本文来自格隆汇专栏：六里投资报

申万菱信基金权益投资总监付娟，日前在一场线上路演中，就“市场底究竟在哪”等大家关心的热点进行了解读；

并就她所管基金的组合调整，以及半导体、新能源车、储能等行业介绍了自己及团队的观点。其间颇多干货，值得认真细看。

付娟，从业已有约16年，正式管钱的经验也有约10年。

2006年加入申万研究所，研究家电，她写的研究报吿曾被同行视作典范，甚至一直到今天，还有基金经理在朋友圈发评论感叹，家电研究报吿写得还没有超过当年付娟的水平。

2010年加盟农银汇理基金，2012年开始出任基金经理，拿过金牛奖，很快成为公司投资总监，2020年加入申万菱信基金任权益投资部负责人。

在今年跌幅巨大的一季度，付娟管理的基金一度将仓位压到了约70%，规避了一部分的回撤。

数据来源：Choice，截至2022/05/11

针对今年，付娟认为，在一众影响因素中，疫情是最为核心的要点。市场底的出现也要等疫情的局势更为明晰，节前近一周出现的反弹很难被确认为坚实的市场底。

现在的市场已经无需讨论各个板块哪个便宜、哪个贵，各个板块的估值基本都处于中位数分位以下。

在估值同样便宜的情况下，业绩增速将成为制胜的关键。而成长股的增速要远高于价值，成长将是后续反弹的主力。

以下为付娟交流要点和精华内容：

1、我这两天聊了很多防疫专家，从他们的观点以及一些统计数据来看，我们真的无法做到躺平、或者说放松管控。

因为，我们还不能说奥密克戎会不会又出现变异。

仅对奥密克戎本身而言，按照海外那样一个高感染率，对于我们如此高的人口基数，感染人数会很多。

2、市场还处于一个磨底的过程。

行情上的上涨，还是一个短期的反弹。

而且这种反弹，目前来看，我自己认为还没有到一个真正能够确认底部的状态。

3、我们可以看两个至暗时刻，

从2005年到2018年，这两个至暗时刻之间，整个股票市场的收益几乎就跟GDP的盈利增速是吻合的。

那现在这个至暗时刻，我们与2018年相比较，发现也是一样的。

从这个角度来说，现在已经是长期来看的底部区域。

从这个位置上买，未来一年、两年，能够赚钱的概率是非常确定的。

4、疫情影响导致的业绩低点到底能到多低？

我自己做了一些情景假设分析，五月份的情况可能会更加明朗一些，或者说市场大概率在五六月份才会出现比较扎实的底。

目前，我已经想不到还能出现什么超预期的杀跌理由，除非美国在印太战略上更猛烈，但现在仍然是口水仗。”

