本文來自格隆匯專欄：浙商宏觀李超，作者：浙商宏觀李超團隊

 內容摘要 

>> 核心觀點

疫情發生以來，我國始終堅持“動態清零”總方針不動搖，取得了重大戰略成果。但隨着病毒的隱匿性和傳播性不斷增強，精準防控的難度也在不斷加大，尤其在奧密克戎毒株流入後，我國已有多個城市採取嚴格靜態管理的方式來阻止疫情蔓延，對經濟社會生產生活造成一定影響。

如何在動態清零和經濟增長兩大目標中取得均衡？通過總結兩年多的抗疫經驗，並結合奧密克戎毒株高速傳播的特性，我國探索出一條新的防疫模式——常態化核酸檢測，即通過高頻次、飽和式的核酸檢測，第一時間發現疫情並及時撲滅，即使有零星疫情，也難以形成規模性反彈，出現全城嚴格靜態管理的概率也大大降低。

常態化檢測，常態化增長。未來一段時間我國既不會選擇防疫躺平，也不會過度刺激拉動總需求，一旦總需求在政策刺激下快速擴張，很容易導致通脹螺旋式上升，CPI很可能超預期上漲。在全國大城市和口岸城市施行常態化核酸檢測，通過付出一定時間和財務成本，實現人與物的自由流動，避免城市停擺，使經濟再次回到復甦軌道，二季度經濟探底，下半年涅槃重生。

權益配置方面，我們認為最大預期差在常態化核酸檢測帶來的人員流動，提高重點關注與之相關的航空、機場、旅遊、酒店、餐飲等消費產業鏈。此外，繼續看多穩增長鏈條，如金融、地產、建築、建材，也提示關注美債收益率見頂後成長股企穩向上。固定收益方面，預計貨幣政策將延續“寬貨幣+寬信用”組合，10年期國債收益率在2.7%-3%區間寬幅震盪，三季度達到高點3%。

>> 預計下半年消費和服務業邊際改善最大，投資和工業共振向上

隨着實施常態化核酸檢測，消費觸底復甦的確定性極強，服務業同步呈現恢復性增長態勢，維持全年經濟呈現耐克型走勢，預計全年GDP實際增速4.3%。我們認為，常態化核酸檢測有利於新冠疫情防控形勢加速好轉，消費繼續向疫情前水平收斂，最終消費的邊際改善顯著。同時，我們提示關注投資端將延續前期的較高景氣度，其中城市更新較多拉動地產投資，供給短缺和結構轉型是製造業投資的雙主線，基建投資凸顯政策驅動的力度。整體看，常態化核酸檢測有助於統籌疫情防控和物流保供，預計消費大概率繼續恢復，市場主體信心和預期逐步提振。

>> 物價分化，PPI向下、CPI向上

地緣政治衝突導致全球供應鏈緊張，能源、金屬價格持續位於高位，不過隨着全球逆週期政策漸次退出，海外經濟動能向下，需求擴張速度變慢，我們預計PPI向下趨勢不變，但回落幅度放緩，預計全年中樞4.9%。CPI方面，豬價迎來上行週期，消費需求回暖帶動核心CPI修復，CPI保持向上態勢，預計全年中樞2.3%。PPI向下、CPI向上，二者剪刀差將逐步收窄，並有望在9月份實現反轉。

>> 2022年下半年貨幣政策相機抉擇特徵明顯，人民幣匯率反轉

梳理下半年貨幣政策各項最終目標，我們認為各項目標走勢存在多重不確定性，且相互或存在一定矛盾衝突，貨幣政策決策難度加大，將呈現相機抉擇特徵：短期看，為對沖疫情衝擊，央行貨幣政策以穩增長、保就業為首要目標，維持穩健略寬鬆；但二季度國際收支平衡進入重要觀察窗口期，一旦面臨觸及警戒線的風險，將牽制貨幣政策寬鬆，另外，隨着大規模寬貨幣，債市槓桿率上行也成為邊際變量；進入三季度，關注8月中旬發佈的7月調查失業率數據，以判斷保就業壓力是否緩解，三季度重點關注物價，尤其是9月CPI上衝突破3%風險，若失業壓力緩解而通脹壓力升温，貨幣政策或轉向邊際收緊。此外，二十大前後有維穩訴求，政策環境趨於温和穩健，保市場主體及防範重大風險仍是政策重點。貨幣政策工具仍將以結構性調控為主，數據表現方面，預計信貸、社融全年新增規模22萬億、36.2萬億，年末增速分別11.4%、11%，預計M2增速年末9.2%，M2及社融增速均將略高於名義GDP增速，實現基本匹配。匯率方面，預計下半年美元見頂回落，疊加中國經濟基本面恢復強勁，人民幣匯率有望重回升值至6.3。

>> 財政政策適應經濟發展與疫情防控

政治局會議定調“疫情要防住、經濟要穩住、發展要安全”，我們認為下半年財政政策的運行和實施要適應經濟發展和疫情防控，重點圍繞疫情防控、穩增長和穩就業展開，加快落實已經出台的一系列財税政策，並在已有政策工具基礎上積極謀劃增量政策工具，加大相機調控力度，把握好目標導向下政策的提前量和宂餘度。我們認為從這一角度來看，下半年財政政策重點關注三方面：1）做好常態化核酸檢測的財力保障，財政預算及醫保基金有空間，必要時可發行新一輪抗疫特別國債。2）積極發揮政府投資和政府消費的帶動作用，服務於穩增長目標。3）用好轉移支付、強化基層財力，落實三保支出和一系列減税降費政策，穩市場主體保就業。

>> 海外經濟政策重點應對滯脹，美經濟逐季下行聯儲Q3超預期緊Q4漸進轉寬

美國方面，企業資本開支和消費動能均將逐步走弱，預計全年美國GDP同比增速逐季向下，全年增速2.6%。前者源於本輪補庫週期完結後對私人投資的驅動減弱；後者源於耐用品消費需求透支以及服務業向上修復空間用盡。就業方面，疫情逐步常態化後美國就業修復明顯，未來勞動力供給提升招工需求下行失業率或於Q3築底回升並於年末回至3.8%附近。俄烏危機常態化後，油價小幅回落美國通脹增速預計年末迴歸至5.5%-6.5%區間。重點關注美聯儲5月議息會議提出的兩大通脹上行風險，警惕風險惡化導致緊縮預期強化，中性利率前不排除加息75BP可能性；觸及中性利率後加息可能漸進暫停，縮表預計持續全年。

歐洲方面，俄烏危機常態化下俄歐能源脱鈎加劇歐洲滯脹壓力（除當前的原油和煤炭不排除天然氣進一步脱鈎可能性），單目標值歐央行將加息應對通脹。

日本方面，需求低迷導致通脹難起，年內日本央行受通脹壓力轉向加息的概率小，但需關注日本央行對日元匯率的反映。

>> 下半年戰略性看好A股消費板塊，10年期國債收益率預計Q3見頂後震盪

權益方面，預計下半年A股將表現為結構化行情，隨着常態化核酸檢測大規模推廣，人流、物流大概率修復至今年1-2月的活躍度水平，我們重點提示關注出行鏈條，包括酒店、餐飲、航空等。此外，我們繼續看多穩增長鏈條，如金融、地產、建築、建材，建議關注相關防禦型配置機會。此外，我們再次強調關注美債收益率見頂後成長股的企穩向上。固定收益方面，我們堅持信用債優於利率債，下半年信用利差總體處於收窄區間。我們判斷，貨幣政策將延續“寬貨幣+寬信用”組合，疊加後續名義GDP拾級而上，長端收益率預計在三季度達到高點3.0%，此後10年期國債收益率在2.7%-3.0%區間寬幅震盪，收益率曲線重回陡峭化。

