本文來自格隆匯專欄：國海策略胡國鵬，作者：胡國鵬 袁稻雨

核心觀點1、第一次工業革命以來全球共完成了四輪大規模的國際產業轉移，每一輪的持續時間約20-30年，美國、日本、亞洲四小龍、中國分別是前四次國際產業轉移的主要受益方。當前正處於第五輪，是中國自主選擇產業轉型升級與國際貿易保護主義抬頭等內外因素共同導致，部分附加值低的勞動密集型產業從中國向越南等東南亞國家轉移是大勢所趨。2、以出口排名世界前30與出口佔GDP比重在20%以上為基準，越南、馬來西亞、泰國、印度尼西亞是東南亞主要的外向型經濟體。其中越南的優勢產業集中在紡織服裝與輕工製造業，全球出口份額均位居前5，而電子加工和機械設備製造業正在迅速崛起。電子加工業是過去馬來西亞的主要優勢產業，但當前正逐步被越南趕超，泰國、印度尼西亞的出口則主要以農業品、資源品為主，製造業相對落後。3、今年以來中國同東南亞國家的出口走勢相背離，我國出口在疫情衝擊與外需回落的雙重影響下邊際轉弱，而東南亞國家憑藉供應鏈的快速修復，出口仍維持高景氣，對我國的替代效應逐步顯現，但仍有所分化。越南、馬來西亞在服裝、玩具等輕型勞動密集型商品上，對我國存在較強的出口替代性，而泰國、印尼對中國的出口替代效應不強。4、年初至今東南亞國家的外國直接投資規模整體維持高增，並未偏離原有趨勢，而國內對外資的使用同樣實現穩步增長，市場擔憂的“外資大幅撤離中國”的問題並未發生。當前外資對東南亞國家的直接投資主要集中於產業鏈條短的加工製造業，但新能源車產業是亮點，勞動力成本低廉、礦產資源豐富是東南亞國家吸引外資的主要優勢。5、東南亞很難取代中國，成為全球製造業的中樞。當前我國向東南亞國家主要轉移的是勞動密集型產業，一方面順應了我國加快產業轉型升級的大趨勢，另一方面也可以降低國內勞動力成本抬升、國際貿易保護主義抬頭等負面因素的影響，機遇大於挑戰。繁榮的東南亞有助於促進中國與東盟國家的優勢互補與良性互動，更好地實現互利共贏。

摘要

1、第一次工業革命以來，全球共完成了四輪大規模的國際產業轉移，每一輪的持續時間約20-30年，美國、日本、亞洲四小龍、中國分別是前四次國際產業轉移的主要受益方。當前正處於第五輪，是中國自主選擇產業轉型升級與國際貿易保護主義抬頭等內外因素共同導致，部分附加值低的勞動密集型產業從中國向越南等東南亞國家轉移是大勢所趨。第一次出現在19世紀中後期，主要路徑是從英國轉移至歐洲大陸與北美地區。第二次發生於二戰後，在20世紀50-60年代，紡織、鋼鐵等低技術密度的製造業開始從美國向日本、聯邦德國等國家轉移。第三次發生在20世紀70-80年代，日本成為主要推動者，“亞洲四小龍”的中國香港、中國台灣、韓國、新加坡成為承載方，勞動密集型與技術密集型產業是主要對象。第四次開始於上世紀80年代中後期，高潮於20世紀90年代至2008年金融危機前，中國成為本次產業轉移的最大受益者，大量的勞動密集型、技術密集型產業開始在中國紮根，使中國成為了真正的“世界工廠”。第五次產業轉移開啟於2008年金融危機後，部分勞動密集型產業開始從中國向東南亞國家遷移。

2、以出口排名世界前30與出口佔GDP比重在20%以上為基準，越南、馬來西亞、泰國、印度尼西亞是東南亞主要的外向型經濟體。其中越南的優勢產業集中在紡織服裝與輕工製造業，全球出口份額均位居前5，而電子加工和機械設備製造業正在迅速崛起。電子加工業是過去馬來西亞的主要優勢產業，但當前正逐步被越南趕超，泰國、印度尼西亞的出口則主要以農業品、資源品為主，製造業相對落後。在近些年來中美貿易摩擦發酵以及疫情爆發的背景下，低端製造業從中國逐漸轉向東南亞國家的趨勢不斷明確，東南亞國家中越南與馬來西亞的出口規模最大，呈現出明顯的外向型經濟體特徵，最有望在製造業轉移趨勢中受益。以越南為例，當前優勢產業集中紡織服裝領域的加工製造行業，電子和機械設備製造正在迅速崛起。馬來西亞優勢產業集中在資源型商品上，出口份額世界領先，此外，電子產業也有較大順差。泰國和印尼兩國優勢產業均集中在資源商品領域，泰國以橡膠和農業品加工為主，印尼棕櫚油和礦產資源豐富。

