本文来自格隆汇专栏：招商宏观谢亚轩，作者：张一平
核心观点：
在内部政策环境显著好转的大背景下，资本市场继续低迷不振的可能性下降。当前国内经济仍处于低位，短期内A股仍以结构性机会为主。而经济增速趋向于回升将加大市场收益率的上行压力。股债机会正在逐步切换。然而，内外分化更加极致仍是重要的风险点。随着美联储政策加速收紧，欧美基本面景气均有放缓迹象，全球商品价格上涨速度明显放缓。国际资本流动形势导致人民币继续承受贬值压力。
5月的宏观场景可能是衰退向复苏切换的起点。从宏观的角度看，债券的相对收益可能仍好于股票。但从估值的角度看，目前股债收益比显著上行，已经突破历史75%分位数，过往经验显示此时权益资产的配置价值大幅好于债券资产。因此，我们还是坚持2季度报吿中的观点，即当前应是股债资产配置的再平衡时点，权益资产机会将大概率好于债券资产。
A股主要机会在于三方面：其一，稳增长政策力度再加码，传统基建板块将率先受益；其二，商品房限购放松后，房地产行业及其下游相关耐用消费品行业；其三，疫情结束后，受益于消费需求回补的餐饮等服务消费。
尽管4月国内经济跌至年内最低点，但基本面即将由衰退转为复苏是市场收益率最主要的负面因素。并且，目前看，货币政策的增量政策工具以再贷款为主，降息可能性不高。再者，5、6两月地方专项债供给压力较大，预计10年国债收益率将继续在2.8%以上的区间震荡，债券资产的配置价值继续下滑。
商品方面的主要风险点是粮食价格。俄乌冲突导致小麦等重要农作物供给出现重大问题，这导致今年以来CRB食品指数上涨19.9%，大幅高于工业原料和基本金属指数的涨幅。南华农产品指数今年涨幅为20%，尽管不及工业品和能源指数涨幅，但也高于基本金属指数涨幅。内外食品价格涨幅均较高，食品价格有可能是下半年通胀的重要风险点。
5月议息会议上，美联储宣布加息50bp并将于6月开启缩表。美股近期调整幅度明显加大。4月以来，道指下跌7.0%，标普500下跌11.9%，纳斯达克指数下跌18.3%。目前，VIX指数上涨34.75，这是美联储加息以来的最高水平。美股震荡是当前国内资本市场的主要风险之一。美联储加息引起美国股债价格下跌，国际资本风险偏好将进一步下降，外资撤离中国增加人民币贬值压力，而人民币贬值又将推动国际资本继续从中国流出。一旦形成汇率贬值与资金外流的负反馈，央行难以继续稳坐钓鱼台，这可能阶段性削弱我国货币政策的有效性，外资撤离也将加大人民币股债资产价格的波动性。美国股债开启调整可能未来一段时间国内资本市场的主要外部风险之一。
风险提示：全球疫情、海外货币政策正常化、俄乌局势恶化、稳增长力度不及预期
一、4月市场回顾：
情绪低迷 A股继续大跌
4月风险资产表现全面恶化。万得全A指数下跌9.5%，跌幅比3月扩大2个百分点。美元兑人民币汇率贬值3.8%，贬值幅度比3月扩大3.3个百分点。南华商品指数上涨1.7%，但涨幅比3月收窄8.8个百分点。4月国内经济处于衰退状态，自然会引起风险资产的下跌。但另一方面，债券资产收益率也仅有小幅回升，从3月的-0.2%上升至4月的0.1%。疫情、美联储加息缩表、中概股等因素导致市场情绪低迷，人民币股债汇资产都承受了较大压力。
3月A股中小市值股票跌幅相对较小，但4月情况正好相反，中小市值股票跌幅明显大于大市值股票。其中，中证100下跌3.3%，跌幅比3月收窄4.1个百分点，而中证500和中证1000的跌幅为11%和15.3%。分别比3月扩大3.4和6.6个百分点。沪深300指数4月下跌4.9%，跌幅比3月收窄3.9个百分点，而创业板指数下跌12.8%，跌幅比3月扩大5.1个百分点。
4月市场风格显示，金融、消费和交运、建筑等受益于疫情出现拐点或得到稳增长政策支持的行业表现相对较好。中信稳定风格指数4月仅下跌1.7%，消费风格指数下跌5.1%，金融风格指数下跌6.5%，跌幅明显小于周期和成长风格。
4月食品饮料、消费者服务等行业录得正收益，收益率排名前五的行业还有家电、交运、建筑。食品饮料、消费者服务以及家电4月行情的回暖显示了市场对疫情结束后的预期是看好消费需求的回补以及房地产销售限制放松后的耐用品消费需求升温。