>> 美債收益率和美元Q3拐頭，美股Q4向上

美債方面，通脹預期惡化導致緊縮預期增強可能推動10年期美債收益率在Q3進一步向3.5%上行，年末可能回落至2.5%以下。驅動因素包括通脹預期降温、美國經濟增速的回落以及美聯儲調整貨幣政策立場後緊縮預期的回退。

美股方面，預計道指、納指的整體趨勢表現為Q3寬幅震盪（緊縮、衰退預期反覆），Q4上行納指更佳（緊縮預期回退）。美元指數方面，在美聯儲政策利率觸及中性水平以前，緊縮預期仍可能進一步驅動美元上行至105附近。年末預計美元指數回落至98-100附近。商品方面，預計布油下半年價格中樞位於90美元附近；糧食重點關注受俄烏危機影響較大的品種，如穀物、玉米等。黃金方面，預計下半年整體價格趨於上行，倫敦金可能再次觸及年內前高2070美元。主要受益於美元和10年期美債實際收益率雙雙回落。

>> 風險提示：疫情防控難度超出預期，中美博弈、俄烏衝突地緣政治超出預期

一是疫情防控難度超預期，可能導致全球滯脹壓力加大以及我國下半年經濟增長低於預期。二是中美博弈強度超預期，2022年是美國中選年，為改善選情美國可能在中選前（11月8日）對華髮難並以此作為改善選情的抓手，為此應警惕中美摩擦階段性加劇、影響風險偏好並衝擊資產價格的風險。三是俄烏衝突升級超預期，可能導致全球範圍內出現更為嚴重的滯脹壓力，繼而衝擊資產價格。

預期差：常態化檢測，常態化增長

新冠疫情發生以來，我國始終堅持“人民至上、生命至上”，拒絕躺平，堅持“動態清零”總方針不動搖，取得了令世人矚目的戰略成果。但隨着病毒的隱匿性和傳播性在不斷增強，精準防控的難度也在不斷加大，尤其在奧密克戎毒株流入後，我國已有多個城市採取嚴格靜態管理的方式來阻止疫情蔓延，對經濟社會生產生活造成一定影響。

通過總結兩年多的抗疫經驗，並結合奧密克戎毒株高速傳播的特性，我國探索出一條新的防疫模式——常態化核酸檢測，疫情防控思路從“滅火”轉變成“防火”，將疫情防控前線再移一步。通過高頻次的人員篩查，第一時間發現“火苗”並及時撲滅，即使有零星疫情，也難以形成規模性反彈，出現全城嚴格靜態管理的概率也大大降低。

常態化檢測，常態化增長。未來一段時間我國既不會選擇防疫躺平，也不會過度刺激拉動總需求，一旦總需求在政策刺激下快速擴張，供需不平衡容易導致通脹螺旋式上升，CPI很可能超預期上漲。通過在全國主要大城市和口岸城市實施常態化的核酸檢測，在付出一定時間和財務成本的基礎上，實現人與物的自由流動，使經濟再次回到復甦軌道，不失為“動態清零”與“經濟增長”兩大目標中的最優解。

> 我國堅持“動態清零”總方針反映我國拒絕防疫躺平

目前，我國已進入到“科學精準、動態清零”疫情防控的階段。針對奧密克戎變異株傳染性強、傳播速度快、無症狀感染者比例高、隱匿性傳播強等特點，預計我國將積極推進常態化核酸檢測，將疫情防控前線再移一步，以最快的速度發現感染者。

“動態清零”策略是現階段防控的最佳選擇，其核心在於快速和精準。通過第一時間把風險人羣控制在管控範圍內，“發現一起、撲滅一起”，快速切斷疫情傳播鏈，實現以最小成本取得最大成效的一種防控目標。

我們認為，通過“動態清零”策略，在短期內可能對感染者及密接者的日常生活造成一定影響，但疫情得以快速控制後有利於社會經濟生活快速恢復至常態。整體看，動態清零策略以最低的社會成本、在最短的時間內控制住疫情，儘可能降低疫情對社會的影響，大概率可以在不對供應鏈造成大範圍干擾的情況下遏制新冠疫情。

>> 我國選擇主動出擊，拒絕防疫躺平

我國通過主動疫苗接種來增加抵抗力，建立免疫屏障。目前，全球疫情仍處高位，考慮我國14億多人的總人口基數、龐大“一老一小”羣體的現實國情，如不實現“動態清零”，勢必加大易感人羣感染風險，最終將形成規模性反彈。截至4月28日，60歲以上老年人接種新冠病毒疫苗覆蓋人數達到22708.8萬人，完成全程接種21515.5萬人，覆蓋人數和全程接種人數分別佔老年人口的86.01%和81.49%。只有拒絕防疫躺平，才能避免醫療資源擠兑，預防大量老人或有基礎疾病者等可能出現的死亡。

>> 預計“動態清零”策略下政策不會過度刺激總需求

我們判斷，“動態清零”策略有望把疫情對經濟的影響限制在儘可能短的時期之內，後續我國將實現V型反轉。隨着疫情逐漸得到控制，市場情緒逐漸企穩，之前被暫時壓抑了的消費、投資等需求得以釋放。

我們判斷，2022年的政策目標優先級依次為穩增長、穩就業和穩物價。未來一段時間我國既不會選擇防疫躺平，也不會過度刺激拉動總需求。總體看，儘管有一些困難，仍努力實現5.5%左右的GDP增長、5.5%以內的調查失業率和3%以下的CPI增速，政策的底線是穩定物價，因此宂餘度的核心是考慮通脹超預期上行的風險。

一旦總需求在政策刺激下快速擴張，而供給端受制於疫情衝擊下供應鏈體系斷裂較難修復，容易形成通脹快速上升的局面，疊加外部輸入性因素，CPI和PPI很可能超預期上漲。因此，在逆週期政策發力時應把握目標導向的宂餘度，防止供需不平衡導致的通脹螺旋式上升，更要防範疫情的不確定性帶來的通脹預期自我實現。

> 防控思路從“滅火”到“防火”——實施常態化核酸檢測

通過總結兩年多的抗疫經驗，並結合奧密克戎毒株高速傳播的特性，我國探索出一條新的防疫模式——常態化核酸檢測，疫情防控思路從“滅火”轉變成“防火”。

之前我們的防控思路是發現疫情之後再集中撲滅。但由於病毒的隱匿性和傳播性在不斷增強，尤其奧密克戎病株流入國內之後，“火情”蔓延速度太快，一旦發現稍晚，只能通過嚴格封控甚至全域靜態管理才能實現動態清零。而一旦採取嚴格封控措施，就容易對經濟社會生產生活造成一定衝擊。一方面，限制聚集和限制出行等措施將直接影響消費、社服、交運等行業；另一方面，全域靜態管理下，工業和建築業生產也面臨停擺，由於物流阻塞或供應鏈中斷，局部地區的減產停產還會向周邊地區或上下游蔓延。

常態化疫情檢測保障常態化經濟增長。實施常態化疫情檢測之後，高頻次人員篩查有助於第一時間發現“火苗”並及時撲滅，在付出一定時間和財務成本的基礎上，實現人與物的自由流動，使經濟再次回到復甦軌道。未來一段時間，即使有零星疫情出現，也難以形成規模性反彈，出現嚴格靜態管理的概率也大大降級，經濟將回歸常態化增長模式。