3、今年以來中國同東南亞國家的出口走勢相背離，我國出口在疫情衝擊與外需回落的雙重影響下邊際轉弱，而東南亞國家憑藉供應鏈的快速修復，出口仍維持高景氣，對我國的替代效應逐步顯現，但仍有所分化。越南、馬來西亞在服裝、玩具等輕型勞動密集型商品上，對我國存在較強的出口替代性，而泰國、印尼對中國的出口替代效應不強。我國一季度出口邊際轉弱但韌性尚存，4月在疫情衝擊及外需回落的雙重影響下確立下行趨勢。而年初以來東南亞國家出口景氣度較高，且隨着東南亞主要國家供應鏈修復，其對我國出口的替代效應已初步顯現。但東南亞四國對我國的出口替代效應有所分化，越南方面，目前對我國產生替代效應的商品主要以輕型勞動密集商品為主，其中鞋類產品、頭飾類商品、玩具類商品表現較為明顯。馬來西亞方面，目前對我國產生替代效應的商品主要以資源型商品及輕型勞動密集型商品為主，其中木材及其製品以及印刷行業商品表現較為明顯。印尼和泰國方面，其優勢出口產業主要為資源品及原材料加工業，在全球高通脹背景下較為受益，與中國出口產業替代效應不強。

4、年初至今東南亞國家的外國直接投資規模整體維持高增，並未偏離原有趨勢，而國內對外資的使用同樣實現穩步增長，市場擔憂的“外資大幅撤離中國”的問題並未發生。當前外資對東南亞國家的直接投資主要集中於產業鏈條短的加工製造業，但新能源車產業是亮點，勞動力成本低廉、礦產資源豐富是東南亞國家吸引外資的主要優勢。年初以來東南亞國家外國直接投資（FDI）規模整體維持高增，但並未偏離原有趨勢，前四個月中國FDI規模亦穩步增長，短期國內疫情因素並未對當前外資產業投資趨勢造成明顯影響。從產業維度來看，外資對東南亞國家的直接投資主要集中於製造與加工行業，勞動力成本優勢是吸引外資的主要因素。值得注意的是，現階段電動汽車產業正成為東南亞各國關注的重點，這或為國內新能源車企開拓東南亞市場創造了良好機遇與條件。

5、東南亞很難取代中國，成為全球製造業的中樞。當前我國向東南亞國家主要轉移的是勞動密集型產業，一方面順應了我國加快產業轉型升級的大趨勢，另一方面也可以降低國內勞動力成本抬升、國際貿易保護主義抬頭等負面因素的影響，機遇大於挑戰。繁榮的東南亞有助於促進中國與東盟國家的優勢互補與良性互動，更好地實現互利共贏。儘管當前中國向越南等國的產業轉移趨勢有所增強，但並不意味着未來東南亞國家將取代中國，成為全球製造業的中樞。一是產業轉移是長週期的變化，一輪產業轉移至少要經歷20-30年的過渡，但當前僅僅是第五輪產業轉移的開端。二是繁榮的東南亞對中國是利大於弊的，我國既可以享受東南亞國家在開放政策、人口紅利等方面的相對優勢，又可以在當下全球產業鏈、供應鏈加速重組的背景下，促進中國與東盟國家的優勢互補與良性互動，更好地實現互利共贏。此外，由於當前我國面臨諸多的貿易摩擦，美國仍對中國出口的商品徵收過高的關税。而中國同越南長期是貿易逆差的格局，增加對越南等國的投資，有助於我國企業分擔在貿易關税等層面的壓力。

風險提示：流動性收緊超預期，經濟失速下行，中美摩擦加劇，疫情超預期惡化，歷史數據僅供參考，標的公司未來業績的不確定性等。

正文

1、需要擔憂產業鏈轉移嗎？

一季度越南出口額超過深圳引發熱議，市場對產業鏈從中國向東南亞國家轉移的擔憂有所加劇。當前東南亞國家的出口規模與結構是怎樣的？我國相對於東南亞國家在出口領域是否還具備相對優勢？我國是否需要擔憂產業鏈轉移的問題？即使發生產業鏈轉移，對我國會造成什麼影響？本次週報我們將針對上述問題展開討論，以啟迪投資者如何把握當下的經濟形勢與國際貿易環境。

1.1、從出口規模和出口結構看東南亞的優勢產業

在近些年來中美貿易摩擦發酵以及疫情爆發的背景下，低端製造業從中國逐漸轉向東南亞國家的趨勢不斷明確，東南亞國家中越南與馬來西亞的出口規模最大，呈現出明顯的外向型經濟體特徵，最有望在製造業轉移趨勢中受益。實際上，隨着中國勞動力成本的上升，國內勞動密集型製造業向勞動力成本相對低廉的地區的轉移已成必然。東南亞部分國家與中國接壤、11個國家中10個國家沿海、並且在2020年達到了6.6億人口，這些天然優勢導致東南亞成為承接中國低端製造業轉移的最佳區域。從具體國家經濟規模來看，印度尼西亞、泰國、菲律賓、馬來西亞和越南的經濟生產總值體量相對較大，有着一定的產業基礎沉澱，並且制度建設相對完備，開放程度也比較高，其中體量最大的印度尼西亞2021年GDP排名達到了全球17名。此外，這5個國家的出口規模排名也相對靠前，其中越南的出口規模在東南亞最高，全球排名也達到了第24名。從五國出口規模佔GDP的比重來看，越南和馬來西亞的比例達到了91.7%和80.2%，泰國達到了52.8%，呈現出外向型經濟體的典型特徵，比例遠超我國以及其他發達國家。此外，經濟體量最大的印度尼西亞出口佔GDP比重達到19.4%，比例與我國相當。

