本文來自格隆匯專欄：方正策略燕翔，作者：方正策略組

核心結論

2022年4月大類資產表現排序為大宗商品市場領先權益市場與債券市場。部分大宗商品價格開始回落，小麥、玉米等俄烏出口佔比較高的農產品價格漲幅較大，工業金屬價格或因需求減少的擔憂開始回落。美聯儲5月持續大幅加息的預期和市場悲觀情緒對股市有一定的壓制，全球股市多數回落。債券市場方面，多地央行跟隨美聯儲開始收緊貨幣政策，全球債券類資產長期品種多數面臨收益率大幅上行影響，近期表現不佳。

2022年5月，我們的大類資產配置策略如下：

股票市場主要思路：隨着市場新一輪加速調整，國內股市估值已經降至底部，4月底召開的政治局會議向市場傳遞出積極信號，堅持經濟發展目標不動搖意味着後續調控政策力度有望加大，市場未來的機會遠大於風險，堅定看好國內權益市場整體發展，強烈推薦配置。考慮到疫情局部爆發對經濟的拖累，後續可能出台更多產業利好政策，貨幣政策寬鬆信號持續釋放，我們推薦超配估值進入合理區間且符合中長期產業結構轉型升級的成長板塊和政策利好下基本面有望觸底反彈的地產基建產業鏈。

債券市場主要思路：利率債方面，5月債市面臨較為寬鬆的貨幣政策利好，短期內利率還有下行空間，但受中美利差大幅縮窄影響，國內利率下行幅度可能有限，同時需關注商品價格超預期上漲並推升國內通脹壓力的風險。信用債方面，關注地產債相關機會。4月信用債等級利差小幅震盪，期限利差明顯縮小。通常而言，內需是國內債市的主導因素，雖然消費依然偏弱，但在穩增長政策發力下，投資將進一步恢復，隨着疫情呈現邊際緩和的跡象，偏弱的內需有望逐步恢復，債市可能缺乏系統性投資機會，建議標準配置。

大宗商品市場主要思路：供給端來看，雖然目前俄烏衝突尚未明朗，但避險情緒或再難回到前高，市場對於大宗商品供應方面持續緊縮的擔憂下降。需求端來看，國際方面，美聯儲加息預期升温以及美元指數走強等信號使得市場擔憂全球經濟衰退風險增加；國內方面，2022年疫情擾動不斷，建築業、製造業等開工受到阻礙，大宗商品需求短期內出現下滑。長期來看，海外市場若不能及時控制高通脹，被迫持續加息，或將導致經濟衰退風險上升，大宗商品價格下降。總的來看，未來大宗商品上漲空間有限，或將維持高位震盪，很難再次突破向上，建議審慎配置。

風險提示：地緣政治風險超預期、宏觀經濟不及預期、疫情擴散造成供需失衡、海外市場大幅波動、貨幣政策超預期等。

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全球市場縱覽

1.1      大類資產表現回顧

2022年4月大類資產表現排序為大宗商品市場領先權益市場與債券市場。部分大宗商品價格開始回落，小麥、玉米等俄烏兩國在全球出口佔比較高的農產品價格漲幅較大，工業金屬價格或因需求減少的擔憂開始回落。美聯儲5月持續大幅加息的預期和市場悲觀情緒對股市有一定的壓制，全球股市有所回落。債券市場方面，多地央行跟隨美聯儲開始收緊貨幣政策，全球債券類資產長期品種多數面臨收益率大幅上行影響，近期表現不佳。大類資產表現具體如下：

2022年4月全球權益市場多數回落。4月納斯達克指數大幅下跌13.26%，標普500指數下跌8.80%，道瓊斯工業平均指數下跌4.91%，日經225指數下跌3.50%，德國DAX指數下跌2.20%，法國CAC40指數下跌1.89%，恆生指數下跌4.13%。A股市場出現大幅下跌，上證綜指4月下跌6.31%，深證成指全月下跌9.05%。同期，英國富時100指數微漲0.38%，俄羅斯RTS指數上漲5.90%。

