本文來自格隆匯專欄：招商宏觀謝亞軒，作者：張一平

核心觀點：

在內部政策環境顯著好轉的大背景下，資本市場繼續低迷不振的可能性下降。當前國內經濟仍處於低位，短期內A股仍以結構性機會為主。而經濟增速趨向於回升將加大市場收益率的上行壓力。股債機會正在逐步切換。然而，內外分化更加極致仍是重要的風險點。隨着美聯儲政策加速收緊，歐美基本面景氣均有放緩跡象，全球商品價格上漲速度明顯放緩。國際資本流動形勢導致人民幣繼續承受貶值壓力。

5月的宏觀場景可能是衰退向復甦切換的起點。從宏觀的角度看，債券的相對收益可能仍好於股票。但從估值的角度看，目前股債收益比顯著上行，已經突破歷史75%分位數，過往經驗顯示此時權益資產的配置價值大幅好於債券資產。因此，我們還是堅持2季度報吿中的觀點，即當前應是股債資產配置的再平衡時點，權益資產機會將大概率好於債券資產。

A股主要機會在於三方面：其一，穩增長政策力度再加碼，傳統基建板塊將率先受益；其二，商品房限購放鬆後，房地產行業及其下游相關耐用消費品行業；其三，疫情結束後，受益於消費需求回補的餐飲等服務消費。

儘管4月國內經濟跌至年內最低點，但基本面即將由衰退轉為復甦是市場收益率最主要的負面因素。並且，目前看，貨幣政策的增量政策工具以再貸款為主，降息可能性不高。再者，5、6兩月地方專項債供給壓力較大，預計10年國債收益率將繼續在2.8%以上的區間震盪，債券資產的配置價值繼續下滑。

商品方面的主要風險點是糧食價格。俄烏衝突導致小麥等重要農作物供給出現重大問題，這導致今年以來CRB食品指數上漲19.9%，大幅高於工業原料和基本金屬指數的漲幅。南華農產品指數今年漲幅為20%，儘管不及工業品和能源指數漲幅，但也高於基本金屬指數漲幅。內外食品價格漲幅均較高，食品價格有可能是下半年通脹的重要風險點。

5月議息會議上，美聯儲宣佈加息50bp並將於6月開啟縮表。美股近期調整幅度明顯加大。4月以來，道指下跌7.0%，標普500下跌11.9%，納斯達克指數下跌18.3%。目前，VIX指數上漲34.75，這是美聯儲加息以來的最高水平。美股震盪是當前國內資本市場的主要風險之一。美聯儲加息引起美國股債價格下跌，國際資本風險偏好將進一步下降，外資撤離中國增加人民幣貶值壓力，而人民幣貶值又將推動國際資本繼續從中國流出。一旦形成匯率貶值與資金外流的負反饋，央行難以繼續穩坐釣魚台，這可能階段性削弱我國貨幣政策的有效性，外資撤離也將加大人民幣股債資產價格的波動性。美國股債開啟調整可能未來一段時間國內資本市場的主要外部風險之一。

風險提示：全球疫情、海外貨幣政策正常化、俄烏局勢惡化、穩增長力度不及預期

一、4月市場回顧：

情緒低迷 A股繼續大跌

4月風險資產表現全面惡化。萬得全A指數下跌9.5%，跌幅比3月擴大2個百分點。美元兑人民幣匯率貶值3.8%，貶值幅度比3月擴大3.3個百分點。南華商品指數上漲1.7%，但漲幅比3月收窄8.8個百分點。4月國內經濟處於衰退狀態，自然會引起風險資產的下跌。但另一方面，債券資產收益率也僅有小幅回升，從3月的-0.2%上升至4月的0.1%。疫情、美聯儲加息縮表、中概股等因素導致市場情緒低迷，人民幣股債匯資產都承受了較大壓力。

