本文來自：小霞的策略研究，作者：鄭小霞 劉超 潘廣躍等

主要觀點

覆盤顯示，中美貨幣政策分化期間，金融風格佔優，煤炭與農林牧漁排名靠前，國防軍工、電子錶現較差。①從2005年編制中信風格指數開始，金融風格在四次中美貨幣政策分化中三次漲跌幅排名第1，一次排名第二，具有相對優勢。但金融風格內部來看，行業之間並無明顯規律。②從申萬一級行業漲跌幅來看，煤炭在5次中美貨幣政策分化中有4次排在前5、農林牧漁3次排在前五，具備比較優勢，而國防軍工、電子在5次中有3次排在最末5位。除第三段（2014年1月-2016年3月）煤炭和農林牧漁均未排進前五之外，我們覆盤其餘四段之後發現，漲價可能是這一時期煤炭和農林牧漁表現較好的重要原因。

中美貨幣政策分化屬於A股回調的外部風險之一。除1999年6月-2000年6月A股先跌後漲之外，其餘中美貨幣政策分化期間A股表現為先漲後跌或者下跌。這是因為中美貨幣政策分化均對應着A股可能面臨的外部風險：①中國寬鬆、美國收緊時，美債利率快速上行、中美利差收窄等可能會通過風險偏好和資本外逃等方式對A股形成抑制。②中國收緊、美國寬鬆的大背景下，通常是對應美國經濟增速存在潛在問題，拖累全球經濟增速。

中美貨幣政策以服務本國經濟為主，分化時間通常持續1-2年，預計本次中美貨幣政策分化有可能持續到年底。由於中美貨幣政策主要服務於本國經濟目標，因此通常發生在一國經濟增長面臨壓力，而另一國經濟過熱或面臨嚴重通脹問題時。過去完整4次中美貨幣政策分化中，分化時間通常在1年-2年，之後貨幣政策趨同。基於以上分析，預計本次中美貨幣政策分化很有可能持續到年底。①美國通脹問題短期內難以解決，美國貨幣政策年內仍將保持收緊態勢。②國內穩增長壓力仍在，短期內貨幣政策仍有寬鬆空間。③隨着我國實現5.5%增長目標獲得宏觀數據驗證，下半年CPI有破3%的通脹壓力，貨幣政策有可能從偏寬鬆轉向偏緊，從而和美國貨幣政策方向再次實現趨同。

風險提示

使用過去數據進行統計推算帶來的偏差，市場學習效應超預期，對美國經濟預測存在偏差，對美聯儲政策預測存在偏差等。

正文

2021年底以來美聯儲持續收緊貨幣政策，而國內央行維持偏寬鬆基調呵護穩增長，中美貨幣政策出現分化，且預計這種分化短期內仍將持續。對此，我們覆盤了2000年以來（含2000年）中美出現的5次貨幣政策分化情況下A股、中信風格指數、申萬一級行業指數的表現，並探究其中可能出現配置機會。為了保持結果的合理性，避免所選區間受到過多其他因素擾動，我們剔除了兩國央行貨幣政策相對穩定的區間，最後共篩選了5個時間段，分別是1999年6月-2000年6月、2007年1月-2008年9月、2014年1月-2016年3月、2018年4月-2019年1月、2021年11-2022年4月（尚未結束）。覆盤結果顯示：①從歷史表現看，金融風格佔優，煤炭與農林牧漁排名靠前，國防軍工、電子錶現較差；②中美貨幣政策分化是影響A股的外圍風險之一；③中美貨幣政策以服務本國經濟為主，分化時間通常持續1-2年，預計本次中美貨幣政策分化有可能持續到年底。

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1999年6月-2000年6月：A股國際化程度不高，中美貨幣政策分化影響有限

美聯儲應對經濟過熱和通脹開啟加息週期，而國內尚在1997年亞洲金融危機餘波中，央行仍採取寬鬆政策應對。1999Q1美國經濟增速達4.82%，連續穩定在高位增速，失業率繼續創歷史新低，並且連續幾個季度勞動力供給不足；1999年5月CPI和核心CPI均上行破2，並且在經濟強勁和勞動力持續供給不足的環境下，美聯儲特別警惕通脹出現或潛在出現，故啟動加息週期應對。但此時，國內經濟受到亞洲金融危機的影響，國內央行仍採取寬鬆政策應對，1997年10月至1999年6月將1年期貸款基準利率從8.64%下調至5.85%，並在1999年11月下調存款準備金率。美國收緊貨幣政策和中國維持相對寬鬆的貨幣政策，二者出現了分化。

