本文來自格隆匯專欄：六裏投資報

申萬菱信基金權益投資總監付娟，日前在一場線上路演中，就“市場底究竟在哪”等大家關心的熱點進行了解讀；

並就她所管基金的組合調整，以及半導體、新能源車、儲能等行業介紹了自己及團隊的觀點。其間頗多幹貨，值得認真細看。

付娟，從業已有約16年，正式管錢的經驗也有約10年。

2006年加入申萬研究所，研究家電，她寫的研究報吿曾被同行視作典範，甚至一直到今天，還有基金經理在朋友圈發評論感歎，家電研究報吿寫得還沒有超過當年付娟的水平。

2010年加盟農銀匯理基金，2012年開始出任基金經理，拿過金牛獎，很快成為公司投資總監，2020年加入申萬菱信基金任權益投資部負責人。

在今年跌幅巨大的一季度，付娟管理的基金一度將倉位壓到了約70%，規避了一部分的回撤。

數據來源：Choice，截至2022/05/11

針對今年，付娟認為，在一眾影響因素中，疫情是最為核心的要點。市場底的出現也要等疫情的局勢更為明晰，節前近一週出現的反彈很難被確認為堅實的市場底。

現在的市場已經無需討論各個板塊哪個便宜、哪個貴，各個板塊的估值基本都處於中位數分位以下。

在估值同樣便宜的情況下，業績增速將成為制勝的關鍵。而成長股的增速要遠高於價值，成長將是後續反彈的主力。

以下為付娟交流要點和精華內容：

1、我這兩天聊了很多防疫專家，從他們的觀點以及一些統計數據來看，我們真的無法做到躺平、或者説放鬆管控。

因為，我們還不能説奧密克戎會不會又出現變異。

僅對奧密克戎本身而言，按照海外那樣一個高感染率，對於我們如此高的人口基數，感染人數會很多。

2、市場還處於一個磨底的過程。

行情上的上漲，還是一個短期的反彈。

而且這種反彈，目前來看，我自己認為還沒有到一個真正能夠確認底部的狀態。

3、我們可以看兩個至暗時刻，

從2005年到2018年，這兩個至暗時刻之間，整個股票市場的收益幾乎就跟GDP的盈利增速是吻合的。

那現在這個至暗時刻，我們與2018年相比較，發現也是一樣的。

從這個角度來説，現在已經是長期來看的底部區域。

從這個位置上買，未來一年、兩年，能夠賺錢的概率是非常確定的。

4、疫情影響導致的業績低點到底能到多低？

我自己做了一些情景假設分析，五月份的情況可能會更加明朗一些，或者説市場大概率在五六月份才會出現比較紮實的底。

目前，我已經想不到還能出現什麼超預期的殺跌理由，除非美國在印太戰略上更猛烈，但現在仍然是口水仗。”