3月A股中小市值股票跌幅相對較小，但4月情況正好相反，中小市值股票跌幅明顯大於大市值股票。其中，中證100下跌3.3%，跌幅比3月收窄4.1個百分點，而中證500和中證1000的跌幅為11%和15.3%。分別比3月擴大3.4和6.6個百分點。滬深300指數4月下跌4.9%，跌幅比3月收窄3.9個百分點，而創業板指數下跌12.8%，跌幅比3月擴大5.1個百分點。

4月市場風格顯示，金融、消費和交運、建築等受益於疫情出現拐點或得到穩增長政策支持的行業表現相對較好。中信穩定風格指數4月僅下跌1.7%，消費風格指數下跌5.1%，金融風格指數下跌6.5%，跌幅明顯小於週期和成長風格。

4月食品飲料、消費者服務等行業錄得正收益，收益率排名前五的行業還有家電、交運、建築。食品飲料、消費者服務以及家電4月行情的回暖顯示了市場對疫情結束後的預期是看好消費需求的回補以及房地產銷售限制放鬆後的耐用品消費需求升温。

4月國債收益率曲線短端下行，長端繼續上行。上月央行降準25bp，疊加已上交財政的8000億結存利潤，實際投放基礎貨幣規模相當於降準65bp。受貨幣政策總量放鬆的影響，4月1年期國債收益率下行10bp至2.03%。然而，降息預期落空，人民幣貶值壓力上升以及美債收益率大幅上行等多種因素導致10年期國債收益率上行5bp至2.84%。並且，4月經濟可預期是全年底部的情況，長端利率反而穩定在2.8%以上，這顯示債券市場投資對疫情後國內經濟的預期不如權益市場投資者那樣悲觀。

外資撤離導致境外投資者比較偏好的中短期國債收益率4月繼續上行，其中2年期國債收益率4月上行4bp至2.35%，今年已累計上行22bp，3年期國債收益率4月上行2bp至2.43%，今年已累計上行20bp，5年期國債收益率上行4bp至2.61%，今年已累計上行25bp。

4月全面降準後，市場資金面明顯改善。可以預期的是，疫情導致國內發達地區經濟停擺，企業信貸需求相應下降。房地產銷售受到一定影響，居民信貸需求也受到影響。因此，一方面資金供給增加，另一方面信貸需求在低迷的經濟狀態下收縮，而債券需求也未相應擴張。最終導致降準釋放的資金淤積在銀行間，推動同存利率明顯下行，1年期AAA和A評級同存利率均跌至年內最低水平，分別為2.39%和3.9%，較3月分別下行16.5bp和18.5bp。

4月南華商品指數漲幅較3月明顯收窄，4月漲幅1.7%，比3月少8.8個百分點。能源、金屬以及工業品指數均為負增長。但值得注意是的4月農產品指數上漲7.0%，比3月擴大4.6個百分點。內外農產品價格今年以來繼續保持強勁增長，只是由於目前國內豬價仍處於歷史偏低水平，農產品漲價才沒有完全反映在國內CPI同比增速上。

4月人民幣匯率結束強勢，大幅貶值。其中，美元兑人民幣匯率4月貶值3.8%，從6.34附近貶值到6.58，月中一度貶值到6.6以上。人民幣匯率指數貶值1.0%，從104.28跌至103.24。由於日元大幅貶值，這導致人民幣一籃子匯率指數貶值幅度明顯小於雙邊匯率貶值幅度。

二、經濟底、政策底已現

市場底已不遠

目前看，5月全國社會面動態清零的可能性較高，疫情是當前經濟最大的攔路虎。隨着疫情拐點在4月出現，國內經濟底部大概率也在4月。對於基本面而言，政策底是去年中央經濟工作會議，對於市場而言，政策底則是4月最後一週召開的中央財經委和中央政治局會議。經濟底與政策底相繼出現，那麼市場底可能近在眼前。

1、疫情衝擊有望5月結束

本輪疫情對經濟的衝擊，無論是強度和廣度都明顯超出市場預期。深圳、吉林、上海相繼封城付出了巨大的經濟代價。其中，1季度吉林省GDP同比下降7.9%，增速比去年下滑14.5個百分點，上海1季度GDP同比增長3.1%，比去年下滑6個百分點，深圳1季度GDP同比增速2%，比去年下滑4.7個百分點。