A股先跌後漲，表現強於標普500指數。從1999年6月30日美聯儲開啟加息週期，A股進入了約半年左右的回調期，較6月29日高點回調了約19.1%。進入2000年後，上證指數重拾漲勢，表現強於美股。以1999年6月30日至2000年6月30日收盤價衡量，A股累計漲幅為28.8%，超過美股的6.1%。①1999年7月A股下跌主要來源於國內因素，與美聯儲加息關係不大。本階段A股下跌的原因絕非由於美聯儲加息所致，而主要在於內部兩方面因素：一是1999年“519”行情後的調整壓力，從5月19日開始到6月底，上證指數在1個半月內上漲接近70%，創下歷史新高；二是1999年7月1日中國第一部《證券法》實施，中國股市從不成熟逐步進入成熟，監管正規化對此前的不正規股市行為進行規範。相比之下，美聯儲加息對標普500的抑制作用更加明顯。②進入2000年多重利好因素推動A股上漲。一方面經濟增速觸底反彈，Q1經濟增長達到8.1%顯著好於1999年；另一方面，政策利好催化A股行情，2000年1月時任證監會主席周正慶發表《為建設發展健康、秩序良好、運行安全的證券市場而努力》，並部署了提高直接融資比重、促進上市公司併購重組。

建築材料、煤炭、傳媒漲幅位居前三，通信、國防軍工和銀行漲幅靠後。雖然申萬一級行業指數從2000年1月1日開始編制，但這一時期也是A股反彈的時間段，因此使用2000年1月1日至6月30日行業漲跌幅進行比較。排名前三的依次為建築材料（62.1%）、煤炭（59.4%）和傳媒（56.2%），排名最靠後的三位依次是銀行（-3.2%）、國防軍工（17.8%）和通信（21.6%）。

這一時期，中美貨幣政策分化影響有限，因我國資本市場尚處於國際化程度進程早期當中。①人民幣匯率波動極小。1993年底，中國人民銀行發佈《關於進一步改革外匯管理體制的公吿》，要求形成“以市場供求為基礎的、單一的、有管理的浮動制” 匯率制度，同時取消外匯留成、建立了強制結匯制度，推動官方匯率和調節匯率（市場匯率）並軌，採取事實上緊盯美元的匯率制度。在亞洲金融危機期間，我國承諾人民幣不貶值，有力控制了亞洲金融危機衝擊對國內經濟和出口的負面影響。②A股國際化程度整體不高。我國GDP佔全球GDP僅4%左右，同時根據蒙代爾三角理論，在當時緊盯美元的有管理浮動匯率制度下，資本賬户開放還需要較多的前期經濟與制度條件。在匯率波動小、A股國際化程度不高的大背景下，中美貨幣政策分化影響比較有限，A股走勢與國內因素關聯更加緊密。

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2007年1月-2008年9月：金融危機擴散後美股、A股齊跌

地產泡沫破裂美聯儲率先降息，國內為應對高企的通脹在2008年10月之前仍維持緊縮的貨幣政策。2003-2006年美聯儲連續加息，將聯邦基準利率從2003年6月的1%上調至2006年6月的5.25%，加息幅度高達425BP。利率快速上行逐步刺破美國房地產泡沫，次級貸款的問題在2007年開始逐步發酵並演變、擴散成全球金融危機。對此，美聯儲迅速調降基準利率，2007年9月至2008年12月10次調降聯邦基金基準利率至0.25%。但此時，國內通脹問題高企，在全球經濟危機影響擴散到國內之前，決策層仍將應對通脹放在首位，通過持續加息抑制通脹，2007年3月至2008年9月將1年期貸款基準利率從6.39%上調至7.2%。2008年7月下旬中央政治局會議上，將我國政策基調由“防止經濟增長有偏快轉為過熱、防止價格由結構性上漲轉變為明顯通脹”（即“雙防”）轉變為“保持經濟平穩較快發展、控制物價過快上漲”（即“一保一控”），利率開始下調。總的看，美國實施寬鬆貨幣政策和中國持續收緊貨幣政策，二者出現了分化。