2022年4月全球主要國家和地區長期債券收益率普遍上行。4月中國10年期國債利率從2.79%上行5BP至2.84%。同期，美國10年期國債收益率大幅上行57BP至2.89%，日本10年期國債收益率上行3.2BP至0.25%，歐元區10年期公債收益率上行32BP至0.94%。

4月大宗商品價格部分回落，小麥、玉米等農產品價格仍延續上漲態勢，原油價格持續上漲，工業金屬鋁、銅價格大幅下跌。農產品上漲幅度較大，其中4月CBOT小麥連續合約上漲3.8%，收於1044.0美分/蒲式耳；CBOT玉米連續合約上漲9.3%，收於818.25美分/蒲式耳。工業金屬方面，4月工業金屬價格整體下跌，其中LMES-銅3價格下跌6.4%收於9714.0美元/噸。黃金價格小幅下跌，3月COMEX黃金下跌1.4%，月底收於1896.9美元/盎司。原油價格持續上漲，NYMEX輕質原油和ICE布油期貨價格在4月分別上漲3.8%和1.4%。

4月美元指數上漲。4月美元指數大幅上漲，從3月末的98.36上漲至103.22，上漲4.94%。人民幣兑俄羅斯盧布大幅下跌30.23%，美元兑人民幣上漲3.84%，港幣兑人民幣上漲3.64%。其他匯率漲跌幅相對較小，加元兑人民幣上漲2.05%，歐元兑人民幣下跌1.48%，人民幣兑韓元微跌0.30%，澳元兑人民幣微跌0.49%，英鎊兑人民幣微跌0.71%。人民幣指數4月下跌0.87%，出現一波較快的貶值。

1.2      海外基本面洞察

（1）美國經濟復甦增強加息預期

美國經濟和就業數據增強緊縮預期。4月美國ISM製造業指數小幅下降1.7個百分點，錄得55.4%，就業指數大幅回落，下降5.4個百分點至50.9%，目前仍處於擴張區間。需求指標有所走弱，交付時間受供應鏈干擾影響仍在惡化，美國經濟目前在供應和價格指標方面仍面臨壓力。美國4月非農新增就業人數42.8萬人，好於市場預期的38萬人。美國4月失業率持平在 3.6%，市場預計美國勞動力供需關係緊張將使工資和通脹保持在高位，並導致消費者和企業的借貸成本持續攀升。

美國服務業商業活動普遍惡化。4月ISM非製造業指數為57.1%，較3月略有下降。防疫措施逐漸寬鬆的美國4月份疫情復燃，新訂單指數大幅回落，下降5.5個百分點。就業情況惡化，降至50%的榮枯線之下，總體呈緩慢收縮態勢。價格分項指數繼續攀升至84.6%，處於歷史最高水平，反映出俄烏局勢引發了商品價格大漲，通脹壓力加劇，服務提供商將成本上漲壓力轉嫁給客户。

美國經濟面臨多方面壓力。美國聯邦儲備委員會日前發佈的全國經濟形勢調查報吿（褐皮書）顯示，美國經濟活動温和擴張，但就業市場持續面臨勞動力短缺等挑戰，物價上漲壓力依然巨大。美國3月JOLTS職位空缺再創歷史新高，達到1154.9萬，創下歷史新高。辭職人數微升至450萬的系列高點。企業難以招募到合格的員工，職位空缺激增，增加了摩擦性失業，工資成本不斷上漲。而俄烏衝突進一步給美國經濟加壓，能源、農產品等大宗商品高位震盪。

美國3月CPI飆升至1981年來新高，5月進一步加息50BP。美國勞工部公佈，3月份美國通脹率加速至8.5%，創40年來新高。高企且不斷上升的通脹數據加大了美聯儲今年進一步加息以降低物價的壓力。當地時間5月4日，美聯儲在議息會議後宣佈加息50個基點，符合市場預期，這是其自2000年以來加息幅度首次達到50個基點。同時，美聯儲還宣佈將從6月1日開始以“可預測的方式”縮減資產負債表。