5、從估值上來看，以半導體而言，半導體現在的估值已經完全回到了比2019年初更低的一個水平。但是，相比2019年初，整個中國半導體產業其實發生了非常大的變化。

就相當於這三年，產業層面發生了很多積極的、創新的國產化替代，但是市場上給予的估值又回到了沒有創新、沒有國產化替代的那個時候。

6、幾乎所有的板塊都回到它的歷史中位數這樣一個水平。

從估值水平來看的話，各板塊其實是站在了同一起跑線上。

接下來就是比業績增速。比業績增速的話，成長裏面的細分賽道是有更高的成長性的。

所以説接下來反彈的主力應該也是成長風格。

7、醫藥過去幾年享受到產業紅利以及資本市場給予的紅利，我認為還是比較多，所以讓我全面的看好醫藥我是不會的。

這之中存在結構性機會，但沒有系統性機會。

8、儲能業務，現在是所有這些電池企業盈利最好的一個業務。

因為現在儲能業務最多的來源還是在於海外家儲，現在從盈利模型來看，消費者把家儲裝上去，他回收成本最快的時間是兩年半。

當然，不同的產品有不同的回收期，

但整體上是兩年半到三年多的時間，所以性價比非常高，主要是因為海外電價漲得非常厲害，跟這個有關係。

波谷之間的價差拉得更高，電價很高，他們裝光儲一體設備的需求就高速增長；

不管是從電池還是電池正極做儲能相關的公司，他們的毛利率和淨利率其實都是高於電動車。

市場還處於一個磨底的過程

近期的反彈很難確認一個堅實的底部

今年的很多問題，面臨的各種危機，戰爭、疫情、糧食、能源等等，很難給出一個特別明確的結論。

所以對於一些市場關心的問題，我們也只是給出自己的看法。

首先還是那句話，市場還處於一個磨底的過程。

行情上的上漲，還是一個短期的反彈。

而且這種反彈，目前來看，我自己認為還沒有到一個真正能夠確認底部的狀態。

現在流行一句話，底部是人心給交易出來的，底部是磨人心、磨意志的東西。

什麼時候我們對疫情引起的這一波業績的影響，能夠看清楚，市場底才可能真正給坐實了。

政策底肯定已經出現了，但是與其看政策，更重要的是看基本面，或者説基本面預期。

什麼時候基本面預期能夠真正地平穩下來，這個是比較重要的。

我們可以看兩個至暗時刻，

從2005年到2018年，這兩個至暗時刻之間，整個股票市場的收益幾乎就跟GDP的盈利增速是吻合的。

那現在這個至暗時刻，我們與2018年相比較，發現也是一樣的。

我們回到了什麼樣的位置呢？就是迴歸到與名義GDP同步的這麼一個市場收益率。

所以，從這個角度來説，現在已經是長期來看的底部區域。

從這個位置上買，未來一年、兩年，能夠賺錢的概率是非常非常確定的。

底部超跌説實話都是流動性危機引起的，我們無法有形地去抓取到，只能去感受。

從前幾天來看，肯定是特別明顯的流動性衝擊。

有很多人會擔心私募，私募不能説算得很清楚，產品裏能統計的主要是陽光私募。

陽光私募產品淨值低於0.8的佔比其實也不是很高，但是也有，而且這只是陽光私募，很多出現爆倉被迫減持的可能並不是陽光私募，是我們看不見的。

所以，這是一個負反饋最重要的來源。

破淨的固收+，這個影響我認為並不大，另外就是理財產品的贖回，以及公募產品。

公募產品因為機構持有人的贖回，導致被迫賣股票的情況，現在也是在發生。

現在負反饋的來源，主要就是這幾個。

什麼時候能達到市場底？

取決於疫情

其實最重要的，也是一直思考最多的問題，就是上海的疫情。

這幾天，大家談到疫情可能更多的是一種情緒上的爭論或者宣泄。

的確這一次疫情對我們的衝擊影響很大。

汽車產業鏈可能是所有制造業產業鏈鏈條最長的，任何一個部件的缺貨都會讓這個行業停擺。

