本文来自：固收彬法，作者：孙彬彬团队

摘 要 

疫情改善，出口下滑，如何看待进一步政策着力点和基本面变化？外围波动加大，汇率贬值，联储缩表，如何看待外部均衡和外围影响？

宏观：汇率目标位、美股目标位、加息目标位

策略：如何看待超跌反弹

固收：一季度货币政策执行报吿解读

金工：右侧加仓机会仍需等待

银行：一季报以后银行的新逻辑

宏观：汇率目标位、美股目标位、加息目标位

汇率目标位：在多数时间里，汇率和A股并不是直接的因果关系，两者受到相似的经济和政治背景的影响，出现走势上的相关性。关于汇率和A股市场的关系，我们有几个发现：稳定的同向关系；动态相关性；与大盘价值股的相关性最高。伴随着本轮人民币的快速走贬，A股也出现了一轮快速调整。在多数时间里，汇率和A股并不是直接的因果关系，由于两者受到相似的经济和政治背景的影响，才会出现走势上的相关性。年初至今，国内的“疫情-供应链-出口-经济”和海外的“加息/缩表-美债利率-中美利差-货币政策空间”，是既影响A股市场也影响人民币汇率的共同因素。

美股目标位：美股对加息预期的利空定价时间较长也较充分。纳斯达克年初至今已经下跌超过20%进入了技术性熊市。美股中小盘成长股是从去年3月联储讨论Taper后开始下跌进入熊市。在美债利率快速上行的拖累下，美股风险溢价连续回落，情绪还远未到极度悲观的时刻。标普500和纳斯达克的风险溢价分别位于18%和20%历史分位，相比之下A股沪深300和中证500的风险溢价是80%和95%分位。

支撑着美股市场情绪和大盘股指数的是分子端的表现，特别是巨头公司的盈利预期依然较强。衰退对美股的影响，也取决于全球经济衰退的扩散性和持续性：2001年全球经济共振下行，所有权益资产收益为负；1988年和2006年新兴市场经济较好，带动美国市场取得正收益；而在亚洲金融危机引发的倒挂结束后，美股因其经济韧性较好，相对新兴市场有超额收益。

未来美股大盘股指数对衰退预期开始定价，可能要等看到巨头公司的盈利发生下滑之后。Q1已经看到像奈飞、亚马逊这样巨头公司的业绩下滑，Q2-Q3是美国经济、高油价、加息缩表等因素共振的时间，美股业绩下滑可能更明显，届时可能还有第二波调整，对衰退预期开始定价。

美股下跌也是触发联储下半年放缓加息至转向宽松的前提之一。在衰退预期落地之前，滞胀环境下的结构性机会依然只属于高股息防御的价值红利和跑赢通胀的资源型周期股。但在衰退预期落地且充分定价之后，宽松预期将支持成长股的估值修复。

加息目标位：近期公布的通胀数据正在发生变化，美国经济也进入明显减速的拐点，之后联储货币紧缩再超预期的可能性正在下降。我们预计加息将在Q3放缓，Q4可能停止加息。

去年12月以来联储不断提前加息预期。核心原因是从去年11月开始美国通胀高涨，连续5个月CPI在5%以上，3月CPI 8.5%、PPI 11.2%，都位于历史高位。

鹰派预期已经到了极致。加息预期已经过了最鹰的时候。近期公布的通胀数据正在边际缓和，之后联储货币紧缩再超预期的可能性正在下降。

加息预期开始进入第二阶段。通胀缓和的拐点出现，经济开始显现减速的迹象，紧缩预期回落，向现实靠拢，紧缩落地但符合预期。到了加息后期，通胀回落，经济明显减速，开始出现衰退迹象，紧缩预期可能出现转向，进入加息第三阶段，此时货币政策可能经历先紧后松的转变，类似2018年底-2019年上半年的政策路径。