5、从估值上来看，以半导体而言，半导体现在的估值已经完全回到了比2019年初更低的一个水平。但是，相比2019年初，整个中国半导体产业其实发生了非常大的变化。

就相当于这三年，产业层面发生了很多积极的、创新的国产化替代，但是市场上给予的估值又回到了没有创新、没有国产化替代的那个时候。

6、几乎所有的板块都回到它的历史中位数这样一个水平。

从估值水平来看的话，各板块其实是站在了同一起跑线上。

接下来就是比业绩增速。比业绩增速的话，成长里面的细分赛道是有更高的成长性的。

所以说接下来反弹的主力应该也是成长风格。

7、医药过去几年享受到产业红利以及资本市场给予的红利，我认为还是比较多，所以让我全面的看好医药我是不会的。

这之中存在结构性机会，但没有系统性机会。

8、储能业务，现在是所有这些电池企业盈利最好的一个业务。

因为现在储能业务最多的来源还是在于海外家储，现在从盈利模型来看，消费者把家储装上去，他回收成本最快的时间是两年半。

当然，不同的产品有不同的回收期，

但整体上是两年半到三年多的时间，所以性价比非常高，主要是因为海外电价涨得非常厉害，跟这个有关系。

波谷之间的价差拉得更高，电价很高，他们装光储一体设备的需求就高速增长；

不管是从电池还是电池正极做储能相关的公司，他们的毛利率和净利率其实都是高于电动车。

市场还处于一个磨底的过程

近期的反弹很难确认一个坚实的底部

今年的很多问题，面临的各种危机，战争、疫情、粮食、能源等等，很难给出一个特别明确的结论。

所以对于一些市场关心的问题，我们也只是给出自己的看法。

首先还是那句话，市场还处于一个磨底的过程。

行情上的上涨，还是一个短期的反弹。

而且这种反弹，目前来看，我自己认为还没有到一个真正能够确认底部的状态。

现在流行一句话，底部是人心给交易出来的，底部是磨人心、磨意志的东西。

什么时候我们对疫情引起的这一波业绩的影响，能够看清楚，市场底才可能真正给坐实了。

政策底肯定已经出现了，但是与其看政策，更重要的是看基本面，或者说基本面预期。

什么时候基本面预期能够真正地平稳下来，这个是比较重要的。

我们可以看两个至暗时刻，

从2005年到2018年，这两个至暗时刻之间，整个股票市场的收益几乎就跟GDP的盈利增速是吻合的。

那现在这个至暗时刻，我们与2018年相比较，发现也是一样的。

我们回到了什么样的位置呢？就是回归到与名义GDP同步的这么一个市场收益率。

所以，从这个角度来说，现在已经是长期来看的底部区域。

从这个位置上买，未来一年、两年，能够赚钱的概率是非常非常确定的。

底部超跌说实话都是流动性危机引起的，我们无法有形地去抓取到，只能去感受。

从前几天来看，肯定是特别明显的流动性冲击。

有很多人会担心私募，私募不能说算得很清楚，产品里能统计的主要是阳光私募。

阳光私募产品净值低于0.8的占比其实也不是很高，但是也有，而且这只是阳光私募，很多出现爆仓被迫减持的可能并不是阳光私募，是我们看不见的。

所以，这是一个负反馈最重要的来源。

破净的固收+，这个影响我认为并不大，另外就是理财产品的赎回，以及公募产品。

公募产品因为机构持有人的赎回，导致被迫卖股票的情况，现在也是在发生。

现在负反馈的来源，主要就是这几个。

什么时候能达到市场底？

取决于疫情

其实最重要的，也是一直思考最多的问题，就是上海的疫情。

这几天，大家谈到疫情可能更多的是一种情绪上的争论或者宣泄。

的确这一次疫情对我们的冲击影响很大。

汽车产业链可能是所有制造业产业链链条最长的，任何一个部件的缺货都会让这个行业停摆。

所以最热门的永远是在讨论汽车产业链，如果它能复工复产起来，那么全社会就已经动起来了。这是疫情给我的感觉。

我这两天聊了很多防疫专家，从他们的观点以及一些统计数据来看，我们真地无法做到躺平或者说放松管控。

因为，我们还不能说奥密克戎会不会又出现变异。

仅对奥密克戎本身而言，按照海外那样一个高感染率，对于我们如此高的人口基数，感染人数会很多。

这背后，我们的医疗资源虽然经过这么多年的城镇化和基础设施建设，但在突然疫情当中，还是严重不足的。

比如每万人拥有的ICU病床数，北欧的国家他们可以躺平、没有发生医疗挤兑，是因为他们的这个数量基本是我们的五倍左右，甚至还有更高到十倍的。

并且，传染科的ICU，它跟其他的ICU都要严格分开，甚至连医院都要分开，

那么这种为传染科专门准备的ICU病房那就更远远不够。专门做传染病护理的医护人员也是严重不足的。

