波動上行，下半年趨於震盪；預計M2增速保持穩健，全年9.2%，高於GDP+CPI增速。

> 預計2022年下半年人民幣匯率反轉：預計重回升值至6.3

預計受美國通脹壓力緩解、聯儲緊縮預期走弱及美國經濟增速下行影響，2022年下半年美元見頂回落，疊加中國經濟基本面恢復強勁，人民幣匯率有望重回升值至6.3。

4月以來俄烏危機持續、中國疫情管控力度加強，均繼續強化美國通脹壓力及聯儲收緊預期，受此影響美元指數一路攀升，而疫情防控使得我國國內基本面不確定性升温，疊加中美利差持續倒掛，人民幣兑美元匯率自4月19日起大幅貶值，4月18日數值收於6.37，截至5月16日走貶至6.79，CFETS人民幣匯率指數自3月11日的峯值106.8降至5月13日的100.8。

我們認為二季度，隨着美元指數和美債收益率上行（我們預計10年美債收益率受聯儲緊縮預期驅動可能在Q3最高上行至3.5%，美元指數短期仍可能進一步上行至105附近），人民幣兑美元匯率將呈現雙向波動幅度加大的特徵，但貶值幅度總體可控，正如上文所述，一旦國際收支面臨失衡壓力，央行可能加強匯率調控工具及加強跨境資金流動宏觀審慎管理等資本流動管理工具的使用，通過抑制匯率大幅貶值的方式穩定國際收支。進入下半年，預計隨着美元拐頭向下，疊加中國經濟基本面恢復強勁，經濟增速回歸6%上方，相比美國震盪下行的經濟走勢更具優勢，預計人民幣匯率重回升值，最高可至6.3。

中美關係演進可能成為擾動人民幣匯率的短期事件性因素。預計2022年中美之間大概率將形成經貿領域緩和、軍事人權意識形態等領域博弈加劇的格局，需密切關注若短期兩國經濟對抗加劇可能對人民幣匯率形成的擾動，但我們認為其負面影響並不持續，人民幣匯率下半年升值趨勢確定性強。

中長期看，我們仍然堅定判斷未來8-10年美元大週期下行、人民幣匯率確定性升值。中長期看，人民幣兑美元長期走勢與美元週期密切相關，美元週期決定於生產要素在美國與新興市場的對比，我國勞動力要素相對於美國的科技和資本要素略佔上風，這決定了中長期人民幣相對美元是漸進升值的趨勢，預計人民幣兑美元后續仍有8年左右升值過程。

財政政策適應經濟發展與疫情防控

財政政策適應經濟發展與疫情防控。政治局會議定調“疫情要防住、經濟要穩住、發展要安全”，前文我們提出大範圍推行常態化核酸檢測是可選之舉，我們認為下半年財政政策的運行和實施要適應經濟發展和疫情防控，重點圍繞疫情防控、穩增長和穩就業展開，加快落實已經出台的一系列財税政策，並在已有政策工具基礎上積極謀劃增量政策工具，加大相機調控力度，把握好目標導向下政策的提前量和宂餘度。我們認為從這一角度來看，下半年財政政策重點關注三方面：1）做好常態化核酸檢測的財力保障。2）積極發揮政府投資和政府消費的帶動作用，服務於穩增長目標。3）用好轉移支付、強化基層財力，落實三保支出和一系列減税降費政策，通過穩市場主體的方式保就業。

用好財政資金保障常態化核酸檢測的大範圍推廣。前文我們對常態化核酸檢測的財政成本進行了測算，在最悲觀預期下2022年5月至12月所需的財政成本接近萬億體量，如何匹配財政資金保障常態化核酸檢測的大範圍推廣？近期北京政府宣佈自5月3日起，北京核酸檢測對市民免費，所需費用由財政資金和醫保基金共同負擔。4月初國家醫保局有關負責人表示“我國已經接種32億劑次新冠病毒疫苗，疫苗費用1200餘億元，由醫保基金和財政共同分擔，疫苗支出費用在醫保基金可承受範圍內”。我們認為，參考北京、上海等已開始推廣常態化核酸檢測的地方經驗、以及全國範圍內接種疫苗的經驗，常態化核酸檢測的費用大概率由財政預算資金和醫保基金承擔，必要時我們認為也可以進一步發行抗疫特別國債。

1）財政預算有資金空間。2022年財政一般公共預算安排衞生健康支出20803億元，2020年疫情背景下衞生健康項目決算超支1325億，決算佔預算比例達到107.4%；我們預計2022年疫情背景下衞生健康分項可能進一步超支，若超支7.4%的比例則超支金額達到1542億元。此外，2020年為應對百年未有之疫情中央預算穩定調節基金幾乎全部投入，2022年也可參考；2021年末中央預算穩定調節基金餘額3854.01億元，根據2022年財政預算報吿2022年中央預算穩定調節基金調入2765億元，2022年中央財政仍有1089億的存量子彈可以使用。 

2）醫保基金有空間。醫保基金也是重要的資金來源，一方面職工基本醫保基金和城鄉居民基本醫保基金仍有較大存量空間，截至2020年末滾存結餘分別為25229億元和6135億元；另一方面，職工基本醫保基金和城鄉居民基本醫保基金每年收支節約資金體量也不小，2018年至2020年職工醫療保險基金收支結餘分別為2834億元、3149億元和2914億元。綜合來看，醫保基金的當年結餘和滾動餘額均有較大空間，足以支撐常態化核酸檢測的財政成本。