所以最熱門的永遠是在討論汽車產業鏈，如果它能復工復產起來，那麼全社會就已經動起來了。這是疫情給我的感覺。

我這兩天聊了很多防疫專家，從他們的觀點以及一些統計數據來看，我們真地無法做到躺平或者説放鬆管控。

因為，我們還不能説奧密克戎會不會又出現變異。

僅對奧密克戎本身而言，按照海外那樣一個高感染率，對於我們如此高的人口基數，感染人數會很多。

這背後，我們的醫療資源雖然經過這麼多年的城鎮化和基礎設施建設，但在突然疫情當中，還是嚴重不足的。

比如每萬人擁有的ICU病牀數，北歐的國家他們可以躺平、沒有發生醫療擠兑，是因為他們的這個數量基本是我們的五倍左右，甚至還有更高到十倍的。

並且，傳染科的ICU，它跟其他的ICU都要嚴格分開，甚至連醫院都要分開，

那麼這種為傳染科專門準備的ICU病房那就更遠遠不夠。專門做傳染病護理的醫護人員也是嚴重不足的。

所以説基於這一點，我們無法在現階段實現躺平，哪怕是比較寬鬆地“側卧”。

那麼這個事情怎麼解決？

當然也有很多説法，其中一個就是靠疫苗的接種率提升，這也的確可以解決很多問題。

同時，我認為最終中國還是自己要做出能夠真正有效的、可以比肩輝瑞小分子藥物的藥，才有可能有實質性放鬆的防疫政策。

在此之前，更多還是採用快速隔離或者防控。

上海這兩天出了常規化核酸檢測的規定。這個事情未來可能不止上海，在很多一、二、三線城市可能都會慢慢鋪開，這是我的一種猜測。

這個常規化核酸檢測的方式，如果行之有效，我們可以以最快的方式去發現這些被感染人羣，並且鎖定他們的擴散，這個可能也會緩解我們現在對疫情衝擊經濟的一個深層的擔憂。

對於疫情我還想多説兩句，我自己覺得，大家在看疫情的時候有點一邊倒地就認為很多東西是受疫情影響，比如新能源車。

新能源車，如果在需求端，疫情導致收入下降，可能影響需求端。

那麼供給端，因為短期停產所帶來的影響，我覺得並不能完全按照、比如説停產一個月就砍掉一個月的訂單這麼去算。甚至像特斯拉，他們認為他們全年的銷售目標都不會下調。

為什麼呢？我覺得基於兩點。

第一點，在於後續的需求，後續的產能彈性還是有的。

一旦恢復正常之後，他們還是可以把之前差下來的這一部分產能給補回去。

另外一點，訂單可能是被推遲，而不是被消滅掉，這個也是不同公司要分別對待。

整體而言，現在疫情也是向着好的方向發展。

成長股將是反彈的主力

現在的估值都很便宜，沒有誰貴誰便宜的問題

我相信大家有很多疑問是關於成長和價值的選擇，因為我的風格相對比較鮮明，我會比較深度地堅持我自己的想法。

所以，我的持倉也沒有進行大規模的調整。

成長和價值的確出現了在短期來看比較強烈的切換。價值風格實話説處於十年以來最強的一個狀態。

但是，站在現在時點上，如果反彈，肯定是成長佔優的。

首先從交易擁擠度的情況來看，其實，我並不認為之前新能源這種成長股的賽道過度擁擠；

從估值上來看的話，其實也還好。的確對比價值，相對而言顯得擁擠。

但是，經過3個多月的調整或者説風格切換，交易擁擠的天平已經發生了一個轉移。

從估值上來看，以半導體而言，半導體現在的估值已經完全回到了比2019年初更低的一個水平。

但是，相比2019年初，我們看整個中國半導體產業其實發生了非常大的一個變化。

就相當於這三年，產業層面發生了很多積極的、創新的國產化替代，但是市場上給予的估值又回到了沒有創新、沒有國產化替代的那個時候。

基本上現在所有的板塊，你不能再去説，誰貴誰便宜了。

因為幾乎所有的板塊、都回到它的歷史中位數這樣一個水平。

從估值水平來看的話，各板塊其實是站在了同一起跑線上。

接下來就是比業績增速。

