本文來自：固收彬法，作者：孫彬彬團隊

摘 要 

疫情改善，出口下滑，如何看待進一步政策着力點和基本面變化？外圍波動加大，匯率貶值，聯儲縮表，如何看待外部均衡和外圍影響？

宏觀：匯率目標位、美股目標位、加息目標位

策略：如何看待超跌反彈

固收：一季度貨幣政策執行報吿解讀

金工：右側加倉機會仍需等待

銀行：一季報以後銀行的新邏輯

宏觀：匯率目標位、美股目標位、加息目標位

匯率目標位：在多數時間裏，匯率和A股並不是直接的因果關係，兩者受到相似的經濟和政治背景的影響，出現走勢上的相關性。關於匯率和A股市場的關係，我們有幾個發現：穩定的同向關係；動態相關性；與大盤價值股的相關性最高。伴隨着本輪人民幣的快速走貶，A股也出現了一輪快速調整。在多數時間裏，匯率和A股並不是直接的因果關係，由於兩者受到相似的經濟和政治背景的影響，才會出現走勢上的相關性。年初至今，國內的“疫情-供應鏈-出口-經濟”和海外的“加息/縮表-美債利率-中美利差-貨幣政策空間”，是既影響A股市場也影響人民幣匯率的共同因素。

美股目標位：美股對加息預期的利空定價時間較長也較充分。納斯達克年初至今已經下跌超過20%進入了技術性熊市。美股中小盤成長股是從去年3月聯儲討論Taper後開始下跌進入熊市。在美債利率快速上行的拖累下，美股風險溢價連續回落，情緒還遠未到極度悲觀的時刻。標普500和納斯達克的風險溢價分別位於18%和20%歷史分位，相比之下A股滬深300和中證500的風險溢價是80%和95%分位。

支撐着美股市場情緒和大盤股指數的是分子端的表現，特別是巨頭公司的盈利預期依然較強。衰退對美股的影響，也取決於全球經濟衰退的擴散性和持續性：2001年全球經濟共振下行，所有權益資產收益為負；1988年和2006年新興市場經濟較好，帶動美國市場取得正收益；而在亞洲金融危機引發的倒掛結束後，美股因其經濟韌性較好，相對新興市場有超額收益。

未來美股大盤股指數對衰退預期開始定價，可能要等看到巨頭公司的盈利發生下滑之後。Q1已經看到像奈飛、亞馬遜這樣巨頭公司的業績下滑，Q2-Q3是美國經濟、高油價、加息縮表等因素共振的時間，美股業績下滑可能更明顯，屆時可能還有第二波調整，對衰退預期開始定價。

美股下跌也是觸發聯儲下半年放緩加息至轉向寬鬆的前提之一。在衰退預期落地之前，滯脹環境下的結構性機會依然只屬於高股息防禦的價值紅利和跑贏通脹的資源型週期股。但在衰退預期落地且充分定價之後，寬鬆預期將支持成長股的估值修復。

加息目標位：近期公佈的通脹數據正在發生變化，美國經濟也進入明顯減速的拐點，之後聯儲貨幣緊縮再超預期的可能性正在下降。我們預計加息將在Q3放緩，Q4可能停止加息。

去年12月以來聯儲不斷提前加息預期。核心原因是從去年11月開始美國通脹高漲，連續5個月CPI在5%以上，3月CPI 8.5%、PPI 11.2%，都位於歷史高位。

鷹派預期已經到了極致。加息預期已經過了最鷹的時候。近期公佈的通脹數據正在邊際緩和，之後聯儲貨幣緊縮再超預期的可能性正在下降。

加息預期開始進入第二階段。通脹緩和的拐點出現，經濟開始顯現減速的跡象，緊縮預期回落，向現實靠攏，緊縮落地但符合預期。到了加息後期，通脹回落，經濟明顯減速，開始出現衰退跡象，緊縮預期可能出現轉向，進入加息第三階段，此時貨幣政策可能經歷先緊後松的轉變，類似2018年底-2019年上半年的政策路徑。