所以说基于这一点，我们无法在现阶段实现躺平，哪怕是比较宽松地“侧卧”。

那么这个事情怎么解决？

当然也有很多说法，其中一个就是靠疫苗的接种率提升，这也的确可以解决很多问题。

同时，我认为最终中国还是自己要做出能够真正有效的、可以比肩辉瑞小分子药物的药，才有可能有实质性放松的防疫政策。

在此之前，更多还是采用快速隔离或者防控。

上海这两天出了常规化核酸检测的规定。这个事情未来可能不止上海，在很多一、二、三线城市可能都会慢慢铺开，这是我的一种猜测。

这个常规化核酸检测的方式，如果行之有效，我们可以以最快的方式去发现这些被感染人群，并且锁定他们的扩散，这个可能也会缓解我们现在对疫情冲击经济的一个深层的担忧。

对于疫情我还想多说两句，我自己觉得，大家在看疫情的时候有点一边倒地就认为很多东西是受疫情影响，比如新能源车。

新能源车，如果在需求端，疫情导致收入下降，可能影响需求端。

那么供给端，因为短期停产所带来的影响，我觉得并不能完全按照、比如说停产一个月就砍掉一个月的订单这么去算。甚至像特斯拉，他们认为他们全年的销售目标都不会下调。

为什么呢？我觉得基于两点。

第一点，在于后续的需求，后续的产能弹性还是有的。

一旦恢复正常之后，他们还是可以把之前差下来的这一部分产能给补回去。

另外一点，订单可能是被推迟，而不是被消灭掉，这个也是不同公司要分别对待。

整体而言，现在疫情也是向着好的方向发展。

成长股将是反弹的主力

现在的估值都很便宜，没有谁贵谁便宜的问题

我相信大家有很多疑问是关于成长和价值的选择，因为我的风格相对比较鲜明，我会比较深度地坚持我自己的想法。

所以，我的持仓也没有进行大规模的调整。

成长和价值的确出现了在短期来看比较强烈的切换。价值风格实话说处于十年以来最强的一个状态。

但是，站在现在时点上，如果反弹，肯定是成长占优的。

首先从交易拥挤度的情况来看，其实，我并不认为之前新能源这种成长股的赛道过度拥挤；

从估值上来看的话，其实也还好。的确对比价值，相对而言显得拥挤。

但是，经过3个多月的调整或者说风格切换，交易拥挤的天平已经发生了一个转移。

从估值上来看，以半导体而言，半导体现在的估值已经完全回到了比2019年初更低的一个水平。

但是，相比2019年初，我们看整个中国半导体产业其实发生了非常大的一个变化。

就相当于这三年，产业层面发生了很多积极的、创新的国产化替代，但是市场上给予的估值又回到了没有创新、没有国产化替代的那个时候。

基本上现在所有的板块，你不能再去说，谁贵谁便宜了。

因为几乎所有的板块、都回到它的历史中位数这样一个水平。

从估值水平来看的话，各板块其实是站在了同一起跑线上。

接下来就是比业绩增速。

比业绩增速的话，成长里面的细分赛道是有更高的成长性的。

所以说，接下来反弹的主力应该也是成长风格。

从PEG角度来看，现在基本已经没有PEG超过1的板块了。

甚至PEG低于0.5的板块也很多，属于遍地都是便宜货。

制造业，我还是坚持高端制造业，就是那些受到疫情影响较小，或者后续能够修复的制造业。

五六月份，市场可能会更为明晰一些

另外，市场上很关心的一些问题，比如说逆全球化这个过程。

我觉得这些问题很难回答。

但是美国的重点还是在中国，我们最近反而应该更加关注美国的印太战略，日韩这边的动作对我们的影响。

日韩这边，在中美关系恶化之后，我们的确从日本和韩国的进口增加了，这几年非常明显。

现在这样一个关口上，美国会从技术上不断地实现封锁，尤其是迫使日韩对中国实行技术封锁，这个动作一定会做。

从短期来看，我们的确会受到一些影响。但是从中期角度来看的话，还是会继续倒逼我们进一步国产化。

最近的一些政策，比如建设统一大市场，基础设施建设继续完善优化，里面都有一些应该引起我们思索的问题。

统一大市场，为什么要有？

我自己觉得，未来几年，我们所有寄希望于外围的，不管是美国、日韩还是欧洲，任何外部的贸易我们都要做好没有的一个准备。

在外部环境、外部需求逐渐变差的情况下，统一大市场除了创造需求，更重要的是能够减少各个省市间的内耗。

这次疫情期间，我们对此就有很明显的感受。

那么统一大市场就有这个层面的含义，我们首先要内部打通很多环节，实现某一产业上能产生某一家特别强的、能帮助我们解决卡脖子问题的公司，而不是每个省都自己去做一个。

前几天，基础设施建设继续完善优化，也提出了一些新的内容。比如，对国家安全基础设施的建设。

从字里行间，你能感受到，我们现在所处的环境，的确需要我们自己做内部的优化和突破，紧迫感是很强的。