比業績增速的話，成長裏面的細分賽道是有更高的成長性的。

所以説，接下來反彈的主力應該也是成長風格。

從PEG角度來看，現在基本已經沒有PEG超過1的板塊了。

甚至PEG低於0.5的板塊也很多，屬於遍地都是便宜貨。

製造業，我還是堅持高端製造業，就是那些受到疫情影響較小，或者後續能夠修復的製造業。

五六月份，市場可能會更為明晰一些

另外，市場上很關心的一些問題，比如説逆全球化這個過程。

我覺得這些問題很難回答。

但是美國的重點還是在中國，我們最近反而應該更加關注美國的印太戰略，日韓這邊的動作對我們的影響。

日韓這邊，在中美關係惡化之後，我們的確從日本和韓國的進口增加了，這幾年非常明顯。

現在這樣一個關口上，美國會從技術上不斷地實現封鎖，尤其是迫使日韓對中國實行技術封鎖，這個動作一定會做。

從短期來看，我們的確會受到一些影響。但是從中期角度來看的話，還是會繼續倒逼我們進一步國產化。

最近的一些政策，比如建設統一大市場，基礎設施建設繼續完善優化，裏面都有一些應該引起我們思索的問題。

統一大市場，為什麼要有？

我自己覺得，未來幾年，我們所有寄希望於外圍的，不管是美國、日韓還是歐洲，任何外部的貿易我們都要做好沒有的一個準備。

在外部環境、外部需求逐漸變差的情況下，統一大市場除了創造需求，更重要的是能夠減少各個省市間的內耗。

這次疫情期間，我們對此就有很明顯的感受。

那麼統一大市場就有這個層面的含義，我們首先要內部打通很多環節，實現某一產業上能產生某一家特別強的、能幫助我們解決卡脖子問題的公司，而不是每個省都自己去做一個。

前幾天，基礎設施建設繼續完善優化，也提出了一些新的內容。比如，對國家安全基礎設施的建設。

從字裏行間，你能感受到，我們現在所處的環境，的確需要我們自己做內部的優化和突破，緊迫感是很強的。

在這個節骨眼上，出了上海疫情。

事物要從兩面去看，的確短期暴露出了一些管理上的問題，但在過往的中國發展的過程來看，問題出現後，我們自己的糾偏能力還是非常強的。所以長遠來看，這不一定是一件壞事。

那麼，疫情影響導致的業績低點到底能到多低？

我自己做了一些情景假設分析，五月份的情況可能會更加明朗一些，或者説市場大概率在五六月份才會出現比較紮實的底。

目前，我已經想不到還能出現什麼超預期的殺跌理由，除非美國在印太戰略上更猛烈，但現在仍然是口水仗。

問答部分

問：今年以來的下跌算是系統性風險嗎？一季報的倉位相比之前有所下降，是考慮到這方面的風險嗎？

付娟：對的，説實話之前倉位一直壓得挺低的。

從二月中旬以來，倉位一直壓在70%附近，一度到70%以下。

但實話實説，最近有些機構贖回，倉位又上來了。

問：關於匯率的影響，你怎麼看？

付娟：整體上，經常項下的貿易順差可能會有縮小預期，因為中國製造業在疫情當中受到了挺多的影響，所以説可能會導致這方面預期的出現。

大家可以關注一下匯率受益的一些行業，因為很多公司可能因為這一波人民幣的貶值，出現比較大的匯兑收益，導致他們的淨利潤可能會超預期，還超得比較明顯。

問：**石化持有的邏輯是什麼？

付娟：我自己主要是因為已經跌到它幾年的一個價值底，

因為油價上漲的時候，就把**石化這種給打壓下來了，然後我當時在比較低的位置上，主要是以賺取比較確定性的絕對收益的思路去配置的。

而且，現在我們要強調，上游資源或者原材料的供給更加充足，所以很多傳統的項目，尤其是在雙減之後被壓着的項目，現在也在逐漸的釋放。

從這個角度而言，**石化新項目能夠獲批的預期，我覺得就開始有了。

關於週期的問題，我們先統一回答一下，關於煤炭行業後續的看法。