4月中國製造業PMI僅為47.4%，環比下跌2.1個百分點，跌至疫情後的最低水平。橫向對比，4月我國製造業PMI是主要經濟體的最低水平。非製造業PMI中，服務業PMI僅為40%，環比下降6.7個百分點，建築業PMI為52.7%，環比下降5.4個百分點，讀數水平和環比增速均創下歷史同期最低水平。

可以預計，4月實體經濟主要指標將比3月出現更大幅度的下跌，工業生產、服務業生產、投資以及消費數據都將進一步惡化。那麼，5月是否會延續4月經濟加速下跌的趨勢麼？我們認為這種情況的可能性不高。

第一，國內疫情拐點已現，社會面動態清零正在加速實現。目前來看，4月中旬是本輪疫情的拐點。截至5月9日，全國本土新增確診病例和無症狀感染者人數已經下滑至3000人附近，過去一週平均每日感染人數下降370人。據此推算，5月中下旬即可實現社會面動態清零的目標。疫情對經濟的干擾行將結束。目前，製造業正在加快復工復產，服務業生產有望在社會面動態清零實現的情況加速修復。

第二，高頻數據顯示國內經濟梗阻現象正在緩解。多點散發的Omicron疫情導致各地強化疫情防控措施，全國人員與物資流動是本輪疫情中衝擊最為嚴重的領域之一。但物流問題從4月中旬起已邊際好轉。儘管明顯低於疫情發生前的水平，但主要快遞企業分撥中心吞吐量指數、公共物流園吞吐量指數以及整車貨運流量指數均連續兩週回升。高德擁堵指數也顯示，近來城市擁堵自疫情拐點後整體呈現惡化趨勢。

第三，基建和製造業投資數據表現較好，消費和服務業生產是當前經濟的主要拖累項，疫情緩解後，消費和服務業生產降低對經濟拖累的可能性高。從需求側觀察，今年以來製造業投資和基建投資呈現上升趨勢。其中，1季度製造業投資增速為15.6%，比去年加快3.1個百分點，寬口徑基建投資增速為10.5%，比去年加快10.3個百分點。市場質疑較大的基建數據其實可以得到相關高頻指標的支持，比如螺紋鋼產量、價格等指標顯示疫情衝擊較小。疫情趨於回落，各地對服務業的限制也將相應放鬆，人員流動限制的放鬆有望刺激消費需求的回暖。因此，消費和服務業的拖累下降，疊加製造業和基建投資需求5月再度改善的可能性高，那麼4月國內經濟跌至谷底後，5月國內經濟有望逐步從衰退向復甦切換。

第四，疫情擾動後，前期出台的穩增長措施效果將得到集中體現。疫情期間推出的新一輪穩增長措施將進一步推動國內經濟的回升。自從去年末中央經濟工作會議定調今年經濟工作重心為穩增長後，在政策支持下，國內經濟形勢好於去年下半年的可能性較高。但疫情衝擊導致穩增長被迫讓位疫情防控，Omicron變異株導致動態清零的經濟成本大幅上升，中國經濟才出現二次探底過程。中國經濟由去年下半年的衰退轉為今年的復甦萬事俱備，只待疫情的結束。

總之，我們認為本輪疫情有望在5月得到有效控制，在這一過程中，工業生產、消費需求也將逐步復甦，4月是國內經濟二次探底的經濟底，5月是國內經濟從衰退向復甦切換的起點。

2、市場的政策底已現

本輪疫情將政策底割裂為經濟的政策底和市場的政策底。經濟的政策底至少在1季度取得了明顯效果，若不是基建投資的大幅反彈，1季度經濟增速是難以達到4.8%的增速。但是由於信心的低迷，傳統穩增長手段成效受到市場質疑，普遍體現為對經濟數據真實的懷疑，不認可好於預期的經濟數據。