在这个节骨眼上，出了上海疫情。

事物要从两面去看，的确短期暴露出了一些管理上的问题，但在过往的中国发展的过程来看，问题出现后，我们自己的纠偏能力还是非常强的。所以长远来看，这不一定是一件坏事。

那么，疫情影响导致的业绩低点到底能到多低？

我自己做了一些情景假设分析，五月份的情况可能会更加明朗一些，或者说市场大概率在五六月份才会出现比较扎实的底。

目前，我已经想不到还能出现什么超预期的杀跌理由，除非美国在印太战略上更猛烈，但现在仍然是口水仗。

问答部分

问：今年以来的下跌算是系统性风险吗？一季报的仓位相比之前有所下降，是考虑到这方面的风险吗？

付娟：对的，说实话之前仓位一直压得挺低的。

从二月中旬以来，仓位一直压在70%附近，一度到70%以下。

但实话实说，最近有些机构赎回，仓位又上来了。

问：关于汇率的影响，你怎么看？

付娟：整体上，经常项下的贸易顺差可能会有缩小预期，因为中国制造业在疫情当中受到了挺多的影响，所以说可能会导致这方面预期的出现。

大家可以关注一下汇率受益的一些行业，因为很多公司可能因为这一波人民币的贬值，出现比较大的汇兑收益，导致他们的净利润可能会超预期，还超得比较明显。

问：**石化持有的逻辑是什么？

付娟：我自己主要是因为已经跌到它几年的一个价值底，

因为油价上涨的时候，就把**石化这种给打压下来了，然后我当时在比较低的位置上，主要是以赚取比较确定性的绝对收益的思路去配置的。

而且，现在我们要强调，上游资源或者原材料的供给更加充足，所以很多传统的项目，尤其是在双减之后被压着的项目，现在也在逐渐的释放。

从这个角度而言，**石化新项目能够获批的预期，我觉得就开始有了。

关于周期的问题，我们先统一回答一下，关于煤炭行业后续的看法。

总体而言我认为煤炭行业已经完成了一波修复，短期关于高分红也好，还是对于业绩的确定性，价格上都有一定的反映。

所以我认为相对收益最好的一段时间已经过去了，这是我的看法。

问：半导体行业的景气度现在还高吗？

付娟：大家可以看一下芯源微的年报和一季报，可以看到它整个的业绩是大幅超出预期。

半导体的景气度这个问题，我自己认为就不是一个特别想去回答的问题。

为什么呢？

因为半导体设备一些偏下游的封测端，可能会受到下游需求影响的拖累。

但是有一些半导体设备，包括我刚才提到的，它的景气度是非常好的。

因为它走的不是跟下游需求景气度的关系，而是一个国产化替代的逻辑。

所以说，整个中国的晶圆生产线，只要它的建设没有受到停下来的影响，它的逻辑就不会变。

我不知道大家对这个事情有没有一个大局观，

可以看到最近这段时间，包括从去年以来，美国就不说了，一直要求自己去建晶圆生产线，

你会发现包括日本，在下一代第三代碳化硅半导体上，也提出了一个非常激进的目标。

包括最近，尤其是俄乌冲突之后，欧洲也宣布要非常大动作地去投建半导体晶圆的制造工厂。

这个大局观就是，俄乌冲突让所有人意识到，如果没有军工的支出，就没有所谓的战略安全。

你没有芯片，你也搞不出这些有战斗力的军事装备。

所以芯片一定是未来所有国家的必争之地，而且一定要尽可能地实现自主可控的晶圆厂的设备。

就是我们刚才说的这些最先进的半导体设备的企业，他们的突破才是国家的希望和未来。

整体上半导体设备而言，我怎么看。

我打个比方，一开始大家都说***贵，要从PS估值向PE估值去切换，一开始我就坚决反对这个事儿。

因为现在半导体设备的国产化率，现在整体是15%，未来国产化率的空间可能会非常高。

从这个角度可能就有几倍的成长空间，同时大部分的半导体设备其实是没有盈利或是微利的状态。

正常的半导体设备的利润率是25%，所以从利润率提升角度又有几倍的空间，我们假设各有五倍空间，总的就是25倍。

所以正常来看这个市场的利润有25倍的成长空间，所以算整个PS下降，如果现在想要看PE，PE水平也不应该低于那些CXO企业。

所以说，***在它的业绩大幅超预期之后，居然能够看PE，我们觉得这是半导体设备非常好的一些现象。

大家更多的是在受到情绪的波动，

因为外围的信息太多太多了，就有可能会让整个股票一泻千里，但是，如果你真的从基本面的角度去耐心判别这些公司，其实成长空间还是不小的。

问：高端制程的设备怎么看，这个行业有突破吗？

付娟：高端制程的设备突破的非常明显，比如最近上市的拓荆科技。

它的客户里面甚至都有台积电，我记得没错的话，28nm的也都有设备去供给。

所以这也算是高端制程的设备，肯定有突破。