4月国债收益率曲线短端下行，长端继续上行。上月央行降准25bp，叠加已上交财政的8000亿结存利润，实际投放基础货币规模相当于降准65bp。受货币政策总量放松的影响，4月1年期国债收益率下行10bp至2.03%。然而，降息预期落空，人民币贬值压力上升以及美债收益率大幅上行等多种因素导致10年期国债收益率上行5bp至2.84%。并且，4月经济可预期是全年底部的情况，长端利率反而稳定在2.8%以上，这显示债券市场投资对疫情后国内经济的预期不如权益市场投资者那样悲观。
外资撤离导致境外投资者比较偏好的中短期国债收益率4月继续上行，其中2年期国债收益率4月上行4bp至2.35%，今年已累计上行22bp，3年期国债收益率4月上行2bp至2.43%，今年已累计上行20bp，5年期国债收益率上行4bp至2.61%，今年已累计上行25bp。
4月全面降准后，市场资金面明显改善。可以预期的是，疫情导致国内发达地区经济停摆，企业信贷需求相应下降。房地产销售受到一定影响，居民信贷需求也受到影响。因此，一方面资金供给增加，另一方面信贷需求在低迷的经济状态下收缩，而债券需求也未相应扩张。最终导致降准释放的资金淤积在银行间，推动同存利率明显下行，1年期AAA和A评级同存利率均跌至年内最低水平，分别为2.39%和3.9%，较3月分别下行16.5bp和18.5bp。
4月南华商品指数涨幅较3月明显收窄，4月涨幅1.7%，比3月少8.8个百分点。能源、金属以及工业品指数均为负增长。但值得注意是的4月农产品指数上涨7.0%，比3月扩大4.6个百分点。内外农产品价格今年以来继续保持强劲增长，只是由于目前国内猪价仍处于历史偏低水平，农产品涨价才没有完全反映在国内CPI同比增速上。
4月人民币汇率结束强势，大幅贬值。其中，美元兑人民币汇率4月贬值3.8%，从6.34附近贬值到6.58，月中一度贬值到6.6以上。人民币汇率指数贬值1.0%，从104.28跌至103.24。由于日元大幅贬值，这导致人民币一篮子汇率指数贬值幅度明显小于双边汇率贬值幅度。
二、经济底、政策底已现
市场底已不远
目前看，5月全国社会面动态清零的可能性较高，疫情是当前经济最大的拦路虎。随着疫情拐点在4月出现，国内经济底部大概率也在4月。对于基本面而言，政策底是去年中央经济工作会议，对于市场而言，政策底则是4月最后一周召开的中央财经委和中央政治局会议。经济底与政策底相继出现，那么市场底可能近在眼前。
1、疫情冲击有望5月结束
本轮疫情对经济的冲击，无论是强度和广度都明显超出市场预期。深圳、吉林、上海相继封城付出了巨大的经济代价。其中，1季度吉林省GDP同比下降7.9%，增速比去年下滑14.5个百分点，上海1季度GDP同比增长3.1%，比去年下滑6个百分点，深圳1季度GDP同比增速2%，比去年下滑4.7个百分点。
4月中国制造业PMI仅为47.4%，环比下跌2.1个百分点，跌至疫情后的最低水平。横向对比，4月我国制造业PMI是主要经济体的最低水平。非制造业PMI中，服务业PMI仅为40%，环比下降6.7个百分点，建筑业PMI为52.7%，环比下降5.4个百分点，读数水平和环比增速均创下历史同期最低水平。
可以预计，4月实体经济主要指标将比3月出现更大幅度的下跌，工业生产、服务业生产、投资以及消费数据都将进一步恶化。那么，5月是否会延续4月经济加速下跌的趋势么？我们认为这种情况的可能性不高。
第一，国内疫情拐点已现，社会面动态清零正在加速实现。目前来看，4月中旬是本轮疫情的拐点。截至5月9日，全国本土新增确诊病例和无症状感染者人数已经下滑至3000人附近，过去一周平均每日感染人数下降370人。据此推算，5月中下旬即可实现社会面动态清零的目标。疫情对经济的干扰行将结束。目前，制造业正在加快复工复产，服务业生产有望在社会面动态清零实现的情况加速修复。