A股先漲後跌，表現弱於標普500指數。在2007年底美國次貸危機影響發酵前，A股快速上漲，從3月18日央行上調1年期貸款基準利率至10月16日本輪高點，上證指數累計漲幅高達102.1%。但進入2007年10月份，持續收緊的財政和貨幣政策並未成功抑制前三季度不斷攀升的通脹，決策層更加重視防止經濟出現過熱問題，尤其是11月27日中央政治局會議提出“防止經濟增長由偏快轉為過熱、防止價格由結構性上漲演變為明顯通貨膨脹”作為宏觀調控的首要任務，自2007年10月下旬開始上證指數持續下跌，一直到“四萬億”刺激政策出台扭轉了此前下跌態勢。這一時期，A股表現弱於美股，以2007年3月18日至2008年8月29日收盤價衡量，A股累計下跌20.47%，跌幅超過美股的8.5%。①2007年10月之前，盈利和估值雙雙提升共同推動了A股大牛市行情。②緊縮政策與全球金融危機的悲觀情緒導致了本輪A股下跌。特別是在2007年10月美國財政部成立了規模1000億美元的基金購買相關抵押債券、12月美國、加拿大、英國、瑞士等國央行宣佈救市的大背景下，宏觀依舊從緊，導致本輪A股下跌。

金融風格具備相對優勢，煤炭、美容護理、農林牧漁漲幅位居前三，汽車、電子、國防軍工漲幅靠後。①從中信風格指數來看，跌幅相對較小的依次為金融（-3%）、消費（-6.6%）、週期（-8.8%）和成長（-23.8%）。②從申萬一級行業指數來看，排名前三的依次為煤炭（36.2%）、美容護理（7.4%）和農林牧漁（6.9%），排名最靠後的三位依次是汽車（-33.3%）、電子（-33.1%）和國防軍工（-32.2%）。

中美利差由負轉正。10Y美債收益率在2007年6月之後持續下行，中債收益率在上行至2007年11月高點之後開始下行。這一時期，中美利差由負轉正，2007年3月至2007年11月持上行態勢，之後處於震盪當中。

中美貨幣政策分化影響有限，次貸危機逐步發酵為全球經濟危機是市場的主導因素。這一時期，中美貨幣政策分化影響也相對有限。在2007年10月之前，A股呈現大牛市行情，美聯儲降息後美股整體上震盪上行。但隨着次貸危機逐步升級為全球經濟危機，在2007年10月之後美股和A股一同下跌。①美元貶值，人民幣升值。2005年7月21日，中國人民銀行發佈《關於完善人民幣匯率形成機制改革的公吿》，提出參考一籃子貨幣進行調節不再盯住單一美元，將中間價由“參考上日銀行間市場加權平均價確定”修改為“參考上日收盤價確定”，匯率變動更富彈性。這一時期國內經濟快速增長、貿易摩擦也導致國際上對人民幣升值呼聲很高，因此在2005年以來人民幣整體上維持升勢，直至全球經濟危機後實施了“事實上盯住美元”的匯率政策，以防止人民幣大幅升值，穩定外貿基本盤。②強制結匯制度下，外匯儲備持續上升。直至2008年8月我國修訂了《中華人民共和國外匯管理條例》，取消了企業經常項目外匯收入強制結匯的要求，減輕了強制結匯政策下外匯儲備快速上行帶來基礎貨幣投放增加的問題，緩解了國內通脹的壓力。

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2014年1月-2016年3月：美聯儲貨幣政策正常化過程中對A股先漲後跌

