本文来自格隆汇专栏：浙商宏观李超，作者：浙商宏观李超团队
内容摘要
>> 核心观点
疫情发生以来，我国始终坚持“动态清零”总方针不动摇，取得了重大战略成果。但随着病毒的隐匿性和传播性不断增强，精准防控的难度也在不断加大，尤其在奥密克戎毒株流入后，我国已有多个城市采取严格静态管理的方式来阻止疫情蔓延，对经济社会生产生活造成一定影响。
如何在动态清零和经济增长两大目标中取得均衡？通过总结两年多的抗疫经验，并结合奥密克戎毒株高速传播的特性，我国探索出一条新的防疫模式——常态化核酸检测，即通过高频次、饱和式的核酸检测，第一时间发现疫情并及时扑灭，即使有零星疫情，也难以形成规模性反弹，出现全城严格静态管理的概率也大大降低。
常态化检测，常态化增长。未来一段时间我国既不会选择防疫躺平，也不会过度刺激拉动总需求，一旦总需求在政策刺激下快速扩张，很容易导致通胀螺旋式上升，CPI很可能超预期上涨。在全国大城市和口岸城市施行常态化核酸检测，通过付出一定时间和财务成本，实现人与物的自由流动，避免城市停摆，使经济再次回到复苏轨道，二季度经济探底，下半年涅槃重生。
权益配置方面，我们认为最大预期差在常态化核酸检测带来的人员流动，提高重点关注与之相关的航空、机场、旅游、酒店、餐饮等消费产业链。此外，继续看多稳增长链条，如金融、地产、建筑、建材，也提示关注美债收益率见顶后成长股企稳向上。固定收益方面，预计货币政策将延续“宽货币+宽信用”组合，10年期国债收益率在2.7%-3%区间宽幅震荡，三季度达到高点3%。
>> 预计下半年消费和服务业边际改善最大，投资和工业共振向上
随着实施常态化核酸检测，消费触底复苏的确定性极强，服务业同步呈现恢复性增长态势，维持全年经济呈现耐克型走势，预计全年GDP实际增速4.3%。我们认为，常态化核酸检测有利于新冠疫情防控形势加速好转，消费继续向疫情前水平收敛，最终消费的边际改善显著。同时，我们提示关注投资端将延续前期的较高景气度，其中城市更新较多拉动地产投资，供给短缺和结构转型是制造业投资的双主线，基建投资凸显政策驱动的力度。整体看，常态化核酸检测有助于统筹疫情防控和物流保供，预计消费大概率继续恢复，市场主体信心和预期逐步提振。
>> 物价分化，PPI向下、CPI向上
地缘政治冲突导致全球供应链紧张，能源、金属价格持续位于高位，不过随着全球逆周期政策渐次退出，海外经济动能向下，需求扩张速度变慢，我们预计PPI向下趋势不变，但回落幅度放缓，预计全年中枢4.9%。CPI方面，猪价迎来上行周期，消费需求回暖带动核心CPI修复，CPI保持向上态势，预计全年中枢2.3%。PPI向下、CPI向上，二者剪刀差将逐步收窄，并有望在9月份实现反转。
>> 2022年下半年货币政策相机抉择特征明显，人民币汇率反转
梳理下半年货币政策各项最终目标，我们认为各项目标走势存在多重不确定性，且相互或存在一定矛盾冲突，货币政策决策难度加大，将呈现相机抉择特征：短期看，为对冲疫情冲击，央行货币政策以稳增长、保就业为首要目标，维持稳健略宽松；但二季度国际收支平衡进入重要观察窗口期，一旦面临触及警戒线的风险，将牵制货币政策宽松，另外，随着大规模宽货币，债市杠杆率上行也成为边际变量；进入三季度，关注8月中旬发布的7月调查失业率数据，以判断保就业压力是否缓解，三季度重点关注物价，尤其是9月CPI上冲突破3%风险，若失业压力缓解而通胀压力升温，货币政策或转向边际收紧。此外，二十大前后有维稳诉求，政策环境趋于温和稳健，保市场主体及防范重大风险仍是政策重点。货币政策工具仍将以结构性调控为主，数据表现方面，预计信贷、社融全年新增规模22万亿、36.2万亿，年末增速分别11.4%、11%，预计M2增速年末9.2%，M2及社融增速均将略高于名义GDP增速，实现基本匹配。汇率方面，预计下半年美元见顶回落，叠加中国经济基本面恢复强劲，人民币汇率有望重回升值至6.3。
>> 财政政策适应经济发展与疫情防控
政治局会议定调“疫情要防住、经济要稳住、发展要安全”，我们认为下半年财政政策的运行和实施要适应经济发展和疫情防控，重点围绕疫情防控、稳增长和稳就业展开，加快落实已经出台的一系列财税政策，并在已有政策工具基础上积极谋划增量政策工具，加大相机调控力度，把握好目标导向下政策的提前量和宂余度。我们认为从这一角度来看，下半年财政政策重点关注三方面：1）做好常态化核酸检测的财力保障，财政预算及医保基金有空间，必要时可发行新一轮抗疫特别国债。2）积极发挥政府投资和政府消费的带动作用，服务于稳增长目标。3）用好转移支付、强化基层财力，落实三保支出和一系列减税降费政策，稳市场主体保就业。
>> 海外经济政策重点应对滞胀，美经济逐季下行联储Q3超预期紧Q4渐进转宽
美国方面，企业资本开支和消费动能均将逐步走弱，预计全年美国GDP同比增速逐季向下，全年增速2.6%。前者源于本轮补库周期完结后对私人投资的驱动减弱；后者源于耐用品消费需求透支以及服务业向上修复空间用尽。就业方面，疫情逐步常态化后美国就业修复明显，未来劳动力供给提升招工需求下行失业率或于Q3筑底回升并于年末回至3.8%附近。俄乌危机常态化后，油价小幅回落美国通胀增速预计年末回归至5.5%-6.5%区间。重点关注美联储5月议息会议提出的两大通胀上行风险，警惕风险恶化导致紧缩预期强化，中性利率前不排除加息75BP可能性；触及中性利率后加息可能渐进暂停，缩表预计持续全年。
欧洲方面，俄乌危机常态化下俄欧能源脱钩加剧欧洲滞胀压力（除当前的原油和煤炭不排除天然气进一步脱钩可能性），单目标值欧央行将加息应对通胀。
日本方面，需求低迷导致通胀难起，年内日本央行受通胀压力转向加息的概率小，但需关注日本央行对日元汇率的反映。
>> 下半年战略性看好A股消费板块，10年期国债收益率预计Q3见顶后震荡
权益方面，预计下半年A股将表现为结构化行情，随着常态化核酸检测大规模推广，人流、物流大概率修复至今年1-2月的活跃度水平，我们重点提示关注出行链条，包括酒店、餐饮、航空等。此外，我们继续看多稳增长链条，如金融、地产、建筑、建材，建议关注相关防御型配置机会。此外，我们再次强调关注美债收益率见顶后成长股的企稳向上。固定收益方面，我们坚持信用债优于利率债，下半年信用利差总体处于收窄区间。我们判断，货币政策将延续“宽货币+宽信用”组合，叠加后续名义GDP拾级而上，长端收益率预计在三季度达到高点3.0%，此后10年期国债收益率在2.7%-3.0%区间宽幅震荡，收益率曲线重回陡峭化。
>> 美债收益率和美元Q3拐头，美股Q4向上
美债方面，通胀预期恶化导致紧缩预期增强可能推动10年期美债收益率在Q3进一步向3.5%上行，年末可能回落至2.5%以下。驱动因素包括通胀预期降温、美国经济增速的回落以及美联储调整货币政策立场后紧缩预期的回退。
美股方面，预计道指、纳指的整体趋势表现为Q3宽幅震荡（紧缩、衰退预期反复），Q4上行纳指更佳（紧缩预期回退）。美元指数方面，在美联储政策利率触及中性水平以前，紧缩预期仍可能进一步驱动美元上行至105附近。年末预计美元指数回落至98-100附近。商品方面，预计布油下半年价格中枢位于90美元附近；粮食重点关注受俄乌危机影响较大的品种，如谷物、玉米等。黄金方面，预计下半年整体价格趋于上行，伦敦金可能再次触及年内前高2070美元。主要受益于美元和10年期美债实际收益率双双回落。