预计加息将在Q3放缓。Q4可能停止加息。

风险提示：Omicron致死率超预期；出口回落快于预期；货币政策超预期收紧

策略：如何看待超跌反弹

在4月开始的报吿中，我们重点提示了美联储缩表（美元流动性收缩）带来的风险。但4月下旬的实际情况仍然比我们想象的还要超预期：4月市场的大幅下跌，被认为更多是国内因素主导。然而指数主跌浪自4月19号开始，这个时间点还同时发生了几件事，美联储6月加息75个BP概率从19号开始飙升（30% → 90%），纳斯达克从20号开始一波快速下跌，人民币汇率从19号开始快速贬值。

这些事情很难说仅仅是巧合，事实上，这些资产价格的变化，背后可能都反映了美元流动性快速收缩的预期。但是，从A股中期趋势的角度出发，我们也一直强调“打铁还需自身硬”，外围因素多是扰动，关键还在于A股自身基本面预期如何。

当前看，经济和基本面预期在疫情干扰和稳增长之间摇摆不定。换句话说，对经济和基本面的预期，背后是抗击疫情和稳增长力度之间的角力。回到【信用-盈利】的二维模型中来，【信用扩张前期】之后，市场可能往往会迎来【信用扩张的后期】。

这一阶段的特点是：1、当期的企业盈利增速触底回升；2、信用继续扩张；3、更能够代表经济预期的【中长期贷款增速】也开始回升展望Q3，首先根据我们的盈利预测模型，企业盈利可能出现触底回升，但更加关键的是，代表未来基本面预期的【中长期贷款增速】能否触底回升？

过去半年，虽然社融增速从底部逐渐抬升，但是中长期贷款的增速始终在回落，这其中有疫情的干扰、也有房地产市场恢复较慢的影响。22年疫情爆发之前，国内经济处于下行趋势当中，【中长期贷款增速】一路下滑，那么在疫情干扰之后，想快速爬起来，难度可能确实比较大。因此，这一次【中长期贷款增速】的修复，可能还需要一个过渡期。这也是疫情和稳增长背后，最需要关注的一个指标了。

如果疫情修复顺利、地产预期逐步回暖、基建持续发力，那么【中长期贷款增速】不排除在Q3低基数的情况下出现企稳。果真如此的话，Q3就有可能进入【信用扩张后期】，迎来天时+地利+人和的环境：1、盈利同比环比双回升2、中长期贷款同比增速有望拐头向上3、股债收益差位于-2x附近且美元流动性压力最大的时候过去。

最后，关于板块配置思路，我们还是维持之前的想法，当经济预期明显恢复之前（Q2），市场可能仍然聚焦稳增长，经济稳住是其它一切的前提。

后续随着经济预期恢复（Q3），市场风险偏好也逐步回升，市场可能会开始寻找在经济企稳中真正能够兑现基本面的方向，这些主要还是集中在制造业（成长、科创）和消费。

风险提示：宏观经济风险，业绩不及预期风险，国内外疫情风险。

固收：一季度货币政策执行报吿解读

结合一季度货币政策执行报吿的情况，回答市场关注的问题。

首先是资金利率，四月初以来一直处于较低较稳位置，和央行向财政上缴利润的特定行为有关：2022年以来，截至2022年5月10日，1.1万亿利润已经上缴8000亿 ，4月18日披露央行已上缴利润6000亿元，按进度预计剩下的3000亿未来一个月内可以上缴完。若这个因素是流动性改善的重要因素，我们预估资金利率的状态会持续到月底或月初。

其次，市场关注货币政策未来的空间问题。涉及到4月降准之后关注两个问题，一关注物价，二关注发达经济体货币政策调整。这两个问题在一季度货币政策执行报吿中均有强调，“密切关注物价走势变化”、“密切关注主要发达经济体货币政策调整，以我为主，内外均衡。”（1）“密切关注物价走势变化”紧随其后是“支持粮食、能源生产保供，保持物价总体稳定。”说明稳物价并不是简单依靠需求控制，还是在供给上着力，所以不是货币政策的制约。我们认为通胀趋势关键看两个指标：出口和房地产。出口代表外需；地产代表内因。两者结合短期内通胀压力较小。（2）“密切关注主要发达经济体货币政策调整”，我们认为：1. 从过去五个月的市场走势观察，外围对资金利率或利率曲线的影响总体较小；2. 如果担心发达经济体政策调整叠加国内基本面带来贬值压力、资金外流等，可以参考2015-2017年，利率曲线整体保留了“以我为主、对内为主”的结果；3. 参考美元，若美元偏强对国内利率环境是有利条件，若美元走弱才需要考虑压力。

