本文來自：李勇宏觀債券研究，作者：李勇、徐沐陽

1.   歷史上的“豬週期”有何異同？

生豬價格和生豬供應之間的關係可用蛛網模型進行解釋，即生豬當期供應量取決於前一期的生豬價格，而當期需求量取決於當期的生豬價格，因此生豬價格難以形成趨勢性的上漲或下跌。由於生豬當期供應量會受到前一期生豬價格的影響，即養殖户會根據利潤情況靈活調整產量，且生豬具有其自身的生長週期，因此生豬價格的波動存在週期性，形成了“豬週期”。

生豬在從後備母豬補欄到商品育肥豬出欄的過程中，將依次經歷能繁母豬、哺乳仔豬、斷奶仔豬、小豬、中大豬五個階段。如果以22省市的生豬平均價作為衡量“豬週期”的標準，以價格的“谷—峯—谷”作為一輪週期，可以看到從2006年至今，我國經歷了3輪完整的“豬週期”，持續時長分別為46個月、47個月和48個月，其中價格上漲平均時長為20個月，下跌平均時長為27個月。

從價格上漲和下跌的幅度來看，各輪週期之間的幅度差異較大。其中週期四受非洲豬瘟影響，能繁母豬存欄量出現了罕見的斷崖式下跌，導致價格從起始低點到高點上漲309%。

除了對“豬週期”的持續時長和價格變化幅度進行梳理外，我們發現在每輪生豬價格上漲前，均會出現價格“二次探底”的情況。鑑於能繁母豬的存欄量決定10個月後的生豬價格，我們從下圖中可以看到在新一輪上漲週期開啟前，能繁母豬存欄量的下降斜率確實出現了放緩，與“二次探底”相對應。

針對能繁母豬存欄量的下行斜率出現放緩的原因，我們認為與“豬週期”結束的時間點有關。由於“豬週期”的持續時長在4年左右，因此每一輪週期出現結束跡象時，第一次價格底部均落在4-5月，當養殖户看到價格底部信號後，會中止補欄的行為。但是，豬肉消費具有季節性特徵，從下圖中可以看出，全年生豬的出欄量通常呈現“U”型走勢，夏季往往是豬肉消費的淡季，因此真正的去欄要等到冬天的醃臘季，此後能繁母豬的存欄量會出現顯著的下行，新一輪“豬週期”的價格上行階段開啟。

基於本章分析，我們將每輪“豬週期”的特點總結為兩點“同”，一點“異”：

（1）從週期長度來看，由於生豬具有其自身的生長週期，因此每輪“豬週期”的持續時長均為4年左右，其中價格上漲平均時長為20個月，下跌平均時長為27個月。

（2）從每輪“豬週期”開啟前的價格來看，生豬價格均會出現“二次探底”的現象，我們認為其與“豬週期”的結束時間與豬肉消費的季節性特徵有關。

（3）從價格變化幅度來看，其與能繁母豬去化幅度有關，如2019年的非洲豬瘟令能繁母豬存欄量降至2009年以來的低位，相應的價格上漲幅度也是歷輪週期中最大的。

2.   本輪“豬週期”將呈現怎樣的特徵？

若將上一章中總結的“豬週期”規律應用於本輪週期，我們發現能繁母豬的存欄量的向下拐點出現在2021年7月，向後推10個月則是2022年4月。同時，該時間點也符合4年一輪“豬週期”的規律。因此我們認為本輪“豬週期”於2022年4月開啟，此後會出現“二次探底”，價格迅猛上漲始於2023年3月左右。

針對價格上漲幅度，即每輪“豬週期”的差異點，需要抓住一個核心，即供給的去化幅度，我們將從母豬種羣結構、生豬出欄均重、豬肉凍品進口量和收儲政策四個角度進行分析。

2.1.   母豬種羣結構

母豬種羣存在二元母豬和三元母豬的差異。一般而言，二元母豬是大約克母豬和長白公豬，或長白母豬和大約克公豬配種繁育的後代，三元母豬是由二元母豬和杜洛克公豬配種繁育的後代。由於三元豬在生產性能方面存在劣勢，因此正常情況下，二元豬是繁育仔豬的主要力量。