>> 风险提示：疫情防控难度超出预期，中美博弈、俄乌冲突地缘政治超出预期
一是疫情防控难度超预期，可能导致全球滞胀压力加大以及我国下半年经济增长低于预期。二是中美博弈强度超预期，2022年是美国中选年，为改善选情美国可能在中选前（11月8日）对华发难并以此作为改善选情的抓手，为此应警惕中美摩擦阶段性加剧、影响风险偏好并冲击资产价格的风险。三是俄乌冲突升级超预期，可能导致全球范围内出现更为严重的滞胀压力，继而冲击资产价格。
2022年下半年货币政策相机抉择特征明显
人民币汇率反转
> 预计2022年下半年货币政策相机抉择
我们将稳健的货币政策分为4类：略宽松、略紧缩、中性、灵活适度，由于我国央行最终目标比较多，包括四项常规目标经济增长、物价稳定、充分就业、国际收支平衡，一项隐性目标金融稳定，及转轨时期长期目标金融改革开放和发展金融市场，在判断货币政策取向的时候只能抓主要矛盾，随着国内、国际经济背景的变化，对央行最终目标的重要性进行排序，来判断央行当前最关注的逻辑，从而判断其货币政策取向。
梳理2022年下半年货币政策各项最终目标，我们认为各项目标之间或存在一定矛盾冲突，货币政策决策难度有所加大，将呈现典型的相机抉择特征：
1、对于经济增长，我们预计在下半年延续常态化核酸检测及没有突发疫情变异的中性情形下，经济增速恢复稳定较高水平，单季数值高于年度目标值的5.5%，不会成为货币政策首要目标。
2、对于充分就业，仍需关注7月大学生毕业季对调查失业率的单月扰动，但预计8月后压力缓解。2022年应届高校毕业生预计达1076万人，存在短期推升失业率的风险，今年前3个月我国16-24岁就业人员调查失业率再次上行至15%-16%位置，明显高于整体失业率。我们认为重点关注7月调查失业率，一旦高于年度目标值5.5%，货币政策将以稳就业为首要目标，延续稳健略宽松基调。
3、对于国际收支平衡，我们持续提示二季度进入观察期，三季度仍需密切跟踪，预计美债收益率和美元三季度见顶，此后国际收支压力或有缓解。截至4月末，我国官方外汇储备31,197.2亿美元，环比减少682.7亿美元，受非美货币贬值及主要经济体国债收益率上行的估值因素冲击较大。我们经验判断外储警戒线为3万亿美元，一旦逼近警戒线，或扰动货币政策。从估值因素角度，后续仍核心关注美元指数及美债收益率走势，预计10年美债收益率受联储紧缩预期驱动可能在Q3最高上行至3.5%，美元指数仍可能进一步上行至105附近，这也意味着人民币汇率贬值及外储回落压力大概率于Q3缓解，二、三季度国际收支均是重要观察期，若国际收支成为货币政策首要目标，政策基调将转为稳健中性，是边际收紧的过程，即当前应对疫情的各项宽松政策空间将被明显压缩。
央行也可能加强汇率调控工具及加强跨境资金流动宏观审慎管理等资本流动管理工具的使用。对于内外平衡的问题，国际收支相比汇率更重要，只要国际收支没有失衡压力，央行没有一定要守的汇率点位，但若国际收支承压，央行将通过引导汇率实现国际收支平衡目标。近期央行也在有意引导情绪，4月25日，央行公吿决定自今年5月15日起，下调金融机构外汇存款准备金率1个百分点，自9%下调至8%，我们认为有助于从情绪层面抑制汇率持续贬值预期。在引导汇率方面，央行可使用的工具有：提高外汇风险准备金率、动用外储直接在银行间外汇市场调节外汇市场供求、干预离岸市场流动性、发行离岸央行票据、使用外汇掉期等；在资本流动管理方面，央行可采用严查资本流出、打击高报进口、加强跨境资金流动宏观审慎管理、企业结售汇引导等方式，但相比汇率调控工具的主动性和效果或相对较弱。
4、对于物价稳定，央行近期已提高对物价的关注度，三季度是重要观察期。4月21日，易纲行长在国际货币与金融委员会（IMFC）会议上表示“中国货币政策的首要目标是稳价格和稳就业”，并提出“今年粮食生产和能源供应对物价稳定非常重要”，5月9日发布的2022年一季度货币政策执行报吿中也明确货币政策“支持稳增长、稳就业、稳物价”，“密切关注物价走势变化”，体现央行已提高对物价的重视程度。央行核心关注的物价指标是CPI同比增速，今年政府工作报吿制定的目标值为3%，我们认为3%是通胀容易形成预期自我实现的临界点。我们预计CPI增速后续将波动上行，3、4月疫情加剧物流紧张，蔬菜、鸡蛋等食品价格大幅上行推高环比数值，并将对后续CPI走势构成持续影响，9月CPI或大幅上冲存在突破目标值风险，一旦物价稳定目标承压，货币政策基调将转为稳健略紧缩，边际收紧流动性。
5、对于金融稳定，债市杠杆率存在上行可能性，或影响货币政策宽松持续性。受近期宽货币影响，4月银行间质押式回购交易量大幅增加，4月20、21日均上冲至6万亿成交量，达单日历史峰值，5月12日则再次刷新前高，总体看市场存在一定加杠杆情绪。3月末，我们计算的债市杠杆率为108.06%，较前值提高1.09个百分点，提高幅度较大，预计4月或进一步走高，可能牵制后续央行宽货币节奏。宏观杠杆率方面，央行披露2021年末我国宏观杠杆率为272.5%，比上年末下降7.7个百分点，我们认为这为今年加杠杆稳增长释放了空间，上半年从稳增长的角度，政策适当提高了对杠杆率上行的容忍度，下半年随着经济增速企稳，杠杆率上行压力也将有所缓解。
综上，我们认为下半年货币政策各项最终目标走势存在多重不确定性，政策基调将是相机抉择。短期看，为对冲疫情冲击，央行货币政策以稳增长、保就业为首要目标，维持稳健略宽松；但二季度国际收支平衡进入重要观察窗口期，一旦面临触及警戒线的风险，将牵制货币政策宽松，另外，随着大规模宽货币，债市杠杆率上行也成为边际变量；进入三季度，关注8月中旬发布的7月调查失业率数据，以判断保就业压力是否缓解，三季度重点关注物价，尤其是9月CPI上冲突破3%风险，若失业压力缓解而通胀压力升温，货币政策可能转向边际收紧。此外，下半年二十大前后有维稳诉求，政策环境趋于温和稳健，保市场主体及防范重大风险仍是政策侧重点。
我们中性判断，预计8月后随着经济转暖，调查失业率有望回落，保就业目标退出央行首要目标，货币政策基调或边际收紧，体现为DR007回到7天逆回购利率附近双向波动，呈现2021年全年的波动特征，个别时段也可能加大波动幅度。
> 货币政策工具仍将以结构性调控为主
基于上文对货币政策基调的判断，我们认为2022年下半年总量性宽松工具如降准、降息较难再现，货币政策仍将以结构性调控为主。4月末的政治局会议提出“要抓紧谋划增量政策工具，加大相机调控力度”，我们认为后续增量工具重点关注新增再贷款，也可能强化服务业贷款增量政策。近期国常会及央行重要会议提出多项金融支持实体经济举措，央行创设科技创新、普惠养老再贷款，提出增加再贷款投放交通物流领域、支持煤炭开发使用和增强储能等，我们认为今年央行将继续采取与2020年初疫情后相似的货币政策操作，通过增加再贷款额度促进信贷投放、缓解疫情冲击、保市场主体，结构性货币政策将发挥重要作用。