如何用好各项货币政策工具？政策强调加大对实体经济的支持力度，稳字当头，主动应对，提振信心。用好各类货币政策工具，包含总量、结构、数量、价格、利率、汇率，都要为我所用，都立足于促进实体经济稳增长的基本诉求。此外，一季度货币政策执行报吿还提到，“搞好跨周期设计”和“没有搞大水漫灌” 。如何理解？M2、社融要和GDP名义增速匹配，这个名义增速要能反映潜在增速。所以，政策无疑需要进一步发力。

目前我们处于政策全面发力阶段。展望后市需要关注如下问题：下周一是否有可能降息？我们认为存在可能性。近期出口数据较差，需求上的刺激需进一步加码，5月16日降息，5月20日调LPR的可能性存在。其次，关注5月份政府债券的净融资变化，包括城投债券融资。再次，关注央行上缴利润之后如何与财政政策形成配合？如果协调的好，短端利率总体稳定。

总的来说，考虑疫情拐点、政策方向以及市场信心恢复的程度，我们建议以中性角度考虑久期策略，信用端考虑票息，仍可积极参与。

金工：右侧加仓机会仍需等待

从12月初，我们提示wind全A指数将在创出新高后开启调整，到节前我们认为指数成交跌破8000亿后将有一段反弹，市场都在持续兑现我们的判断。我们反复强调下行趋势中的首要原则建议逢高减仓，若出现成交放大将意味反弹临近尾声，放量将成为减仓良机，参考阈值为万亿以上的成交量。市场在2月23日成交破万亿，随后开启调整，接着我们预计3月16日会触发反弹信号，但下跌趋势中反弹仍是减仓机会。过去两个交易日wind全A继续调整，下跌1.35%。市值维度上，上周代表小市值股票的国证2000指数上涨0.8%；中盘股中证500下跌1.14%，沪深300下跌2.67%，上证50下跌3.05%，创业板指下跌3.2%;上周中信一级行业中，纺织服装和军工领涨，纺织服装上涨2.78%；消费者服务和房地产调整幅度较大，消费者服务下跌7.46%。上周成交活跃度上，石油石化和军工资金流入明显。

从择时体系来看，我们定义的用来区别市场整体环境的wind全A长期均线（120日）和短期均线（20日）的距离再度拉大，最新数据显示20日线收于4766点，120日线收于5457点，短期均线位于长线均线之下，两线距离由上周的-9.97%变化至-12.66%，均线距离的绝对值继续大于3%的阈值，市场继续处于下行趋势。

市场进入下行趋势格局，在我们的体系下，核心驱动变量为赚钱效应的度量。当前赚钱效应为-7.88%，长期下行趋势格局仍在延续。短期而言，宏观方面，下周将披露各类通胀与社融数据，预计风险偏好仍难提高；成交维度，在北向未参与交易的背景下交易量仍未创出新低，预期短期仍将弱势整理。整体而言，下行趋势仍在延续，右侧机会仍未来临。

行业模型主要结论，在考虑了海外利率的变化情况，天风量化two-beta中期行业选择模型信号数据显示，5月模型结论显示利率处于我们定义的上行阶段，经济处于我们定义的下行阶段，行业配置建议关注周期下游和消费；根据分析师盈利预测展望2022年行业景气度的情况，预期利润增速靠前的行业为畜牧业、稀有金属；因此，综合板块和景气度，重点配置周期下游中的建筑、建材、房地产，消费中的养殖和食品饮料。反弹阶段重点关注稀有金属。

