本文來自格隆匯專欄：中金研究 作者： 楊冰 房鐸 羅凡等

情緒仍未進入穩態——如果希望簡單概括與投資者交流的感受，這句話可能較為合適。比較直接的表現是，在當日調整幅度較大的情況下，投資者容易提出“是否有更大的風險”、“是否極端情形比較超預期”等問題，而漲幅較大時，市場“是否已經反轉”又會成為投資者的問題。我們不會將其理解為機構投資者經過細緻分析後的觀點表達，而更多將其看作情緒尚未迴歸穩態的表現。一個數據便於驗證的情況是，轉債估值在近期有些“大起大落”。

圖表1：百元溢價率

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

實際上，僅就寬基指數表現來看，多數都未到有必要急於做出決定的時刻——即便是對於視角不會很長的轉債投資者。例如更偏大盤的上證指數，始於4月27日的快速反彈，累計幅度達6.28%，並制約了此前的加速下行。相比3月的反彈（從未試探性地進入此前2月下跌後的波動範圍），本次反彈至少與前期的波動範圍相接壤。這些信號都有一個趨勢上的意義，就是表明4月20日以來的加速下跌受到較多阻力，同時反彈質量高於此前也表明這裏具備形成拐點的條件——這些都是積極的方面。

圖表2：上證指數4月27日以來的快速反彈

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

但同時也要看到，此前一段強有力的下行，不容易在很短的時間裏發生“質變”——我們更願意把當前的局面看作試探回合。例如技術上有較強定性價值的60分鐘55週期均線，是本次調整以來，指數從未站穩過的指導線——至少在本週四，指數在形態上又受到了一定壓制效果（原理上來自前期入場的浮虧資金）。因此，在試探回合下，我們不妨看到以下內容的出現，再做決定不遲：1、全市場範圍內的縮量；2、指數進入上圖的前期核心區間；3、指數能站穩21日均線。

圖表3：本次調整以來，上證指數尚未站穩60分鐘55週期均線

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

我們更為擔心投資者進入一些結構上的“常見誤區”，在此我們僅做一些列舉和提示。

1. 值得注意的是，上面分析的上證指數，可能是近期比較接近於“值得討論趨勢轉變”的一個寬基指數——雖然對轉債市場來説，可能中證1000指數更具相關性。也就是説，對於創業板指等其他寬基指數及其代表的品種，投資者更不應該急於做出改變，而近期的第一個常見誤區也是：不少投資者非常急於迴歸此前的“賽道模式”，這一點在轉債估值上體現得更加充分。一個不難表達的結論是：成長類轉債（多數有“賽道”支撐）的估值，沒有比此前遭遇歷史級別調整前的極端高位，有多少差距。

圖表4：成長與價值轉債的百元溢價率

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

2. 第二個問題更為常見，即有投資者開始關注“優質品種的價格底線”。一方面，我們前期提到過，目前為止債性品種的估值相比於股性、平衡性品種要高出很多（10%的隱含波動率差可以説是完全不同的投資體驗）。另一方面，之所以這是“常見誤區”，是因為“優質品種應有更高底線”更符合直觀感受和習慣性理解——但不是事實，比如隆基轉債一期曾到過88元。更重要的是，即便這些品種在某一個比其他品種更高的水平上，以一個很高的溢價率穩住了，並且有足夠多的邏輯解釋其合理性——也要注意，合理性、可解釋性與“值得持有”之間有較大鴻溝。考慮“優質品種的價格底線”，與去年考慮轉債是否進入高估值新常態，從思路出發點上看，錯誤的量級相似，投資者應引以為戒。

圖表5：立訊轉債歷史K線圖

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

3. 第三個常見誤區，是有投資者在此時耗費較大精力考慮下修問題。已有投資者早已理解其中的問題所在，只是在機構內部來看，不一定所有投資者都能理解。簡單地看，一方面轉債下修從未對指數、組合產生過重要甚至次要貢獻，下修只是擁有更低的理解門檻。另一方面，趨勢和溢價才是通常決定轉債回報的因子，而可以考慮是否下修的品種，往往在這兩方面都較為負面（弱趨勢、高溢價）。因此需要下修的潛在回報，能夠抹平這兩方面不足帶來的負面影響——而以下修博弈的盈虧比來講，實難做到。最後也提醒投資者，轉債市場經過多年發展，相關機制已經比過去完善不少。如果投資者在下修前過於精準地捕捉到買入時點，可能較難區分是出於投資判斷，還是存在違規風險。

圖表6：下修帶來的貢獻偏弱

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部；注：縱軸為次數(單位：個)，橫軸為業績貢獻(單位：%)

實際上，經過此前的大幅調整，我們相比此前的觀點要稍積極。但在整體估值仍不低、寬基指數仍無充分的證據表明其能重回趨勢時，我們仍不建議投資者將持倉進一步調升到中性倉位以上。而在結構上，雖然我們在上文指出了一些常見問題，但這並不代表我們在結構機會上是消極的，而是恰好在這三個問題的對立面：

1）當前偏向大盤價值或反轉型品種，而成長性品種，可更為安心地等待右側機會。成長型品種中，股性品種也會稍好；

2）不關注債性品種，多在股性和平衡性品種中找機會；

3）不在下修博弈裏浪費精力和籌碼，尊重趨勢。

一級發行情況彙總

本週(含五一節前)一級預案較多，共計14只項目，其中規模偏大的有柳工(30億元)、科順股份(22億元)、精測電子(14.5億元)、亞太科技(13.3億元)、華懋科技(10.5億元)等；各股東大會合計通過3個項目，分別為道氏技術(22億元)、金沃股份(3.1億元)以及興發集團(28億元)；證監會核准兩單，分別為拓普集團(25億元)以及永創智能(6.11億元)。目前核準帶發行項目合計14只，金額合計249.41億元；已過會待核準項目共計12只，金額合計83.54億元。

風險

市場悲觀情緒加重，轉債估值進一步高企。