今年结构性货币政策重点支持小微企业、科技创新、绿色发展，我们预计碳减排工具、支持煤炭清洁高效利用专项再贷款及新增的用于支持煤炭开发使用和增强储能的再贷款均是后续重要的宽信用工具。根据央行5月初披露的数据，截至目前央行通过碳减排工具、支持煤炭清洁高效利用专项再贷款两项工具累计发放资金共1611亿元，其中碳减排支持工具为1386亿元，支持煤炭清洁高效利用专项再贷款为225亿元，分别支持贷款投放2310亿元、225亿元。我们认为碳减排支持工具存在进一步扩围加码的可能性，一方面是支持领域的扩围，目前工具重点支持清洁能源、节能环保和碳减排技术三个碳减排领域，未来可能范围拓宽；另一方面是将支持主体从全国性金融机构（政策性+六大行+股份制）进一步拓展至中小金融机构的可能性。此外，央行也可能将碳减排贷款纳入优质抵押品范围，提高银行投放积极性。
自2021年起，央行季度贷款投向报吿除公布绿色贷款数据外，也同时发布投向具有直接、间接碳减排效益项目的贷款规模。2022年一季度末，我国本外币绿色贷款余额18.07万亿元，一季度增加2.05万亿元。其中，投向具有直接和间接碳减排效益项目的贷款分别为7.79万亿元和4.22万亿元，合计12.01万亿元，占绿色贷款的66.5%；一季度增加1.35万亿元，规模放量较大。
> 预计2022年末信贷、社融、M2同比增速分别为11.4%、11%和9.2%
货币政策下一阶段首先仍是推动信贷和社融增长，即使下半年货币政策基调或有调整，由于去年下半年主要金融数据基数走低，我们认为年内金融数据走势均是波动上行的。央行在一季度货币政策执行报吿的下阶段政策思路中，仍将保持货币信贷和社会融资规模稳定增长放在首位，我们认为政策核心仍是宽信用。央行近期降准落地，增设多项再贷款工具，增加再贷款再贴现额度，积极推动缓解银行信贷供给的流动性、资本和利率三大约束，均是指向宽信用。
受疫情冲击，4月信贷、社融数据大幅超预期回落，预计两者增速5月后将进入波动上行通道，年末分别达到11.4%、11%，较去年末分别微降0.2和提高0.7个百分点，与增速相对应的信贷、社融全年新增规模分别为22万亿和36.2万亿，较2021年分别多增约2万亿和4.8万亿。预计今年末M2增速9.2%，较去年末微升0.2个百分点，宽信用推动M2和社融增速与名义GDP增速相匹配，维稳经济增长。
对于信贷，预计全年新增信贷规模22万亿（增速11.4%），下半年波动上行。坚持“四箭齐发”宽信用，即四个领域信贷有望放量：制造业贷款、减碳贷款、基建贷款、按揭贷款。
1）制造业贷款是政策着重引导信贷支持的方向。今年全年我们看好新制造稳增长，即从强链补链及产业基础再造两个维度出发，预计制造业投资将替代基建、地产投资，成为我国经济的主驱动力，其中重点强调产业新能源化过程带来的新增制造业投资需求，叠加央行信贷侧重支持，预计制造业将成为重要的信用载体。
2）对于减碳贷款，碳达峰碳中和背景下，我们认为绿色金融领域的定向支持力度将不断加强。正如上文所述，碳减排工具、支持煤炭清洁高效利用专项再贷款及新增的用于支持煤炭开发使用和增强储能的再贷款共同发力，减碳贷款有望继续放量。
3）对于基建贷款，今年以来基建投资保持高增速，财政政策前置效果显现，国家推出多项政策积极拉动基建投资，我们预计财政配合货币政策带动信用扩张的情况下，基建领域仍是宽信用重要方向。
4）对于按揭贷款，随着今年以来多地地产政策尤其是需求端政策放松，预计地产销售有望有所回暖。5月15日，人民银行、银保监会调降首套房贷利率下限，这是因城施策以来央行罕见总体房地产利率指导，验证当前地产政策边际宽松助力稳增长的趋势，我们认为降低房贷利率也是配合其他房地产放松政策，驱动房贷逐步放量，指向“宽信用”。
在广义货币（M2）和社会融资规模增速同名义经济增速相匹配的政策基调下，预计2022年全年社融新增36.2万亿，对应增速11%，总体波动上行，下半年趋于震荡；预计M2增速保持稳健，全年9.2%，高于GDP+CPI增速。
> 预计2022年下半年人民币汇率反转：预计重回升值至6.3
预计受美国通胀压力缓解、联储紧缩预期走弱及美国经济增速下行影响，2022年下半年美元见顶回落，叠加中国经济基本面恢复强劲，人民币汇率有望重回升值至6.3。
4月以来俄乌危机持续、中国疫情管控力度加强，均继续强化美国通胀压力及联储收紧预期，受此影响美元指数一路攀升，而疫情防控使得我国国内基本面不确定性升温，叠加中美利差持续倒挂，人民币兑美元汇率自4月19日起大幅贬值，4月18日数值收于6.37，截至5月16日走贬至6.79，CFETS人民币汇率指数自3月11日的峰值106.8降至5月13日的100.8。
我们认为二季度，随着美元指数和美债收益率上行（我们预计10年美债收益率受联储紧缩预期驱动可能在Q3最高上行至3.5%，美元指数短期仍可能进一步上行至105附近），人民币兑美元汇率将呈现双向波动幅度加大的特征，但贬值幅度总体可控，正如上文所述，一旦国际收支面临失衡压力，央行可能加强汇率调控工具及加强跨境资金流动宏观审慎管理等资本流动管理工具的使用，通过抑制汇率大幅贬值的方式稳定国际收支。进入下半年，预计随着美元拐头向下，叠加中国经济基本面恢复强劲，经济增速回归6%上方，相比美国震荡下行的经济走势更具优势，预计人民币汇率重回升值，最高可至6.3。
中美关系演进可能成为扰动人民币汇率的短期事件性因素。预计2022年中美之间大概率将形成经贸领域缓和、军事人权意识形态等领域博弈加剧的格局，需密切关注若短期两国经济对抗加剧可能对人民币汇率形成的扰动，但我们认为其负面影响并不持续，人民币汇率下半年升值趋势确定性强。
中长期看，我们仍然坚定判断未来8-10年美元大周期下行、人民币汇率确定性升值。中长期看，人民币兑美元长期走势与美元周期密切相关，美元周期决定于生产要素在美国与新兴市场的对比，我国劳动力要素相对于美国的科技和资本要素略占上风，这决定了中长期人民币相对美元是渐进升值的趋势，预计人民币兑美元后续仍有8年左右升值过程。
财政政策适应经济发展与疫情防控
财政政策适应经济发展与疫情防控。政治局会议定调“疫情要防住、经济要稳住、发展要安全”，前文我们提出大范围推行常态化核酸检测是可选之举，我们认为下半年财政政策的运行和实施要适应经济发展和疫情防控，重点围绕疫情防控、稳增长和稳就业展开，加快落实已经出台的一系列财税政策，并在已有政策工具基础上积极谋划增量政策工具，加大相机调控力度，把握好目标导向下政策的提前量和宂余度。我们认为从这一角度来看，下半年财政政策重点关注三方面：1）做好常态化核酸检测的财力保障。2）积极发挥政府投资和政府消费的带动作用，服务于稳增长目标。3）用好转移支付、强化基层财力，落实三保支出和一系列减税降费政策，通过稳市场主体的方式保就业。