3）必要時可以發行抗疫特別國債。2020年應對百年未有之大疫情，我國發行了1萬億特別國債用於抗疫，其中中央和地方分別承擔3000億和7000億的償還義務，2022年考慮三重壓力疊加疫情衝擊，大規模推行常態化核酸檢測是兼顧經濟發展和疫情防控的可選之舉，可發行新一輪抗疫特別國債用於覆蓋常態化核酸檢測成本，目前中央政府及地方政府債務限額均有充足空間，分別達到了近8000億和27000億元。

綜合來看，我們認為近萬億的常態化核酸檢測成本可以通過財政預算和醫保基金有效的保障，必要時也有充足的財政空間來發行新一輪特別國債進行保障。

> 政治局二次定調，財政加碼穩增長

政治局會議二次定調穩增長，財政政策積極發力落實目標。2021年底中央經濟工作會定調以經濟建設為中心後，穩增長成為政策主線，二季度三重壓力疊加疫情衝擊，市場對政策發力點有所擔憂，政治局會議明確要求“要加大宏觀政策調節力度，紮實穩住經濟，努力實現全年經濟社會發展預期目標，保持經濟運行在合理區間”，並且明確要求“要加快落實已經確定的政策…抓緊謀劃增量政策工具，加大相機調控力度，把握好目標導向下政策的提前量和宂餘度”。我們認為，隨着政治局會議的二次定調，明確年初預期經濟目標並未放棄，並要求在已有政策儘快落實的情況下，進一步增加政策工具落實穩增長。我們認為穩增長基調的二次確認值得關注，重點關注財政發力的兩方面體現，其一是支出規模提升、節奏前置，其二是通過政府消費和政府投資發力維穩增長。

規模提升、節奏前置，財政支出顯著發力。配合穩增長髮力，2022年財政支出體現出兩大顯著信號，其一是支出規模顯著增加，根據財政預算報吿2022年一般公共預算支出及政府性基金預算支出分別為26.7萬億和13.9萬億元，較2021年決算共計增加4.6萬億元，整體來看2022年廣義財政支出同比增長12.8%；其二是支出節奏前置、進度快，截至一季度，一般公共預算和政府性基金預算支出同比增速分別達到8.3%和43%，支出速率顯著提升，已經分別完成全年預算進度的23.9%和17.8%，預計Q2至Q3支出進度將進一步提速。

關注政府消費的重要引領作用。財政支出加碼穩增長，政府消費是重點發力方向，政府消費主要是指政府部門為全社會提供的公共服務的消費支出和免費或以較低的價格向居民住户提供的貨物和服務的淨支出，主要分為兩個部分，一是政府自身消費，主要體現在財政一般公共服務支出等科目，二是社會性消費，主要包括社會公眾消費的公共服務和公共物品，如教育、醫療、養老、育幼、文化等社會保障和社會事業支出。政府消費的主要三方面特點：

1）2011年以來政府消費佔最終消費支出穩定在30%，2018年及2020年經濟下行壓力較大時期政府消費佔比均有所提升。2）經濟欠發達地區政府消費佔比越高，根據2017年數據西藏、新疆、青海、寧夏等地區政府佔比遙遙領先，2022年中央對地方轉移支付規模達到9.8萬億，重點用於惠企利民、基層財政和薄弱領域。3）從2017年各行業政府消費佔比來看，政府消費主要利好社會保障、交通運輸、科技研究、衞生健康等領域。

我們認為政府消費將對消費及增長產生較強支撐作用，一方面，疫情零星點狀擴散後，與疫情防控和社會保障密切相關一系列人力、物資、建築等方面的政府開支、投入顯著提升，常態化核酸檢測、方艙的新建和改建、抗疫物資分發等已有反應；另一方面考慮疫情對就業、中低收入人羣及預防性儲蓄的影響，居民消費能力和消費意願受到衝擊，適時加大政府消費的支持力度有助於發揮逆週期託底作用，配合擴大內需的消費政策，類似消費券、家電及汽車購置補貼等政策效果也有望提高。

財政發力拉動投資，重點關注基建表現。政府投資也是穩增長的重要抓手，從作用路徑上可以從兩方面來看。其一，財政政策主要通過支持國家級重大項目及地方重大項目、重點項目的方式來提振固定資產投資，我們在4月報吿中有細緻分析，目前來看已有超過20個省公佈了地方重大項目規劃，2022年計劃投資額可比口徑增長8%左右；此外中央102項重大項目在兩會及國常會中多次提及加快推進力度。財政政策則通過直接或間接方式（準財政方式，如母基金、產業大基金等）為中央及地方重大項目奠定資金基礎，進而推動投資發力。其二，分門類來看，相比於地產和製造業投資，財政支出與基建投資的關聯度較強，在財政資金規模加碼、節奏前置的背景下，中財委和政治局會定調後，下半年基建發力的確定性進一步上升，預計全年基建投資增速有望達到7.8%，將成為拉動經濟增長的重要方向。

> 疫情擾動施壓就業，亟待財政政策加碼，減退税降費再發力

春季疫情擾動就業，政治局會定調穩就業。疫情擾動對就業衝擊較大，一季度調查失業率已經上行至5.8%超過閾值水平，考慮疫情次生傷害衝擊供應鏈、工業生產及服務業運營會進一步衝擊就業，6、7月面臨畢業季，後續就業壓力不容忽視。4月政治局會議在政府工作報吿基礎上，對穩就業的側重進一步提升，我們認為下半年落實穩就業過程中，財政政策也將扮演重要角色，主要在三個維度發力，1）落實並加強減退税降費政策支持；2）強化三保支出，加強基層財政支持；3）強化防疫及社會保障投入力度。