第二，高频数据显示国内经济梗阻现象正在缓解。多点散发的Omicron疫情导致各地强化疫情防控措施，全国人员与物资流动是本轮疫情中冲击最为严重的领域之一。但物流问题从4月中旬起已边际好转。尽管明显低于疫情发生前的水平，但主要快递企业分拨中心吞吐量指数、公共物流园吞吐量指数以及整车货运流量指数均连续两周回升。高德拥堵指数也显示，近来城市拥堵自疫情拐点后整体呈现恶化趋势。
第三，基建和制造业投资数据表现较好，消费和服务业生产是当前经济的主要拖累项，疫情缓解后，消费和服务业生产降低对经济拖累的可能性高。从需求侧观察，今年以来制造业投资和基建投资呈现上升趋势。其中，1季度制造业投资增速为15.6%，比去年加快3.1个百分点，宽口径基建投资增速为10.5%，比去年加快10.3个百分点。市场质疑较大的基建数据其实可以得到相关高频指标的支持，比如螺纹钢产量、价格等指标显示疫情冲击较小。疫情趋于回落，各地对服务业的限制也将相应放松，人员流动限制的放松有望刺激消费需求的回暖。因此，消费和服务业的拖累下降，叠加制造业和基建投资需求5月再度改善的可能性高，那么4月国内经济跌至谷底后，5月国内经济有望逐步从衰退向复苏切换。
第四，疫情扰动后，前期出台的稳增长措施效果将得到集中体现。疫情期间推出的新一轮稳增长措施将进一步推动国内经济的回升。自从去年末中央经济工作会议定调今年经济工作重心为稳增长后，在政策支持下，国内经济形势好于去年下半年的可能性较高。但疫情冲击导致稳增长被迫让位疫情防控，Omicron变异株导致动态清零的经济成本大幅上升，中国经济才出现二次探底过程。中国经济由去年下半年的衰退转为今年的复苏万事俱备，只待疫情的结束。
总之，我们认为本轮疫情有望在5月得到有效控制，在这一过程中，工业生产、消费需求也将逐步复苏，4月是国内经济二次探底的经济底，5月是国内经济从衰退向复苏切换的起点。
2、市场的政策底已现
本轮疫情将政策底割裂为经济的政策底和市场的政策底。经济的政策底至少在1季度取得了明显效果，若不是基建投资的大幅反弹，1季度经济增速是难以达到4.8%的增速。但是由于信心的低迷，传统稳增长手段成效受到市场质疑，普遍体现为对经济数据真实的怀疑，不认可好于预期的经济数据。
那么市场期待什么样的政策呢？现在看来，市场对传统的稳增长手段已经提不起兴趣了，从去年12月中央经济工作会议到4月最后一周之前，稳增长的政策信号非常明确，但市场表现说明投资者对此并不买账。因此，市场期待的政策一定是超越货币、财政刺激手段，格局更高的政策。具体而言，至少包含三个方面：
第一，疫情防控政策。任何一项政策都是成本和收益两方面，为疫情防控所付出的经济代价使得市场对今年稳增长的决心、政策效果产生怀疑。即使上海封城对经济造成明显的冲击，中央也不改动态清零的决心。在市场看来互斥的两个目标是难以同时达成的，而且各地针对疫情的简单粗暴一刀切政策导致市场倾向于认为疫情防控才是当前的重中之重，稳增长并非像政策宣示那样的重要，因而投资者对今年稳增长的信心愈发低迷。
第二，动态清零是新冠疫情以来我国一贯的防疫，2020年全国停摆市场信心也没有当前这么低迷，那么为何今年对市场信心受到极大冲击？我们认为动态清零只是当前信心不足的推手，真正的根源在于2020年下半年以来针对互联网、房地产、生育率以及双碳等领域力度较大的行业治理。去年下半年上述政策引发的经济增速显著下滑，资产价格大幅波动，使得市场信心变得极为敏感。更为紧要的是，无论是疫情防控措施还是上述多个领域的行业治理，它并没有一定明确的政策指引，这导致投资者难以预估政策未来的走势及其对资产价格的影响趋势。并且，我国政策调整往往存在过犹不及的问题。例如，去年为了执行双碳目标，人为地造成能源价格大幅波动，多地陷入电荒。对互联网平台的整顿遭遇美国对中概股的围剿，内外夹击下，平台经济陷入困境，互联网大厂裁员的信息频出。平台经济也算是中国经济的头部领域，头部领域都面临这么多困难，那腰部、尾部领域的情况大概只能更糟糕。一边谈稳增长，另一边还在继续针对平台的反垄断调查，这让市场如何不产生疑问。