用好财政资金保障常态化核酸检测的大范围推广。前文我们对常态化核酸检测的财政成本进行了测算，在最悲观预期下2022年5月至12月所需的财政成本接近万亿体量，如何匹配财政资金保障常态化核酸检测的大范围推广？近期北京政府宣布自5月3日起，北京核酸检测对市民免费，所需费用由财政资金和医保基金共同负担。4月初国家医保局有关负责人表示“我国已经接种32亿剂次新冠病毒疫苗，疫苗费用1200余亿元，由医保基金和财政共同分担，疫苗支出费用在医保基金可承受范围内”。我们认为，参考北京、上海等已开始推广常态化核酸检测的地方经验、以及全国范围内接种疫苗的经验，常态化核酸检测的费用大概率由财政预算资金和医保基金承担，必要时我们认为也可以进一步发行抗疫特别国债。
1）财政预算有资金空间。2022年财政一般公共预算安排衞生健康支出20803亿元，2020年疫情背景下衞生健康项目决算超支1325亿，决算占预算比例达到107.4%；我们预计2022年疫情背景下衞生健康分项可能进一步超支，若超支7.4%的比例则超支金额达到1542亿元。此外，2020年为应对百年未有之疫情中央预算稳定调节基金几乎全部投入，2022年也可参考；2021年末中央预算稳定调节基金余额3854.01亿元，根据2022年财政预算报吿2022年中央预算稳定调节基金调入2765亿元，2022年中央财政仍有1089亿的存量子弹可以使用。
2）医保基金有空间。医保基金也是重要的资金来源，一方面职工基本医保基金和城乡居民基本医保基金仍有较大存量空间，截至2020年末滚存结余分别为25229亿元和6135亿元；另一方面，职工基本医保基金和城乡居民基本医保基金每年收支节约资金体量也不小，2018年至2020年职工医疗保险基金收支结余分别为2834亿元、3149亿元和2914亿元。综合来看，医保基金的当年结余和滚动余额均有较大空间，足以支撑常态化核酸检测的财政成本。
3）必要时可以发行抗疫特别国债。2020年应对百年未有之大疫情，我国发行了1万亿特别国债用于抗疫，其中中央和地方分别承担3000亿和7000亿的偿还义务，2022年考虑三重压力叠加疫情冲击，大规模推行常态化核酸检测是兼顾经济发展和疫情防控的可选之举，可发行新一轮抗疫特别国债用于覆盖常态化核酸检测成本，目前中央政府及地方政府债务限额均有充足空间，分别达到了近8000亿和27000亿元。
综合来看，我们认为近万亿的常态化核酸检测成本可以通过财政预算和医保基金有效的保障，必要时也有充足的财政空间来发行新一轮特别国债进行保障。
> 政治局二次定调，财政加码稳增长
政治局会议二次定调稳增长，财政政策积极发力落实目标。2021年底中央经济工作会定调以经济建设为中心后，稳增长成为政策主线，二季度三重压力叠加疫情冲击，市场对政策发力点有所担忧，政治局会议明确要求“要加大宏观政策调节力度，扎实稳住经济，努力实现全年经济社会发展预期目标，保持经济运行在合理区间”，并且明确要求“要加快落实已经确定的政策…抓紧谋划增量政策工具，加大相机调控力度，把握好目标导向下政策的提前量和宂余度”。我们认为，随着政治局会议的二次定调，明确年初预期经济目标并未放弃，并要求在已有政策尽快落实的情况下，进一步增加政策工具落实稳增长。我们认为稳增长基调的二次确认值得关注，重点关注财政发力的两方面体现，其一是支出规模提升、节奏前置，其二是通过政府消费和政府投资发力维稳增长。
规模提升、节奏前置，财政支出显著发力。配合稳增长发力，2022年财政支出体现出两大显著信号，其一是支出规模显著增加，根据财政预算报吿2022年一般公共预算支出及政府性基金预算支出分别为26.7万亿和13.9万亿元，较2021年决算共计增加4.6万亿元，整体来看2022年广义财政支出同比增长12.8%；其二是支出节奏前置、进度快，截至一季度，一般公共预算和政府性基金预算支出同比增速分别达到8.3%和43%，支出速率显著提升，已经分别完成全年预算进度的23.9%和17.8%，预计Q2至Q3支出进度将进一步提速。
关注政府消费的重要引领作用。财政支出加码稳增长，政府消费是重点发力方向，政府消费主要是指政府部门为全社会提供的公共服务的消费支出和免费或以较低的价格向居民住户提供的货物和服务的净支出，主要分为两个部分，一是政府自身消费，主要体现在财政一般公共服务支出等科目，二是社会性消费，主要包括社会公众消费的公共服务和公共物品，如教育、医疗、养老、育幼、文化等社会保障和社会事业支出。政府消费的主要三方面特点：
1）2011年以来政府消费占最终消费支出稳定在30%，2018年及2020年经济下行压力较大时期政府消费占比均有所提升。2）经济欠发达地区政府消费占比越高，根据2017年数据西藏、新疆、青海、宁夏等地区政府占比遥遥领先，2022年中央对地方转移支付规模达到9.8万亿，重点用于惠企利民、基层财政和薄弱领域。3）从2017年各行业政府消费占比来看，政府消费主要利好社会保障、交通运输、科技研究、衞生健康等领域。
我们认为政府消费将对消费及增长产生较强支撑作用，一方面，疫情零星点状扩散后，与疫情防控和社会保障密切相关一系列人力、物资、建筑等方面的政府开支、投入显著提升，常态化核酸检测、方舱的新建和改建、抗疫物资分发等已有反应；另一方面考虑疫情对就业、中低收入人群及预防性储蓄的影响，居民消费能力和消费意愿受到冲击，适时加大政府消费的支持力度有助于发挥逆周期托底作用，配合扩大内需的消费政策，类似消费券、家电及汽车购置补贴等政策效果也有望提高。
财政发力拉动投资，重点关注基建表现。政府投资也是稳增长的重要抓手，从作用路径上可以从两方面来看。其一，财政政策主要通过支持国家级重大项目及地方重大项目、重点项目的方式来提振固定资产投资，我们在4月报吿中有细致分析，目前来看已有超过20个省公布了地方重大项目规划，2022年计划投资额可比口径增长8%左右；此外中央102项重大项目在两会及国常会中多次提及加快推进力度。财政政策则通过直接或间接方式（准财政方式，如母基金、产业大基金等）为中央及地方重大项目奠定资金基础，进而推动投资发力。其二，分门类来看，相比于地产和制造业投资，财政支出与基建投资的关联度较强，在财政资金规模加码、节奏前置的背景下，中财委和政治局会定调后，下半年基建发力的确定性进一步上升，预计全年基建投资增速有望达到7.8%，将成为拉动经济增长的重要方向。
> 疫情扰动施压就业，亟待财政政策加码，减退税降费再发力
春季疫情扰动就业，政治局会定调稳就业。疫情扰动对就业冲击较大，一季度调查失业率已经上行至5.8%超过阈值水平，考虑疫情次生伤害冲击供应链、工业生产及服务业运营会进一步冲击就业，6、7月面临毕业季，后续就业压力不容忽视。4月政治局会议在政府工作报吿基础上，对稳就业的侧重进一步提升，我们认为下半年落实稳就业过程中，财政政策也将扮演重要角色，主要在三个维度发力，1）落实并加强减退税降费政策支持；2）强化三保支出，加强基层财政支持；3）强化防疫及社会保障投入力度。