那麼市場期待什麼樣的政策呢？現在看來，市場對傳統的穩增長手段已經提不起興趣了，從去年12月中央經濟工作會議到4月最後一週之前，穩增長的政策信號非常明確，但市場表現説明投資者對此並不買賬。因此，市場期待的政策一定是超越貨幣、財政刺激手段，格局更高的政策。具體而言，至少包含三個方面：

第一，疫情防控政策。任何一項政策都是成本和收益兩方面，為疫情防控所付出的經濟代價使得市場對今年穩增長的決心、政策效果產生懷疑。即使上海封城對經濟造成明顯的衝擊，中央也不改動態清零的決心。在市場看來互斥的兩個目標是難以同時達成的，而且各地針對疫情的簡單粗暴一刀切政策導致市場傾向於認為疫情防控才是當前的重中之重，穩增長並非像政策宣示那樣的重要，因而投資者對今年穩增長的信心愈發低迷。

第二，動態清零是新冠疫情以來我國一貫的防疫，2020年全國停擺市場信心也沒有當前這麼低迷，那麼為何今年對市場信心受到極大衝擊？我們認為動態清零隻是當前信心不足的推手，真正的根源在於2020年下半年以來針對互聯網、房地產、生育率以及雙碳等領域力度較大的行業治理。去年下半年上述政策引發的經濟增速顯著下滑，資產價格大幅波動，使得市場信心變得極為敏感。更為緊要的是，無論是疫情防控措施還是上述多個領域的行業治理，它並沒有一定明確的政策指引，這導致投資者難以預估政策未來的走勢及其對資產價格的影響趨勢。並且，我國政策調整往往存在過猶不及的問題。例如，去年為了執行雙碳目標，人為地造成能源價格大幅波動，多地陷入電荒。對互聯網平台的整頓遭遇美國對中概股的圍剿，內外夾擊下，平台經濟陷入困境，互聯網大廠裁員的信息頻出。平台經濟也算是中國經濟的頭部領域，頭部領域都面臨這麼多困難，那腰部、尾部領域的情況大概只能更糟糕。一邊談穩增長，另一邊還在繼續針對平台的反壟斷調查，這讓市場如何不產生疑問。

第三，傳統的穩增長手段中，今年還能得到市場迴應的只剩下房地產限購限貸政策的放鬆。今年前4月中信行業指數顯示，房地產指數跌幅僅為0.7%，僅此於今年唯一的正增長行業煤炭。主要原因還是今年以來越來越多的城市在放鬆房地產限購限貸政策。目前放鬆的城市中，鄭州、蘇州算是具備指標意義的城市，如果有更多鄭州、蘇州體量的城市加入鬆綁房地產市場的行列，那麼市場應該會有明確的迴應。

從以上三點看，我們認為政策底是一個逐步出現的過程，3月金融委專題會議和市場監管總局反壟斷工作會議是政策調整的起點，以中央財經委第11次會議和4.29政治局會議是政策底確立的標誌。

3月金融委專題會議對市場關心的穩增長政策、房地產市場、中概股以及平台經濟等問題進行了逐一回應。但是突如其來的上海疫情進一步打擊了市場信心，淡化了金融委專題會議的效果。

4月26日召開的中央財經委第11次會議最值得關注的內容是新聞通稿的最後一段話。這段話聚焦當前諸多政策的執行問題：一刀切、缺乏政策執行指引以及缺乏糾偏機制等。因此，中央財經委會議要求：一是“有切實管用的應對預案及具體可操作的舉措”，一刀切不是有效的應對預案和具體可操作的舉措，而是懶政。二是“要引導好市場預期，講清楚政策導向和原則，穩定市場信心”，政策如何執行，什麼情況下政策會調整要講清楚。只有讓市場瞭解各項政策的目標、執行方式、發展趨勢才能降低市場對未來不確定的恐懼以及尤其引起的謠言和誤解，進而穩定信心。三是“要加強評估督導，搞好綜合平衡，有問題及時糾偏”，過猶不及是我國在政策調整時經常陷入的誤區。過去常講“一放就亂，一抓就死”就是這個意思。去年下半年對雙碳目標的執行以及疫情以來經常出現的防控措施層層加碼是當前典型的政策執行用力過猛，因此政策執行要根據實際情況及時糾偏。