从估值指标来看，我们跟踪的PE和PB指标，沪深300，上证50以及创业板指等大市值宽基成分股PE、PB中位数目前进入中等偏低附近，属于我们定义的中等估值区域，市值中等的中证500目前估值水平处于低估水平，结合短期趋势判断，根据我们的仓位管理模型，以wind全A为股票配置主体的绝对收益产品建议仓位维持30%。

择时体系信号显示，均线距离为-12.66%，均线距离的绝对值继续突破3%的阈值，市场继续处于下行趋势，市场进入下行趋势格局，在我们的体系下，核心驱动变量为赚钱效应的度量。当前赚钱效应为-7.88%，长期下行趋势格局仍在延续。短期而言，宏观方面，下周将披露各类通胀与社融数据，预计风险偏好仍难提高；成交维度，在北向未参与交易的背景下交易量仍未创出新低，预期短期仍将弱势整理。整体而言，下行趋势仍在延续，右侧机会仍未来临。长周期的行业配置上，根据分析师盈利预测展望2022年行业景气度的情况，预期利润增速靠前的行业为畜牧业、稀有金属；中周期天风量化two-beta中期行业选择模型信号数据显示，结合海内外情况，5月模型结论显示利率处于我们定义的上行阶段，经济处于我们定义的下行阶段，行业配置建议关注周期下游和消费；重点配置周期下游中的建筑、建材、房地产，消费中的养殖和食品饮料。反弹阶段重点关注稀有金属。

风险提示：市场环境变动风险，模型基于历史数据。

银行：一季报以后银行的新逻辑

业绩维持高水平释放，优质区域城农商行表现亮眼。22Q1上市银行归母净利润同比增速达 8.54%8.54%，同比增速较 2021 年回落4.06pct ，但仍处于近两年来较高水平。部分区域如长三角和成渝经济圈信贷需求旺盛，地区城农商行 22Q1 贷款投放顺利实现“开门红”，业绩表现亮眼，部分银行业绩同比增速超过 20%20%，大幅领先于同业。

信贷投放量增价稳，息差业务贡献有望提速。

1）截至 22Q1 末上市银行贷款余额同比增长 10.98%10.98%，依然维持在双位数增速水平。但同时应该看到 22Q1 末上市银行贷款同比增速还未明显提升，可以预期后续宽信用或将持续加码。具体来看基建类贷款和制造业贷款将为信贷扩张提供抓手，如 4 月 29 日政治局会议明确表示要全面加强基础设施建设。

2）22Q1 上市银行单季度净息差环比下降 7bp 至 1.91%1.91%，后续来看银行净息差下滑幅度有望减缓。当前银行净息差已经降至历史绝对低水平，缺少降低贷款利率的动力，降低负债成本才是贷款降利率的前提。当前监管引导银行对实际经济让利已经从单纯降低贷款利率，到减轻银行负债端成本来疏通让利通道。4 月中旬，市场利率定价自律机制召开会议，鼓励中小银行降低存款利率浮动上限；近期多家国股行宣布下调大额存单利率。可以预期今年银行净息差下行压力会有所减缓。

资产质量稳中向好，核心指标优于预期。在保持较快信贷扩张的同时，上市银行持续加强资产质量管控。22Q1 末不良率（算术平均）环比降低 2bp 至 1.25% 22Q1 已披露银行关注率（算术平均）环比降低 9bp至1.74% 。此外拨备覆盖率环比提升7.29pct至 308.25%308.25%，风险抵御能力持续增强。在当前宏观经济环境下，上市银行不良率和拨备覆盖率仍继续保持一降一升态势，资产质量核心指标向好，表现优于市场预期。同时友好的监管环境又使银行能够维持较高的利润释放水平。今年 4 月，银保监会鼓励拨备较高的大型银行及其他优质上市银行将实际拨备覆盖率逐步回归合理水平。我们认为当前上市银行拨备整体较为厚实，拨备反哺利润，补充核心一级资本，进一步强化银行对实体经济信贷支持力度。

风险提示：宏观经济疲软，信贷需求不足，信用风险波动。

风 险 提 示

政策不确定性，疫情发展超预期，外部环境变化。

报吿来源：天风证券股份有限公司

报吿发布时间：2022年5月12日

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