（2）歐洲製造業復甦受俄烏衝突拖累

4月歐元區製造業PMI續降、服務業PMI回暖，整體高於榮枯線水平。4月歐元區製造業PMI為55.5%，較上月下降1.0個百分點；服務業PMI為57.7%，較上月上升2.1個百分點。分國別看，4月英國製造業和服務業PMI分別為55.8%和58.3%，較3月上升0.6和4.3個百分點；法國製造業PMI為55.7%，較3月上升1.0個百分點，服務業PMI為58.9%，較3月上升1.5個百分點；德國製造業PMI為54.6%，較3月下降2.3個百分點，服務業PMI為57.6%，較3月上升1.5個百分點。俄烏衝突對歐洲製造業生產活動帶來的負面影響在4月份的經濟數據中仍有所顯現。

（3）日本製造業擴張減速，服務業開始擴張

日本製造業擴張減速，服務業開始擴張。4月日本製造業PMI錄得53.5%，前值54.1%，擴張速度有所下降，高於榮枯線。4月日本服務業PMI為50.5%，較3月份提升1.1個百分點，突破持續3個月的收縮態勢，開始緩慢擴張，目前處於擴張區間。

1.3      全球要聞速覽

（1）4月1日，歐洲央行管委諾特表示，有充分跡象表明通脹將回到2%，9月、10月或12月可能會加息；如果希望在三季度之前開始縮減QE，將需要重大的經濟數據變化來支持。並表示，預計不會出現衰退，且通脹會放緩。

（2）4月8日，俄羅斯央行將基準利率下調300個基點至17%，此前為20%。俄羅斯央行表示，俄羅斯經濟的外部環境仍然困難，嚴重製約了經濟活動；金融穩定風險仍然存在，但暫時不再增加。

（3）4月10日，俄羅斯政府倡議由巴西、中國、印度、俄羅斯和南非組成的新興經濟體金磚國家組織整合支付系統，並擴大使用本國貨幣進行進出口業務。

（4）4月13日，加拿大銀行（央行）宣佈加息50個基點，將基準利率上調至1%，符合市場預期。此次為22年來最大的加息幅度，這也是七國集團（G7）央行自疫情爆發以來首次大幅加息。與此同時，加拿大銀行正在結束再投資，自4月25日起開始量化緊縮，縮減資產負債表規模，以進一步疏解通脹壓力。據介紹，加拿大目前通脹率為5.7%，預計今年上半年平均通脹率接近6%，全年保持在遠高於目標範圍水平。

（5）4月14日，韓國央行宣佈將基準利率從1.25%上調25個基點至1.50%，超出市場預期。韓國央行稱，韓國通脹將維持在4%的水平。央行還表示，如果需要，將為當地債券市場部署市場穩定措施；央行稱，韓國經濟增長預計將低於此前的3%的增長前景。

（6）4月15日，美聯儲梅斯特表示，美聯儲的目標是降低政策寬鬆程度，這是在維持經濟活動的同時控制通脹所必需的；美國勞動力市場非常緊張，通貨膨脹非常高，生活必需品的通貨膨脹率較高，因此低收入人羣受到的傷害大於高收入人羣；在當前的經濟形勢下，美聯儲的通脹目標和就業目標之間不存在權衡；必須讓通脹進入下行軌道。

（7）4月20日，美聯儲戴利表示，5月份加息50個基點的可能性“非常大”。美聯儲有望在年底前將利率上調至中性水平。勞動力市場已經到了“泡沫”的地步。美聯儲絕對可以在5月份公佈針對資產負債表的相關行動。

（8）4月21日，歐洲央行副行長金多斯表示 ，歐洲央行可能在7月加息，具體取決於數據；歐元區通脹率接近峯值，下半年將放緩。

（9）4月22日，日本央行行長黑田東彥表示，日本的通貨膨脹率可能暫時在2%左右，但日本央行應該堅持當前積極的貨幣寬鬆政策，以穩定的方式實現價格目標。日本的服務價格的上漲有限，這表明日本的通貨膨脹不像美國那樣普遍。