落實大規模減退税降費政策，穩定企業現金流、降低經營負擔。2020年疫情發生以來，穩就業政策的思路從需求拉動向供給推動轉變，通過大規模減税降費保市場主體成為主要選擇，2022年為應對三重壓力，財政預算安排2.5萬億大規模減退税降費政策，旨在穩定企業現金流、降低經營壓力，隨着疫情擾動的疊加，保市場主體壓力進一步提升。4月政治局會議進而明確要求“要穩住市場主體，對受疫情嚴重衝擊的行業、中小微企業和個體工商户實施一攬子紓困幫扶政策”，我們認為，保市場主體穩就業的基調下，後續減税降費政策重點關注兩大方面：

其一是已安排的政策儘快落地，根據劉昆部長5月2日表示，從4月1日開始辦理微型企業存量和其他行業增量留抵退税以來，截至4月28日已辦理退税6256億元。5月會提前退還小型和中型企業存量留抵税額，此後還將加快大型企業退税進度。同時，其他減税降費政策也將持續推進。

其二進一步加大減税降費政策對特定區域和特定行業的支持。一方面增加對受疫情衝擊較大區域的減税降費政策支持，主要以受疫情衝擊較大區域的紓困政策為基礎，各地方政府結合當地情況進行開展，2022年2月以來已有河南、甘肅、廣東、遼寧、雲南、上海、湖南等地頒佈了紓困政策。另一方面，針對受疫情衝擊較大的特定行業，以自上而下的方式推進降税繳費為企業減負，2022年2月以來，已有針對服務業、交通運輸、旅遊、外貿、快遞、煤炭等行業相關的紓困政策出台。考慮疫情擾動效果，我們預計未來減退税降費政策有望沿着這兩方面進一步加強。

強化三保支出力度，加強基層財力支持。三重壓力疊加疫情衝擊就業，對財政提出兩方面的挑戰，其一是基層事權財力不平衡加劇，其二是施政側重點必須向落實三保切換，這兩者都會影響穩就業政策實際效果。首先，我們認為用好中央對地方轉移支付來補充、加強基層財力支持較為關鍵，2022年安排了中央對地方轉移支付近9.8萬億，較2021年新增近1.5萬億，疫情之下需進一步加大轉移支付的支持力度，補充疫情及其次生傷害導致的財力不足問題，積極向中西部地區和基層傾斜；此外，運用好常態化的財政直達機制，這是保障基層財力的重要方式，劉昆部長4月中旬明確表示“今年繼續將與縣區財政運行密切相關的轉移支付納入直達資金範圍，直達資金總量增加到4萬億元以上”。其次，各地提升三保支出的優先級配合穩就業政策。5月2日劉昆部長表示“加強工作指導和督促。壓實地方各級政府責任，督促地方加強預算管理。各級財政都要堅持“三保”支出在財政支出中的優先順序，切實採取措施確保各項民生政策落實，確保教師等重點羣體工資、養老金等按時發放。我們認為，在基層財力有所保障且地方政府將三保支出順序優先級顯著提升這兩方面來看，穩就業政策將卓有成效。

3）進一步提升防疫及社會保障投入力度。參考2020年經驗，財政政策積極應對疫情衝擊及對沖次生傷害，重點加大了社保就業和衞生健康領域的支出，加大失業保險穩崗返還力度，給予工資性補貼等。

海外經濟政策重點應對滯脹

美國經濟逐季下行聯儲Q3超預期緊Q4漸進轉寬

> 預計美國經濟通脹增速雙雙逐季下行，聯儲緊縮預期短期超預期緊長期轉寬

>> 企業資本開支和消費動能雙雙走弱，預計美國GDP增速逐季向下全年增速2.6%

展望2022年下半年，我們認為美國經濟中企業資本開支和消費動能均將逐步走弱，企業資本開支走弱的核心邏輯是本輪補庫週期完結後對私人投資的驅動減弱；消費走弱的核心邏輯是耐用品消費需求透支以及服務業向上修復空間用盡。全年來看，我們預計2022年美國全年GDP實際增速2.6%，略低於美聯儲2022年Q1對全年經濟增速的預測水平，節奏上看來看GDP同比增速逐季下行。

（一）耐用品消費需求透支以及服務業向上修復空間用盡使得消費減弱

從居民端來看，截至報吿日美國消費實際增速的變化趨勢基本驗證我們此前提出的邏輯。全年來看，商品消費中尤其是耐用品消費需求過去兩年被大量透支；服務消費也已迴歸至疫前水平，進一步向上修復空間有限；疊加財政補貼退潮不再支撐居民消費，利率抬升也將壓制居民需求；我們認為全年美國消費也將回歸疫前的下行趨勢，無法驅動經濟超預期向上。

未來兩年主導美國商品消費增速下行的核心邏輯主要有兩方面：一是過去兩年美國財政部對居民端的超額財政補貼於2021年Q3全面停止後，居民的超額收入逐漸退潮影響消費，居民收入水平的下滑也一定程度拖累了非耐用品消費。美國居民個人可支配收入自21年Q4起持續下滑，由2021年11月的6.0%逐步下滑至2022年3月的-14.7%；核心拖累是財政補貼的退潮，同期個人從政府獲得轉移支付收入（補貼收入）的同比增速由7.9%跌至-51.5%。二是過去兩年發放的超額財政補貼極大程度刺激居民消費的同時也透支了部分耐用品消費需求，過去兩年美國耐用品消費增速明顯高於疫情前的趨勢性增速，鑑於耐用品使用壽命較長並存在不可復購的特徵，未來兩年的耐用品潛在需求已被明顯透支。從耐用品消費實際增速來看，自2021年Q4以來便整體處於下行通道，單月增速由2021年11月的8.3%跌至2022年3月的-10.7%，單季增速同樣於2022年Q1轉負降至-2.64%，全年來看預計整體保持疲軟。從居民收入和商品消費來看，雖然3月增速較低與去年同期的高基數同樣有較大關係（2021年3月集中發放現金補貼且居民集中消費影響），後續跌幅將明顯收斂但整體仍將維持較低甚至負增速。