落实大规模减退税降费政策，稳定企业现金流、降低经营负担。2020年疫情发生以来，稳就业政策的思路从需求拉动向供给推动转变，通过大规模减税降费保市场主体成为主要选择，2022年为应对三重压力，财政预算安排2.5万亿大规模减退税降费政策，旨在稳定企业现金流、降低经营压力，随着疫情扰动的叠加，保市场主体压力进一步提升。4月政治局会议进而明确要求“要稳住市场主体，对受疫情严重冲击的行业、中小微企业和个体工商户实施一揽子纾困帮扶政策”，我们认为，保市场主体稳就业的基调下，后续减税降费政策重点关注两大方面：
其一是已安排的政策尽快落地，根据刘昆部长5月2日表示，从4月1日开始办理微型企业存量和其他行业增量留抵退税以来，截至4月28日已办理退税6256亿元。5月会提前退还小型和中型企业存量留抵税额，此后还将加快大型企业退税进度。同时，其他减税降费政策也将持续推进。
其二进一步加大减税降费政策对特定区域和特定行业的支持。一方面增加对受疫情冲击较大区域的减税降费政策支持，主要以受疫情冲击较大区域的纾困政策为基础，各地方政府结合当地情况进行开展，2022年2月以来已有河南、甘肃、广东、辽宁、云南、上海、湖南等地颁布了纾困政策。另一方面，针对受疫情冲击较大的特定行业，以自上而下的方式推进降税缴费为企业减负，2022年2月以来，已有针对服务业、交通运输、旅游、外贸、快递、煤炭等行业相关的纾困政策出台。考虑疫情扰动效果，我们预计未来减退税降费政策有望沿着这两方面进一步加强。
强化三保支出力度，加强基层财力支持。三重压力叠加疫情冲击就业，对财政提出两方面的挑战，其一是基层事权财力不平衡加剧，其二是施政侧重点必须向落实三保切换，这两者都会影响稳就业政策实际效果。首先，我们认为用好中央对地方转移支付来补充、加强基层财力支持较为关键，2022年安排了中央对地方转移支付近9.8万亿，较2021年新增近1.5万亿，疫情之下需进一步加大转移支付的支持力度，补充疫情及其次生伤害导致的财力不足问题，积极向中西部地区和基层倾斜；此外，运用好常态化的财政直达机制，这是保障基层财力的重要方式，刘昆部长4月中旬明确表示“今年继续将与县区财政运行密切相关的转移支付纳入直达资金范围，直达资金总量增加到4万亿元以上”。其次，各地提升三保支出的优先级配合稳就业政策。5月2日刘昆部长表示“加强工作指导和督促。压实地方各级政府责任，督促地方加强预算管理。各级财政都要坚持“三保”支出在财政支出中的优先顺序，切实采取措施确保各项民生政策落实，确保教师等重点群体工资、养老金等按时发放。我们认为，在基层财力有所保障且地方政府将三保支出顺序优先级显著提升这两方面来看，稳就业政策将卓有成效。
3）进一步提升防疫及社会保障投入力度。参考2020年经验，财政政策积极应对疫情冲击及对冲次生伤害，重点加大了社保就业和衞生健康领域的支出，加大失业保险稳岗返还力度，给予工资性补贴等。
海外经济政策重点应对滞胀
美国经济逐季下行联储Q3超预期紧Q4渐进转宽
> 预计美国经济通胀增速双双逐季下行，联储紧缩预期短期超预期紧长期转宽
>> 企业资本开支和消费动能双双走弱，预计美国GDP增速逐季向下全年增速2.6%
展望2022年下半年，我们认为美国经济中企业资本开支和消费动能均将逐步走弱，企业资本开支走弱的核心逻辑是本轮补库周期完结后对私人投资的驱动减弱；消费走弱的核心逻辑是耐用品消费需求透支以及服务业向上修复空间用尽。全年来看，我们预计2022年美国全年GDP实际增速2.6%，略低于美联储2022年Q1对全年经济增速的预测水平，节奏上看来看GDP同比增速逐季下行。
（一）耐用品消费需求透支以及服务业向上修复空间用尽使得消费减弱
从居民端来看，截至报吿日美国消费实际增速的变化趋势基本验证我们此前提出的逻辑。全年来看，商品消费中尤其是耐用品消费需求过去两年被大量透支；服务消费也已回归至疫前水平，进一步向上修复空间有限；叠加财政补贴退潮不再支撑居民消费，利率抬升也将压制居民需求；我们认为全年美国消费也将回归疫前的下行趋势，无法驱动经济超预期向上。
未来两年主导美国商品消费增速下行的核心逻辑主要有两方面：一是过去两年美国财政部对居民端的超额财政补贴于2021年Q3全面停止后，居民的超额收入逐渐退潮影响消费，居民收入水平的下滑也一定程度拖累了非耐用品消费。美国居民个人可支配收入自21年Q4起持续下滑，由2021年11月的6.0%逐步下滑至2022年3月的-14.7%；核心拖累是财政补贴的退潮，同期个人从政府获得转移支付收入（补贴收入）的同比增速由7.9%跌至-51.5%。二是过去两年发放的超额财政补贴极大程度刺激居民消费的同时也透支了部分耐用品消费需求，过去两年美国耐用品消费增速明显高于疫情前的趋势性增速，鉴于耐用品使用寿命较长并存在不可复购的特征，未来两年的耐用品潜在需求已被明显透支。从耐用品消费实际增速来看，自2021年Q4以来便整体处于下行通道，单月增速由2021年11月的8.3%跌至2022年3月的-10.7%，单季增速同样于2022年Q1转负降至-2.64%，全年来看预计整体保持疲软。从居民收入和商品消费来看，虽然3月增速较低与去年同期的高基数同样有较大关系（2021年3月集中发放现金补贴且居民集中消费影响），后续跌幅将明显收敛但整体仍将维持较低甚至负增速。
服务消费方面，美国个人服务消费支出已经回归至疫前水平以上，进一步向上修复空间有限。此前美国服务消费修复的敍事逻辑一直是疫情期间被压制的服务性消费需求逐渐向疫前常态水平回归。从目前的修复进程来看，如以疫情前（2019年）同期水平作为基准，2022年3月美国服务消费3年复合实际增速已达到0.9%，2019年同期水平为2.0%。换言之，从服务消费的绝对值来看，已经恢复至疫前水平以上；从服务消费的内在趋势来看，虽然仍有向上修复空间，但考虑到疫情前美国服务消费增速本就处于下行通道（2018、2019年同比增速分别为2.4%、1.7%，2020年增速-7.5%但考虑疫情无参考价值），进一步向上修复空间同样较为有限。
从储蓄的视角来理解，进入2022年以来，美国居民储蓄率小幅走低，Q1储蓄率均值为6.6%，相较疫情前水平有所走低（2019年Q4水平为7.4%），这一现象意味着疫情期间居民积累的超额储蓄在进入到2022年以后有所释放。然而从整体来看，自2021年Q4以来超额储蓄释放进度整体较慢，我们认为可能与超额储蓄的分层分布有关：即当前超额储蓄主要集中在中等收入群体手中，低收入群体的已基本消耗完毕；中等收入群体的边际消费倾向相对更低，日常收入足够覆盖其每月消费规模，因此这一部分超额储蓄未来较难形成明显释放并刺激美国消费。除此之外，美联储持续加息也将抬升房贷和消费信贷的利率水平对需求形成压制。整体来看，我们认为全年美国消费也将回归疫前的下行趋势，无法驱动经济超预期向上。
（二）美国进入新一轮去库周期对企业资本开支的拉动作用逐步趋弱
从企业端来看，本轮补库周期已经渐入尾声，预计下半年美国整体将进入新一轮去库周期，对资本开支的拉动作用逐步趋弱。