總體而言我認為煤炭行業已經完成了一波修復，短期關於高分紅也好，還是對於業績的確定性，價格上都有一定的反映。

所以我認為相對收益最好的一段時間已經過去了，這是我的看法。

問：半導體行業的景氣度現在還高嗎？

付娟：大家可以看一下芯源微的年報和一季報，可以看到它整個的業績是大幅超出預期。

半導體的景氣度這個問題，我自己認為就不是一個特別想去回答的問題。

為什麼呢？

因為半導體設備一些偏下游的封測端，可能會受到下游需求影響的拖累。

但是有一些半導體設備，包括我剛才提到的，它的景氣度是非常好的。

因為它走的不是跟下游需求景氣度的關係，而是一個國產化替代的邏輯。

所以説，整個中國的晶圓生產線，只要它的建設沒有受到停下來的影響，它的邏輯就不會變。

我不知道大家對這個事情有沒有一個大局觀，

可以看到最近這段時間，包括從去年以來，美國就不説了，一直要求自己去建晶圓生產線，

你會發現包括日本，在下一代第三代碳化硅半導體上，也提出了一個非常激進的目標。

包括最近，尤其是俄烏衝突之後，歐洲也宣佈要非常大動作地去投建半導體晶圓的製造工廠。

這個大局觀就是，俄烏衝突讓所有人意識到，如果沒有軍工的支出，就沒有所謂的戰略安全。

你沒有芯片，你也搞不出這些有戰鬥力的軍事裝備。

所以芯片一定是未來所有國家的必爭之地，而且一定要儘可能地實現自主可控的晶圓廠的設備。

就是我們剛才説的這些最先進的半導體設備的企業，他們的突破才是國家的希望和未來。

整體上半導體設備而言，我怎麼看。

我打個比方，一開始大家都説***貴，要從PS估值向PE估值去切換，一開始我就堅決反對這個事兒。

因為現在半導體設備的國產化率，現在整體是15%，未來國產化率的空間可能會非常高。

從這個角度可能就有幾倍的成長空間，同時大部分的半導體設備其實是沒有盈利或是微利的狀態。

正常的半導體設備的利潤率是25%，所以從利潤率提升角度又有幾倍的空間，我們假設各有五倍空間，總的就是25倍。

所以正常來看這個市場的利潤有25倍的成長空間，所以算整個PS下降，如果現在想要看PE，PE水平也不應該低於那些CXO企業。

所以説，***在它的業績大幅超預期之後，居然能夠看PE，我們覺得這是半導體設備非常好的一些現象。

大家更多的是在受到情緒的波動，

因為外圍的信息太多太多了，就有可能會讓整個股票一瀉千里，但是，如果你真的從基本面的角度去耐心判別這些公司，其實成長空間還是不小的。

問：高端製程的設備怎麼看，這個行業有突破嗎？

付娟：高端製程的設備突破的非常明顯，比如最近上市的拓荊科技。

它的客户裏面甚至都有台積電，我記得沒錯的話，28nm的也都有設備去供給。

所以這也算是高端製程的設備，肯定有突破。

這兩三年以來最大的變化，就是在各種高端製程上都有設備突破，

只是我們現在還穿不起來一條完整的線，但是，在很多環節上其實都有突破。

問：是不是減持了智能汽車電子的股票？

付娟：對，減持智能汽車電子的股票，我自己認為做得還是非常漂亮的。

因為説實話，我們的確對這一部分的跟蹤也是相對比較密切的，

在去年四季度，我就認為市場對整個智能汽車的情緒特別的high，我認為是透支了基本面的東西。

我本來預期，今年是智能汽車開始從低走高，尤其到今年四季度可能會有一個比較亮麗的表現，這是基於智能化一些訂單釋放的節奏去給出的預期。

但是這個預期也要得到修正，因為比如北京車展也推遲了，蔚小理的訂單也減產了，所以我覺得短期肯定是有一些影響。

但我是在這之前減了，跟這個沒關係。

更多的，還是因為當時覺得市場過度，或者超前price in了很多智能駕駛。