服務消費方面，美國個人服務消費支出已經迴歸至疫前水平以上，進一步向上修復空間有限。此前美國服務消費修復的敍事邏輯一直是疫情期間被壓制的服務性消費需求逐漸向疫前常態水平迴歸。從目前的修復進程來看，如以疫情前（2019年）同期水平作為基準，2022年3月美國服務消費3年複合實際增速已達到0.9%，2019年同期水平為2.0%。換言之，從服務消費的絕對值來看，已經恢復至疫前水平以上；從服務消費的內在趨勢來看，雖然仍有向上修復空間，但考慮到疫情前美國服務消費增速本就處於下行通道（2018、2019年同比增速分別為2.4%、1.7%，2020年增速-7.5%但考慮疫情無參考價值），進一步向上修復空間同樣較為有限。

從儲蓄的視角來理解，進入2022年以來，美國居民儲蓄率小幅走低，Q1儲蓄率均值為6.6%，相較疫情前水平有所走低（2019年Q4水平為7.4%），這一現象意味着疫情期間居民積累的超額儲蓄在進入到2022年以後有所釋放。然而從整體來看，自2021年Q4以來超額儲蓄釋放進度整體較慢，我們認為可能與超額儲蓄的分層分佈有關：即當前超額儲蓄主要集中在中等收入羣體手中，低收入羣體的已基本消耗完畢；中等收入羣體的邊際消費傾向相對更低，日常收入足夠覆蓋其每月消費規模，因此這一部分超額儲蓄未來較難形成明顯釋放並刺激美國消費。除此之外，美聯儲持續加息也將抬升房貸和消費信貸的利率水平對需求形成壓制。整體來看，我們認為全年美國消費也將回歸疫前的下行趨勢，無法驅動經濟超預期向上。

（二）美國進入新一輪去庫週期對企業資本開支的拉動作用逐步趨弱

從企業端來看，本輪補庫週期已經漸入尾聲，預計下半年美國整體將進入新一輪去庫週期，對資本開支的拉動作用逐步趨弱。

我們認為美國本輪庫存週期將在2022年Q2完成，下半年將整體進入新一輪去庫週期；過往美國庫存週期與國內私人投資增速有較強擬合性，本輪庫存週期完結後意味着下半年企業資本開支的動力將逐步趨弱。一是從本輪庫存週期時長看，美國本輪庫存週期啟動於2019年6月，至今已歷時33個月（截至2022年2月最後一期庫存數據發佈時間），美國過去8輪庫存週期平均市場約34個月，從歷史時間規律來看，本輪庫存週期已臨近尾聲。二是從我們估算的實際庫存增速（考慮當前物價波動較大，從庫存名義增速中剔除CPI和PPI同比增速的擾動，還原估算實際庫存增速）來看，美國當前庫存實際增速3.3%，與本輪庫存週期啟動初期水平已經較為接近（2019年6月庫存實際增速為3.5%）；三是從庫存銷售比來看，當前庫銷比1.26，已低於本輪庫存週期啟動初期水平1.43，且從近月走勢來看，也呈現出較為明顯的築底特徵。

>> 疫情常態化後美國就業修復明顯，未來勞動力供給提升招工需求下行失業率或於Q3築底回升並於年末回至3.8%附近

就業方面，雖然經濟已存在明顯下行壓力但考慮到經濟下行與失業上行存在滯後關係，預計短期就業市場仍將持續修復，但下半年預計失業率將築底回升，年末失業率可能迴歸至3.8%以上。

一是當前失業率已接近大滯脹後的歷史低位。今年4月失業率觸及3.6%已接近歷史低位（70年代大滯脹後失業率的最低值為3.4%），從歷史經驗看失業率未來進一步下行空間有限，且隨着緊縮政策加劇將使得經濟進一步承壓，下半年失業率可能逐季向上。

二是未來就業供給修復、招工需求下行的邏輯也將抬升失業率。我們早在2022年度策略《先立後破，產業突圍》中便前瞻性指出，美國就業市場的核心問題在於供給而非需求，伴隨疫情逐步常態化後，勞動力供給將逐步修復並緩解工資上行壓力，2022年以來非農數據的變化顯示我們的觀點正得到逐步驗證。

從就業的供給端來看，下半年勞動力供給仍有修復潛力。美國勞動力參與率進入2022年以來連續3個月抬升，從2021年末的61.9%修復至4月的62.2%，居民就業意願明顯增強；雖然4月數據有所回落，但當前勞動力參與率距離疫前水平63.4%尚有1.2%的差距，我們認為即便考慮部分提前退休的人羣同樣仍有修復空間；休閒和酒店業這一招工門檻較低（臨時工為主）、受疫情影響明顯的行業相較疫情前仍有144萬個就業數的修復空間（與疫情前比，美國當前的就業缺口主要就來自這一行業）。整體來看，美國就業市場的供給仍有修復潛力。根據堪薩斯聯儲測算，如按疫情前的人口和就業趨勢估算，當前勞動力市場距離潛在水平還有360萬人次的缺口，如果進一步剔除老齡化和人口增速放緩的擾動，勞動力供給還有200萬的潛在修復空間。