我们认为美国本轮库存周期将在2022年Q2完成，下半年将整体进入新一轮去库周期；过往美国库存周期与国内私人投资增速有较强拟合性，本轮库存周期完结后意味着下半年企业资本开支的动力将逐步趋弱。一是从本轮库存周期时长看，美国本轮库存周期启动于2019年6月，至今已历时33个月（截至2022年2月最后一期库存数据发布时间），美国过去8轮库存周期平均市场约34个月，从历史时间规律来看，本轮库存周期已临近尾声。二是从我们估算的实际库存增速（考虑当前物价波动较大，从库存名义增速中剔除CPI和PPI同比增速的扰动，还原估算实际库存增速）来看，美国当前库存实际增速3.3%，与本轮库存周期启动初期水平已经较为接近（2019年6月库存实际增速为3.5%）；三是从库存销售比来看，当前库销比1.26，已低于本轮库存周期启动初期水平1.43，且从近月走势来看，也呈现出较为明显的筑底特征。
>> 疫情常态化后美国就业修复明显，未来劳动力供给提升招工需求下行失业率或于Q3筑底回升并于年末回至3.8%附近
就业方面，虽然经济已存在明显下行压力但考虑到经济下行与失业上行存在滞后关系，预计短期就业市场仍将持续修复，但下半年预计失业率将筑底回升，年末失业率可能回归至3.8%以上。
一是当前失业率已接近大滞胀后的历史低位。今年4月失业率触及3.6%已接近历史低位（70年代大滞胀后失业率的最低值为3.4%），从历史经验看失业率未来进一步下行空间有限，且随着紧缩政策加剧将使得经济进一步承压，下半年失业率可能逐季向上。
二是未来就业供给修复、招工需求下行的逻辑也将抬升失业率。我们早在2022年度策略《先立后破，产业突围》中便前瞻性指出，美国就业市场的核心问题在于供给而非需求，伴随疫情逐步常态化后，劳动力供给将逐步修复并缓解工资上行压力，2022年以来非农数据的变化显示我们的观点正得到逐步验证。
从就业的供给端来看，下半年劳动力供给仍有修复潜力。美国劳动力参与率进入2022年以来连续3个月抬升，从2021年末的61.9%修复至4月的62.2%，居民就业意愿明显增强；虽然4月数据有所回落，但当前劳动力参与率距离疫前水平63.4%尚有1.2%的差距，我们认为即便考虑部分提前退休的人群同样仍有修复空间；休闲和酒店业这一招工门槛较低（临时工为主）、受疫情影响明显的行业相较疫情前仍有144万个就业数的修复空间（与疫情前比，美国当前的就业缺口主要就来自这一行业）。整体来看，美国就业市场的供给仍有修复潜力。根据堪萨斯联储测算，如按疫情前的人口和就业趋势估算，当前劳动力市场距离潜在水平还有360万人次的缺口，如果进一步剔除老龄化和人口增速放缓的扰动，劳动力供给还有200万的潜在修复空间。
从就业的需求端来看，预计伴随经济下行逐步承压。我们可以用非农就业人数+非农岗位的空缺数的合计值来近似表征就业总需求，从历史规律来看，GDP增速的变化与就业总需求存在正相关性，经济的下行往往使得就业总需求出现萎缩，美国就业总需求当前约为1.61亿人，位于历史最高位，自2020年6月起便处于持续上行通道，考虑到年内美国经济增速可能面临逐季下行压力，就业总需求可能在下半年拐头向下。
综上，就业供给和招工需求的反向变动可能对失业率形成上行压力，我们预计美国本轮失业率下行的拐点将在Q3出现，年末失业率将反弹至3.8%以上。
>> 俄乌危机常态化后，油价小幅回落美国通胀增速预计年末回归至5.5%-6.5%区间
整体来看，我们认为美国通胀增速下半年将缓慢回落，年末将回归至5.5%-6.5%区间。核心CPI上行压力环比趋弱，主要受益于工资上行压力缓解和二手车价格回落；核心CPI外能源和食品两大分项涨价压力与俄乌危机高度相关，虽然目前来看俄乌危机呈现出一定常态化的趋势，但整体方向趋于缓和仍将缓解涨价压力，尤其是油价的回落将有效缓解通胀压力。
（一）核心CPI上行压力环比趋弱，主要受益工资上行压力缓解和二手车价格回落
从美国通胀最新数据看，4月美国CPI同比增速8.2%，环比增速0.3%。从结构来看，核心CPI同比增速6.1%，相较上月继续回落；环比增速0.6%，进入2022年后整体处于下行态势，当前通胀压力主要来自能源和粮食价格。我们认为美国广谱通胀压力的回落主要源自两方面因素：
一是工资-通胀螺旋式上升压力逐步缓解，美国劳动力参与率从2021年末的61.9%修复至2022年4月的62.2%，居民就业意愿明显增强；就业供给修复后薪资上涨压力明显缓解，从平均时薪环比增速（移动3月平均）进入2022年连续回落，由2021年末的0.49%连续4个月回落至0.31%。展望未来，我们认为疫情常态化后就业供给仍有进一步修复空间，工资-通胀螺旋式上升风险逐步消除，未来广谱通胀压力将逐步缓解。
二是缺芯压力逐步缓解后二手车价格趋于回落，受缺芯压力影响，二手车是对本轮美国通胀压力上行贡献最大的分项之一，3月分项同比增速达到35.3%（高于能源分项32.0%的同比增速）；当前核心芯片生产商普遍预期2022年缺芯压力将逐步缓解，二手车价格进入2022年以来也逐步回落，1月MANHEIM二手车价格指数为236.3，此后连续三月回落，至221.2。
（二）能源和食品两大分项涨价压力与俄乌危机相关，虽然俄乌危机呈现出一定常态化的趋势，但整体方向趋于缓和仍将缓解涨价压力，尤其是油价的回落将有效缓解通胀压力。
如上文所述，当前美国的通胀压力主要源于能源和食品两大“非核心项”，两大分项的涨价压力均与俄乌危机存在较高关联性。油价方面俄罗斯作为在全球出口份额中占比12%的产油大国，俄乌危机极大增加了原油供给的不确定性。食品方面，乌克兰作为欧洲粮仓，俄乌危机走势的变化同样影响粮食价格，美国农业部发布的《世界农业供需评估报吿》大幅下调乌克兰全年粮食出口预期，谷物全年出口预期由3月的2750万吨下调至2300万吨；玉米出口预期由2000万吨下调至1900万吨。
展望未来，虽然近期俄乌危机呈现出一定常态化的趋势，尤其是美国准备推进落地《乌克兰民主防御租借法案》后，美国对乌克兰军事援助的限制减少，便利度提升。但整体来看，我们认为俄乌危机演绎的长期方向和对大宗商品的影响将逐步趋于缓和，供给不确定性对油价和粮价的冲击将逐步下降。此外原油供给仍有进一步放量预期（详细请参考上文分析），我们对下半年油价中枢的判断为95，将小幅回落缓解通胀压力。粮价方面，当前乌克兰的粮食播种仍在稳步推进，截至4月22日乌克兰9个州已完成春季作物播种工作，播种面积近70%已经完成，粮食供给不确定预计同样小幅回落。
整体来看，能源和食品两大分项涨价压力与俄乌危机相关，虽然俄乌危机呈现出一定常态化的趋势，但整体方向趋于缓和仍将缓解涨价压力，尤其是油价的回落将有效缓解通胀压力。
（三）预计美国CPI同比增速年末回落至5.5%-6.5%区间
工资上行压力缓解叠加二手车价格回落将逐步缓解美国核心CPI环比上行压力；核心CPI外能源和食品两大分项的涨价压力与俄乌危机下的供给不确定性高度相关，未来危机整体趋于缓和将缓解涨价压力；美联储进入加息周期后，需求端的回落也将进一步缓和通胀压力。综合来看，我们预计下半年美国CPI同比增速将缓慢回落，年末回归至5.5%-6.5%区间。
>> 警惕通胀上行风险恶化导致紧缩预期强化，中性利率前不排除加息75BP可能性