預計加息將在Q3放緩。Q4可能停止加息。

風險提示：Omicron致死率超預期；出口回落快於預期；貨幣政策超預期收緊

策略：如何看待超跌反彈

在4月開始的報吿中，我們重點提示了美聯儲縮表（美元流動性收縮）帶來的風險。但4月下旬的實際情況仍然比我們想象的還要超預期：4月市場的大幅下跌，被認為更多是國內因素主導。然而指數主跌浪自4月19號開始，這個時間點還同時發生了幾件事，美聯儲6月加息75個BP概率從19號開始飆升（30% → 90%），納斯達克從20號開始一波快速下跌，人民幣匯率從19號開始快速貶值。

這些事情很難説僅僅是巧合，事實上，這些資產價格的變化，背後可能都反映了美元流動性快速收縮的預期。但是，從A股中期趨勢的角度出發，我們也一直強調“打鐵還需自身硬”，外圍因素多是擾動，關鍵還在於A股自身基本面預期如何。

當前看，經濟和基本面預期在疫情干擾和穩增長之間搖擺不定。換句話説，對經濟和基本面的預期，背後是抗擊疫情和穩增長力度之間的角力。回到【信用-盈利】的二維模型中來，【信用擴張前期】之後，市場可能往往會迎來【信用擴張的後期】。

這一階段的特點是：1、當期的企業盈利增速觸底回升；2、信用繼續擴張；3、更能夠代表經濟預期的【中長期貸款增速】也開始回升展望Q3，首先根據我們的盈利預測模型，企業盈利可能出現觸底回升，但更加關鍵的是，代表未來基本面預期的【中長期貸款增速】能否觸底回升？

過去半年，雖然社融增速從底部逐漸抬升，但是中長期貸款的增速始終在回落，這其中有疫情的干擾、也有房地產市場恢復較慢的影響。22年疫情爆發之前，國內經濟處於下行趨勢當中，【中長期貸款增速】一路下滑，那麼在疫情干擾之後，想快速爬起來，難度可能確實比較大。因此，這一次【中長期貸款增速】的修復，可能還需要一個過渡期。這也是疫情和穩增長背後，最需要關注的一個指標了。

如果疫情修復順利、地產預期逐步回暖、基建持續發力，那麼【中長期貸款增速】不排除在Q3低基數的情況下出現企穩。果真如此的話，Q3就有可能進入【信用擴張後期】，迎來天時+地利+人和的環境：1、盈利同比環比雙回升2、中長期貸款同比增速有望拐頭向上3、股債收益差位於-2x附近且美元流動性壓力最大的時候過去。

最後，關於板塊配置思路，我們還是維持之前的想法，當經濟預期明顯恢復之前（Q2），市場可能仍然聚焦穩增長，經濟穩住是其它一切的前提。

後續隨着經濟預期恢復（Q3），市場風險偏好也逐步回升，市場可能會開始尋找在經濟企穩中真正能夠兑現基本面的方向，這些主要還是集中在製造業（成長、科創）和消費。

風險提示：宏觀經濟風險，業績不及預期風險，國內外疫情風險。

固收：一季度貨幣政策執行報吿解讀

結合一季度貨幣政策執行報吿的情況，回答市場關注的問題。

首先是資金利率，四月初以來一直處於較低較穩位置，和央行向財政上繳利潤的特定行為有關：2022年以來，截至2022年5月10日，1.1萬億利潤已經上繳8000億 ，4月18日披露央行已上繳利潤6000億元，按進度預計剩下的3000億未來一個月內可以上繳完。若這個因素是流動性改善的重要因素，我們預估資金利率的狀態會持續到月底或月初。

其次，市場關注貨幣政策未來的空間問題。涉及到4月降準之後關注兩個問題，一關注物價，二關注發達經濟體貨幣政策調整。這兩個問題在一季度貨幣政策執行報吿中均有強調，“密切關注物價走勢變化”、“密切關注主要發達經濟體貨幣政策調整，以我為主，內外均衡。”（1）“密切關注物價走勢變化”緊隨其後是“支持糧食、能源生產保供，保持物價總體穩定。”説明穩物價並不是簡單依靠需求控制，還是在供給上着力，所以不是貨幣政策的制約。我們認為通脹趨勢關鍵看兩個指標：出口和房地產。出口代表外需；地產代表內因。兩者結合短期內通脹壓力較小。（2）“密切關注主要發達經濟體貨幣政策調整”，我們認為：1. 從過去五個月的市場走勢觀察，外圍對資金利率或利率曲線的影響總體較小；2. 如果擔心發達經濟體政策調整疊加國內基本面帶來貶值壓力、資金外流等，可以參考2015-2017年，利率曲線整體保留了“以我為主、對內為主”的結果；3. 參考美元，若美元偏強對國內利率環境是有利條件，若美元走弱才需要考慮壓力。