第三，传统的稳增长手段中，今年还能得到市场回应的只剩下房地产限购限贷政策的放松。今年前4月中信行业指数显示，房地产指数跌幅仅为0.7%，仅此于今年唯一的正增长行业煤炭。主要原因还是今年以来越来越多的城市在放松房地产限购限贷政策。目前放松的城市中，郑州、苏州算是具备指标意义的城市，如果有更多郑州、苏州体量的城市加入松绑房地产市场的行列，那么市场应该会有明确的回应。
从以上三点看，我们认为政策底是一个逐步出现的过程，3月金融委专题会议和市场监管总局反垄断工作会议是政策调整的起点，以中央财经委第11次会议和4.29政治局会议是政策底确立的标志。
3月金融委专题会议对市场关心的稳增长政策、房地产市场、中概股以及平台经济等问题进行了逐一回应。但是突如其来的上海疫情进一步打击了市场信心，淡化了金融委专题会议的效果。
4月26日召开的中央财经委第11次会议最值得关注的内容是新闻通稿的最后一段话。这段话聚焦当前诸多政策的执行问题：一刀切、缺乏政策执行指引以及缺乏纠偏机制等。因此，中央财经委会议要求：一是“有切实管用的应对预案及具体可操作的举措”，一刀切不是有效的应对预案和具体可操作的举措，而是懒政。二是“要引导好市场预期，讲清楚政策导向和原则，稳定市场信心”，政策如何执行，什么情况下政策会调整要讲清楚。只有让市场了解各项政策的目标、执行方式、发展趋势才能降低市场对未来不确定的恐惧以及尤其引起的谣言和误解，进而稳定信心。三是“要加强评估督导，搞好综合平衡，有问题及时纠偏”，过犹不及是我国在政策调整时经常陷入的误区。过去常讲“一放就乱，一抓就死”就是这个意思。去年下半年对双碳目标的执行以及疫情以来经常出现的防控措施层层加码是当前典型的政策执行用力过猛，因此政策执行要根据实际情况及时纠偏。
4月29日召开的中央政治局会议在三个方面向市场传递了更为友好的信息：
首先，全年经济工作目标不会放弃，即5.5%的经济增速目标和5.5%以内城镇调查失业率目标都要尽全力完成。此前，市场一度谣传两个5.5%的目标要被放弃，这引发人民币股债汇资产价格三杀。这其实是非常值得玩味的一个现象，一方面市场对完成5.5%的目标充满疑问，没有信心；另一方面，当有放弃5.5%的谣言出现时，市场反而更为恐慌，上证指数一度跌破3000。为尽可能完成目标，政治局会议明确要求推出增量政策工具，这意味着新一轮稳增长政策窗口期将持续更长的时间，我们可以对政策抱有更大的期望。
其次，政治局会议认为当前的主要风险点在于房地产、平台经济以及资本市场。房地产市场将进一步因城施策地放松限购限贷，强二线城市甚至一线城市都有望加入放松行列，这意味着房地产销售形势年终触底企稳的可能性大增。平台经济将进入常态化监管期，平台经济的政策环境已经度过最糟糕的阶段。以往的政治局会议谈及资本市场，主要以资本市场改革为主，如这次会议也提到了注册制改革。但是，政治局会议关注资本市场平稳运营是破天荒的头一遭，这表明决策层关注市场的大幅波动状况。总之，防风险是近几年政策关注的重点。而4.29政治局在风险点聚焦于房地产市场、平台经济和资本市场上，这说明决策层非常清楚当前投资者到底在关注什么，对市场信心不足做出了明确的、有的放矢的回应。
最后，4.29政治局会议通稿在疫情防控与经济发展问题有了微妙的变化，二者再平衡已在进行中。从新闻通稿上，对于疫情和经济的文字与以往几乎一致。但是，顺序的变化反映了疫情防控与经济发展的权重在悄然变化。4.29政治局会议之前一般都是先强调动态清零，再要求统筹疫情防控和经济社会发展。但这次会议的新闻通稿中，统筹疫情防控和经济社会发展置于动态清零之前，在中国“既要、又要、还要”的政策语境中，顺序调整显示了对不同目标诉求的强烈程度不同。在全国疫情拐点已现的情况下，稳增长工作确实应逐步回到各级政府的工作中心。
总之，近期的重要会议系统地回应了市场深层次的担忧，对当前国内经济的主要风险点都展现了更友好的姿态。在经济增长压力显著增加的背景下，未来一段时间，除了稳增长政策之外，一些制度性的政策安排都将一并进入政策暖风期。我们认为市场的政策底已经出现。在经济底、政策底相继出现的情况下，预计市场底可能只是回望确认的问题。