> 部分省份和城市已開始探索高頻核酸檢測方式

近日，全國部分省份和城市已開始啟動常態化核酸檢測工作。在傳播性和隱匿性極強的奧密克戎病毒面前，單次檢測可能存在出現陽性感染者而無法被測出的風險，而增加檢測次數則可以提升檢測結果的準確度，並通過“以快治快”的方式，及時阻斷疫情的擴散，當前部分省份和城市開始探索適合本地的高頻核酸檢測方式，北京、上海、深圳、杭州、江蘇等地紛紛提出構建“15分鐘核酸採樣服務圈”，此外智慧城市深圳還特別推出了微信小程序，實時更新附近便民核酸採樣點的暢通或擁堵狀態，以實現檢測人員分流，大幅提升了核酸檢測便捷度。

截至5月17日，我們統計的數據顯示，全國已有32個省份和城市在高頻核酸檢測方面做出重要嘗試，其中深圳是開創者，我們預計未來該方式會進一步向核心城市與邊境口岸城市擴圍。

通過深入分析各個地區常態化檢測方案，我們歸納得出主要有四種核心方式，分別是：1）定期組織市民核酸檢測；2）進出公共場所所需核酸檢測憑證；3）乘坐公共交通需核酸檢測憑證；4）重點人羣按照規定頻次進行核酸檢測，並在此基礎上對已開展高頻核酸檢測的省份和城市歸為四檔：

第一檔的地區有北京、深圳、上海、南昌、太原、南通，該類型常態化檢測方式較為豐富，疫情管控較為嚴格。四項條件均滿足的城市是北京市、深圳市、南昌市、太原市和南通市，其中深圳和南昌市民核酸常態化檢測時間間隔為72小時，頻次相對較高。雖然上海較以上城市缺少“乘坐公共交通需核酸檢測憑證”這一要求，核心原因是上海現階段疫情仍在攻堅期，公共交通並未完全放開，因此也將上海歸為其列。第二檔的地區有武漢市、蘇州市、大連市、湖北省、瀋陽市等，均滿足前3個條件。第三檔的地區有淮南市、哈爾濱市、蕪湖市、杭州市與白城市等。以上城市均要求定期組織市民核酸檢測。其餘歸於第四檔，特點是並未規定全員常態化核酸，但對公共場所、公共交通、重點人羣方面有部分規定。

> 常態化核酸檢測需要多少財政投入？

平衡經濟發展與疫情防控，常態化核酸檢測關鍵在可操作、可負擔。我們認為建立中央統籌+各地因城施策的體制，依靠當年及存量財政資金可以負擔成本，必要時也可以借鑑2020年經驗，發行特別國債支持。

常態化核酸檢測需要多少財政投入？杭州、寧波、上海、北京等城市已經開始實施常態化核酸檢測，側面驗證了這一措施的可操作性，那麼能否長期實施常態化核酸檢測措施，重點便在於財政是否可負擔。我們認為，長期常態化核酸檢測主要存在三方面成本，核酸檢測成本、建設各類採樣點的成本和核酸檢測運營成本，運營成本包括核酸檢測採樣員、分析員薪酬成本以及設備購置成本。

首先，確定核酸檢測成本。

我們藉助這一公式進行估算：核酸檢測成本 = 核酸檢測人次 * 每人次核酸檢測單價 = 核酸檢測人數 * 每人核酸檢測頻次*每人核酸檢測單價。

1）核酸檢驗人數的確定主要依據涉疫人羣（前文定期核酸、交通出行核酸等需要進行核酸的人羣），本輪疫情（3月至今）我國已有30個省及自治區等地區出現疫情，累計確診人數在百人以上的超過7個省。我們認為，常態化核酸檢測應做到應檢盡檢，通過大範圍篩查儘早發現病源並加以管控，由此來看，常態化核酸檢測應覆蓋省會城市、單列市及口岸城市，其中口岸城市包括水路、公路、航空、鐵路等口岸，是輸入性病毒的重要來源，也是疫情常發地區，根據第七次人口普查數據可知，省會、單列市及口岸城市的常住人口規模達到8億人，因此中性預測下我們認為涉疫人口規模在8億（含老人、小孩），低標準為僅考慮省會及單列市則規模在3.5億左右，高標準則以全部地級市以上進行安排，人口規模將達到13億人。

2）每人核酸檢驗頻次的確定源於各地不同的檢驗頻次，參照前文，各省基於不同人羣和不同目的要求，核酸檢測頻次也存在不同。我們認為要更好地滿足常態化核酸檢測這一方案的防控目的，應按照48h核酸要求每兩天檢測一次，以此計算則6月至12月每人需做105次核酸。

3）每人次核酸檢測單價。2022年4月8日醫保辦發〔2022〕5號發佈，明確要求“下調公立醫療機構新冠病毒核酸檢測的政府指導價，各省份要將單人單檢降至不高於每人份28元；多人混檢統一降至每人份不高於8元。實行檢測價格和試劑價格分開計價收費的省份，要按照不高於上述水平設置封頂標準”。隨着大規模核酸檢測的應用，不同省份對核酸檢測成本進行不同程度上的下調，北京宣佈自5月3日起北京新冠病毒核酸單樣本檢測價格由每次24.9元降低至19.7元，混合檢測價格同步由每樣本5.9元降低至3.4元；湖北5月9日發佈鄂醫保發〔2022〕31號文，要求單人單檢價格由每次28元將至 24元，混檢價格由每人次8元降至4元。我們預計常態化核酸檢測推廣將以大規模混檢+精準單檢的方式配合，常態化核酸檢測的檢測方式為“十混一”混檢測試，單檢重在應用於對高風險人羣進行確診等方面，保留萬分之一的單檢比例是較為合適的。此外，考慮大規模常態化核酸檢測的應用推廣，單人混檢及單人單檢的核酸檢測價格有望進一步調降，預計單人單檢成本逐步進入15-20元區間，單人混檢價格將逐步進入3至4元區間。中性情況下，考慮常態化核酸檢測大面積鋪開後成本大概率進一步下行，我們預計核酸檢測混檢成本在3.5元/人，單檢成本在16元/人。綜合來看，我們認為隨着常態化核酸檢測的大規模推廣，能夠對疫情防控起到較好的管控作用，中性預測下涉疫人羣在8億人，混檢比例為99.99%（即單檢為萬分之一比例），核酸檢測頻次為2天一次（即出行必須持48小時核酸）情況下，自6月起至12月底核酸檢測成本在2983億元。

其次，確定核酸採樣點的相關成本。

我們藉助這一公式進行計算：核酸採樣點總成本 = 核酸檢測點數量 * 核酸檢測採樣點成本 = 核酸檢測採樣點成本 * 常住人口 * 核酸檢測點設置密度。持續性常態化核酸檢測需要高水平高密度的核酸檢測能力，各地方政府現有的核酸檢測能力無法應對，因而近期受疫情衝擊較大、開始實施常態化檢測的上海、深圳、北京、杭州等地區明確要求提升核酸檢測能力，匹配常態化核酸檢測需求。

1）確定核酸檢測採樣點單價。4月26日上海提出以“固定採樣點+便民採樣點+流動採樣點”相結合的方式，在全市優化常態化核酸採樣點佈局，其中固定採樣點以全市現有約200個醫療機構為主；便民採樣點主要是借鑑“書報亭”等形式設置；流動採樣點主要是借鑑“早餐車”形式，包括設置採樣方艙、移動採樣車等形式提高機動性、流動性，為臨時新增採樣需求提供快速響應服務。我們認為，考慮大規模常態化核酸的快速推廣，固定採樣點大概率是依靠現有各類醫療機構的改建，新建以便民採樣點和流動採樣點為主，類似“早餐車”、“書報亭”等流動、便民採樣點的成本單價在萬元內。

