作者：長考

關於匯豐控股分拆亞洲業務的討論還在升温。或許是感受到市場傳遞的壓力，5月4日以來匯豐展開了密集的回購動作，並公佈了更加積極的回購計劃，以期安撫市場和投資人，但分拆與否還要等各方商討以及複雜的內部流程後才有定論。

在總部遷往倫敦30週年之際，這家龐然大物收到股東提出的分拆建議，希望其成立一家專注亞洲業務的公司並獨立上市。

作為全球最大的銀行之一，匯豐坐擁近3萬億美元資產和4000萬客户，橫跨東西方金融市場。2021年匯豐除税前利潤達到189億美元，其中亞洲業務的貢獻佔比接近65%，達到122億美元，2022Q1，亞洲業務繼續貢獻了約61%的經調整除税前利潤。亞洲市場對匯豐的重要程度不言而喻，而分拆亞洲業務更與當地股東的利益息息相關。

近日，《日經亞洲評論》就刊登了匯豐前任亞太區股票研究主管William Brattony的文章。他在文中將匯豐比作“金融煤礦中的金絲雀”，金絲雀自有其價值，但目前的情況岌岌可危。Bratton對亞洲業務分拆持看好態度，並從多個方面分析了分拆的必要性。

一方面，匯豐現有業務和地理分佈仍舊相對分散，帶來了效率低下和複雜性，多元化集團為股東創造更高價值的能力正面臨市場懷疑。另一方面分拆並不似部分人士想象的那樣複雜，並且有利於公司商業價值的提升。Bratton認為大多數國際經濟和金融活動本質上是區域性而非全球性的，決定了分拆的可行性。

同時，雖然近期股價小幅回升，但匯豐當前市值仍較其近2,000億美元的賬面價值存在大幅折讓，相對於可能的分拆成本，分拆可以讓折讓率大幅縮小，帶來更多價值的提升。此外，隨着世界經濟和金融地理學的演變，匯豐面臨的地緣衝突壓力有進一步加大的趨勢，比如此前FT就曾報道匯豐被要求就“要不要關停俄羅斯業務”站隊，並因此受到英國議員的抵制。如果匯豐無法就業務結構、地理佈局、財務績效改善與提高股東回報，及降低地緣政治風險等問題，採取行之有效的措施，未來將面臨嚴重的發展問題。這隻“金絲雀”更不可能在東西方之間繼續保持平衡。

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深厚的亞洲根基

念慣了簡稱，很多人會忽略匯豐的英文全稱叫“The Hongkong and Shanghai Banking Corporation Limited”直譯過來就是“香港和上海銀行有限公司”，單這一點就能看出中國市場對其的重要程度。在香港金管局成立之前，匯豐甚至在港地扮演着“半個央行”的角色，即使在今天匯豐仍舊是香港三大發鈔行之一，發行量佔比超過60%。

尤其在香港的房貸業務中，匯豐持續保持領先地位。2022Q1，匯豐香港地區的個人貸款餘額為1310億美元，參照2021年匯豐香港個人房貸金額在香港個人貸款中的佔比約為70%，一季度香港個人房貸佔比也將超過900億美元。

要知道，香港房貸公認有總價高、首付低、還款週期長、利息多、壞賬率低等特點，向來是銀行眼中一級的優質資產，匯豐在香港房貸領域的領先地位，也是其重要的業務優勢所在。

不誇張地説，匯豐的發展就是一部見證中國崛起，並享受發展紅利的歷史。

在亞洲業務權重大，但東西方區域利益平衡兩難等背景下，股東會有分拆亞洲業務的想法也就不足為奇了。此次分拆消息傳出後，媒體立即向匯豐現任第一大股東中國平安求證，得到的回覆是“凡是有投資者提出對於匯豐的經營管理有幫助、對長期價值增長有幫助的改革，我們都是支持的”。側面證實了確有股東提議分拆，也表明了平安對分拆議題的立場。

事實上，分拆亞洲業務的訴求並非首次提出，在匯豐的亞洲投資者羣體中這一觀念已經逐步形成共識並越來越強烈。對大多數中小投資者來説，買匯豐主要就是看中其每年高額、穩定的分紅。但一方面，匯豐賺錢的亞洲業務要持續對其他虧損地區輸血，另一方面複雜的外部環境影響了其分紅決策。包括此前英國監管就要求匯豐取消部分季度派息並暫停回購，轉向英當地企業和居民提供更多信貸救助等，匯豐按季派息的傳統被打破，2021年公司派息頻次降到2次，全年累計派息0.25美元/股，只有2018年分紅水平的五成。