從就業的需求端來看，預計伴隨經濟下行逐步承壓。我們可以用非農就業人數+非農崗位的空缺數的合計值來近似表徵就業總需求，從歷史規律來看，GDP增速的變化與就業總需求存在正相關性，經濟的下行往往使得就業總需求出現萎縮，美國就業總需求當前約為1.61億人，位於歷史最高位，自2020年6月起便處於持續上行通道，考慮到年內美國經濟增速可能面臨逐季下行壓力，就業總需求可能在下半年拐頭向下。

綜上，就業供給和招工需求的反向變動可能對失業率形成上行壓力，我們預計美國本輪失業率下行的拐點將在Q3出現，年末失業率將反彈至3.8%以上。

>> 俄烏危機常態化後，油價小幅回落美國通脹增速預計年末迴歸至5.5%-6.5%區間

整體來看，我們認為美國通脹增速下半年將緩慢回落，年末將回歸至5.5%-6.5%區間。核心CPI上行壓力環比趨弱，主要受益於工資上行壓力緩解和二手車價格回落；核心CPI外能源和食品兩大分項漲價壓力與俄烏危機高度相關，雖然目前來看俄烏危機呈現出一定常態化的趨勢，但整體方向趨於緩和仍將緩解漲價壓力，尤其是油價的回落將有效緩解通脹壓力。

（一）核心CPI上行壓力環比趨弱，主要受益工資上行壓力緩解和二手車價格回落

從美國通脹最新數據看，4月美國CPI同比增速8.2%，環比增速0.3%。從結構來看，核心CPI同比增速6.1%，相較上月繼續回落；環比增速0.6%，進入2022年後整體處於下行態勢，當前通脹壓力主要來自能源和糧食價格。我們認為美國廣譜通脹壓力的回落主要源自兩方面因素：

一是工資-通脹螺旋式上升壓力逐步緩解，美國勞動力參與率從2021年末的61.9%修復至2022年4月的62.2%，居民就業意願明顯增強；就業供給修復後薪資上漲壓力明顯緩解，從平均時薪環比增速（移動3月平均）進入2022年連續回落，由2021年末的0.49%連續4個月回落至0.31%。展望未來，我們認為疫情常態化後就業供給仍有進一步修復空間，工資-通脹螺旋式上升風險逐步消除，未來廣譜通脹壓力將逐步緩解。

二是缺芯壓力逐步緩解後二手車價格趨於回落，受缺芯壓力影響，二手車是對本輪美國通脹壓力上行貢獻最大的分項之一，3月分項同比增速達到35.3%（高於能源分項32.0%的同比增速）；當前核心芯片生產商普遍預期2022年缺芯壓力將逐步緩解，二手車價格進入2022年以來也逐步回落，1月MANHEIM二手車價格指數為236.3，此後連續三月回落，至221.2。

（二）能源和食品兩大分項漲價壓力與俄烏危機相關，雖然俄烏危機呈現出一定常態化的趨勢，但整體方向趨於緩和仍將緩解漲價壓力，尤其是油價的回落將有效緩解通脹壓力。

如上文所述，當前美國的通脹壓力主要源於能源和食品兩大“非核心項”，兩大分項的漲價壓力均與俄烏危機存在較高關聯性。油價方面俄羅斯作為在全球出口份額中佔比12%的產油大國，俄烏危機極大增加了原油供給的不確定性。食品方面，烏克蘭作為歐洲糧倉，俄烏危機走勢的變化同樣影響糧食價格，美國農業部發布的《世界農業供需評估報吿》大幅下調烏克蘭全年糧食出口預期，穀物全年出口預期由3月的2750萬噸下調至2300萬噸；玉米出口預期由2000萬噸下調至1900萬噸。

展望未來，雖然近期俄烏危機呈現出一定常態化的趨勢，尤其是美國準備推進落地《烏克蘭民主防禦租借法案》後，美國對烏克蘭軍事援助的限制減少，便利度提升。但整體來看，我們認為俄烏危機演繹的長期方向和對大宗商品的影響將逐步趨於緩和，供給不確定性對油價和糧價的衝擊將逐步下降。此外原油供給仍有進一步放量預期（詳細請參考上文分析），我們對下半年油價中樞的判斷為95，將小幅回落緩解通脹壓力。糧價方面，當前烏克蘭的糧食播種仍在穩步推進，截至4月22日烏克蘭9個州已完成春季作物播種工作，播種面積近70%已經完成，糧食供給不確定預計同樣小幅回落。

整體來看，能源和食品兩大分項漲價壓力與俄烏危機相關，雖然俄烏危機呈現出一定常態化的趨勢，但整體方向趨於緩和仍將緩解漲價壓力，尤其是油價的回落將有效緩解通脹壓力。

（三）預計美國CPI同比增速年末回落至5.5%-6.5%區間

工資上行壓力緩解疊加二手車價格回落將逐步緩解美國核心CPI環比上行壓力；核心CPI外能源和食品兩大分項的漲價壓力與俄烏危機下的供給不確定性高度相關，未來危機整體趨於緩和將緩解漲價壓力；美聯儲進入加息週期後，需求端的回落也將進一步緩和通脹壓力。綜合來看，我們預計下半年美國CPI同比增速將緩慢回落，年末迴歸至5.5%-6.5%區間。

>> 警惕通脹上行風險惡化導致緊縮預期強化，中性利率前不排除加息75BP可能性

年內美聯儲的政策決策有兩大方面考慮：一是在實際通脹和通脹預期尚未形成明確的回落趨勢前，聯儲需要通過層層遞進、加碼式的緊縮引導儘快打壓通脹預期回落，對應實際緊縮力度和緊縮預期指引在短期內可能持續增強（核心邏輯是鮑威爾學習沃爾克的策略）。二是聯儲官員普遍認為需要擺脱當前寬鬆的貨幣政策立場，政策利率需要至少迴歸至中性利率以上，當前聯儲官員預期的長期中性利率水平中值為2.4%。