但是在2019年非洲豬瘟的背景下，能繁母豬存欄量鋭減，豬肉價格上揚，帶動養殖户補欄擴產的積極性，三元母豬替補上場。而隨着二元母豬產能的恢復，三元母豬退出舞台是必然的趨勢。在此，我們引入一個指標PSY，藉此來觀察母豬種羣結構的恢復情況。PSY指的是每頭仔豬每年能夠提供的斷奶仔豬頭數，計算公式為PSY=母豬年產胎次*母豬平均窩產活仔數*哺乳仔豬成活率，其中母豬年產胎次=年配種數*配種分娩率。

我們選取正邦科技、牧原股份和温氏股份三家豬企進行觀察，可以發現PSY正在逐步上行的過程中。如正邦科技在深交所互動易平台上表示，公司2021年二季度的平均PSY在21左右，而三季度的PSY上漲至22。因此，由於母豬種羣結構調整而帶來的生產效率提升，此輪“豬週期”的價格上漲幅度不會過大。

2.2.   生豬出欄均重

生豬出欄均重與生豬價格之間存在互為因果的關係，其中的邏輯鏈條可進行如下概括：當養殖户預期豬價將上漲時，會出現壓欄的情況，而預期豬價會下降的時候，會讓豬提前出欄。由於在“豬週期”下行階段中養殖利潤的下降，導致生豬提前出欄，均重下滑，從而緩解了2022年豬肉的供給壓力，價格將緩步上行。截至2022年4月15日，自繁自養生豬和外購仔豬的養殖利潤分別為-531.7元/頭和-314.03元/頭，未擺脱負值區間，自2021年12月以來趨勢性下行。與之對應的是豬肉宰後均重的下滑，截至2022年4月1日，黑龍江、北京、江蘇等全國16個省市的白條豬肉宰後均重為87.64公斤，同樣於2021年12月開始出現趨勢性下滑。但是，一旦新一輪“豬週期”開啟，養殖户對於利潤上行的共識確立，就會出現壓欄的情況，造成供給後置，這反而會加劇生豬價格上行的幅度，根據我們上文對於本輪“豬週期”的判斷，共識或形成於2023年一季度。

2.3.   豬肉凍品進口量

我國是豬肉消費大國。（1）從國別之間的比較來看，根據美國農業部數據，我國2022年的豬肉消費量預計將達到5440萬噸，以下圖中所列的國家作為整體樣本，則中國的年度豬肉消費量佔比達到54.41%。（2）從我國居民對肉類消費量的結構來看，2020年全國居民人均豬肉消費量為18.2千克，雖然2019年和2020年豬肉佔肉類消費量的比例有所下降，但是仍然保持70%以上，是當之無愧的主角。

由於我國的豬肉需求量大，即使產能充足，供需之間也存在一定的缺口，需要從海外進口豬肉。以2021年為例，我國豬肉的消費量和產量之間的差值為4226千噸，豬肉的進口數量為3710千噸，基本覆蓋缺口。但是，豬肉進口數量絕對值和當月同比不斷下滑，進口數量的下滑緩解了豬肉的供給壓力，給價格提供了上行的動力。

豬肉進口數量的下滑主要有以下三點原因：（1）國內生豬的充足產能令進口豬肉的需求下降；（2）《關於2022年關税調整方案的通知》中，對豬肉的進口税率從8%提高到12%，進口凍品的利潤被進一步壓縮，降低進口量；（3）在新冠疫情發展形勢依然不明的情況下，進口凍品存在潛在的病毒傳播風險，管控措施嚴格。短期來看，該三點原因未見扭轉，進口數量將縮減，對豬肉價格存在利多。

2.4.   豬肉收儲政策

在“豬週期”、非洲豬瘟疫情和新冠肺炎疫情的三重影響下，《完善政府豬肉儲備調節機制做好豬肉市場保供穩價工作預案》出爐，旨在加強政府豬肉儲備調節工作，提升生豬和豬肉市場調控能力。根據生產成本數據測算，生豬生產盈虧平衡點的豬糧比價約為7：1，預警區間的設定參考了該比值，當豬肉價格過度下跌時，避免養殖户恐慌性集中出欄，當豬肉價格過度上漲時，避免養殖户非理性過度補欄。