4月29日召開的中央政治局會議在三個方面向市場傳遞了更為友好的信息：

首先，全年經濟工作目標不會放棄，即5.5%的經濟增速目標和5.5%以內城鎮調查失業率目標都要盡全力完成。此前，市場一度謠傳兩個5.5%的目標要被放棄，這引發人民幣股債匯資產價格三殺。這其實是非常值得玩味的一個現象，一方面市場對完成5.5%的目標充滿疑問，沒有信心；另一方面，當有放棄5.5%的謠言出現時，市場反而更為恐慌，上證指數一度跌破3000。為儘可能完成目標，政治局會議明確要求推出增量政策工具，這意味着新一輪穩增長政策窗口期將持續更長的時間，我們可以對政策抱有更大的期望。

其次，政治局會議認為當前的主要風險點在於房地產、平台經濟以及資本市場。房地產市場將進一步因城施策地放鬆限購限貸，強二線城市甚至一線城市都有望加入放鬆行列，這意味着房地產銷售形勢年終觸底企穩的可能性大增。平台經濟將進入常態化監管期，平台經濟的政策環境已經度過最糟糕的階段。以往的政治局會議談及資本市場，主要以資本市場改革為主，如這次會議也提到了註冊制改革。但是，政治局會議關注資本市場平穩運營是破天荒的頭一遭，這表明決策層關注市場的大幅波動狀況。總之，防風險是近幾年政策關注的重點。而4.29政治局在風險點聚焦於房地產市場、平台經濟和資本市場上，這説明決策層非常清楚當前投資者到底在關注什麼，對市場信心不足做出了明確的、有的放矢的迴應。

最後，4.29政治局會議通稿在疫情防控與經濟發展問題有了微妙的變化，二者再平衡已在進行中。從新聞通稿上，對於疫情和經濟的文字與以往幾乎一致。但是，順序的變化反映了疫情防控與經濟發展的權重在悄然變化。4.29政治局會議之前一般都是先強調動態清零，再要求統籌疫情防控和經濟社會發展。但這次會議的新聞通稿中，統籌疫情防控和經濟社會發展置於動態清零之前，在中國“既要、又要、還要”的政策語境中，順序調整顯示了對不同目標訴求的強烈程度不同。在全國疫情拐點已現的情況下，穩增長工作確實應逐步回到各級政府的工作中心。

總之，近期的重要會議系統地迴應了市場深層次的擔憂，對當前國內經濟的主要風險點都展現了更友好的姿態。在經濟增長壓力顯著增加的背景下，未來一段時間，除了穩增長政策之外，一些制度性的政策安排都將一併進入政策暖風期。我們認為市場的政策底已經出現。在經濟底、政策底相繼出現的情況下，預計市場底可能只是回望確認的問題。

三、5月宏觀場景判斷與大類資產配置展望

如前所述，在內部政策環境顯著好轉的大背景下，資本市場繼續低迷不振的可能性下降。當前國內經濟仍處於低位，短期內A股仍以結構性機會為主。而基本面好轉的可能性上升，經濟增速回升將加大市場收益率的上行壓力。股債機會正在逐步切換。然而，內外分化更加極致仍是重要的風險點。隨着美聯儲政策加速收緊，歐美基本面景氣均有放緩跡象，全球商品價格上漲速度明顯放緩。人民幣匯率將繼續維持弱勢，國際資本流動形勢短期不利人民幣資產價格。目前，美股持續調整，需關注國際資本風險偏好下降與人民幣匯率貶值形成負反饋，這對人民幣資產價格以及國內貨幣政策有效性均將構成負面影響。

1、5月宏觀場景判斷

我們對月度的宏觀場景判斷主要依靠PPI同比和M2同比來刻畫。價格是供需的結果，而短期內供給波動性小於需求，因而PPI同比的波動其實反映了經濟形勢的變化。M2同比反映了政策環境的變化，儘管當前社融同比更可能準確反映政策走勢，但該指標時間序列有限，而且從歷史回溯的情況看，用PPI同比和M2同比刻畫的月度宏觀場景仍有80%左右的準確性。月度宏觀場景的四種情況如下：