三、5月宏观场景判断与大类资产配置展望
如前所述，在内部政策环境显著好转的大背景下，资本市场继续低迷不振的可能性下降。当前国内经济仍处于低位，短期内A股仍以结构性机会为主。而基本面好转的可能性上升，经济增速回升将加大市场收益率的上行压力。股债机会正在逐步切换。然而，内外分化更加极致仍是重要的风险点。随着美联储政策加速收紧，欧美基本面景气均有放缓迹象，全球商品价格上涨速度明显放缓。人民币汇率将继续维持弱势，国际资本流动形势短期不利人民币资产价格。目前，美股持续调整，需关注国际资本风险偏好下降与人民币汇率贬值形成负反馈，这对人民币资产价格以及国内货币政策有效性均将构成负面影响。
1、5月宏观场景判断
我们对月度的宏观场景判断主要依靠PPI同比和M2同比来刻画。价格是供需的结果，而短期内供给波动性小于需求，因而PPI同比的波动其实反映了经济形势的变化。M2同比反映了政策环境的变化，尽管当前社融同比更可能准确反映政策走势，但该指标时间序列有限，而且从历史回溯的情况看，用PPI同比和M2同比刻画的月度宏观场景仍有80%左右的准确性。月度宏观场景的四种情况如下：
根据我们对PPI的判断，当前PPI增速进入同比下行而环比上行的阶段。PPI同比回落主要是由于翘尾因素回落所致，据测算5月PPI同比翘尾因素为4%，比4月下滑1.6个百分点。环比增速上升则主要是由于全球商品价格的强势和国内稳增长发力对基建相关产品价格的拉动。这说明5月国内经济可能边际在改善，但整体仍在较低水平。
目前人民银行正在抓紧推出更多的增量政策工具，如针对交运物流行业的专项再贷款1000亿等，我们预计央行受疫情冲击严重行业、社会重点领域与薄弱环节（如住宿餐饮、农田水利、就业）等进行专项结构性政策支持。这类政策从两方面激励银行增加信贷投放：一是降低银行负债成本，促进银行向实体让利，激发贷款需求；二是为符合条件贷款本金60%提供专项资金支持，相当于以“报销”的方式分担银行贷款风险，起到提升银行风险偏好的作用。据央行估算，目前投入使用结构性政策工具的预计将带动贷款投放多增1万亿，起到四两拨千斤的作用。如果从广义信贷的角度观察，财政部日前明确今年上半年将基本完成全年新增专项债的发行工作，这意味着5、6月还将发行专项债1.5万亿左右，以平均数计算，5月专项债发行规模接近4月规模的5倍。据此，我们预计5月广义信贷将再次走弱，M2同比快于4月的可能性较高。
因此，5月的宏观场景仍是衰退。从宏观的角度看，债券的相对收益可能仍好于股票。但从估值的角度看，目前股债收益比显著上行，已经突破历史75%分位数，过往经验显示此时权益资产的配置价值大幅好于债券资产。因此，我们还是坚持2季度报吿中的观点，即当前应是股债资产配置的再平衡时点，权益资产机会将大概率好于债券资产。
2、5月大类资产配置展望
我们认为5月A股市场仍以结构性机会为主，指数级别的行情可能在3季度才会发生，主要原因在于市场信心还有待恢复，基本面也以结构性景气为特征，国内经济状态在疫情结束仍处于较为低迷的状态。
结构性景气特征主要体现在两个方面：
第一，能源产品生产形势较好，而国内需求短期大幅回落，供需矛盾有所弱化。因此，尽管煤炭产量仍处于较为旺盛的状态，但煤炭价格已经持续回落。对应到资本市场，以煤炭行业为代表的通胀交易在短期内面临较大的调整压力，申万煤炭行业指数自4月下半月以来已经明显走弱。能源产品的景气已经反映在前期的市场表现上，在国内经济重新复苏前，通胀交易的机会在走弱。
第二，基建投资相关行业机会。高频数据显示，基建投资形势并未受到本轮疫情的较大影响，年初以来基建投资增速出现显著反弹。当前经济下行压力较大，需要基建再加码才能完成全年两个5.5%的目标。一部分受疫情影响停工的项目将在疫情结束后加快施工进度。中央财经委第11次会议专题讨论了讨论了基础设施建设问题，进一步明确了交通、能源、水利、信息、科技、物流等新旧基建的建设重点。从稳增长角度看，传统基建体量大，政府部门影响程度高，可以在短期内快速释放需求。因此，钢铁、水泥、化工、工业金属等行业将有较好的投资机会。