（10）4月22日，美聯儲梅斯特表示，美聯儲非常深思熟慮，有目的性，在年底前迅速達到中性水平。一旦利率處於中性，可能會暫停或進一步提高，這具體取決於數據。資產負債表減縮是政策工具的一部分。如果價格沒有回落，可能需要高於中性水平的利率。需要幾年時間才能將通貨膨脹率降至2%。

（11）4月26日，歐洲央行管理委員會成員Martins Kazaks在表示，歐洲央行應該儘快加息，今年有多至3次的加息空間。市場預計到2022年底會有兩到三次25個基點的加息。7月份加息是有可能的，也是合理的，並且在7月初結束資產購買計劃是合適的。他還表示， 歐洲央行最初應加息25個基點，但這種增長不是最終的。雖然“零”是一個心理關口，但沒有理由認為央行在利率回到零的時候就應該停止加息。另外，作為正常化的一部分， 歐洲央行最終應該將利率提高到中性水平，估計為1%至1.5%。

（12）4月28日，日本央行行長黑田東彥表示，日本不像西方經濟體那樣處於需要加息的境地，因為日本還沒有恢復到疫情前的水平。日本央行將堅定地維持收益率目標的上限；對外匯水平不予置評；經濟形勢還不允許政策正常化。

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國內市場觀察

2.1      國內基本面回顧

2022年4月我國綜合PMI產出指數為42.7%，較3月環比下降6.1個百分點，持續惡化，降至50%的榮枯線下方，總體呈緩慢收縮態勢。其中，4月份製造業PMI為47.4%，比上月下降2.1個百分點；非製造業商務活動指數為41.9%，比上月下降6.5個百分點。隨着局部地區疫情得到有效控制和助企紓困等各項政策效應顯現，受抑制的產需將會逐步恢復，市場有望回暖。

4月製造業PMI數據急速下降主因新一輪疫情導致局部地區停工停產, 疊加國際地緣政治不穩定因素影響。製造業PMI續降至47.4%，主要指標方面，需求雙雙走弱，內需表現相對強於外需；生產續降且處收縮區間；價格回落，原材料庫存續降，產成品庫存回升，企業原材料成本壓力再度走強。

製造業分項PMI顯示訂單續降、供需差增大、供大於求。需求方面，受本輪疫情影響，局部地區部分企業臨時減產停產，4月新訂單指數續降6.2個百分點至42.7%。一些企業出口訂單受地緣政治衝突影響或被取消，新出口訂單指數下降5.6個百分點至41.6%，雙雙大幅下降。供給方面，4月生產指數續降5.1個百分點至44.4%，下降幅度呈現逆季節性特徵，且指數仍處於收縮區間。新訂單與生產之差持續縮小至-1.8%，或指向後續內需疲軟、庫存積壓。同時，4月從業人員指數續降1.4個百分點至47.2%，表現同樣呈現逆季節性態勢，主要原因可能是4月局部地區部分企業受疫情影響停工停產。

原材料價格回落，但仍處於高位。受近期國際大宗商品價格大幅下跌等因素影響，4月主要原材料購進價格指數回落1.9個百分點至64.2%，出廠價格指數回落2.3個百分點至54.4%，二者之差進一步擴大到9.8個百分點。此外，原材料庫存指數續降0.8個百分點至46.5%，產成品庫存指數續升1.4個百分點至50.3%。上游行業原材料採購和產品銷售價格持續高位運行，中下游行業成本壓力不斷加大。

4月建築業景氣度回落，主因或為地方政府政策制定的複雜性增加。4月建築業PMI指數為52.7%，較上月環比下降5.4個百分點，仍處於擴張區間。4月18日，中國人民銀行、外匯局印發《關於做好疫情防控和經濟社會發展金融服務的通知》，為進一步做好金融支持疫情防控和經濟社會發展工作提出23項舉措。其中關於房地產行業，文件提出：1) 因城施策實施好差別化住房信貸政策，合理確定轄區內商業性個人住房貸款的最低首付款比例、最低貸款利率要求;2) 金融機構要區分項目風險與企業集團風險，加大對優質項目的支持力度。該政策表態有助於房地產行業融資渠道邊際修復。但是，受多重因素影響，地方政府政策制定的複雜性有所增加，政策自上而下的傳達時間可能延長。而隨着宏觀下行壓力增加和前期政策逐漸落地，行業政策有望走出平台期，進一步明確方向。