以越南為例，當前優勢產業集中紡織服裝領域的加工製造行業，電子和機械設備製造正在迅速崛起。越南的產業結構主要以二、三產業為主，製造業是其發展重點。從2021年越南出口數據來看，越南的主要的順差商品包括：電子設備、鞋履、家居、和服裝這四大類，所佔全球出口份額排名分別為第7、2、2、3位。越南紡織服裝製造業規模化效應明顯，產業鏈配套完善，已成為多數國際服裝品牌代工的首選目的地，越南鞋履出口佔全球份額高達16.5%。這主要是得益於人口紅利，勞動力成本是越南最大優勢，當前越南平均勞動力成本僅是國內的一半。此外，隨着越南經濟持續增長，政策扶持方向也不斷向價值鏈上游邁進，近年來電子產業發展強勁，在世界主要電子出口國的排名從2001年的第47位也上升至了當前的第7位。除人口成本優勢外，越南政府持續激勵高科技產業的發展，政策發力點主要體現在吸引跨國公司入駐本土，特別是韓國和日本的大型投資項目。2021年在疫情影響下全球原材料短缺，越南政府更是宣佈向重點產業如電子和機械工程、服裝和紡織、皮革和鞋類工業、高科技產業和汽車工業等製造業提供原材料與零部件。

馬來西亞優勢產業集中在資源型商品上，出口份額世界領先，此外，電子產業也有較大順差。馬來西亞是東南亞的第二大產油國和天然氣生產國，上游資源豐富且工業體系較為完整。從具體順差商品來看，主要包括：電子設備、植物油脂、橡膠、礦物製品等，出口份額在世界排名分別位於第10、2、4、21位。除此以外，馬來西亞出口份額排名較高的還有錫製品領域，位於世界第3名，但順差規模較小。結合出口份額來看，馬來西亞的優勢產業主要集中在上游資源品領域，動物油脂和橡膠的全球出口份額分別達到了13.4%和7.5%，而電子加工行業也是其重要的外銷產業，出口份額為3.1%。具體來看電子加工業，半導體是馬來西亞的主要出口商品，出口份額為5.9%，排名全球第五，這主要是由於馬來西亞是全球封測重地，馬來西亞電子行業發展較早，超過50家全球半導體巨頭在馬來西亞設立封測廠，其中大多數是跨國公司，當地封測產能約佔全球封測產能的13%。當前馬來西亞電子設備出口份額已經落後于越南，主要因為馬來西亞的人工成本優勢逐漸下滑。

泰國和印尼兩國優勢產業均集中在資源商品領域，泰國以橡膠和農業品加工為主，印尼棕櫚油和礦產資源豐富。具體來看泰國，農業品是泰國的優勢產業，得益於泰國的自然資源和興農政策。2021年數據來看，泰國是世界第二大面粉、農業品加工和橡膠出口國，出口份額世界佔比分別達到8.6%、10.6%和8.9%。從貿易順差規模來看，泰國汽車、橡膠、機械設備、肉類和海鮮加工品順差規模較大，其出口份額佔世界排名分別為第15、2、14、2名。農業品在份額上存在優勢的主要原因與泰國的氣候、資源以及政策的扶持有關。農業是泰國主要政策發力點之一，近些年來制定了20年農業發展規劃（2017-2036年），定位為將泰國打造成為東盟的農業、工業和新型服務業、旅遊、物流中樞。印尼方面，優勢產業也主要依靠天然資源，由於棕櫚油和礦產資源豐富，因此兩者成為印尼最大的兩個順差商品，從全球出口份額排名上看，排名分別位於第1和14位，出口規模佔全球出口份額的22.3%和2.1%。除棕櫚油外，印尼出口份額排名的世界第一的商品還包括錫製品和蔬菜，其中錫製品出口份額佔全球27.9%，蔬菜佔27.3%。