2）核酸檢測採樣點設置密度。聯防聯控機制綜發〔2022〕28號《區域新型冠狀病毒核酸檢測組織實施指南（第三版）》（後稱第三版指南）的具體要求可能更有參考意義，該文件要求“可參考2000-3000人設置一個採樣點、600-800人設置一個採樣台，每個採樣點需4-5個採樣台（各地可按照社區、街道、鄉鎮、農村、城郊實際人口數量統籌設定），原則上以小區為單位設置採樣點”。但不同省市在推進常態化核酸檢測過程中，對採樣點密度的設計各有不同，杭州常住人口1220萬人，共設置1萬個常態化檢測點，密度達1220人一個採樣點。深圳則要求按照3萬人設置1個便民核酸採樣點。值得注意的是自3月起各地區逐步增加採樣點數量，力求更大範圍的保障常態化核酸的需要，預計核酸檢測採樣點密度會進一步提升。我們認為，為保證常態化核酸檢測的持續執行，且契合便利性要求，中性預測下大概率以每1000人設置一個採樣點。

綜合來看，我們預計常態化疫情防控體系下，中性預測核酸檢測採樣點設置成本在80億元，相對較小。

第三，確定核酸檢測採樣員及分析員的人工薪酬成本，以及設備購置成本。我們藉助這兩個公式進行計算：核酸檢測採樣員總薪酬 = 核酸檢測點數量 * 每個核酸檢測點人數 * 核酸檢測採樣員日均薪酬 * 工作天數。核酸檢測分析員總薪酬 = 日檢測能力（管）* 單位檢測能力匹配的分析員數量 * 核酸檢測分析員日均薪酬 * 工作天數。

1）核酸檢測採樣員總薪酬的確定。根據《第三版指南》要求每個採樣點需4-5個採樣台，每個採樣台應配備2名採樣人員（須為醫務人員，考慮換班）、1名信息錄入人員，我們預計每個採樣點需要15人。同時，通過第三方招聘機構的招聘啟事，我們對核酸檢測採樣員的薪酬進行了調查，核酸採樣員日薪佔當地每日人均GDP在46%-137%之間。此外，根據招聘啟事，核酸檢測採樣員每週工作六天、休息一天。中性預測下，我們認為核酸檢測採樣員的日薪與全國每日人均GDP保持一致（佔比100%），2021年為每日222元/人，工作時長為每週幹六休一。則中性預測下，自6月起至12月底核酸檢測採樣員總薪酬為4902億元。

2）核酸檢測分析員總薪酬的確定。根據《全員新型冠狀病毒核酸檢測組織實施指南（第二版）》要求，按照每日檢測1萬管（單管為1萬人份、5混1為5萬人份，10混1為10萬人份）所需要準備的檢測能力，設置新冠病毒核酸檢測人員24-25人，相關輔助人員15人。同時，通過第三方招聘機構的招聘啟事，我們對核酸檢測分析師的薪酬進行了調查，核酸分析員日薪佔當地每日人均GDP在42%-139%之間。此外，根據招聘啟事，我們認為，中性預測下核酸檢測分析員每週工作六天、休息一天，薪酬與全國每日人均GDP保持一致（2021年為每日222元/人）。綜合來看，中性預測下我們認為6月至12月核酸檢測分析員總薪酬在63.72億元。

3）確定設備購置成本。根據《全員新型冠狀病毒核酸檢測組織實施指南（第二版）》要求，按照每日檢測1萬管，需匹配96孔核酸提取儀器4-6台，96孔PCR擴增儀器10-12台，A2型雙人生物安全櫃4個。我們通過公開的醫院核酸檢測設備採購公吿得到相關設備的單價，分杯處理系統32萬元/台，全自動核酸提取儀5萬元/台，熒光定量PCR擴增儀 18萬元/台，卧式壓力蒸汽滅菌器 5萬元/台，生物安全櫃2.25萬元/台。我們認為購置新設備必然是當前日檢測能力上限不足，需進一步提升，滿足長期常態化核酸檢測能力必須匹配相對應的設備儲備（類似提高產能需要擴大製造業投資）。2022年4月17日國務院聯防聯控機制披露，截至目前全國有1.31萬家醫療衞生機構具備檢測能力，檢測能力達到每天5165萬管。我們據此判斷，若所需檢測能力超過5165萬管則需要進一步購置新設備。綜合來看，中性預測下，6月至12月核酸檢測設備無需進一步增加購置。

綜合來看，彙總核酸檢測成本、建設各類採樣點的成本和核酸檢測運營成本這三方面成本，中性預測下6月至12月我國實施常態化核酸檢測的成本為8028.5億元。低標準和高標準下的成本分別為3142億和13095億元。

國內經濟：消費和服務業邊際改善大

投資和生產共振向上

> 常態化核酸檢測，確定性消費復甦

我們認為，常態化核酸檢測有助於推動消費確定性修復。

常態化核酸檢測推行有助於第一時間發現和撲滅疫情，杜絕了因疫情蔓延而進行大規模封控或者嚴格靜態管理。消費場所能夠穩定營業，消費者能夠安心消費，出行和線下活動逐步恢復正常，消費也將步入確定性的復甦軌道。我們預計全年社會消費品零售總額同比增速為3%，其中二、三、四季度社零同比增速分別為-6.8%、7.6%和7.4%，三年複合增速分別為0.7%、4.5%、5.2%，二季度受疫所困，下半年華麗轉身。

我們發現，疫情反覆仍是消費復甦的最大掣肘。2021年以來，我們先後經歷了至少4輪局部的疫情反覆，動態清零要求下，涉疫城市採取了嚴格的靜態管理，限制聚集和限制出行等措施使得消費活動被動降温。我們發現，餐飲行業的修復進程多次被疫情反覆打斷，2022年1-2月餐飲收入已修復至2019年同期水平的105%，3月由於深圳、上海等地疫情反覆，餐飲收入再次出現顯著回調。旅遊出行數據呈現相似的特徵，2021年五一假期旅遊出行人次已恢復至2019年可比口徑的103%，但由於疫情反彈，今年五一的出行人次只有2019年同期水平的67%。

通過常態化核酸檢測，在付出一定時間和財務成本的基礎上，實現對於新冠疫情的有效防控，保障人與物的自由流動，是消費復甦的最大利好。未來即使出現零星疫情，也可以通過高頻次核酸檢查第一時間發現，疫情蔓延的概率極低，那麼零星疫情的出現將不再影響居民出行以及線下消費行業的正常經營。消費場所能夠穩定營業，消費者能夠安心消費，經濟進入“消費復甦→企業盈利上升→就業形勢好轉、員工收入上升→消費復甦”的正向循環，消費將進入供需雙向擴張的新常態。

我們判斷下半年社零同比增速將顯著高於2021年同期水平，理由如下：其一，常態化疫情檢測可以保障消費場所的穩定運營，不受疫情反覆擾動；其二，疫情期間壓制的部分需求在疫後得到釋放，婚宴、購車、旅行等消費都有望得到一定補償，與2020年下半年情況相仿。其三，4月政治局會議要求全力擴大國內需求，政府消費支出也是擴大消費需求的重要支撐，文化辦公用品、通訊器材、計算機軟件等政府採購比較積極，從一季度社零分項中已有體現。

2022年政府消費支出增速有望達到10%以上。從全國投入產出表中可以看出，政府消費主要集中於科教文衞和社保就業兩個大領域。根據2022年財政預算案報吿，今年財政向科教文衞和社保就業領域的預算支出安排新增超過1萬億元，對於三駕馬車中的最終消費支出有積極帶動作用。根據測算，我們2022年最終消費支出名義增速為5.2%，其中政府消費支出增速為10.3%，居民消費支出增速為3.2%。