服務業活動持續大幅回落，主因疫情衝擊。4月服務業PMI指數為40.0，環比上月大幅下降6.7個百分點，服務業受疫情影響顯著。細分來看，鐵路運輸、航空運輸、住宿、餐飲等接觸性聚集性行業受疫情影響較大，業務活動明顯減少。

2.2      國內權益市場觀察

4月上證綜指下跌6.31%，恆生指數下跌4.13%。截至4月29日，滬深兩市淨融資餘額為1.43萬億元，較上月末下跌9.29%。同期滬深300指數較上月末下跌4.89%。從兩融餘額來看，場內槓桿較上月大幅下降。

分行業來看，4月A股一級行業多數下跌，僅少數行業表現亮眼。其中綜合金融、綜合、計算機、電力設備及新能源、傳媒等行業出現大幅下跌，跌幅分別為22.5%、16.6%、16.0%、15.0%、14.5%。僅食品飲料行業和消費者服務行業上漲，其中，食品飲料行業4月上漲4.4%，消費者服務行業上漲1.9%。

截止4月30日，商貿零售與農林牧漁行業處於虧損狀態，剔除虧損行業，市盈率最低的行業是銀行，市盈率為5.1倍；市盈率最高的是消費者服務，為287倍。目前市淨率最低的行業也是銀行，為0.60倍；市淨率最高的行業是食品飲料，為6.72倍。4月份高景氣板塊的估值迎來一輪明顯調整。

2.3      國內期貨市場觀察

整體來看，2022年4月商品期貨價格漲跌不一，工業品與農產品指數走勢分化。南華綜合指數收於2487.8，上漲1.7%，貴金屬指數上漲1.3%，農產品指數大幅上漲7.0%，金屬指數微跌0.73%，工業品指數微跌0.28%，化工指數微跌0.16%。

2022年4月10年期國債期貨結算價下跌。1年期國債收益率較3月末下降9.8BP，5年期國債收益率上升4.03BP，10年期國債收益率上升5.08BP，30年期國債收益率下降5.8BP。

2.4      固定收益市場觀察

4月債市短端利率前高後低、明顯回落；長端利率小幅回升。4月債市情緒小幅震盪，短端利率波動下行，主要有兩方面原因：一是短期資金需求隨着季末和清明節小長假的結束下降，短期利率隨之回落；二是4月25日，央行年內首次降準落地，下調金融機構存款準備金率0.25個百分點，共計釋放資金約5300億元。雖然存在4月繳税大月的税期影響，但央行降準25BP疊加上繳6000億留存利潤，貨幣政策呈現偏寬鬆狀態。長端利率波動上行，原因主要在於：前期寬信用擔憂已經釋放，債市已經有所調整。但是海外通脹高企背景下，主要發達經濟體貨幣政策取向轉鷹，美債收益率大幅飆升，仍然對國內債市情緒產生壓制。

從收益率曲線形態來看，4月資金面總體平衡。中下旬為應對新冠疫情帶來的經濟增長下行壓力，央行降準25BP和上繳6000億留存利潤，向市場注入大量流動性。4月末1年期國債收益率較3月末下行9.8bp，同期1年期國開債收益率下行15.5bp，反映市場寬鬆預期的釋放。整體上看，4月短端利率調整幅度大於長端，收益率曲線大幅回落。

信用債發行利率整體上行。4月3年期AAA/AA+級中短期票據發行利率分別上行40/150BP，3年期AA級中短期票據發行利率下行10BP；3年期AA+/ AA級公司債發行利率分別上行115/200BP；3年期AAA級公司債發行利率下行56.3BP。