1.2、替代效應的兩個視角：出口和FDI

1.2.1、年初以來中國和東南亞出口走勢背離

我國一季度出口邊際轉弱但韌性尚存，4月在疫情衝擊及外需回落的雙重影響下確立下行趨勢。2022年一季度我國外貿實現平穩開局，Q1出口同比增速為13.4%，雖然未能延續自去年8月以來連續5個月20%以上的增幅，但並未出現此前市場預計的斷崖式回落。整體來看一季度外貿保持韌性主要源於兩個因素的支撐：一是地緣衝突導致上游原材料價格維持高位，價格因素對出口數據形成明顯支撐；二是海外主要經濟體尤其是美國的需求並不弱，產需缺口須由進口滿足，尤其是3月我國對美國出口同比增速達到22.4%，相較於1-2月的13.7%明顯回升，成為我國出口韌性尚存的重要驅動力。2022年4月我國出口同比增速大幅下滑至3.9%（以美元計價），除去基數效應的影響之外，國內疫情衝擊及海外需求走弱為出口回落提供了雙重驗證。國內來看，本輪疫情反覆下國內採取更為嚴苛的防控措施，對產業鏈供應、貨運物流形成阻滯，企業生產明顯下降，2022年4月生產及新訂單PMI分別由3月的49.5、48.8下滑至44.4及42.6。其中，上海作為我國重要的港口，其港口貨物吞吐量佔全國比例達到15%以上，本輪上海疫情持續時間較長且實施了相對嚴格的管控措施，對陸上貨運及港口運輸產生衝擊，影響我國產品出口。海外來看，4月我國新出口訂單PMI由3月的47.2大幅下滑至41.6，對美國、歐盟出口同比增速均回落至10%以內。此外，2022年4月美國及歐盟製造業PMI在景氣區間內進一步下滑，外需逐步回落得到驗證。

年初以來東南亞國家出口景氣度較高。今年以來，隨着東南亞主要國家疫情形勢趨於穩定，疊加疫苗接種率穩步提升，截至2022年4月越南、馬來西亞新冠疫苗的接種率已達到80%，東南亞國家復工復產節奏加快。從東南亞主要國家PMI數據來看，越南、馬來西亞、泰國及印尼製造業PMI指數自去年四季度起抬升至榮枯線上方，並保持擴張趨勢。從防疫政策來看，目前東南亞主要國家已適當調整國內疫情防控政策，泰國、馬來西亞、越南已放開邊境，供應鏈修復進程加快推進。在此背景下，2022年以來，東南亞主要國家出口數據表現亮眼，3月泰國、馬來西亞出口同比增速超過25%，印尼出口同比增速達到44.4%。值得注意的是，2022年以來，越南外貿強勁復甦，出口同比增速由1月的4.7%大幅擴張至4月的30.4%。

隨着東南亞主要國家供應鏈修復，其對我國出口的替代效應已初步顯現。從中國及東南亞四國佔美國的進口份額來看，目前越南、泰國、馬來西亞及印尼貨物貿易進口總金額加總佔美國總進口的比重不到10%，而中國進口則佔到美國進口總額的13%左右，我國仍具備絕對優勢。但從趨勢來看，中國進口占美國進口比重自2021年9月已呈現邊際放緩態勢，2022年以來加速下滑，3月美國自中國進口金額佔比為13.5%，相較於2021年14.9%的平均水平下滑1個百分點左右；而2022年以來，美國自東南亞四國進口占比明顯上升，其中美國自越南、馬來西亞進口金額佔比上升斜率陡峭，分別由2月的2.56%、1.17%提高至3月的3.26%和1.61%。

1.2.2東南亞四國出口替代效應有所分化

越南方面，目前對我國產生替代效應的商品主要以輕型勞動密集商品為主，其中鞋類產品、頭飾類商品、玩具類商品表現較為明顯。根據第一章所確定的越南優勢商品，我們進一步對比了2021年9月以來美國分別從越南和中國進口優勢商品份額，發現自去年9月越南供應鏈修復開始，美國對越南優勢商品進口份額持續提高，而我國對應商品進口份額則呈現下降態勢。其中鞋類產品、頭飾類以及玩具類商品表現較為明顯。具體來看，2021年9月至2022年3月，美國自越南進口的鞋類、頭飾類、玩具類商品份額分別從16.1%、8.4%和3.3%、升至20.6%、12.4%及7.6%，同期自我國進口份額分別從39.2%、53.7%和82.5%回落至33.8%、43.1%及73.5%。值得注意的是，根據越南海關數據顯示，紡織服裝為越南2022年一季度對其出口增長貢獻最大的商品類別，2022年Q1紡織服裝出口額同比增長達到20.3%，創下自2012年以來同期最高增幅。而美國自我國進口的非針織或鈎編服裝及衣物配件製品份額從2021年9月的27.7%已下滑至2022年3月的18.5%，下滑幅度超過9個百分點。

馬來西亞方面，目前對我國產生替代效應的商品主要以資源型商品及輕型勞動密集型商品為主，其中木材及其製品以及印刷行業商品表現較為明顯。通過對比2021年9月以來美國分別從馬拉西亞和中國進口優勢商品份額變化，發現相較於越南，馬拉西亞優勢商品佔美國進口份額比重仍然較小，其變化趨勢也相對平穩，其中木材及其製品以及印刷行業產品對我國產生了一定的替代效應。2021年9月至2022年2月，美國自馬來西亞進口的木材及其製品、印刷行業產品份額分別從0.9%、2.0%、升至1.2%和3.2%，同期自我國進口份額分別從10.5%、55.7%回落至8.7%、45.9%。此外，美國自馬來西亞進口的電器機械設備零件份額佔比當前保持在6.9%左右，而同期自中國進口份額則從2021年9月的34.8%下滑至2月的31.9%，表明其機械設備產品相較於我國同樣出現了一定的替代效應。