自2021年6月發佈這一預案以來，2021年有過兩輪收儲，第一輪交易時間分別為7月7日、14日和21日，共涉及豬肉5.3萬噸，第二輪交易時間為10月10日，收儲3萬噸豬肉。2022年有八次收儲，共收儲23.8萬噸豬肉。

由於收儲的時間點較為接近，在此我們選擇數據頻率更高的豬肉平均批發價作為觀察指標。我們發現了兩個現象：（1）收儲會對豬肉價格形成託底，在收儲過後，豬肉價格通常體現為橫盤或回升；（2）從長趨勢來看，收儲難以影響整體的供需格局，因此無法扭轉豬肉價格的走勢。

針對第一個現象，即豬肉收儲後價格橫盤或回升的現象，造成兩者之間的差別在於收儲時間點不同，而導致的豬肉需求量不同。以2021年7月和10月的兩次收儲為例，7月為豬肉消費的淡季，因此收儲後價格呈現橫盤狀態，而10月即將進入冬季醃臘的旺季，收儲後價格出現了回升。

2.5.   小結

我們在此總結上述四個因素對豬肉供給去化幅度的影響，並以此推斷本輪“豬週期”的價格上漲幅度。

綜上所述，在生豬產能去化幅度不足和母豬種羣結構強化的背景下，此輪“豬週期”的價格高點不會出現上一輪那樣的高位，但是需要注意生豬出欄均重的減輕和豬肉進口量的減少帶來的影響。

3.   如何估算本輪“豬週期”價格上漲幅度？

上一節中，我們梳理了影響本輪“豬週期”價格變化幅度的因素，需要指出生豬產能去化幅度是最關鍵的變量，能繁母豬的存欄量會影響生豬的出欄量，進而令生豬的價格出現波動。通過觀察2009年Q1-2022年Q1的生豬出欄同比和生豬平均價格同比，可以發現兩者之間存在着明顯的負相關性，即生豬價格會因為生豬出欄量的下降而上升。

每次生豬價格的上漲，都對應着10個月前能繁母豬存欄量的下降，如2009年1月至2010年8月，能繁母豬存欄量下滑8%，隨後出現回升；2014年開始，生豬產能受環保政策和規模化養殖的影響，實現產能出清，此輪“豬週期”中能繁母豬存欄量不斷下滑，但可以根據下滑的速度，即能繁母豬存欄量圖線的斜率，將週期劃分成兩段，與生豬價格的變化有較好的對應關係，2013年12月至2015年5月，能繁母豬存欄量下滑20%；上一輪“豬週期”受非洲豬瘟的影響較大，2017年10月至2019年10月下滑45%。

本輪“豬週期”的能繁母豬的產能去化程度不及此前兩輪，因此價格上漲的幅度不會過大。根據農業農村部引發的《生豬產能調控實施方案》，“十四五”期間全國能繁母豬正常保有量穩定在4100萬頭左右，最低保有量不低於3700萬頭。本輪能繁母豬產能去化始於2021年7月，當時的能繁母豬存欄量約為4500萬頭，我們假設三種產能去化情況，即能繁母豬分別下降至4100萬頭、3900萬頭和3700萬頭，則對應的存欄量下降幅度分別為9%、13%和18%。由於2014-2016年的能繁母豬存欄量持續下滑，表2中的“週期二”參考意義較為有限，綜合“週期一”和“週期三”的情況，我們認為本輪“豬週期”的生豬價格高點範圍在20-25元/公斤。

4.   風險提示

（1）豬瘟發生情況超預期：若豬瘟在我國出現大面積傳播，則生豬存欄量會快速下行；

（2）國家調控政策效果不及預期：“十四五”期間能繁母豬保有量目標為理想化數據，存在不及預期的可能性；

（3）豬肉凍品進口政策調整：若出現進口政策調整，我國進口豬肉的供應量會有所波動。