如果進一步綜合考慮5月鮑威爾表態（尤其是淡化後續加息75BP的可能性）以及政策利率迴歸至中性水平以上的訴求，我們認為聯儲後續政策的潛在路徑為：6、7、9月加息50BP，從而使得聯邦基金目標利率的區間上限在Q3觸及2.5%並超過中性利率；如果未來美聯儲關注的兩大通脹上行風險惡化（5月議息會議聲明中明確指出俄烏危機和疫情對供應鏈的衝擊是美聯儲未來關注的兩大通脹上行風險），導致通脹預期回落速度不及預期，我們認為在政策利率觸及中性水平以前不能完全排除後續加息75BP的可能性。觸及中性利率後加息進程將漸進弱化甚至不加息，主要原因是中期選舉投票（11月）可能對加息形成擾動。縮表方面，縮錶速度逐步提升至950億美元之後將勻速持續至年底。

上述節奏將助於聯儲實現多重目標：加息方面，短期之內快速加息有助於通脹預期儘快回落，且美聯儲可以迅速在Q3將政策利率提升至中性利率及以上，從而為後續尤其是中選前貨幣政策立場的調整留有時間空間。從鮑威爾任期內的決策經驗看，白宮的行政意圖經常階段性成為美聯儲的重要干預因素。下半年通脹壓力逐步下行、失業率逐漸抬頭的背景下，拜登政府可能在中選壓力下有寬貨幣訴求。但從短期來看，如果未來俄烏衝突激化導致制裁升級，通脹預期回落速度可能不及預期，我們認為不能完全排除後續議息會議加息75BP的可能性。縮表方面，一是可以延緩美債長短端利率倒掛風險，二是縮表可以減少貨幣供應量也是壓低需求和通脹的方式之一，需要指出的是縮表在控通脹和壓制需求方面僅僅是作為加息的輔助手段，美聯儲調整政策立場的主要手段仍是加息（今年發佈的貨幣正常化原則中明確指出）。

> 俄烏危機常態化下俄歐能源脱鈎加劇歐洲滯脹壓力，單目標制歐央行將加息應對通脹

俄烏戰爭嚴重加劇了歐洲的滯脹風險。伴隨俄烏危機的常態化，歐盟進一步加強對俄羅斯的制裁，為了減少俄羅斯的能源收入開始被動實現與俄羅斯能源的被動脱鈎，當前天然氣、原油和煤炭三大進口能源中，歐盟已在第五輪對俄製裁的一攬子措施中對煤炭明確實施進口禁令（8 月之前結束對俄煤的採購）、原油進口禁令有較大概率被納入第六輪對俄製裁併於近期（2022年Q2落地概率較大）落地，未來俄烏衝突進一步持續不排除天然氣進一步被納入停止進口的範疇。

經我們估算，歐盟整體能源體系對俄羅斯的依賴度高達20%。從能源結構上看，2020年歐盟能源結構中原油、天然氣和固體化石燃料（以煤炭為主）的佔比分別達到34.5%、23.7%和11.5%：原油方面，歐洲的原油消費量幾乎全部依賴進口，俄羅斯在歐洲的原油進口量中佔比高達27%，局部國家層面斯洛伐克、立陶宛、波蘭和芬蘭對俄油的進口依賴度均超過60%；天然氣方面，歐洲對俄羅斯的天然氣供給依賴度較高，俄羅斯在歐洲天然氣市場中的佔比接近40%，超過14個國家對俄羅斯天然氣的依賴度超過50%；煤炭方面，歐盟的煤炭消費中約10%來自俄羅斯，從局部國家看愛沙尼亞、波蘭和德國對俄羅斯的進口依賴度均較高，分別為100％，72.1％和45.9％；為應對制裁以德國、意大利未達標的多個國家計劃延長此前的脱煤計劃表。

在能源供給遭受嚴重挑戰的情況下，歐洲面臨的滯脹壓力逐步提升。

從“滯”的方面看，能源品供給的約束會使得歐洲工業生產尤其是補庫進程遭遇較大影響，歐盟2022全年GDP增速可能回落至3%附近。歐央行在4月議息會議中指出：“俄烏衝突嚴重影響企業和消費者信心，貿易中斷導致供給短缺，能源和大宗品價格上行正在減少需求並抑制生產”。以歐洲經濟火車頭德國為例，德國作為傳統的反核能國家，對俄羅斯的油氣供給依賴度較高，對俄羅斯的天然氣供給依賴度超過50%，對俄羅斯原油的依賴度超過20%。當前德國央行預測與俄羅斯的能源斷供將會使德國經濟遭受較大影響，至2024年可能造成德國經濟約4000億歐元的損失，在2022年對德國GDP增速影響可能達到2%。

從總量層面看，受俄烏危機影響，進入2022年以來歐央行也持續下調對於全年GDP增長的預期。2021年末預測2022年GDP增速為4.2%，2022年3月將增速預測值下調至3.7%，伴隨能源壓力的加劇，我們認為歐盟GDP增速可能進一步回落至3%以下。從結構層面看，歐洲補庫進程已經在2021年11月如期啟動但受能源危機影響速度可能慢於預期繼而導致全年企業資本開支增速不及預期。

從“脹”的方面看，能源價格的上行也是當前歐洲通脹壓力主要的貢獻項，4月歐元區CPI當月同比增速已達到7.5%，分結構來看，能源分項的同比增速達到38.0%，是漲幅最大的分項。除此之外，近期能源價格壓力開始出現向下遊傳導的壓力，歐洲核心CPI同比增速也觸及3.5%。如果未來歐洲能源進一步與俄羅斯脱鈎將加劇歐洲滯脹壓力。