印尼和泰國方面，其優勢出口產業主要為資源品及原材料加工業，在全球高通脹背景下較為受益，與中國出口產業替代效應不強。2022年一季度印尼和泰國出口景氣維持高增，其中印度尼西亞的優勢產業主要集中於資源品加工業，在俄烏衝突導致全球資源品價格上漲的背景下，2022年3月印尼礦物產品、基本金屬及其製品以及化工及相關行業產品出口金額顯著增加，分別同比增長101.32%、93.12%和46.53%，拉動印尼一季度整體出口景氣走高。但由於其與中國以製造業為主的出口結構相差較大，因此不形成太大的替代效應。另一方面，泰國的優勢出口產業主要為農副產品、橡膠等原材料加工業，以及以汽車為代表的部分裝備製造業。在糧食供應緊缺的預期下，2022年3月泰國穀物出口金額大幅提升，同比增長54.21%，但受全球經濟增長預期回落以及中國疫情反覆的影響，汽車與橡膠出口金額同比轉負，分別下降10.08%和11.34%。整體而言，印尼和泰國的優勢出口產業主要為資源品及原材料加工業，一季度在全球高通脹背景下較為受益，但與中國出口產業替代效應不強。

1.2.3、東南亞四國FDI並未偏離原有趨勢

年初以來東南亞國家外國直接投資（FDI）規模整體維持高增，但並未偏離原有趨勢，前四個月中國FDI規模亦穩步增長，短期國內疫情因素並未對當前外資產業投資趨勢造成明顯影響。年初以來國內疫情的持續散發以及“動態清零”政策的實施使得市場對“外資撤離”等問題的擔憂再起，但從年初以來東南亞及國內的FDI數據來看，短期外資投資並未偏離原有趨勢。在東南亞國家方面，年初以來泰國、印尼和馬來西亞外資投資規模高增，一季度FDI規模分別同比增長24.70%、34.06%和187.14%，但其中除印尼一季度FDI規模創歷史新高之外，泰國與馬來西亞FDI規模及增速相較去年高點均有所回落，整體外資投資規模的高增長仍延續着去年以來的態勢。與此同時，根據越南計劃與投資部公吿，今年前4個月，越南吸引外商直接投資資金超過108億美元，同比增長88.3%，但新註冊投資資金同比下降56.3%，新增投資主要由現有項目增資與出資入股資金貢獻，表明短期暫未有產業加速轉入現象出現。在國內方面，中國商務部5月12日發佈的數據顯示，今年前4個月，中國實際使用外資金額4786.1億元人民幣，同比增長20.5%，4月當月同比增長4.38%，仍維持穩步增長態勢。整體而言，短期國內疫情因素並未影響整體外資對國內以及東南亞國家的投資趨勢，年初以來東南亞各國延續2021年以來的外資投資高增態勢，但並未偏離原有趨勢，而國內前四個月FDI規模亦穩步增長，當前中國仍是世界最大的直接投資國。

從產業維度來看，外資對東南亞國家的直接投資主要集中於製造與加工行業，勞動力成本優勢是吸引外資的主要因素。從2022年一季度 FDI流入的產業分佈來看，當前外資對東南亞國家的投資仍主要集中於製造業。具體來看，2022年前四個月越南的外商直接投資中加工製造業投資總額近62億美元，佔註冊投資總額的57.2%，房地產業位居第二，佔註冊投資總額約26.1%。馬來西亞一季度FDI流入中製造業投資佔比為42.74%，且佔比呈逐級遞增態勢。與此同時，在印尼和泰國方面，電氣和電子製造業是外資投入的主要部門。2022年一季度印尼的金屬、機械和電氣業獲得外資直接投資25.8億美元，同比增長超50%，佔據總額超四分之一。2021年全年，泰國電氣和電子業再次以1045億泰銖的價值位居FDI目標行業榜首，近些年日本、中國大陸和中國台灣等國家與地區對泰國的投資呈加速態勢。整體而言，在低勞動力成本以及政策優惠等優勢條件促進下，部分加工製造產業向東南亞國家轉移的趨勢已有顯現。