房地产销售进一步放松是大势所趋，5月苏州也大幅放松了商品房的限购规定，我们预计未来还将有更多强二线或一线城市加入限购限贷的放松行列。因此，房地产板块也将有较好的投资机会。从过往经验看，商品房销售改善后，耐用品消费需求也将相应提升。目前，深圳等财力较为雄厚的城市已经出台耐用品消费的补贴政策。我们预计发行特别国债可能是财政方面增量政策工具选项之一。从需求侧来看，投资和外贸均有国家层面的融资支持措施，而消费则以地方政府发送消费券或提供补贴为主，但是地方政府财力有差异，有必要考虑从国家层面为消费回暖提供资金支持。那么若有特别国债的计划，那么全国层面的消费补贴安排可能是特别国债资金的重要用途。即使没有特别国债的发行计划，我们也可以布局后疫情时代消费需求回补的投资机会，再考虑到商品房销售形势即将触底回稳，我们预计家电家居等可选消费以及必选消费均可以重点关注。
我们还根据工业企业利润数据了构建了盈利视角下的行业轮动模型。具体而言，我们根据加权工业企业利润增速、申万行业利润预测、E/P分位数、Z-score、资产波动率σ五大指标对A股行业轮动进行月度跟踪，筛选标准是：申万行业预测方向向上，同时满足E/P分位数、Z-score相对热度、波动率中有两项指标相对较好。基于此，我们认为电子、医药生物、轻工制造等行业在5月会具有较高性价比。除工业企业利润对应的上中下游外，计算机、传媒、通信和环保的E/P分位数和Z-score相对热度表现较好，可适当给予关注。
债券市场方面，尽管4月国内经济跌至年内最低点，但基本面即将由衰退转为复苏是市场收益率最主要的负面因素。并且，目前看，货币政策的增量政策工具以再贷款为主，降息可能性不高。再者，5、6两月地方专项债供给压力较大，预计10年国债收益率将继续在2.8%以上的区间震荡，债券资产的配置价值继续下滑。
当前中美政策继续分化，出口因物流等多方面问题增速明显下滑，货物贸易顺差收窄，国际资本持续流出中国市场，美元兑人民币汇率将保持弱势。我们预计只要不形成单边贬值预期，人民银行依然对汇率没有具体的点位诉求。现阶段，人民银行除减低外汇存款准备金率1个百分点之外，并无更多政策信号的释放。因此，目前人民币汇率已跌破6.7，未来跌破6.8，甚至加速向7靠近等情况均有可能。
商品方面的主要风险点是粮食价格。俄乌冲突导致小麦等重要农作物供给出现重大问题，这导致今年以来CRB食品指数上涨19.9%，大幅高于工业原料和基本金属指数的涨幅。南华农产品指数今年涨幅为20%，尽管不及工业品和能源指数涨幅，但也高于基本金属指数涨幅。内外食品价格涨幅均较高，食品价格有可能是下半年通胀的重要风险点。
5月议息会议上，美联储宣布加息50bp并将于6月开启缩表。美股近期调整幅度明显加大。4月以来，道指下跌7.0%，标普500下跌11.9%，纳斯达克指数下跌18.3%。目前，VIX指数上涨34.75，这是美联储加息以来的最高水平。美股震荡是当前国内资本市场的主要风险之一。美联储加息引起美国股债价格下跌，国际资本风险偏好将进一步下降，外资撤离中国增加人民币贬值压力，而人民币贬值又将推动国际资本继续从中国流出。一旦形成汇率贬值与资金外流的负反馈，央行难以继续稳坐钓鱼台，这可能阶段性削弱我国货币政策的有效性，外资撤离也将加大人民币股债资产价格的波动性。美国股债开启调整可能未来一段时间国内资本市场的主要外部风险之一。
综上，我们认为5月是国内大类资产配置的再平衡点。稳增长政策再加码，对大周期板块有利，也加大市场收益率的上行压力。但当前A股市场信心仍有待恢复而疫情冲击经济尚未完全结束，因此A股仍以结构性行情为主。5月我们建议标配权益资产，低配利率债。美联储加息已经开始压制全球需求的景气程度，我们建议降低商品的配置比例。美元指数的强势短期难以结束，我们继续建议超配美元外汇。