这两三年以来最大的变化，就是在各种高端制程上都有设备突破，

只是我们现在还穿不起来一条完整的线，但是，在很多环节上其实都有突破。

问：是不是减持了智能汽车电子的股票？

付娟：对，减持智能汽车电子的股票，我自己认为做得还是非常漂亮的。

因为说实话，我们的确对这一部分的跟踪也是相对比较密切的，

在去年四季度，我就认为市场对整个智能汽车的情绪特别的high，我认为是透支了基本面的东西。

我本来预期，今年是智能汽车开始从低走高，尤其到今年四季度可能会有一个比较亮丽的表现，这是基于智能化一些订单释放的节奏去给出的预期。

但是这个预期也要得到修正，因为比如北京车展也推迟了，蔚小理的订单也减产了，所以我觉得短期肯定是有一些影响。

但我是在这之前减了，跟这个没关系。

更多的，还是因为当时觉得市场过度，或者超前price in了很多智能驾驶。

问：自动化行业有没有可能像2020年疫情之后迎来爆发式的增长？

付娟：2020年疫情之后，下游受到电动车和新能源，包括半导体的拉动，让整个自动化增长非常快。

从结构性来看，在整个机械装备行业里面，自动化行业因为这两个行业拉动，可能依然会比较快。

但是爆发式增长，我认为可能也谈不上。

我觉得可能还是正常的行业增速，爆发，我觉得可能还是要考虑整个制造业的回暖。

问：对**的一季报怎么判断？

付娟：一季报从毛利率和净利率的数字上来看，应该是他底部的位置。

我不适合说太多，最近关于**的传言太多。

问：对医药和消费怎么看？

付娟：我觉得消费堪忧，可能会炒一些疫情之后的消费复苏。

但是消费受到收入预期下行的这种负面影响，对整个食品公司包括消费品公司的影响可能还没有完全能够体现出来，所以消费这边我觉得还是相对谨慎。

医药过去几年享受到的产业红利以及资本市场给予的红利，我认为还是比较多，所以让我全面的看好医药我是不会的。

但的确医药里面，有一些品种已经杀跌到一个非常低的位置，而且又受益于现在的疫情，或者未来疫情复苏后，比如手术门诊量恢复等。

受益于这些因素的医药类的个股，我觉得也是很有价值的，所以它是一个结构性的机会，但是我并不认为有系统性的机会。

可能跟很多人依然非常强烈看好CXO的观点不是很接近。

问：关于二线电池厂未来的估值怎么看？

付娟：我们做过一个测算，二线电池厂毛利率最低的应该是在今年的一季度。

因为之前它都没有涨价，涨价也主要是宁德时代涨的，二线电池厂碍于自己的竞争格局，其实也没怎么涨或涨的幅度小。

整体而言一季度因为它没有涨价，但是上游的成本涨价，导致利润挤压非常大，所以一季度是最差的，

二季度或多或少都有些环比的改善。

但是整体而言，我们认为二线电池厂现在还处于一个盈利相对比较艰难的情况。

所以二线电池厂的估值，一谈到估值其实就是艺术问题，我自己认为这段时间去谈估值都是回答不了的问题。

因为市场从一月初开始暴跌的过程中，整个估值体系一直处于不断紊乱的过程中。所以现在没有一个估值锚，没法去说估值的问题。

如果从终期维度上去谈二线电池的估值，不适于给它太高，可以类比前几年消费电子的估值，消费电子龙头或者是龙二龙三的估值可能甚至更低一些。

不管是从产业的发展阶段以及竞争格局，都会有类似的可比性。

储能业务，现在是所有这些电池企业盈利最好的一个业务。

因为现在储能业务最多的来源还是在于海外家储，现在从盈利模型来看，消费者把家储装上去，他回收成本最快的时间是两年半。

当然不同的产品不同的回收期，

但整体上是两年半到三年多的时间，所以性价比非常高，主要是因为海外电价涨得非常厉害，跟这个有关系。

波谷之间的价差拉得更高，电价很高，他们装光储一体设备的需求就高速增长，

所以，目前来看，储能产品的价格传导非常顺利，不管是从电池还是电池正极做储能相关的公司，他们的毛利率和净利率其实都是高于电动车。

问：下半年港股和A股哪个机会更大？

付娟：我觉得A股、港股现在机会都应该差不太多，都已经非常便宜了。

可能有人会认为港股的机会确定一些，但是在我眼中，A股也不差，就同步看好吧。

问：稳增长行情是不是结束了？

付娟：不能说完全结束，但我自己认为最好的一段时间也该过去了。

从历史上来看，这段是第五段稳增长行情，从这五段来看，基本上这已经是第二强的，从幅度上来看。

从时间的角度来看，也算维持了比较长的一段时间了。

跟2015年下半年开始的那一拨稳增长行情相比，当然那一波持续时间更长，因为它叠加了供给侧改革，应该已经足够强了。

大部分的成长股应该都趴在地板上了，所以我下半年更看好成长股。