值得注意的是，現階段電動汽車產業正成為東南亞各國關注的重點，這或為國內新能源車企開拓東南亞市場創造了良好機遇與條件。近兩年在全球碳中和的大趨勢下新能源車產業方興未艾，成為了東南亞各國積極發展的方向。其中，印尼作為世界最大的錫出口國以及鎳生產國，正利用其自然資源稟賦積極吸引電動車產業投資，今年以來LG、寧德時代等全球龍頭電池製造商均已開始了在印尼的投資佈局。而泰國作為東盟中汽車產業的“領頭羊”亦在通過税收和關税減免、政策獎勵等優惠政策吸引國際新能源汽車企業投資建廠，今年4月比亞迪已與泰國暹羅汽車集團達成協議，並計劃將於今年6月正式進軍泰國市場，合資投資200億泰銖（約合人民幣38億元）用於建設右駕生產線和售後相關服務。對於中國而言，新能源車作為我國的優勢產業具備較優的輸出性，東盟各國日益重視新能源汽車發展為國內新能源車開拓市場創造了機遇與條件，並有利於進一步促進中國與東盟國家的產業優勢互補。

1.3、機遇大於挑戰，中長期無需擔憂產業鏈轉移

工業革命以來全球共完成了四次大規模的國際產業轉移，當前正處於第五輪，部分製造業企業從中國轉移至東南亞國家是大勢所趨。第一次工業革命以來，生產社會化向國際化發展的趨勢確定，國際分工得到了極大深化。在此背景下，全球範圍內共完成了四次大規模的產業轉移。第一次出現在19世紀中後期，主要路徑是從英國轉移至歐洲大陸與北美地區。第二次發生於二戰後，在20世紀50-60年代，紡織、鋼鐵等低技術密度的製造業開始從美國向日本、聯邦德國等國家轉移。第三次發生在20世紀70-80年代，日本成為主要推動者，“亞洲四小龍”的中國香港、中國台灣、韓國、新加坡成為承載方，勞動密集型與技術密集型產業是主要對象。第四次開始於上世紀80年代中後期，高潮於20世紀90年代至2008年金融危機前，中國成為本次產業轉移的最大受益者，大量的勞動密集型、技術密集型產業開始在中國紮根，使中國成為了真正的“世界工廠”。第五次產業轉移開啟於2008年金融危機後，由於中國主動選擇加快產業的轉型升級，疊加國內勞動力成本提升、國際貿易保護主義抬頭等因素的影響，部分勞動密集型產業開始從中國向東南亞國家遷移。值得關注的是，從第三次產業轉移開始，國際分工的調整均集中在亞洲國家內部。

當前我國向東南亞國家主要轉移的是產業鏈短、附加值低的勞動密集型產業，這一方面順應了我國加快產業轉型升級的大趨勢，另一方面也可以降低國內勞動力成本抬升、國際貿易保護主義抬頭等負面因素的影響。同前四輪相比，本輪產業轉移尚在進行中，且存在一定不同。之前的幾輪國際轉移均屬於在產業自然發展的規律下，國際組織與跨國企業根據各國生產要素的差異化，而自發形成的產業遷移。而本輪除了基於產業發展規律之外，更多受到了地緣政治變化、國際突發事件的外溢性衝擊，比如中美貿易爭端、新冠疫情、俄烏戰爭均在一定程度上加速了部分產業從中國向東南亞國家轉移的進程。當前我國向東南亞國家更多轉移的是產業鏈短且附加值低的勞動密集型產業，以紡織服裝、輕工傢俱為主，僅有少部分的技術密集型產業轉移到越南，主要是手機零部件的組裝製造，而科技含量更高、更加依賴創新與資本投入的高端製造業仍留在國內。這一特點不僅順應了我國加快產業轉型升級的大趨勢，更好地實現高質量發展，又可以降低國內勞動力成本抬升、國際貿易保護主義抬頭等負面因素的影響。

以越南為例，目前越南出口貿易的業績主要來自外資企業，而本土企業則處於劣勢地位，而培育國內大企業是製造業由大到強的關鍵。當前東南亞國家出口高增速的成色如何？我們以最具代表性的越南為例，發現當前越南出口高增速的主要驅動力來自外資企業，而本土企業佔比較小，處於劣勢地位。具體來看，自2003年越南出口中的外資成分佔比首次高過國內經濟成分後，二者的差距越來越大，外資在越南出口占比中的份額持續抬升，長期保持在60%以上。特別是在新冠疫情爆發後，受益於越南較好的疫情防控形勢，在出口金額大幅提升的同時，外資企業的單月出口占比自2020年11月起，連續維持在70%以上。從最新的數據來看，2022年4月越南的本土企業出口額為85億美元，而外資企業出口額為248億美元，佔比達到了74%。總的來看，當前越南出口的高增長主要由外資企業貢獻，而本土企業則是配角。培育國內大企業是製造業由大到強的關鍵，而對外全面開放、深度融入國際分工體系並未全面提升越南本土企業的競爭力，這也是當前東南亞國家的主要劣勢。