如何用好各項貨幣政策工具？政策強調加大對實體經濟的支持力度，穩字當頭，主動應對，提振信心。用好各類貨幣政策工具，包含總量、結構、數量、價格、利率、匯率，都要為我所用，都立足於促進實體經濟穩增長的基本訴求。此外，一季度貨幣政策執行報吿還提到，“搞好跨週期設計”和“沒有搞大水漫灌” 。如何理解？M2、社融要和GDP名義增速匹配，這個名義增速要能反映潛在增速。所以，政策無疑需要進一步發力。

目前我們處於政策全面發力階段。展望後市需要關注如下問題：下週一是否有可能降息？我們認為存在可能性。近期出口數據較差，需求上的刺激需進一步加碼，5月16日降息，5月20日調LPR的可能性存在。其次，關注5月份政府債券的淨融資變化，包括城投債券融資。再次，關注央行上繳利潤之後如何與財政政策形成配合？如果協調的好，短端利率總體穩定。

總的來説，考慮疫情拐點、政策方向以及市場信心恢復的程度，我們建議以中性角度考慮久期策略，信用端考慮票息，仍可積極參與。

金工：右側加倉機會仍需等待

從12月初，我們提示wind全A指數將在創出新高後開啟調整，到節前我們認為指數成交跌破8000億後將有一段反彈，市場都在持續兑現我們的判斷。我們反覆強調下行趨勢中的首要原則建議逢高減倉，若出現成交放大將意味反彈臨近尾聲，放量將成為減倉良機，參考閾值為萬億以上的成交量。市場在2月23日成交破萬億，隨後開啟調整，接着我們預計3月16日會觸發反彈信號，但下跌趨勢中反彈仍是減倉機會。過去兩個交易日wind全A繼續調整，下跌1.35%。市值維度上，上週代表小市值股票的國證2000指數上漲0.8%；中盤股中證500下跌1.14%，滬深300下跌2.67%，上證50下跌3.05%，創業板指下跌3.2%;上週中信一級行業中，紡織服裝和軍工領漲，紡織服裝上漲2.78%；消費者服務和房地產調整幅度較大，消費者服務下跌7.46%。上週成交活躍度上，石油石化和軍工資金流入明顯。

從擇時體系來看，我們定義的用來區別市場整體環境的wind全A長期均線（120日）和短期均線（20日）的距離再度拉大，最新數據顯示20日線收於4766點，120日線收於5457點，短期均線位於長線均線之下，兩線距離由上週的-9.97%變化至-12.66%，均線距離的絕對值繼續大於3%的閾值，市場繼續處於下行趨勢。

市場進入下行趨勢格局，在我們的體系下，核心驅動變量為賺錢效應的度量。當前賺錢效應為-7.88%，長期下行趨勢格局仍在延續。短期而言，宏觀方面，下週將披露各類通脹與社融數據，預計風險偏好仍難提高；成交維度，在北向未參與交易的背景下交易量仍未創出新低，預期短期仍將弱勢整理。整體而言，下行趨勢仍在延續，右側機會仍未來臨。

行業模型主要結論，在考慮了海外利率的變化情況，天風量化two-beta中期行業選擇模型信號數據顯示，5月模型結論顯示利率處於我們定義的上行階段，經濟處於我們定義的下行階段，行業配置建議關注週期下游和消費；根據分析師盈利預測展望2022年行業景氣度的情況，預期利潤增速靠前的行業為畜牧業、稀有金屬；因此，綜合板塊和景氣度，重點配置週期下游中的建築、建材、房地產，消費中的養殖和食品飲料。反彈階段重點關注稀有金屬。

從估值指標來看，我們跟蹤的PE和PB指標，滬深300，上證50以及創業板指等大市值寬基成分股PE、PB中位數目前進入中等偏低附近，屬於我們定義的中等估值區域，市值中等的中證500目前估值水平處於低估水平，結合短期趨勢判斷，根據我們的倉位管理模型，以wind全A為股票配置主體的絕對收益產品建議倉位維持30%。