根據我們對PPI的判斷，當前PPI增速進入同比下行而環比上行的階段。PPI同比回落主要是由於翹尾因素回落所致，據測算5月PPI同比翹尾因素為4%，比4月下滑1.6個百分點。環比增速上升則主要是由於全球商品價格的強勢和國內穩增長髮力對基建相關產品價格的拉動。這説明5月國內經濟可能邊際在改善，但整體仍在較低水平。

目前人民銀行正在抓緊推出更多的增量政策工具，如針對交運物流行業的專項再貸款1000億等，我們預計央行受疫情衝擊嚴重行業、社會重點領域與薄弱環節（如住宿餐飲、農田水利、就業）等進行專項結構性政策支持。這類政策從兩方面激勵銀行增加信貸投放：一是降低銀行負債成本，促進銀行向實體讓利，激發貸款需求；二是為符合條件貸款本金60%提供專項資金支持，相當於以“報銷”的方式分擔銀行貸款風險，起到提升銀行風險偏好的作用。據央行估算，目前投入使用結構性政策工具的預計將帶動貸款投放多增1萬億，起到四兩撥千斤的作用。如果從廣義信貸的角度觀察，財政部日前明確今年上半年將基本完成全年新增專項債的發行工作，這意味着5、6月還將發行專項債1.5萬億左右，以平均數計算，5月專項債發行規模接近4月規模的5倍。據此，我們預計5月廣義信貸將再次走弱，M2同比快於4月的可能性較高。

因此，5月的宏觀場景仍是衰退。從宏觀的角度看，債券的相對收益可能仍好於股票。但從估值的角度看，目前股債收益比顯著上行，已經突破歷史75%分位數，過往經驗顯示此時權益資產的配置價值大幅好於債券資產。因此，我們還是堅持2季度報吿中的觀點，即當前應是股債資產配置的再平衡時點，權益資產機會將大概率好於債券資產。

2、5月大類資產配置展望

我們認為5月A股市場仍以結構性機會為主，指數級別的行情可能在3季度才會發生，主要原因在於市場信心還有待恢復，基本面也以結構性景氣為特徵，國內經濟狀態在疫情結束仍處於較為低迷的狀態。

結構性景氣特徵主要體現在兩個方面：

第一，能源產品生產形勢較好，而國內需求短期大幅回落，供需矛盾有所弱化。因此，儘管煤炭產量仍處於較為旺盛的狀態，但煤炭價格已經持續回落。對應到資本市場，以煤炭行業為代表的通脹交易在短期內面臨較大的調整壓力，申萬煤炭行業指數自4月下半月以來已經明顯走弱。能源產品的景氣已經反映在前期的市場表現上，在國內經濟重新復甦前，通脹交易的機會在走弱。

第二，基建投資相關行業機會。高頻數據顯示，基建投資形勢並未受到本輪疫情的較大影響，年初以來基建投資增速出現顯著反彈。當前經濟下行壓力較大，需要基建再加碼才能完成全年兩個5.5%的目標。一部分受疫情影響停工的項目將在疫情結束後加快施工進度。中央財經委第11次會議專題討論了討論了基礎設施建設問題，進一步明確了交通、能源、水利、信息、科技、物流等新舊基建的建設重點。從穩增長角度看，傳統基建體量大，政府部門影響程度高，可以在短期內快速釋放需求。因此，鋼鐵、水泥、化工、工業金屬等行業將有較好的投資機會。