信用利差方面，4月等級利差小幅震盪，期限利差明顯縮小。1年期/3年期與3年期/5年期產業債利差平均變動-13.9BP、-9.4BP，1年期/3年期與3年期/5年期城投債利差平均變動-16.8BP、-13.0BP。

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大類資產配置

3.1      資產配置邏輯

2022年4月全球權益資產整體下跌，部分大宗商品價格開始回落，海外債市顯著回調，長期債券品種收益率大幅上行。權益市場方面，新興市場表現整體優於發達市場，受俄烏地緣衝突影響，4月俄羅斯股市大幅續升，在全球股市中領漲，但俄羅斯RTS指數當年累計跌幅最大。商品方面，原油價格持續上漲，玉米、小麥等農產品漲幅較大，基本金屬價格整體下跌。黃金也出現小幅下跌。匯率方面，4月美元指數大幅上漲，人民幣指數出現快速下行。債市方面，美債與中國長期國債收益率均上升，海外主要經濟體國債到期收益率上行幅度更為顯著。

3.2      股市：強烈推薦配置

2022年5月，隨着市場新一輪加速調整，國內股市估值已經降至底部，4月底召開的政治局會議向市場傳遞出積極信號，堅持經濟發展目標不動搖意味着後續調控政策力度有望加大，市場未來的機會遠大於風險，堅定看好國內權益市場整體發展。核心推薦邏輯如下：1) 2022年全球市場面臨經濟增速下行、美聯儲加息週期開啟、通脹持續高企、俄烏局勢動盪加劇等問題。由於國內疫情的蔓延擴散，4月份市場進入新一輪的加速調整週期，A股、港股均出現了大幅回調，估值接近歷史新低，已具備較好的投資性價比；2) 4月29日召開的政治局會議釋放出了非常積極的信號。政治局會議明確指出了當前中國經濟發展面臨着新的挑戰，經濟形勢的嚴峻性有所上升，同時會議也釋放出明確信號，要堅定信心、努力實現全年經濟社會發展的預期目標。貨幣政策寬鬆信號持續釋放，基礎設施建設將全面加強，信用擴張下我們看好市場整體的表現; 3) 4月以來，全國累計報吿本土感染者超55萬例，繼續呈現點多面廣態勢。雖然社會面疫情風險正逐步降低，但防控形勢依然嚴峻。且部分國家宣佈停止防疫限制預示着難以在全球範圍內消滅新冠病毒，國內防疫可能將長期承受重壓，醫療設備、疫苗藥物等重要性再一次凸顯；4）一季度房地產銷售下滑，經濟穩增長面臨壓力。兩會除了保持“房住不炒”的基調外，新增“良性循環”和“支持商品房市場更好滿足購房者的合理住房需求”的表述，未來各地政府可能因城施策支持房地產行業發展，政策利好將有利於市場信心修復；5）今年家電連跌4個月，估值目前處於低位水平，已具有較好性價比。從基本面來看，家電股整體具備低估值和業績穩健的雙重屬性。同時，近期人民幣持續貶值利好家電出口導向型企業，有望提升企業盈利能力。各地政府鼓勵消費的政策紅利，疊加疫情背景下對冰箱、冰櫃需求的激增，看好家電行業。

行業配置的主要思路：超配估值進入合理區間且符合中長期產業結構轉型升級的成長板塊和政策利好下基本面有望觸底反彈的地產基建產業鏈。4月A股市場整體續跌。從我們跟蹤的主要指數表現來看，4月份上證指數下跌6.31%，創業板指大幅下跌12.80%，萬得全A下跌7.51%。結構上來看，4月市場調整過程中，中小盤跌幅相對較大，上證50和滬深300指數分別下跌3.23%和4.89%，而中小盤指數中證500及中證1000指數跌幅分別為11.02%和15.32%。從行業表現來看，4月份一級行業指數絕大多數下跌。具體來看，4月份僅食品飲料行業和消費者服務行業指數上漲，食品飲料行業領漲。4月跌幅較大的行業為綜合金融、綜合和計算機行業。整體而言，當前股市估值已經降至底部，貨幣政策寬鬆信號持續釋放，考慮到疫情局部爆發對經濟的拖累，後續可能出台更多產業利好政策，我們推薦長期配置前期超跌的成長板塊和受政策利好基本面有望觸底反彈的行業，重點關注醫藥、電子、建築、建材、房地產、家電等行業。