但在公司管理層面，分拆似乎並不是一個容易被接受的想法。在過往多次討論中匯豐管理層明確反對分拆動議，強調“東西方的橋樑”戰略不可改，似乎提及“分拆”就是要一拆兩散了。但從平安這類以財務投資為主的大股東態度中，其實可以感知，所謂“分拆”更多的還是想圍繞對企業經營管理有利的方向去調整轉型。結合當前的發展趨勢來看，既聚焦和放大亞洲業務優勢，又保持全球化視野和資源的匯豐，會更具價值提升動力，也更符合大多數人的利益需求。

中國有句古話叫“從善如流”，匯豐的管理層不妨放下成見，認真聽一聽市場和投資者的聲音。

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從商業價值看匯豐的分拆

正如William Bratton所言，對匯豐而言，分拆的好處是顯而易見的，而分拆中如下幾個方面的商業價值也值得考量。

1、亞洲業務持續輸血歐美，挫傷市場信心，分拆助力釋放價值

匯豐身上的壓力不小，近幾年公司業績接連出現遜於市場預期的情況，分紅縮水更是對自身以及股東造成了一定的不利影響，讓這家百年老店的“金奶牛”印象在市場上大打折扣。畢竟，匯豐在很多投資者眼中其實就是一個長期收息股，過去依靠穩定現金分紅吸引一眾投資買入，如今分紅日漸“摳搜”，投資者自然會用腳投票。

從公司具體經營情況來看，拖累匯豐經營的實際在於歐美業務板塊，公司雖然總部在倫敦，但亞洲長期以來是匯豐收入及利潤最大的來源地。公司亞洲業務近年來表現依舊出色，按照現有趨勢，未來亞洲市場業務將是持續拉動匯豐業績的重要增長點所在。

匯豐經營始終面臨的問題是，需要亞洲業務帶來的盈利持續給歐美虧損業務進行輸血，也正是因為這一點，匯豐即便整體經營情況仍然可圈可點，但對比同在港股上市的子公司恆生銀行而言，其估值顯然遜色很多。

截止目前，匯豐港股PB為0.62倍，恆生銀行PB則達到了1.51倍。此外，中銀香港目前PB亦在1倍以上。可見投資者對於亞洲市場更願意給出高估值。從這點來説，分拆將有利於匯豐釋放價值，充分契合了公司業務發展以及股東回報的內在需要。

2、異地監管和亞太經營理念的衝突，分拆或是緩和“矛盾”最優解

在此前匯豐公佈2022年首季業績時，“未有計劃恢復派發季度股息”的表態一度導致股價下挫，而早在2020年4月匯豐也曾歷史性宣佈應監管當局要求取消派息，令市場譁然，並引發小股東維權。

從匯豐的過往發展歷史以及當下的業務結構，可以發現匯豐一直在一個尷尬的位置。公司亞洲區域賺得多，但每逢一些重大事項時，利益卻往往向歐美市場傾斜或為歐美監管方掣肘，引發亞洲投資者的不滿，甚至被指責有“端碗砸鍋”之嫌，背後也一定程度上反映出了歐美與亞太金融機構的監管，以及匯豐自身在兩個區域經營理念上的明顯差異。

比如，對國內投資者而言，一旦出現流動性危機，往往更傾向於認為央行應該出手投放流動性進行救助。而在歐美市場，曾經08年金融危機下“大而不倒”的金融機構一度招致輿論不滿，這也導致後續監管層在特定時期傾向於讓銀行方優先承擔風險。因此，當疫情對全球經濟造成衝擊時，匯豐、渣打等被叫停股票回購與派息，正是受到英國金融監管部門的直接“壓力”。

相對於國內傾向政策指導下的動態監管，海外銀行也更傾向基於巴塞爾協議的核心指標進行審慎嚴格的風險管理。一系列的現實差異下，匯豐的分拆將有利於緩和因區域監管及經營理念差異所引發的矛盾，對公司後續進一步聚焦亞洲市場，贏得這一潛力和核心市場的持續信心也將大有裨益。

站在宏觀經濟視角，隨着2022年經濟前景逐步明朗，在通脹壓力下，歐美接連啟動縮表進程，而亞太地區等因重振經濟需要則面臨持續寬鬆。兩大區域截然不同的貨幣政策體系下，多區域佈局金融機構的壓力可想而知。匯豐在政策上依賴歐洲總部，但業務重心實際上又在亞洲，通過分拆可以實現對區域政策的更精準把握，利於業務的良性發展。