參照中國21世紀初期的歷程，在出口達到2000-3000億美元的水平後，發展的關鍵是培育較大的國內市場，從而形成“出口-製造”的良性循環。東南亞國家如何將外資更好地轉化為穩定的經濟增長動能？中國的經驗具備較強的前瞻指導意義，在出口達到2000-3000億美元的水平後，發展的關鍵是培育較大的國內市場，從而形成出口-製造的良性循環。具體來看，中國的出口在2000年首次突破了2000億美元的大關，達到了2492億。受益於加入WTO的紅利，我國出口金額於2002年、2003年分別突破了3000億、4000億美元的大關，出口增速連續多年維持在20%以上。在出口成為驅動經濟增長主引擎的同時，我國政策增大了對內需的重視程度，培育較大的國內市場逐步提上日程，從而更好地實現“出口-製造”的良性循環，並將增長的主要動能逐步從外部向內部切換。當前越南、泰國、印尼等主要東南亞國家的出口金額均已邁過2000億美元的大關，對外資的使用也進入到了平穩增長的階段，後續的關鍵是培育較大的國內市場，將外資優勢更好地轉化為自身的發展動能。

產業轉移是長週期的變化，且機遇大於挑戰，繁榮的東南亞有助於促進中國與東盟國家的優勢互補，更好地實現互利共贏。是否需要擔憂中國向東南亞國家的產業鏈轉移？答案是否定的，儘管當前中國向越南等國的產業轉移趨勢有所增強，但並不意味着未來東南亞國家將取代中國，成為全球製造業的中樞。一是產業轉移是長週期的變化，一輪產業轉移至少要經歷20-30年的過渡，但當前僅僅是第五輪產業轉移的開端。二是繁榮的東南亞對中國是利大於弊的，我國既可以享受東南亞國家在開放政策、人口紅利等方面的相對優勢，又可以在當下全球產業鏈、供應鏈加速重組的背景下，促進中國與東盟國家的優勢互補與良性互動，更好地實現互利共贏。此外，由於當前我國面臨諸多的貿易摩擦，美國仍對中國出口的商品徵收過高的關税。而中國同越南長期是貿易逆差的格局，增加對越南等國的投資，有助於我國企業分擔在貿易關税等層面的壓力。

2、 三因素關鍵變化跟蹤及首選行業

5月經濟高頻數據顯示生產端維持較高水平，內需依然偏弱但有邊際改善的跡象，周邊國家出口增速較高，外需的演繹需進一步觀察。受疫情影響4月社融顯著下行，美債收益率震盪回落，人民幣貶值趨緩，國內利率水平維持震盪本週市場延續上漲，風險偏好繼續回升，後續關注國內疫情的變化以及政策發力的節奏。

2.1、經濟、流動性、風險偏好三因素跟蹤的關鍵變化

5月經濟高頻數據顯示生產端維持較高水平，內需依然偏弱但有邊際改善的跡象，周邊國家出口增速較高，外需的演繹需進一步觀察。從5月經濟高頻數據來看，生產端的各項開工率維持較高水平，唐山高爐開工率進一步上行，輪胎開工率也回到今年的高位。需求端依然較為低迷，其中5月30大中城市商品房成交面積同比下滑超50%，下行幅度較4月有所擴大，當前樓市的形勢正經歷最差的時候。汽車銷售依然受到國內點狀疫情的影響，5月第一週零售日均為3.2萬輛，日均同比下降21%，表現偏弱，但環比4月有所改善，相對今年4月的第一週均值增長29%。從物流情況來看，近一週全國整車貨運流量有所恢復，尤其是上海地區出現一定程度的上行。從外需來看，韓國5月前10天出口額160.52億美元，同比增加28.7%，韓國出口對國內出口有一定的領先性，在經歷了3-4月連續兩個月的減速之後，是否重回高增速有待進一步觀察。整體而言，從5月經濟高頻數據來看，生產端維持較高水平，內需依然偏弱但有邊際改善的跡象，待疫情緩解之後，穩增長將進一步發力。

受疫情影響4月社融顯著下行，美債收益率震盪回落，人民幣貶值趨緩，國內利率水平維持震盪。央行公佈4月社融數據，4月新增社融9102億，較前值明顯回落，存量社融同比10.2%，增速較3月的10.6%回落0.4個百分點，M2增速顯著抬升至10.5%，社融顯著下行的核心原因在於疫情的衝擊。從國內市場利率來看，當前十債利率在2.8%附近震盪，短端利率維持在政策利率下方，市場流動性整體較為充裕。海外方面，美債收益率有所下行，總體圍繞3%震盪，人民幣匯率近一週延續了貶值的勢頭，匯率一度突破了6.8關口，但貶值速度趨緩，對於資本市場的衝擊也趨弱。從市場流動性來看，近期外資流入流出的勢頭依舊不温不火，既沒有大幅流入也未顯著流出。

本週市場延續上漲，風險偏好繼續回升，後續關注國內疫情的變化以及政策發力的節奏。過去一週A股延續上漲，各風格中，成長和週期漲幅居前，金融風格漲幅相對較少，風險偏好延續回升。上海疫情繼續出現好轉跡象，新增病例以及無症狀感染者有望下行至1000例以內。一季度政治局會議對於經濟形勢以及政策的定調偏暖，提振市場信心，呵護市場意味凸顯。穩增長壓力不改穩增長信心，經濟增長預期目標保持不變，地產和平台經濟方面的政策導向藴含轉折性的變化。