從貨幣政策角度來看，歐央行預計將於7月結束量化寬鬆。當前資產購買計劃（APP）下，5、6月的購債規模分別為300億歐元和200億歐元，預計7月起將停止購債。屆時歐央行可能擇機啟動加息，在當前滯脹壓力下，作為通脹單目標制的歐央行優先選擇的政策路徑仍是通過加息應對通脹，截至2022年末加息幅度可能達到50BP-75BP，對應加息次數2-3次。

> 日本需求低迷導致通脹難起，年內日本央行受通脹壓力轉向加息的概率小

日本央行是唯一繼續堅持寬鬆貨幣立場的發達國家央行，且當前日本央行仍然不排除如果疫情影響加劇貨幣政策將轉向更寬鬆立場的可能性。日本央行獨樹一幟的主要原因在於日本當前並未面臨明顯的通脹壓力。截至報吿時日本3月CPI同比增速1.2%，核心CPI同比增速0.8%；當前日本央行對於年末CPI的預測為1.8%-2.0%區間（區間中值低於政策目標），核心CPI約為0.8%-1.0%區間。換言之，直至2022年末日本通脹壓力迫使日本央行轉向緊縮並加息的概率較小。

日本通脹水平較低的核心原因在於需求低迷和供給能力強。在日本低慾望的社會環境下，當前新冠疫情和發達國家央行轉向緊縮對日本經濟的影響核心仍表現在需求端的抑制作用。根據日本央行評估：一是日本家庭整體對新冠疫情仍持有較為保守的態度，疫情導致年初至今日本家庭出門消費的意願羸弱，根據最新數據日本家庭消費兩年複合增速仍是負值，僅為-0.3%；二是日本製造業較強，基礎物資供應充分，下游漲價壓力相對可控。 

從就業市場的角度看，需求承壓導致企業招工需求不振，當前日本勞動力參與率為62.1%，與疫情前基本持平；但失業率仍然為2.6%，距離疫情前仍有0.4%的差距（2019年末日本失業率水平2.2%），尤其是臨時性服務行業就業人數仍然遠低於疫前水平。日本家庭人均可支配收入兩年複合同比增速0.8%，同樣遠低於疫前水平。

需求不振導致日本同樣存在PPI向CPI傳導不暢的現象，二者增速裂口持續擴大，日本當前PPI同樣深受大宗商品漲價困擾，PPI同比增速達到9.5%；但CPI仍然維持低位同期增速僅1.2%，與PPI的增速差達到8.3%。

日本央行是雙目標制央行，主要目標是物價穩定和金融穩定。在需求低迷、通脹可控的背景下，通脹壓力迫使日本央行轉向緊縮並加息的概率較小。但未來需觀測日本央行對日元匯率持續走貶的反映（年初至今日元兑美元匯率的貶值幅度已達到13%），但我們認為這一因素衝擊金融市場穩定並迫使日本央行轉向緊縮的概率同樣有限。

大類資產展望

> 戰略性看好消費股，中長期繼續看好“新能源+”

權益方面：預計A股行情將表現為結構化特徵，我們認為以航空機場、旅遊酒店、餐飲等恢復人流動帶來的預期差最大，帶來困境反轉的投資機會。此外，我們繼續看多穩增長鏈條，如金融、地產、建築、建材，提示未來重點關注三季度美債收益率見頂後成長股投資機會。具體包括製造業強鏈補鏈（自主可控和進口替代） 和“新能源+”領域。

固定收益方面：信用債優於利率債，“二十大”信用維穩背景下違約概率極低，信用利差總體處於收窄區間。我們判斷，貨幣政策將延續“寬貨幣+寬信用”組合，疊加後續名義GDP拾級而上（見前文分析），長端收益率預計在三季度達到高點3.0%，此後10年期國債收益率在2.7%-3.0%區間寬幅震盪（類似2019年），收益率曲線重回陡峭化。

房地產方面：總體沒有單邊機會。在房地產長效機制的調控下，各地陸續發佈穩定樓市的政策，支持剛性和改善性住房需求，逐步優化商品房預售資金監管，防範系統性金融風險。我們認為，房價從內涵上取決於供需缺口，隨着新市民向東部區域及中西部聚集，一二線核心城市的房價仍有一定上行空間，但上漲幅度整體不宜高估。

> 美債利率美元上行至Q3見拐點，美股Q4啟穩納指佔優

美債方面，10年期美債收益率Q3可能進一步向3.5%上行。我們認為在政策利率觸及中性水平前，美聯儲關注的兩大通脹上行風險仍有較大概率出現階段性反覆，通脹預期可能階段性呈現較強粘性，為打壓通脹預期不排除美聯儲實施更鷹派的緊縮預期指引，並推動利率向上的可能性（從去年末至今，伴隨通脹居高不下，美聯儲歷次會議後對於緊縮預期的引導也處於持續增強的過程），10年美債收益率受緊縮預期驅動可能在Q3加息縮表的並行時期最高上行至3.5%，其中實際利率可能進一步突破0.5%向1%邁進（實際利率在2018年的加息縮表並行時期最高曾突破1%）。Q3利率觸頂後將逐步回落，年末可能回落至2.5%以下。從結構上看，實際利率可能逐步回落至0%-0.5%區間，如果經濟回落超預期不排除實際利率重新迴歸負區間的可能性；通脹預期可能逐步向2%的聯儲合意方向回落，上述驅動因素包括通脹預期的降温、美國經濟增速的回落以及美聯儲調整貨幣政策立場後緊縮預期的回退。