年内美联储的政策决策有两大方面考虑：一是在实际通胀和通胀预期尚未形成明确的回落趋势前，联储需要通过层层递进、加码式的紧缩引导尽快打压通胀预期回落，对应实际紧缩力度和紧缩预期指引在短期内可能持续增强（核心逻辑是鲍威尔学习沃尔克的策略）。二是联储官员普遍认为需要摆脱当前宽松的货币政策立场，政策利率需要至少回归至中性利率以上，当前联储官员预期的长期中性利率水平中值为2.4%。
如果进一步综合考虑5月鲍威尔表态（尤其是淡化后续加息75BP的可能性）以及政策利率回归至中性水平以上的诉求，我们认为联储后续政策的潜在路径为：6、7、9月加息50BP，从而使得联邦基金目标利率的区间上限在Q3触及2.5%并超过中性利率；如果未来美联储关注的两大通胀上行风险恶化（5月议息会议声明中明确指出俄乌危机和疫情对供应链的冲击是美联储未来关注的两大通胀上行风险），导致通胀预期回落速度不及预期，我们认为在政策利率触及中性水平以前不能完全排除后续加息75BP的可能性。触及中性利率后加息进程将渐进弱化甚至不加息，主要原因是中期选举投票（11月）可能对加息形成扰动。缩表方面，缩表速度逐步提升至950亿美元之后将匀速持续至年底。
上述节奏将助于联储实现多重目标：加息方面，短期之内快速加息有助于通胀预期尽快回落，且美联储可以迅速在Q3将政策利率提升至中性利率及以上，从而为后续尤其是中选前货币政策立场的调整留有时间空间。从鲍威尔任期内的决策经验看，白宫的行政意图经常阶段性成为美联储的重要干预因素。下半年通胀压力逐步下行、失业率逐渐抬头的背景下，拜登政府可能在中选压力下有宽货币诉求。但从短期来看，如果未来俄乌冲突激化导致制裁升级，通胀预期回落速度可能不及预期，我们认为不能完全排除后续议息会议加息75BP的可能性。缩表方面，一是可以延缓美债长短端利率倒挂风险，二是缩表可以减少货币供应量也是压低需求和通胀的方式之一，需要指出的是缩表在控通胀和压制需求方面仅仅是作为加息的辅助手段，美联储调整政策立场的主要手段仍是加息（今年发布的货币正常化原则中明确指出）。
> 俄乌危机常态化下俄欧能源脱钩加剧欧洲滞胀压力，单目标制欧央行将加息应对通胀
俄乌战争严重加剧了欧洲的滞胀风险。伴随俄乌危机的常态化，欧盟进一步加强对俄罗斯的制裁，为了减少俄罗斯的能源收入开始被动实现与俄罗斯能源的被动脱钩，当前天然气、原油和煤炭三大进口能源中，欧盟已在第五轮对俄制裁的一揽子措施中对煤炭明确实施进口禁令（8 月之前结束对俄煤的采购）、原油进口禁令有较大概率被纳入第六轮对俄制裁并于近期（2022年Q2落地概率较大）落地，未来俄乌冲突进一步持续不排除天然气进一步被纳入停止进口的范畴。
经我们估算，欧盟整体能源体系对俄罗斯的依赖度高达20%。从能源结构上看，2020年欧盟能源结构中原油、天然气和固体化石燃料（以煤炭为主）的占比分别达到34.5%、23.7%和11.5%：原油方面，欧洲的原油消费量几乎全部依赖进口，俄罗斯在欧洲的原油进口量中占比高达27%，局部国家层面斯洛伐克、立陶宛、波兰和芬兰对俄油的进口依赖度均超过60%；天然气方面，欧洲对俄罗斯的天然气供给依赖度较高，俄罗斯在欧洲天然气市场中的占比接近40%，超过14个国家对俄罗斯天然气的依赖度超过50%；煤炭方面，欧盟的煤炭消费中约10%来自俄罗斯，从局部国家看爱沙尼亚、波兰和德国对俄罗斯的进口依赖度均较高，分别为100％，72.1％和45.9％；为应对制裁以德国、意大利未达标的多个国家计划延长此前的脱煤计划表。
在能源供给遭受严重挑战的情况下，欧洲面临的滞胀压力逐步提升。
从“滞”的方面看，能源品供给的约束会使得欧洲工业生产尤其是补库进程遭遇较大影响，欧盟2022全年GDP增速可能回落至3%附近。欧央行在4月议息会议中指出：“俄乌冲突严重影响企业和消费者信心，贸易中断导致供给短缺，能源和大宗品价格上行正在减少需求并抑制生产”。以欧洲经济火车头德国为例，德国作为传统的反核能国家，对俄罗斯的油气供给依赖度较高，对俄罗斯的天然气供给依赖度超过50%，对俄罗斯原油的依赖度超过20%。当前德国央行预测与俄罗斯的能源断供将会使德国经济遭受较大影响，至2024年可能造成德国经济约4000亿欧元的损失，在2022年对德国GDP增速影响可能达到2%。
从总量层面看，受俄乌危机影响，进入2022年以来欧央行也持续下调对于全年GDP增长的预期。2021年末预测2022年GDP增速为4.2%，2022年3月将增速预测值下调至3.7%，伴随能源压力的加剧，我们认为欧盟GDP增速可能进一步回落至3%以下。从结构层面看，欧洲补库进程已经在2021年11月如期启动但受能源危机影响速度可能慢于预期继而导致全年企业资本开支增速不及预期。
从“胀”的方面看，能源价格的上行也是当前欧洲通胀压力主要的贡献项，4月欧元区CPI当月同比增速已达到7.5%，分结构来看，能源分项的同比增速达到38.0%，是涨幅最大的分项。除此之外，近期能源价格压力开始出现向下游传导的压力，欧洲核心CPI同比增速也触及3.5%。如果未来欧洲能源进一步与俄罗斯脱钩将加剧欧洲滞胀压力。
从货币政策角度来看，欧央行预计将于7月结束量化宽松。当前资产购买计划（APP）下，5、6月的购债规模分别为300亿欧元和200亿欧元，预计7月起将停止购债。届时欧央行可能择机启动加息，在当前滞胀压力下，作为通胀单目标制的欧央行优先选择的政策路径仍是通过加息应对通胀，截至2022年末加息幅度可能达到50BP-75BP，对应加息次数2-3次。
> 日本需求低迷导致通胀难起，年内日本央行受通胀压力转向加息的概率小
日本央行是唯一继续坚持宽松货币立场的发达国家央行，且当前日本央行仍然不排除如果疫情影响加剧货币政策将转向更宽松立场的可能性。日本央行独树一帜的主要原因在于日本当前并未面临明显的通胀压力。截至报吿时日本3月CPI同比增速1.2%，核心CPI同比增速0.8%；当前日本央行对于年末CPI的预测为1.8%-2.0%区间（区间中值低于政策目标），核心CPI约为0.8%-1.0%区间。换言之，直至2022年末日本通胀压力迫使日本央行转向紧缩并加息的概率较小。
日本通胀水平较低的核心原因在于需求低迷和供给能力强。在日本低欲望的社会环境下，当前新冠疫情和发达国家央行转向紧缩对日本经济的影响核心仍表现在需求端的抑制作用。根据日本央行评估：一是日本家庭整体对新冠疫情仍持有较为保守的态度，疫情导致年初至今日本家庭出门消费的意愿羸弱，根据最新数据日本家庭消费两年复合增速仍是负值，仅为-0.3%；二是日本制造业较强，基础物资供应充分，下游涨价压力相对可控。
从就业市场的角度看，需求承压导致企业招工需求不振，当前日本劳动力参与率为62.1%，与疫情前基本持平；但失业率仍然为2.6%，距离疫情前仍有0.4%的差距（2019年末日本失业率水平2.2%），尤其是临时性服务行业就业人数仍然远低于疫前水平。日本家庭人均可支配收入两年复合同比增速0.8%，同样远低于疫前水平。
需求不振导致日本同样存在PPI向CPI传导不畅的现象，二者增速裂口持续扩大，日本当前PPI同样深受大宗商品涨价困扰，PPI同比增速达到9.5%；但CPI仍然维持低位同期增速仅1.2%，与PPI的增速差达到8.3%。