3.3      債市：標準配置

利率債方面，5月債市面臨更為寬鬆的貨幣政策利好，短期內利率還有下行空間，但幅度可能有限。具體來看：（1）5月1日上海六個區實現社會面基本清零，確診人數高峯已過。此外深圳、杭州、武漢等城市已經開始實施常態化核酸檢測，預計常態化核酸檢測將在一線城市逐漸鋪開。雖然4月疫情呈現邊際緩和的跡象，但各地疫情防控形勢仍然嚴峻，經濟增長面臨壓力，宏觀經濟數據不及預期，PMI數據持續表現不佳，製造業和非製造業景氣度均出現下行。在經濟磨底期間，貨幣政策有望更加發力，結合穩增長政策多措並舉調整預期失衡和保障消費復甦，利率短期仍有望下行；（2）4月信貸規模和結構仍不理想，後續貨幣政策仍有進一步寬鬆的空間，信貸總量預計會有一定程度上的恢復，但結構上的好轉仍需等待，屆時利率可能面臨調整風險；（3）地緣政治風險下，雖然4月部分國際大宗商品價格開始下跌，但俄烏兩國在全球出口佔比較高的農產品價格仍快速上漲，歐美對俄製裁可能還會進一步升級，需關注商品價格超預期上漲並推升國內通脹壓力的風險；（4）5月美聯儲宣佈加息50個基點，符合市場預期，這是2000年以來加息幅度首次達到50個基點，利空落地，部分風險釋放。但在當前國際油價大漲並進一步推升通脹預期的情況下，仍存在超預期加息的可能性。疊加4月中國央行降準，中美利差大幅縮窄，國內債市利率繼續下行的幅度面臨一定壓力；（5）內需是國內債市的主導因素，雖然消費依然偏弱，但在穩增長政策發力下，投資有望進一步恢復，隨着疫情呈現邊際緩和的跡象，偏弱的內需很難進一步惡化，而是會逐步恢復，因而債市短期的機會不大。

信用債方面，關注地產債相關機會。4月信用債等級利差和期限利差均大幅收窄。從兩會政府工作報吿的表述來看，房地產行業將迎來新一輪地方政策寬鬆。隨着國有房企信用輸出、融資政策支持上的不斷強化、政策端發力在銷售端的刺激逐步見效，地產債已經開始觸底反彈，當前價格在估值上仍然具備吸引力，可關注相關投資機會。

3.4      大宗商品：審慎配置

大宗商品已行至週期高點，未來面臨風險因素較多，建議審慎配置商品市場。截至4月29日，CRB現貨綜合指數收643.3點，環比上漲1.4%。南華綜合指數2487.8點，環比漲幅為1.7%，國內商品漲幅高於海外漲幅，同期人民幣匯率4月下旬連續貶值，收於6.58。（1）供給端來看，因俄烏衝突爆發，大宗商品國際供應鏈受阻，能源以及農產品等大宗商品價格迅猛上升。目前俄烏衝突尚未明朗，但避險情緒或再難回到前高，市場對於大宗商品供應方面擔憂下降。（2）需求端來看，國際方面，美聯儲加息預期升温以及美元指數走強等信號使得市場擔憂全球經濟衰退風險增加，原油需求可能疲軟；國內方面，2022年疫情擾動不斷，建築業、製造業等開工均受到阻礙，國內大宗商品需求短期內出現下滑。（3）因此，大宗商品需求側短期內無論在國際市場還是國內市場都可能出現疲軟，長期來看，美國若不能及時控制高通脹，被迫持續加息，或將導致經濟衰退風險上升，大宗商品價格下降。總的來看，未來大宗商品上漲空間有限，或將維持高位震盪，很難再次突破向上。

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配置比例及精選產品