3、全球零售銀行的趨勢在於本地化，匯豐分拆將面臨新發展機遇

最後聚焦匯豐業務本身來看，作為國際性銀行，匯豐面臨的一個重要趨勢便是全球零售銀行的本地化、本土化。

一般而言，全球性銀行在部分區域的佈局往往只能視作整個銀行全球戰略版圖的一個部分，但在具體區域，往往會面臨本地話語權不足，以及管理層級偏低等問題，導致這些區域佈局的銀行在經營與決策上受到明顯掣肘，對業務發展及經營回報帶來一定的負面影響。

在此背景下，全球零售銀行採取的策略是積極融入本土，對一些在本土競爭上處於劣勢的區域，國際銀行正逐步調整並退出。

以花旗為例，2021年4月，出於對全球投資回報率的考慮，花旗宣佈退出包括中國市場在內的13個國家和地區的個人銀行業務。僅從中國市場方面來看，早在2016年花旗就連續關閉了多家在華網點，不過花旗的全球個人銀行業務重組並未涉及花旗在中國市場的企業和機構客户業務。花旗方面亦表示，中國市場仍然是花旗全球戰略和業務增長的重要組成部分。在中國市場繼續發展的決心堅定不改。

通過花旗的業務調整其實不難看到，零售銀行往往嚴重依賴於本地化，國際銀行要想切入其中難度不小，這也令其很少能夠競爭過本土銀行。也正是基於零售行的壁壘高、盈利能力強，所以市場給予的估值也更高。

回到匯豐的情況，儘管其屬於國際性銀行，但匯豐的成長與上海、香港等亞太市場密不可分。匯豐本身也是香港最大的註冊銀行，香港三大發鈔行之一和香港最大按揭銀行之一。可見其與亞太市場綁定之深，幾乎可以視作本地性銀行，正是因為公司的優勢在於亞太本地零售銀行，因此要想更好地發揮本土競爭潛力，避免類似於上述所言的全球總部與區域存在的問題，分拆不失為明智之選。

尤其在中國金融業進一步開放，鼓勵外資行進入內地發展經營的背景下，公司憑藉已有的本土優勢、全球化的視野和國際化經營管理經驗，有機會在內地市場捕捉到更大機遇。

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“匯豐”分拆事件中的平安站位？

不論分拆事件最後結果如何，平安作為第一大股東都將不可避免地被牽涉其中，從此前的官方表態上能夠看出，平安依舊希望“美好的事情”發生。

平安投資匯豐的定位一直很明確，早在2019年中期業績發佈會上，平安高管迴應成為匯豐大股東時就曾表示“這一投資是純粹的財務投資”，背後一是因為雙方充分了解；二是因為匯豐的分紅率很可觀，匹配保險負債要求，且對市場有穩定的分紅承諾，是適合的投資標的。

着眼於第一點，可以説平安與匯豐“交情匪淺”，二者始終是相互成就的關係。過去，匯豐曾是平安的單一最大股東，從2002年入股中國平安，到2012年退出，見證了平安十年的快速發展，大賺了近600億。2017年底平安入主匯豐，成為第二大股東，2018年進一步增持，一度超過貝萊德成為匯豐最大單一股東，但此後2019年貝萊德接連增持，平安被反超回到第二大股東位置上，直到2020年，平安再度以大手筆增持姿態，重新站上匯豐第一大股東位置。可以看到平安與匯豐有着近20年的緊密聯繫，彼此間充分了解，平安在對匯豐的投資上予以了充分的信任。

站在第二點上，在商言商，平安選擇匯豐更多的還是基於穩定的分紅，未來倘若實現分拆對匯豐的盈利以及價值釋放帶來正面刺激，平安無疑也將率先成為受益者。不論是提振匯豐估值帶來的收益和分紅，還是後續匯豐在亞洲業務上更進一步潛在的業務聯動與協同機會，平安都會得到豐厚的回報。

不過悲觀一點來看，即便此事最終未能成行，相信平安基於長期投資人的定位下，仍然會審慎關注與評估這一投資對其帶來的價值。投資匯豐畢竟只是平安龐大業務版圖中投資板塊裏的一小部分，對於當下已經有足夠大體量的平安而言，其在投資上也會講求風險分散，均衡配置。

對於關注平安本身的投資者而言，無需過分拘泥這一分拆事件中平安的“作為”。曾經兩者相互成就，現在也不妨繼續期待他們會在這份默契與配合中書寫新的精彩。