常態化檢測大規模普及之後，消費將逐漸開啟確定性復甦，消費結構分化修復的特徵有望進一步收斂。我們重點看好三條主線：第一，由於上半年的疫情衝擊較強，居民“防禦性”的消費需求凸顯，必需品消費仍將保持強勢。第二，疫情得到有效預防之後，以餐飲、紡服、出行為代表的高社交屬性消費有較大改善空間。第三，2022年財政預算更加重視科教文衞，文化辦公用品、通訊器材、計算機軟件等政府消費板塊有望受益。

> 投資：製造業與基建挑大樑，房地產正增長

縱觀全年，預計2022年固定資產投資增速8.7%，我們判斷房地產開發投資大概率回正，基建投資和製造業投資累計同比震盪下行，但仍是固定資產投資的重要支撐。我們認為，有效投資是全年努力實現經濟目標的關鍵。在疫情防控壓力比較大的時間窗口中，一些基建投資有可能有實現閉環管理的條件，能更好兼顧疫情防控的要求。

展望下半年，固定資產投資將延續相對穩定的增長態勢，政策推動的投資將成為穩增長的關鍵。我們預計，基建投資增速有望繼續上升、房地產投資有望實現小幅正增長、製造業投資仍較活躍但前高後低的局面。

>> 地產投資關注四方面政策放鬆，預計全年增速3%，節奏呈耐克性走勢

地產投資方面，我們認為下半年將在四個方面迎來政策放鬆，分別是需求端政策、城市更新、預售資金監管以及棚改貨幣化，考慮政策放鬆-銷售回暖-投資企穩的傳導時滯、疫情影響以及2021年的基數效應，我們認為全年地產投資呈耐克形走勢，Q2、Q3、Q4當季同比增速分別為-5.3%、5.4%和12.6%，全年增速3%。

展望2022年下半年，我們認為地產應重點關注四方面的政策放鬆：

一是需求端政策方面，根據不完全統計，開年至今已有近百個區域放鬆地產需求端政策，包括調低首套首付比、下調房貸利率、限購限貸政策放鬆以及通過公積金貸款、購房補貼等方式鼓勵購房。當前地產政策放鬆主要仍集中在三、四線城市，我們預計未來將有更多一二線城市迎來二套住房政策放鬆，限購限貸條件也有望進一步放寬並有效提振地產銷售。從節奏上來看，考慮到4月政治局會議提出要把握好政策的“提前量”和“宂餘度”，我們預計Q3地產需求端政策仍將進一步放鬆，但臨近Q4起政策放鬆力度可能逐步收斂。

二是城市更新方面，我們在此前城市更新系列報吿中已對這一領域進行詳細論述，十四五規劃已為城市更新設定數量指標，意味着城市更新已有序啟動，城市更新是地產投資的強變量，也是快變量，預計在2022年便將對地產投資發揮拉動作用；從過往投資規模和當前投資規劃估算，預計城市更新十四五期間拉動投資規模10-12萬億以上，期間平均每年拉動投資規模2-2.5萬億以上，考慮到2022年穩增長訴求較強，可能存在十四五規劃前置發力的特徵；如果按地產、基建投資佔比各70%和30%估算，對全年地產投資增速貢獻約在7%附近。展望下半年，我們認為城市更新領域的政策放鬆可能更多集中在資金端，預計潛在方向如下：一是明確城市更新貸款不納入房地產貸款集中度管理範圍，為城市更新釋放更多信貸額度；二是鼓勵國家政策性銀行加大城市更新領域信貸投放，當前諸如重慶、天津等多地城市更新管理辦法中均提及國家政策性銀行的金融支持；三是根據實際項目情況鼓勵更多專項債參與城市更新建設，如《上海市城市更新條例（草案）》中提出 “鼓勵通過發行地方政府債券等方式，籌集改造資金。”四是給予城市更新項目行政事業性收費減免和税收優惠等支持，增厚項目利潤並提升企業參與意願。

三是現金流改善方面，我們認為商品房預售資金監管有望進一步放鬆，2021年Q4以來，已陸續有廣州、成都、煙台、南京等城小幅放鬆預售資金監管力度，4月底中央政治局會議強調進一步放鬆該政策，實踐中有望在合理範圍內迎來更大面積的放鬆並改善房地產企業現金流。

四是棚改貨幣化方面，3月至今已有三城提出將加大棚改貨幣化安置力度，這也是2018年下半年起住建部逐步調整對棚改貨幣化的態度後（2018年7月住建部提出“要因地制宜推進棚改貨幣化安置，商品住房庫存不足、房價上漲壓力較大的地方，應有針對性地及時調整棚改安置政策”）至今這一政策態度再次出現邊際轉向。當前地產銷售普遍承壓，但三線城市的下滑壓力最為顯著，1-4月30大城市中一、二、三線城市商品房累計成交面積同比增速分別為-39%、-37%和-49%。為改善以三線城市為代表的地產銷售問題，我們預計下半年可能仍有部分非核心二線以及三、四線商品房庫存較高城市進一步推進棚改貨幣化安置，拉動地產銷售需求。

地產投資方面，考慮政策放鬆-銷售回暖-投資企穩的傳導時滯、疫情影響以及2021年的基數效應，我們認為全年地產投資呈耐克形走勢，Q2、Q3、Q4當季同比增速分別為-5.3%、5.4%和12.6%，全年增速3%。

整體投資上，我們判斷整體地產投資增速中樞高於市場一致預期的原因主要源於看好城市更新對地產投資的拉動作用。分項數據上，2022年開年至今施工數據整體偏強，1-4月累計增速同比持平，並未跌入負區間，新開工和竣工增速則同處負區間，尤其是新開工增速下滑較為明顯。展望2022下半年，我們認為新開工增速仍將是地產投資的相對拖累項，2021年5月以來土地購置面積的快速下滑將明顯拖累新開工；施工增速預計全年維持正增長，竣工負增速的收斂預計將快於新開工，二者均有望受益於未來預售資金監管的放鬆，房企流動性增強後被動再投資鏈條有望提速。土地購置面積方面，我們認為下半年將在當前水平上逐步回暖，全年增速可能逐步向-20%迴歸（當前累計增速-42%），一方面政策放鬆將助力房企拿地熱情修復，另一方面國企、央企和城投平台將繼續充當土地市場基本盤，延續2022年首輪集中供地的拿地結構。

關於地產企業的債務違約風險，我們認為二十大前無需擔憂大型債務違約風險，政治維穩訴求下，相關監管機構將有更多維穩措施出台，更多針對出險房企優質項目的併購將更大範圍的開展，5大AMC或國企預計將成為重點實施主體。

>> 基建：立足長遠兼顧當前，基建發力提振經濟

4月中財委與政治局定調，基建成為穩增長重要抓手。4月底，政治局會議明確力爭實現經濟增長目標，中財委會議要求推進現代化基建體系建設，我們在4月《現代化基建，着眼長遠，兼顧當前》的報吿中對此詳細分析，我們認為，兩次會議的先後定調凸顯出基建發力維穩經濟增長和就業的政策意圖，同時本輪疫情對基建的衝擊較小。綜合來看，我們預計全年基建投資增長7.8%，Q3有望受益於趕工和2021年Q3低基數影響，增速達到兩位數以上。

推進現代化基建體系，着眼長遠、兼顧當下。2021年中央經濟工作會定調穩增長後，基建作為重要的逆週期抓手，一季度實現8.8%的快速增長，面對疫情衝擊次生傷害，4月26日中財委明確提出推進現代化基礎設施體系建設，在十四五規劃的基礎上對各個領域的基建發展提出了具體要求，並對制度安排、資金保障、發力方向等方面進行細化要求，我們認為此舉可以解讀為着眼長遠、兼顧當下的做法，前者是服務於中長期經濟、產業發展，後者是應對短期三重壓力和疫情衝擊的託底之舉。我們認為，下半年基建投資增速有望受益於政策支持和保持在較高水平增長。 