日本央行是双目标制央行，主要目标是物价稳定和金融稳定。在需求低迷、通胀可控的背景下，通胀压力迫使日本央行转向紧缩并加息的概率较小。但未来需观测日本央行对日元汇率持续走贬的反映（年初至今日元兑美元汇率的贬值幅度已达到13%），但我们认为这一因素冲击金融市场稳定并迫使日本央行转向紧缩的概率同样有限。
大类资产展望
> 战略性看好消费股，中长期继续看好“新能源+”
权益方面：预计A股行情将表现为结构化特征，我们认为以航空机场、旅游酒店、餐饮等恢复人流动带来的预期差最大，带来困境反转的投资机会。此外，我们继续看多稳增长链条，如金融、地产、建筑、建材，提示未来重点关注三季度美债收益率见顶后成长股投资机会。具体包括制造业强链补链（自主可控和进口替代） 和“新能源+”领域。
固定收益方面：信用债优于利率债，“二十大”信用维稳背景下违约概率极低，信用利差总体处于收窄区间。我们判断，货币政策将延续“宽货币+宽信用”组合，叠加后续名义GDP拾级而上（见前文分析），长端收益率预计在三季度达到高点3.0%，此后10年期国债收益率在2.7%-3.0%区间宽幅震荡（类似2019年），收益率曲线重回陡峭化。
房地产方面：总体没有单边机会。在房地产长效机制的调控下，各地陆续发布稳定楼市的政策，支持刚性和改善性住房需求，逐步优化商品房预售资金监管，防范系统性金融风险。我们认为，房价从内涵上取决于供需缺口，随着新市民向东部区域及中西部聚集，一二线核心城市的房价仍有一定上行空间，但上涨幅度整体不宜高估。
> 美债利率美元上行至Q3见拐点，美股Q4启稳纳指占优
美债方面，10年期美债收益率Q3可能进一步向3.5%上行。我们认为在政策利率触及中性水平前，美联储关注的两大通胀上行风险仍有较大概率出现阶段性反复，通胀预期可能阶段性呈现较强粘性，为打压通胀预期不排除美联储实施更鹰派的紧缩预期指引，并推动利率向上的可能性（从去年末至今，伴随通胀居高不下，美联储历次会议后对于紧缩预期的引导也处于持续增强的过程），10年美债收益率受紧缩预期驱动可能在Q3加息缩表的并行时期最高上行至3.5%，其中实际利率可能进一步突破0.5%向1%迈进（实际利率在2018年的加息缩表并行时期最高曾突破1%）。Q3利率触顶后将逐步回落，年末可能回落至2.5%以下。从结构上看，实际利率可能逐步回落至0%-0.5%区间，如果经济回落超预期不排除实际利率重新回归负区间的可能性；通胀预期可能逐步向2%的联储合意方向回落，上述驱动因素包括通胀预期的降温、美国经济增速的回落以及美联储调整货币政策立场后紧缩预期的回退。
美股方面，我们认为道指、纳指的整体趋势表现为Q3宽幅震荡，Q4上行纳指更佳。Q3方面，我们认为美股（包括道指和纳指）在经历过上半年接近20%幅度的回调后，进一步趋势性下跌的概率有限。但在美联储触及中性利率以前，两大通胀风险阶段性恶化-强化紧缩预期-引发流动性和滞胀担忧-打击美股的场景在Q3仍可能频繁出现，整体将使得美股在Q3呈现宽幅震荡格局。Q4起临近中选，我们预计美联储的紧缩预期可能会出现阶段性回退（诸如点阵图利率中枢的下移），叠加经济下行预期被充分计价后美股可能转向上行，但在基本面下行+利率下行的组合下，纳斯达克这一长久期资产可能呈现出相较道琼斯的相对收益。
美元指数方面，在美联储政策利率触及中性水平以前，紧缩预期仍可能进一步驱动美元上行至105附近。考虑到美元指数的本质反映的是美国经济名义增长的强度，下半年通胀预期的降温、美国经济增速的回落以及美联储调整货币政策立场后紧缩预期的回退都将驱动美元指数回落（回落逻辑的本质与美债收益率较为一致），年末预计美元指数位于98-100附近。
商品方面，对于价格共同受益于俄乌危机的两大商品种类原油和粮食，我们更看好部分农产品下半年的价格表现。油价方面，我们认为布伦特原油下半年价格中枢位于90美元附近（详细请参考上文详述），相较上半年整体中枢小幅下移；粮食供给放量的潜能弱于原油，下半年部分品种可能有较好表现，重点关注受俄乌危机影响较大的品种，如谷物、玉米等。
黄金方面，预计下半年整体价格趋于上行，伦敦金可能再次触及年内前高2070美元。主要受益于美元和10年期美债实际收益率两大黄金负相关指标下半年双双回落。
风险提示
> 疫情防控难度超预期，常态化核酸检测无法有效缓解病例扩散
疫情防控难度超预期可能导致全球滞胀压力加大以及我国下半年经济增长低于预期。我们认为疫情的超预期演绎可能有两大潜在方向：
一是新冠病毒持续变异，变异病毒的传播力以及严重性超预期。近期南非新发现的两个奥密克戎毒株亚种BA.4和BA.5有较大可能成为南非新一轮疫情的主导病毒，包括未来除奥密克戎的亚型和重组毒株外也可能出现全新的变异毒株。如果变异病毒的传播力及严重性高于当前毒株，全球范围内不排除部分共存国家重新走向封锁的可能性，增大全球的滞胀压力。
二是病毒传播力度超预期或者病毒变异强度超预期，导致我国的常态化核酸检测无法有效缓解病例扩散，则国内经济生产承压。
> 中美博弈强度超预期阶段性压低风险偏好或增加滞胀压力
2022年是美国中选年，为改善选情美国可能在中选前（11月8日）对华发难并以此作为改善选情的抓手，为此应警惕中美摩擦阶段性加剧、影响风险偏好并冲击资产价格的风险。整体来看，受制于美国自身的通胀压力，我们预计未来潜在的冲突升级仍将围绕地缘政治、科技和意识形态等主线，贸易领域预计不会出现明显的冲突升级。
当前受拜登在美国国内支持率低迷影响，民主党在国会的整体选情均处于落后状态。截至报吿日，当前Real Clear Politics民调显示民主党败选参议院的概率较大；从历史经验来看，执政党胜选众议院的概率同样偏低（1878年以来总统所在党派在中期选举胜选众议院的概率仅有38%）。在中选年前，我们认为以拜登为代表的民主党群体将有更多发力动作以此扭转选情。从历史经验来看，外交领域发难甚至发动战争都是美国总统及所在党派提升支持率的有效方式，为此在中选前需重视美方对华进一步在外交领域发难的潜在风险。潜在领域包括台海问题衍生冲突、香港问题衍生的金融制裁、对中国科技加大制裁力度、对中国供应链加强“卡脖子力度”等。
如果极端情况上升至军事层面冲突，供应链可能遭受挑战并加剧全球滞胀压力。
> 俄乌冲突地缘政治超出预期，加剧全球滞胀压力
展望未来，虽然近期俄乌危机呈现出一定常态化的趋势，尤其是美国准备推进落地《乌克兰民主防御租借法案》后，美国对乌克兰军事援助的限制减少，便利度提升。但整体来看，我们仍然认为俄乌危机演绎的长期方向和对大宗商品的影响将逐步趋于缓和。展望下半年，我们认为俄乌冲突剧烈升级是一个需要防范的小概率风险。升级方向包括以下潜在方向：一是冲突范围在乌克兰全境内扩展，可能导致粮食供给受到更严重的冲击（乌克兰粮食种植主要集中在西部区域）；二是俄乌冲突进一步升级至俄罗斯与北约甚至是美国间的大国冲突，导致全球供应链遭受更严重的影响；三是俄乌冲突超预期持续，欧美国家对俄制裁超预期升级，欧盟进一步对天然气实施禁运；四是俄乌冲突蔓延至中美之间的对抗。上述俄乌危机的升级方向均可能导致全球范围内出现更为严重的滞胀压力，继而冲击资产价格。
主要宏观数据预测表