房地產銷售進一步放鬆是大勢所趨，5月蘇州也大幅放鬆了商品房的限購規定，我們預計未來還將有更多強二線或一線城市加入限購限貸的放鬆行列。因此，房地產板塊也將有較好的投資機會。從過往經驗看，商品房銷售改善後，耐用品消費需求也將相應提升。目前，深圳等財力較為雄厚的城市已經出台耐用品消費的補貼政策。我們預計發行特別國債可能是財政方面增量政策工具選項之一。從需求側來看，投資和外貿均有國家層面的融資支持措施，而消費則以地方政府發送消費券或提供補貼為主，但是地方政府財力有差異，有必要考慮從國家層面為消費回暖提供資金支持。那麼若有特別國債的計劃，那麼全國層面的消費補貼安排可能是特別國債資金的重要用途。即使沒有特別國債的發行計劃，我們也可以佈局後疫情時代消費需求回補的投資機會，再考慮到商品房銷售形勢即將觸底回穩，我們預計家電家居等可選消費以及必選消費均可以重點關注。

我們還根據工業企業利潤數據了構建了盈利視角下的行業輪動模型。具體而言，我們根據加權工業企業利潤增速、申萬行業利潤預測、E/P分位數、Z-score、資產波動率σ五大指標對A股行業輪動進行月度跟蹤，篩選標準是：申萬行業預測方向向上，同時滿足E/P分位數、Z-score相對熱度、波動率中有兩項指標相對較好。基於此，我們認為電子、醫藥生物、輕工製造等行業在5月會具有較高性價比。除工業企業利潤對應的上中下游外，計算機、傳媒、通信和環保的E/P分位數和Z-score相對熱度表現較好，可適當給予關注。

債券市場方面，儘管4月國內經濟跌至年內最低點，但基本面即將由衰退轉為復甦是市場收益率最主要的負面因素。並且，目前看，貨幣政策的增量政策工具以再貸款為主，降息可能性不高。再者，5、6兩月地方專項債供給壓力較大，預計10年國債收益率將繼續在2.8%以上的區間震盪，債券資產的配置價值繼續下滑。

當前中美政策繼續分化，出口因物流等多方面問題增速明顯下滑，貨物貿易順差收窄，國際資本持續流出中國市場，美元兑人民幣匯率將保持弱勢。我們預計只要不形成單邊貶值預期，人民銀行依然對匯率沒有具體的點位訴求。現階段，人民銀行除減低外匯存款準備金率1個百分點之外，並無更多政策信號的釋放。因此，目前人民幣匯率已跌破6.7，未來跌破6.8，甚至加速向7靠近等情況均有可能。

商品方面的主要風險點是糧食價格。俄烏衝突導致小麥等重要農作物供給出現重大問題，這導致今年以來CRB食品指數上漲19.9%，大幅高於工業原料和基本金屬指數的漲幅。南華農產品指數今年漲幅為20%，儘管不及工業品和能源指數漲幅，但也高於基本金屬指數漲幅。內外食品價格漲幅均較高，食品價格有可能是下半年通脹的重要風險點。

5月議息會議上，美聯儲宣佈加息50bp並將於6月開啟縮表。美股近期調整幅度明顯加大。4月以來，道指下跌7.0%，標普500下跌11.9%，納斯達克指數下跌18.3%。目前，VIX指數上漲34.75，這是美聯儲加息以來的最高水平。美股震盪是當前國內資本市場的主要風險之一。美聯儲加息引起美國股債價格下跌，國際資本風險偏好將進一步下降，外資撤離中國增加人民幣貶值壓力，而人民幣貶值又將推動國際資本繼續從中國流出。一旦形成匯率貶值與資金外流的負反饋，央行難以繼續穩坐釣魚台，這可能階段性削弱我國貨幣政策的有效性，外資撤離也將加大人民幣股債資產價格的波動性。美國股債開啟調整可能未來一段時間國內資本市場的主要外部風險之一。

綜上，我們認為5月是國內大類資產配置的再平衡點。穩增長政策再加碼，對大週期板塊有利，也加大市場收益率的上行壓力。但當前A股市場信心仍有待恢復而疫情衝擊經濟尚未完全結束，因此A股仍以結構性行情為主。5月我們建議標配權益資產，低配利率債。美聯儲加息已經開始壓制全球需求的景氣程度，我們建議降低商品的配置比例。美元指數的強勢短期難以結束，我們繼續建議超配美元外匯。