預計2022年Q3無需擔心天氣擾動基建。近年來極端自然災害對基建投資的擾動偶有發生，特別是大規模強降雨、洪水颱風等極端天氣及自然災害，一方面衝擊基建施工強度，甚至出現階段性停工，進而影響基建投資，另一方面可能影響基建原材料及設備層面的物流、運輸、倉儲等供應鏈環節，進而擾動基建投資，例如2021年7月受河南洪水及大面積強降雨天氣因素影響，基建當月同比僅為-10.5%。展望2022年下半年，截至5月根據中央氣象台預測Q3氣象走勢來看，極端自然災害風險相對可控，遠超歷史平均水平的大規模強降雨概率也很低，我們預計2022年Q3無需擔心天氣擾動基建。

趕工需求疊加低基數，預計Q3基建投資將保持兩位數增長。Q3一般是基建施工旺季，由於基建項目容易受到強降雨天氣、颱風、洪水等各類天氣因素和大宗商品漲價等因素擾動導致基建出現階段性停工，繼而推動階段性趕工需求的出現，我們認為上半年受疫情影響部分需求側政策拉動效果並未兑現，國內供應鏈緊張對物流、生產等也有影響，隨着常態化核酸檢測方式的大範圍應用，國內經濟修復及政策效果有望從6月起逐步釋放，我們認為或由此帶動Q3基建出現一定趕工需求；同時2021年Q3的基建受極端天氣因素衝擊呈現出較低的基數，我們預計在低基數的基礎上基建刺激政策疊加趕工需求將帶動Q3基建投資呈現兩位數增長。

>> 製造業：把握強鏈補鏈和產業基礎再造，預計2022年增速10.6%

預計2022年製造業投資增速為10.6%。總體來看，製造業投資增速主要受下游需求、工業企業利潤、產能利用率等基本面數據以及信貸、社會融資規模等貨幣金融因素影響。從目前各項指標釋放出的信號來看，儘管多地疫情散發對製造業投資構成小幅拖累，但仍是固定資產投資的重要支撐。

第一，強鏈補鏈和產業基礎再造是驅動製造業資本開支的雙主線。我們認為，強鏈補鏈由供給短缺驅動，預計技術改造投資保持較高增速。產業基礎再造工程項目的重點在於製造業向新能源化、智能化轉型，帶動廠房、機器、設備等資本開支。因此，製造業投資大概率保持兩位數以上的增速，藴藏較大市場預期差。

第二，創新投入加大，高技術製造業投資的拉動作用明顯。一季度，高技術製造業投資同比增長32.7%，其中，電子及通信設備製造業投資增長37.5%，醫療儀器設備及儀器儀表製造業投資增長35.4%，計算機及辦公設備製造業投資增長30.0%。

展望2022年全年，我們認為製造業投資將會延續前期的強勁態勢，在2022年持續引領固定資產投資。我們重點提示，強鏈補鏈和產業基礎再造已成為製造業投資的新動能，當前已積累較大的市場預期差。我們預計，2022年製造業投資是經濟增長的主引擎，全年增速將達到10.6%。

> 貨物與服務淨出口：出口漸衰退，進口穩修復

現階段疫情擾動將逐步下降。1-4月，我國人民幣計價的出口和進口同比增速分別為10.3%和5%，前四個月實現貿易順差1.36萬億元，增加39.2%。受益於供給優勢和價格支撐較強，出口增速較強，進口則因穩增長政策尚未兑現和價格支撐下滑增速稍弱。本輪疫情衝擊對國內供應鏈的衝擊，對內需的衝擊高於出口，我們在《3月出口延續高增，助力穩增長、穩就業》報吿中已有細緻分析，3月、4月人民幣計價進口為-1.7%和-2%，出口最低為2.9%，並在《昨日黃花又重現，2022已不是2020》提出，通過內外貿剪刀差判斷，本輪疫情衝擊逐步下降，國內供應鏈逐步修復。

同時，政治局會議定調後，在嚴控疫情的背景下積極推進大規模常態化核酸檢測，平衡防疫與發展的可行選擇，隨着常態化核酸檢測的鋪開，供給端對進出口的擾動將顯著下降。展望下半年，掃除供給端擾動後，需求仍是決定外貿的核心邏輯，我們認為外需的變化決定了出口呈現中樞下移的漸進衰退特徵，進口則受益於穩增長政策的逐步兑現，呈現底部回升的穩步修復特徵。

外需逐步回落決定了出口漸衰退。我們認為決定下半年出口的核心邏輯是海外需求：1）主流發達經濟體的2022年實際GDP增速呈現出前高後低的特徵，特別是在美聯儲等海外央行為控制通脹預期而實施一系列加息、縮表的政策環境下，會進一步加劇衰退預期。根據我們預測美國Q2-Q4經濟增長分別為2.8%、2.5%和1.5%，逐季下降，歐盟增長節奏也大概率逐季走弱。2）受地緣政治因素和大宗商品漲價影響，全球能源消費佔比明顯提升，特別是在能源進口國表現更為顯著，美國、歐盟的能源消費佔GDP比重已經分別達到4.4%和9.1%，前者處於近7年以來的最高水平，歐盟則接近1980年前後的歷史最高水平，我們認為能源消費佔比的顯著提升會擠壓其他類型的消費品，服務業受益於疫情修復，必選消費品需求較為剛性，與我國出口關聯度較為密切的海外耐用品消費需求可能受到擠壓。

3）美聯儲加息、縮表背景下，新興市場國家的金融市場（股票、債券、匯率）脆弱性提升、波動加大，金融市場大幅波動對實體經濟和主權債務風險產生擾動，進而擾動需求。4）疫情風險也需關注，當期海外經濟體全面走向共存，疫情對需求的擾動顯著下降，但考慮變異病毒的不定期出現及南非等國新一輪疫情再次抬頭，若再次出現類似2021年的德爾塔和奧密克戎衝擊，則海外需求或將進一步受挫。5）俄烏問題常態化，交易成本上升擾動需求，俄烏局勢仍未吿停，存在較大不確定性，但確定的美歐等發達經濟體的供應鏈、能源等去俄化，會顯著抬升交易成本，進而影響部分外貿需求。

同時，我們認為，海外需求回落不會導致出口的大幅下滑，而是大概率表現出漸進下滑，主因我們在此前《3月出口延續高增，助力穩增長、穩就業》等多篇報吿中不斷強調，重視我國突出的供給能力，特別是在全球供應鏈脆弱性提升的當下，突出的供給優勢是我國穩外貿最重要的基礎。

經濟修復帶動內需改善，下半年進口穩步回升。我們認為，內需仍是決定進口的關鍵變量，在當前疫情衝擊的低增長背景下，下半年經濟修復有望帶動進口穩步增長，主要動力來自於常態化核酸檢測和穩增長政策兑現兩個方面。1）我們認為，常態化核酸檢測的應用有望帶動國內供應鏈顯著修復，帶動工業生產、交運物流、航空餐飲、酒店旅遊等方面顯著修復，作為兼顧經濟發展和疫情防控的選擇，隨着常態化核酸的大規模應用，我國有望再度走出類似2020年Q2的經濟修復表現。2）4月政治局會議明確表示力爭實現年初經濟目標，再度明確穩增長基調，強調加快落實已有政策並積極增加增量政策的使用，我們認為穩增長政策有望進一步加碼，中財委會議定調基建發力、國辦《關於進一步釋放消費潛力 促進消費持續恢復的意見》的擴大消費措施等方面已有體現，我們預計下半年穩增長政策逐步兑現過程中，有望帶動Q3-Q4的經濟增速達到6.1%和6.4%，顯著高於上半年，進而帶動進口穩步回升。