問：自動化行業有沒有可能像2020年疫情之後迎來爆發式的增長？

付娟：2020年疫情之後，下游受到電動車和新能源，包括半導體的拉動，讓整個自動化增長非常快。

從結構性來看，在整個機械裝備行業裏面，自動化行業因為這兩個行業拉動，可能依然會比較快。

但是爆發式增長，我認為可能也談不上。

我覺得可能還是正常的行業增速，爆發，我覺得可能還是要考慮整個製造業的回暖。

問：對**的一季報怎麼判斷？

付娟：一季報從毛利率和淨利率的數字上來看，應該是他底部的位置。

我不適合説太多，最近關於**的傳言太多。

問：對醫藥和消費怎麼看？

付娟：我覺得消費堪憂，可能會炒一些疫情之後的消費復甦。

但是消費受到收入預期下行的這種負面影響，對整個食品公司包括消費品公司的影響可能還沒有完全能夠體現出來，所以消費這邊我覺得還是相對謹慎。

醫藥過去幾年享受到的產業紅利以及資本市場給予的紅利，我認為還是比較多，所以讓我全面的看好醫藥我是不會的。

但的確醫藥裏面，有一些品種已經殺跌到一個非常低的位置，而且又受益於現在的疫情，或者未來疫情復甦後，比如手術門診量恢復等。

受益於這些因素的醫藥類的個股，我覺得也是很有價值的，所以它是一個結構性的機會，但是我並不認為有系統性的機會。

可能跟很多人依然非常強烈看好CXO的觀點不是很接近。

問：關於二線電池廠未來的估值怎麼看？

付娟：我們做過一個測算，二線電池廠毛利率最低的應該是在今年的一季度。

因為之前它都沒有漲價，漲價也主要是寧德時代漲的，二線電池廠礙於自己的競爭格局，其實也沒怎麼漲或漲的幅度小。

整體而言一季度因為它沒有漲價，但是上游的成本漲價，導致利潤擠壓非常大，所以一季度是最差的，

二季度或多或少都有些環比的改善。

但是整體而言，我們認為二線電池廠現在還處於一個盈利相對比較艱難的情況。

所以二線電池廠的估值，一談到估值其實就是藝術問題，我自己認為這段時間去談估值都是回答不了的問題。

因為市場從一月初開始暴跌的過程中，整個估值體系一直處於不斷紊亂的過程中。所以現在沒有一個估值錨，沒法去説估值的問題。

如果從終期維度上去談二線電池的估值，不適於給它太高，可以類比前幾年消費電子的估值，消費電子龍頭或者是龍二龍三的估值可能甚至更低一些。

不管是從產業的發展階段以及競爭格局，都會有類似的可比性。

儲能業務，現在是所有這些電池企業盈利最好的一個業務。

因為現在儲能業務最多的來源還是在於海外家儲，現在從盈利模型來看，消費者把家儲裝上去，他回收成本最快的時間是兩年半。

當然不同的產品不同的回收期，

但整體上是兩年半到三年多的時間，所以性價比非常高，主要是因為海外電價漲得非常厲害，跟這個有關係。

波谷之間的價差拉得更高，電價很高，他們裝光儲一體設備的需求就高速增長，

所以，目前來看，儲能產品的價格傳導非常順利，不管是從電池還是電池正極做儲能相關的公司，他們的毛利率和淨利率其實都是高於電動車。

問：下半年港股和A股哪個機會更大？

付娟：我覺得A股、港股現在機會都應該差不太多，都已經非常便宜了。

可能有人會認為港股的機會確定一些，但是在我眼中，A股也不差，就同步看好吧。

問：穩增長行情是不是結束了？

付娟：不能説完全結束，但我自己認為最好的一段時間也該過去了。

從歷史上來看，這段是第五段穩增長行情，從這五段來看，基本上這已經是第二強的，從幅度上來看。

從時間的角度來看，也算維持了比較長的一段時間了。

跟2015年下半年開始的那一撥穩增長行情相比，當然那一波持續時間更長，因為它疊加了供給側改革，應該已經足夠強了。

大部分的成長股應該都趴在地板上了，所以我下半年更看好成長股。