美股方面，我們認為道指、納指的整體趨勢表現為Q3寬幅震盪，Q4上行納指更佳。Q3方面，我們認為美股（包括道指和納指）在經歷過上半年接近20%幅度的回調後，進一步趨勢性下跌的概率有限。但在美聯儲觸及中性利率以前，兩大通脹風險階段性惡化-強化緊縮預期-引發流動性和滯脹擔憂-打擊美股的場景在Q3仍可能頻繁出現，整體將使得美股在Q3呈現寬幅震盪格局。Q4起臨近中選，我們預計美聯儲的緊縮預期可能會出現階段性回退（諸如點陣圖利率中樞的下移），疊加經濟下行預期被充分計價後美股可能轉向上行，但在基本面下行+利率下行的組合下，納斯達克這一長久期資產可能呈現出相較道瓊斯的相對收益。

美元指數方面，在美聯儲政策利率觸及中性水平以前，緊縮預期仍可能進一步驅動美元上行至105附近。考慮到美元指數的本質反映的是美國經濟名義增長的強度，下半年通脹預期的降温、美國經濟增速的回落以及美聯儲調整貨幣政策立場後緊縮預期的回退都將驅動美元指數回落（回落邏輯的本質與美債收益率較為一致），年末預計美元指數位於98-100附近。

商品方面，對於價格共同受益於俄烏危機的兩大商品種類原油和糧食，我們更看好部分農產品下半年的價格表現。油價方面，我們認為布倫特原油下半年價格中樞位於90美元附近（詳細請參考上文詳述），相較上半年整體中樞小幅下移；糧食供給放量的潛能弱於原油，下半年部分品種可能有較好表現，重點關注受俄烏危機影響較大的品種，如穀物、玉米等。

黃金方面，預計下半年整體價格趨於上行，倫敦金可能再次觸及年內前高2070美元。主要受益於美元和10年期美債實際收益率兩大黃金負相關指標下半年雙雙回落。

風險提示

> 疫情防控難度超預期，常態化核酸檢測無法有效緩解病例擴散

疫情防控難度超預期可能導致全球滯脹壓力加大以及我國下半年經濟增長低於預期。我們認為疫情的超預期演繹可能有兩大潛在方向：

一是新冠病毒持續變異，變異病毒的傳播力以及嚴重性超預期。近期南非新發現的兩個奧密克戎毒株亞種BA.4和BA.5有較大可能成為南非新一輪疫情的主導病毒，包括未來除奧密克戎的亞型和重組毒株外也可能出現全新的變異毒株。如果變異病毒的傳播力及嚴重性高於當前毒株，全球範圍內不排除部分共存國家重新走向封鎖的可能性，增大全球的滯脹壓力。

二是病毒傳播力度超預期或者病毒變異強度超預期，導致我國的常態化核酸檢測無法有效緩解病例擴散，則國內經濟生產承壓。

> 中美博弈強度超預期階段性壓低風險偏好或增加滯脹壓力

2022年是美國中選年，為改善選情美國可能在中選前（11月8日）對華髮難並以此作為改善選情的抓手，為此應警惕中美摩擦階段性加劇、影響風險偏好並衝擊資產價格的風險。整體來看，受制於美國自身的通脹壓力，我們預計未來潛在的衝突升級仍將圍繞地緣政治、科技和意識形態等主線，貿易領域預計不會出現明顯的衝突升級。

當前受拜登在美國國內支持率低迷影響，民主黨在國會的整體選情均處於落後狀態。截至報吿日，當前Real Clear Politics民調顯示民主黨敗選參議院的概率較大；從歷史經驗來看，執政黨勝選眾議院的概率同樣偏低（1878年以來總統所在黨派在中期選舉勝選眾議院的概率僅有38%）。在中選年前，我們認為以拜登為代表的民主黨羣體將有更多發力動作以此扭轉選情。從歷史經驗來看，外交領域發難甚至發動戰爭都是美國總統及所在黨派提升支持率的有效方式，為此在中選前需重視美方對華進一步在外交領域發難的潛在風險。潛在領域包括台海問題衍生衝突、香港問題衍生的金融制裁、對中國科技加大制裁力度、對中國供應鏈加強“卡脖子力度”等。

如果極端情況上升至軍事層面衝突，供應鏈可能遭受挑戰並加劇全球滯脹壓力。

> 俄烏衝突地緣政治超出預期，加劇全球滯脹壓力

展望未來，雖然近期俄烏危機呈現出一定常態化的趨勢，尤其是美國準備推進落地《烏克蘭民主防禦租借法案》後，美國對烏克蘭軍事援助的限制減少，便利度提升。但整體來看，我們仍然認為俄烏危機演繹的長期方向和對大宗商品的影響將逐步趨於緩和。展望下半年，我們認為俄烏衝突劇烈升級是一個需要防範的小概率風險。升級方向包括以下潛在方向：一是衝突範圍在烏克蘭全境內擴展，可能導致糧食供給受到更嚴重的衝擊（烏克蘭糧食種植主要集中在西部區域）；二是俄烏衝突進一步升級至俄羅斯與北約甚至是美國間的大國衝突，導致全球供應鏈遭受更嚴重的影響；三是俄烏衝突超預期持續，歐美國家對俄製裁超預期升級，歐盟進一步對天然氣實施禁運；四是俄烏衝突蔓延至中美之間的對抗。上述俄烏危機的升級方向均可能導致全球範圍內出現更為嚴重的滯脹壓力，繼而衝擊資產價格。

主要宏觀數據預測表