> 支出法看名義GDP：下半年消費陡峭修復，投資動能較強

預計2022年GDP名義增速達到7.9%左右，經濟大概率繼續向疫情前的潛在增速收斂。我們認為，隨着居民收入有所改善，消費復甦動力將進一步增強，常態化核酸檢測助力消費需求釋放。分季度看，2022年第二、三、四季度的GDP名義同比增速分別為3.8%、9.6%和8.5%，其中三季度達到名義增速的峯值，對應10年期國債收益率的高點。

我們認為，二季度是2022年全年宏觀經濟的最低位置，二季度邊際走弱的經濟增速及下半年二十大即將召開的情況下，政策基調將進一步發力創造相對寬鬆的政策環境，內需的潛力逐步釋放均將推高下半年經濟增速讀數，且由於2021年下半年經濟增速基數較低，經濟將快速企穩。

> 服務業：常態化防疫保線下場景，服務業重回正軌最受益

常態化檢測等新防疫方式有助於提早發現疫情，“以快制快”實現精準防控，最大限度地縮小疫情影響的區間空間和清零所需時間，從而使處疫情對經濟的影響降低至最小。尤其是對需要線下消費場景的服務業，如餐飲旅遊等，常態化防疫的推廣，將避免由於疫情發現不及時導致的大範圍封控，從而最大限度地減少消費場景的滅失，有助於服務業重回正軌，邊際改善或最大。

反觀2021年，由於缺少常態化檢測，部分地區的疫情在擴散一段時間後才得以被發現，使得動態清零所需要面對的涉疫區域面積較大且清零所需時間較長，較嚴重地衝擊了線下消費場景，使得服務業在2021年Q3和Q4的修復受到一定阻礙，較顯著地偏離近五年的增速中樞水平。

我們認為，在核酸檢測常態化情形下，消費場景有望獲得常態化恢復，同時在去年同期相對較低基數的作用下，Q3和Q4第三產業增加值增速有望分別達6.3%、7.0%，其中與線下消費場景相關的服務業有望實現更強的邊際修復。

> 工業：常態化防疫穩供給，工業穩增長再續前弦

國內一二季度疫情反覆較嚴峻，對供應鏈和工業生產衝擊較大，打斷了今年穩增長節奏，穩增長壓力較大。4月29日政治局會議要求“努力實現全年經濟社會發展預期目標，保持經濟運行在合理區間”。我們認為，在此輪疫情衝擊動態清零後，隨着常態化防疫體系的建立，疫情復發苗頭能被儘快扼制，供應鏈保持穩定，工業生產“搶時間”迴歸穩增長，下半年或可能再現工業生產階段性微過熱現象，同時在去年“能耗雙控限電”衝擊形成的低基數作用下，對工業增加值增速有所抬升作用，預計Q3、Q4和全年規上工業增速分別為7.5%、7.8%和5.7%。

國內供應鏈應對疫情的穩定性有望提高，是工業生產穩中有進的重要基礎。一方面，隨着常態化防疫逐步落地，下半年疫情反覆時“以快制快”，反覆規模預計較小且可控，多地大面積管控的局面不會再出現，交運物流有望保持穩定，供應鏈斷裂風險大幅下降。此外，上半年由於疫情導致的國內供應鏈緊張問題，已有相關針對性政策出台落地，學習效應也將使得國內供應鏈韌性提升，相關政策例如縮短隔離時間恢復人流、推行物流核酸互認與全國通行證、優先恢復物流、保障產業鏈和供應鏈等。

在下半年常態化核酸檢測背景下，國內需求恢復積極，提振工業生產積極性。如前文所述，常態化防疫帶來經濟常態化增長，國內消費恢復較強、製造業投資、地產投資和基建投資的穩增長政策儲備得以順利形成實物工作量。在出口方面，常態化防疫保障國內供應鏈穩定，同時不排除海外病毒再次變異衝擊海外供給能力的可能性，國內生產能力在國際上的優勢再次凸顯，有助於支撐相關出口鏈生產。

> 生產法看實際GDP：下半年第三產業支撐作用最強

在常態化防疫經濟迴歸常態及穩增長訴求下，我們認為從生產端來看，第三產業和第二產業將在Q2觸底後逐季強勁反彈，其中三產得益於線下消費場景迴歸常態化表現更為強勁。預計生產法GDPQ3、Q4和全年增速分別為6.1%、6.4%和4.3%。

第一產業去年下半年在豬週期作用下增速較高，形成較高基數。而今年下半年豬週期將迎來拐點，豬肉產量增速將逐步下行，從而對第一產業增速形成一定拖累作用，從而第一產業增速將在下半年有所回落，預計全年向歷史中樞收斂。

第二產業受益於迴歸穩增長有所提振，預計下半年建築業在基建地產穩增長過程中仍有相對較強表現。對工業整體而言，雖然規上工業增加值增速較強，但中小企業恢復相對緩慢，對二產有一定拖累作用。我們預計第二產業增加值增速Q3、Q4和全年增速分別為6.3%、6.4%和4.6%。相較前文所述的第三產業而言，下半年三產對GDP增速的支撐作用更強。

物價分化，PPI向下，CPI向上

地緣政治衝突導致全球供應鏈緊張，能源、金屬價格持續位於高位，不過，隨着全球逆週期政策漸次退出，海外經濟動能向下，需求擴張速度變慢，我們認為PPI向下趨勢不變，但回落幅度放緩，預計全年中樞4.9%。CPI方面，豬價迎來上行週期，疊加消費需求回暖帶動核心CPI修復，CPI保持向上態勢，預計全年中樞2.3%。PPI向下、CPI向上，二者剪刀差將逐步收窄，並有望在9月份實現反轉。

> CPI保持向上態勢，全年中樞預計為2.3%

豬價迎來向上週期，油價維持高位震盪，消費需求回升帶動核心CPI修復，預計CPI將呈現上行趨勢，9月份有破3風險，全年中樞約為2.3%。

>> 油價高位震盪，下半年中樞波動下行

俄烏衝突常態化，供給不確定性使油價維持高位。目前俄烏依然保持你來我往的焦灼局勢，雙方衝突在短時間內得到化解的機率較小，未來一段時間以北約為代表的西方國家對於俄羅斯的制裁仍有可能升級。5月4日，歐盟發佈的第六輪對俄製裁方案中包含在6個月內全面禁止俄羅斯石油進口，能源供應方面的不確定性仍在提升。疊加原油庫存仍位於較低位置，供給的不確定性將顯著推高油價中樞。

緩慢增產進行中，供需缺口反轉帶動油價小幅下行。美國通脹壓力峯值已過，為拓寬原油供給而進行的美伊、美委談判，進展大概率不及預期，大幅度的原油供給釋放較難兑現。不過，高油價之下，OPEC+國家和美國都在緩慢增產。美國方面，石油和天然氣鑽機數量持續增長，目前已經恢復至疫情前的八成水平；OPEC+方面，雖然超額完成減產任務，但實際供應量也在逐漸增加中。隨着發達國家補庫完成，逆週期政策退出，原油需求增量空間有限，下半年原油供需缺口有望反轉，帶動油價小幅下行。

綜上所述，我們預計Q2~Q4逐季的油價中樞為105、90、90美元。

>> 豬價觸底回暖，有望迎來温和上漲週期

生豬產能持續去化，豬價有望迎來上行週期。春節過後豬糧比持續低於5:1，養殖户處於較深虧損區間，生豬產能進一步去化。數據顯示，2021年7月份以來，能繁母豬存欄持續回落，截至2022年一季度已回落至4185萬頭，較峯值水平回落8.3%，生豬存欄量也同比回落。今年六批收儲工作中，第四批（4月14日）和第五批（4月22日）的收儲率僅有7%和0%，完成度極低，側面説明目前市場對下半年行情普遍看好，社會庫參與收儲的意願普遍不高。我們維持2020年11月9日外發報吿《大國博弈與跨週期調節》中的判斷，預計2022年二季度新一輪豬週期開啟。