擇時體系信號顯示，均線距離為-12.66%，均線距離的絕對值繼續突破3%的閾值，市場繼續處於下行趨勢，市場進入下行趨勢格局，在我們的體系下，核心驅動變量為賺錢效應的度量。當前賺錢效應為-7.88%，長期下行趨勢格局仍在延續。短期而言，宏觀方面，下週將披露各類通脹與社融數據，預計風險偏好仍難提高；成交維度，在北向未參與交易的背景下交易量仍未創出新低，預期短期仍將弱勢整理。整體而言，下行趨勢仍在延續，右側機會仍未來臨。長週期的行業配置上，根據分析師盈利預測展望2022年行業景氣度的情況，預期利潤增速靠前的行業為畜牧業、稀有金屬；中週期天風量化two-beta中期行業選擇模型信號數據顯示，結合海內外情況，5月模型結論顯示利率處於我們定義的上行階段，經濟處於我們定義的下行階段，行業配置建議關注週期下游和消費；重點配置週期下游中的建築、建材、房地產，消費中的養殖和食品飲料。反彈階段重點關注稀有金屬。

風險提示：市場環境變動風險，模型基於歷史數據。

銀行：一季報以後銀行的新邏輯

業績維持高水平釋放，優質區域城農商行表現亮眼。22Q1上市銀行歸母淨利潤同比增速達 8.54%8.54%，同比增速較 2021 年回落4.06pct ，但仍處於近兩年來較高水平。部分區域如長三角和成渝經濟圈信貸需求旺盛，地區城農商行 22Q1 貸款投放順利實現“開門紅”，業績表現亮眼，部分銀行業績同比增速超過 20%20%，大幅領先於同業。

信貸投放量增價穩，息差業務貢獻有望提速。

1）截至 22Q1 末上市銀行貸款餘額同比增長 10.98%10.98%，依然維持在雙位數增速水平。但同時應該看到 22Q1 末上市銀行貸款同比增速還未明顯提升，可以預期後續寬信用或將持續加碼。具體來看基建類貸款和製造業貸款將為信貸擴張提供抓手，如 4 月 29 日政治局會議明確表示要全面加強基礎設施建設。

2）22Q1 上市銀行單季度淨息差環比下降 7bp 至 1.91%1.91%，後續來看銀行淨息差下滑幅度有望減緩。當前銀行淨息差已經降至歷史絕對低水平，缺少降低貸款利率的動力，降低負債成本才是貸款降利率的前提。當前監管引導銀行對實際經濟讓利已經從單純降低貸款利率，到減輕銀行負債端成本來疏通讓利通道。4 月中旬，市場利率定價自律機制召開會議，鼓勵中小銀行降低存款利率浮動上限；近期多家國股行宣佈下調大額存單利率。可以預期今年銀行淨息差下行壓力會有所減緩。

資產質量穩中向好，核心指標優於預期。在保持較快信貸擴張的同時，上市銀行持續加強資產質量管控。22Q1 末不良率（算術平均）環比降低 2bp 至 1.25% 22Q1 已披露銀行關注率（算術平均）環比降低 9bp至1.74% 。此外撥備覆蓋率環比提升7.29pct至 308.25%308.25%，風險抵禦能力持續增強。在當前宏觀經濟環境下，上市銀行不良率和撥備覆蓋率仍繼續保持一降一升態勢，資產質量核心指標向好，表現優於市場預期。同時友好的監管環境又使銀行能夠維持較高的利潤釋放水平。今年 4 月，銀保監會鼓勵撥備較高的大型銀行及其他優質上市銀行將實際撥備覆蓋率逐步迴歸合理水平。我們認為當前上市銀行撥備整體較為厚實，撥備反哺利潤，補充核心一級資本，進一步強化銀行對實體經濟信貸支持力度。

風險提示：宏觀經濟疲軟，信貸需求不足，信用風險波動。

風 險 提 示

政策不確定性，疫情發展超預期，外部環境變化。

報吿來源：天風證券股份有限公司

報吿發布時間：2022年5月12日

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