2.2、5月行業配置：家用電器、食品飲料、醫藥生物

行業配置的主要思路：展望5月，我們認為政策底顯現後風險偏好正持續改善，市場進入積極可為階段。前期影響風險偏好的國內外因素，如國內疫情、海外美聯儲加息以及俄烏局勢均出現好轉跡象，後續市場將迎來超跌反彈，催化因素主要有三方面，一是隨着年初以來市場的三輪下跌，各指數逐步進入價值區間，各大指數的估值分位均已處於較為便宜的位置，便宜是硬道理。二是國內點狀疫情逐步緩解是大勢所趨，等有效控制住疫情之後，堅持經濟建設為中心，努力實現全年經濟社會發展預期目標，保持經濟運行在合理區間，中國依然是今年全球範圍內增速較快的經濟體。三是隨着4月政治局會議一錘定音，基調暖意明顯，並且隨着業績空窗期的到來，影響市場風險偏好的負面因素將得到緩釋，市場將迎來修復，進入可為階段。結構上看好消費以及成長類的超跌反彈。從中期來看，磨底階段消費佔優，關注兩個細分領域，一是調整比較充分且受益於疫情邊際好轉的食品飲料、餐飲旅遊、酒店、汽車、家電等行業；二是估值處於低位的醫藥生物等。另一方面，政策定調偏暖，成長類風格經過前期大幅下跌後配置價值顯現，關注超跌反彈機會，細分領域關注互聯網、新能源、國防軍工、TMT等。5月首選行業家用電器、食品飲料、醫藥生物。

家用電器

支撐因素之一：地產釋放利好政策，白電廚電地產後週期屬性較強有望受益。今年以來在“因城施策”的框架下，地方層面地產政策鬆動循序漸進。地產後週期屬性較強的白電廚電有望受益。

支撐因素之二：疫情導致囤貨需求提升，利好冰箱冰櫃等家電更新。本輪疫情持續時間較長，且防控力度較大，居民居家生活時間大幅延長，催生囤貨需求提高，有望帶來冰櫃冰箱需求提升。

支撐因素之三：疫情居家時間拉長，利好空氣炸鍋廚房小電，掃地機等清潔電器。本輪疫情導致封控區居民居家時間延長，催生廚房小電以及智能清潔電器需求提升。

標的：海爾智家、美的集團、比依股份、科沃斯等。

食品飲料

支撐因素之一：白酒關注短期業績催化，繼續看好整體性的反彈機會。龍頭酒企貴州茅台Q1業績超預期，確定全年增長中樞。公司2022Q1實際收入利潤增速18.43%/23.58%，均高於此前業績預吿（預計總收入/歸母淨利同比分別+18%/19%），利潤端增長超預期，奠定全年高增基礎，有望帶動板塊反彈。

支撐因素之二：居家隔離催生預製菜行業高景氣。受到疫情居家隔離的影響，預製菜的便捷性獲得C端消費者的青睞，加速了消費者培育。未來隨B端消費場景的逐步恢復，行業迎來更快發展。

支撐因素之三：上海食品經營領域進入有序復工復業。上海市發佈《上海市市場監督管理局關於做好本市復工復業食品安全工作的通知》，為復工食品企業提供許可便利，指導企業合理清庫存快速復工，幫助企業落實疫情防控主體責任。包括延長許可證有效時限、擴大免於現場核查範圍等。

標的：貴州茅台、瀘州老窖、安井食品、味知香等。

醫藥生物

支撐因素之一：CXO板塊全球產業轉移大趨勢不變，估值逐漸見底。看好CRO/CDMO一體化佈局，不受個別訂單擾動，業績增長確定性較高的龍頭標的；以及今明兩年產能快速釋放，業績有望持續高增長的CDMO標的。

支撐因素之二：集採常態化制度化機制形成，醫藥行業在經歷陣痛期後進入良性調整階段。2021年，國家藥品集採政策逐漸由試點轉向常態化運行，重塑着整個市場格局。當前集採已成功進入常態化階段，醫藥板塊投資邏輯也在經過一年的估值調整下重塑，集採長期將深化帶量採購改革，促進整個產業的轉型升級。

支撐因素之三：中藥新藥審批加速，政策支持中醫藥傳承創新發展。近年來中藥審批上市速度明顯加快，疊加2021年底國家中醫藥管理局網站公佈《關於醫保支持中醫藥傳承創新發展的指導意見》，在價格、醫保等領域支持中醫藥創新傳承發展，中藥領域加速發展態勢明確。

標的：華潤三九、同仁堂、羚鋭製藥、藥明康德等。

3、風險提示

流動性收緊超預期，經濟失速下行，中美摩擦加劇，疫情超預期惡化，歷史數據僅供參考，標的公司未來業績的不確定性等。