瘟疫風險較小，本輪豬週期的上行將比較温和，預計年底豬肉平均價達到36~40元。歷史上豬週期或多或少均受到豬相關疫情影響，供給側的外生衝擊往往帶動豬價急速上漲。不過，我們認為今年發生瘟疫的概率較往年降低，一方面我國對進口產品防疫檢疫嚴格，另一方面規模集約化養殖程度也越來越高，因此本輪豬週期更有可能呈現温和上漲的局面，節奏與2014~2018年更類似。

>> 消費復甦帶動核心CPI修復

油價波動下行，豬價温和上行，豬油對沖情形下，重點關注核心CPI的修復。由於疫情反覆衝擊需求側，核心CPI同比從2021年7月之後開始震盪下行，連續三個季度修復動力不足。隨着疫情影響趨弱、消費場景恢復正常運營、消費需求得以釋放，核心CPI仍有較大回升空間。過去10年中國核心CPI中樞大約為1.7%，我們認為，二季度起核心CPI有望快速向疫情前中樞靠攏，當前核心CPI中拖累較多的旅遊項、其他用品及服務項（如旅館住宿等）、交通和通信項（如機票等）都有望迴歸正常增長路徑。

綜上所述，我們認為CPI將有較強的回升動力，在翹尾因素配合下，二、三季度CPI同比上行速度較快，9月份達到全年峯值3.3%，全年CPI中樞預計為2.3%。

> PPI回落速度放緩，全年中樞預計為4.9%

由於俄烏衝突常態化，全球供應鏈具有較大的不確定性，大宗商品價格上漲壓力猶在，我們將PPI全年中樞上調至4.9%。

整體上，我們判斷2022年PPI仍將保持回落趨勢。一方面，後疫情時代全球供需缺口收窄，輸入型通脹壓力有望回落。目前看，隨着全球逆週期政策漸次退出，海外經濟動能向下，需求擴張速度變慢。從庫存水平來看，全球主要經濟體的工業產成品庫存水平已超出疫前水平，補庫也基本完成。另一方面，我國採取了“先立後破”方針，煤炭保供穩價和高耗能工業品的產能釋放也有助於緩解價格上漲壓力。

不過，PPI回落速度將顯著放緩。海外方面，由於上游原材料庫存依然偏緊，俄烏衝突加劇供應鏈的不確定性，人民幣匯率又出現了一定幅度的貶值，輸入型通脹仍需關注。除了能源庫存偏緊以外，有色金屬庫存也持續位於低位，地緣政治的間歇性衝擊容易加劇供應緊張。國內方面，4月政治局會議要求努力實現全年預期目標、全力擴大國內需求，隨着後續穩增長措施的落實落細，對大宗商品的需求也將保持一定韌性。

綜上，我們預計PPI向下趨勢不變，但回落幅度放緩，Q2~Q4分別為6.6%、3.8%、0.6%，全年中樞4.9%。PPI向下、CPI向上，二者剪刀差將逐步收窄，並有望在9月份實現反轉。

PPI向下、CPI向上，綜合而言，預計全年GDP平減指數為3.4%，其中Q2~Q4分別為4.0%、3.3%、2.0%，二、三季度保持高位，四季度有所回落。

> 工業企業盈利增速下半年逐季回升、全年向好

下半年在營收利潤率中樞較高，疫後經濟修復產銷兩旺及工業品價格相對仍高的三大支撐下，2022年下半年工業企業利潤總額增速在保持正增，在Q2增速觸底後反轉於Q3、Q4持續回升，我們預計全年規模以上工業企業利潤總額增速為7.1%。

我們認為，營收利潤率中樞短期內扭轉下行趨勢，維持較高水平，縮小與去年高基數的差距是支撐下半年工業企業盈利增速向好的基礎。一方面，在國內疫情衝擊市場主體的背景下，減税降費、助企紓困政策有望持續發力支持企業，從而提升營收利潤率中樞水平，一季度規模以上工業企業每百元營業收入中的費用降幅已有所體現。另一方面，隨着下半年工業穩增長生產或進入微過熱狀態，工業企業產能利用率將上行，將帶來一定的規模效應，降低單位產品的成本提升營收利潤率。但由於去年營收利潤率基數較高，因此今年營收利潤率中樞抬升後仍難超過去年高點，從而造成一定的拖累影響。

下半年工業企業產銷景氣及價格中樞較高是對工業企業盈利增速向好的主要正向支撐因素。一方面，下半年常態化核酸檢測後，疫情對經濟的擾動減弱，經濟增長迴歸常態化，各地方努力穩增長背景下將帶來工業企業產銷雙旺局面；另一方面，供應鏈脆弱、地緣衝突等因素使得上中游工業品價格中樞，同時PPI向CPI傳導對下游行業盈利亦將有所改善，從而對工業企業盈利增長的正向拉動作用較強。

經濟復甦疊加政策呵護

就業能夠完成全年預期目標

2022年疫情捲土重來，對我國勞動力市場造成較大沖擊，3月調查失業率已經突破目標閾值5.5%。往後看，我們預計，5月份起開始失業率將開始逐季下行，2022年全年調查失業率平均值5.5%，能夠完成預期目標。一方面，常態化檢測保障經濟常態化增長，企業經營預期穩定，尤其有利於線下服務業的持續修復，從而創造更多的就業崗位。另一方面，就業優先政策持續發力，重點通過保市場主體來保就業，積極出台紓困幫扶政策，緩解企業現金流壓力，幫助企業發工資不裁員。

首先，常態化檢測有助於線下消費的穩定復甦，助力接觸型、聚集型行業景氣度向上，發揮第三產業吸納勞動力的重要作用，如住宿餐飲業、批發零售業、交通運輸業、租賃和商務服務業以及其他生活服務業等。疫情的間歇性衝擊影響了線下消費的穩定，企業擴張意願下降，用工需求回落。我們根據《農民工監測調查報吿》測算，與2019年相比，2021年在住宿餐飲業、居民服務修理和其他服務業從業的農民工分別少了134萬人、125萬人。線下消費恢復常態化增長後，這部分崗位需求將顯著回升。

其次，就業優先政策持續發力，重點圍繞企業紓困，緩解企業現金流壓力，通過保市場主體來保就業。今年政策的主線就是保市場主體，一系列紓困舉措都是為了保障企業的現金流，幫助企業發工資不裁員，如大規模退税減税、階段性社保減免、提高失業保險穩崗返還比例、減免房租、降低企業融資成本等。保市場主體就是保就業，服務業相關行業的復甦將進一步發揮服務業帶動就業的能力，改善服務業就業人員的收入水平，緩解農民工返城意願低、就業質量差的問題，遏制收入K型分化。

其他的就業崗位來源包括：其一，今年要求謹慎出台“收縮性政策”，我們預計教育雙減、互聯網平台反壟斷的壓力邊際緩解，教育和互聯網行業能夠創造出更多的就業崗位。其二，2022~2023年退休人數迎來高峯，崗位空間釋放有利於對沖一部分勞動力供給壓力。其三，常態化檢測的實施需要招募一定規模的採樣、運輸、檢測和組織人員。

綜上，在經濟復甦和政策呵護兩股力量下，5月份起開始失業率將開始逐季下行，2022年全年調查失業率平均值5.5%，能夠完成預期目標。