美國經濟緩慢恢復美聯儲啟動貨幣政策正常化，中國經濟增速持續“下台階”，央行實施寬鬆貨幣政策。在2008年全球經濟危機後，美聯儲實施了零利率、量化寬鬆等超常規貨幣政策，經過多年貨幣政策刺激和全球範圍內風險因素逐步化解，2013年開始美國經濟在緩慢復甦中出現了企穩向好跡象。對此，2013年5月22日時任美聯儲主席伯南克在公開講話中首次提到可能會在未來開始考慮削減債券購買量，即首次釋放了Taper信號；根據2013年12月18日美聯儲議息會議，2014年1月美聯儲正式啟動Taper，每月購買美國國債規模削減至400億美元，此後按每月縮減100億美元購債節奏逐步退出。2014年9月，美聯儲宣佈貨幣政策立場逐步正常化，退出此前超常規貨幣政策，並在2015年12月首次加息。同一時期，國內經濟下行壓力有所增加，2014年政府工作報吿確定7.5%左右的增長目標，但最終全年GDP增速為7.4%，是1999年以來首次GDP增速落在政府工作報吿目標中“左側”。2014年開始經濟增速持續“下台階”，從2013年Q4的7.7%下降到2015年Q4的6.9%，低於7%的水平。對此，央行在2014年-2015年之間持續進行降息降準應對增長壓力，從2014年11月開始逐步將1年期貸款利率從之前的6%下調至4.35%，2016年2月調降1年期MLF利率 25BP。總的看，美國收緊貨幣政策和中國實施寬鬆貨幣政策，二者出現了分化。

A股橫盤後先漲再跌，表現強於標普500指數。2014年上半年股市表現平平，進入7月後A股開始發力，從11月央行宣佈降息後才直接開啟牛市，一路攀升至2015年6月8日的高點，較2014年1月2日累計漲幅高達143.3%。而2015年6月監管機構清理場外配資，結束了A股“槓桿牛”，即使國家對“救市”，依然難改下跌態勢。這一時期，A股表現強於標普500指數，以2014年1月2日至2016年3月31日收盤價衡量，A股累計上漲42.4%，優於美股的12.4%。①雖然美聯儲2014年就啟動了Taper，持續收緊貨幣政策，但由於美國經濟增速在2015年Q2開始下降，導致美聯儲加息節奏緩慢，2015年12月才首次加息。②首次加息後，美股和A股都出現了一個月左右的回調。

成長與金融風格具備相對優勢，計算機、紡織服飾、社會服務漲幅位居前三，煤炭、美容護理、石油石化漲幅靠後。①從中信風格指數來看，成長風格（81.8%）、金融風格（74.6%）具備相對優勢，漲幅優於週期風格（69.3%）和消費風格（59.1%）。②從申萬一級行業指數來看，排名前三的依次為計算機（115.2%）、紡織服飾（111%）和社會服務（101.4%），排名最靠後的三位依次是煤炭（5.7%）、美容護理（6.5%）和石油石化（11.8%）。

中美利差震盪後開始逐步收窄。10Y美債收益率和10Y中債收益率在2014年整體維持下行態勢，中美利差為維持在1.5%附近震盪。進入2015年4月後，隨着美國經濟增速繼續復甦，加息預期濃厚，10Y美債收益率整體穩定，而10Y中債收益率在央行持續降息下下行，中美利差逐步開始收窄。

中美貨幣政策分化成為A股市場重要擾動因素，尤其是2015年“811”匯改之後以及2015年底首次加息，對A股抑制作用較為明顯。①美元維持強勢，“811”匯改後人民幣貶值壓力凸顯。2015年8月11日，中國人民銀行發佈《關於完善人民幣兑美元匯率中間價報價的聲明》，將美元兑人民幣中間價由“參考上日收盤價確定”，改為“上一日收盤價+一籃子貨幣匯率變化”，以解決中間價與市場利率偏差過大、人民幣貶值需求無法滿足的問題。②美聯儲收緊貨幣政策，全球資本回流，國內資本外逃加劇，“811”匯改後國際收支差額迅速轉為負值，對A股形成了較強擾動。而2015年底首次加息，則開啟了美股和A股為期一個多月的回調。

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2018年4月-2019年1月：

央行在美聯儲加息週期中維持中性偏寬，中美經貿衝突強化了A股下跌

在金融體系內部去槓桿後，央行在美聯儲加息週期中維持中性偏寬。2016年開始美國GDP增速逐步回升，從2016年Q1的1.4%一路上行至2018年Q2的3.3%。隨着經濟復甦，美聯儲在加息週期中逐步加息，尤其是2018年新任美聯儲主席鮑威爾年內進行了四次加息，將聯邦基準利率調整至2.5%。直至2019年美國經濟增速明顯下滑，2019年下半年美聯儲又開啟降息操作。同一時期，國內經濟增速持續下行，但前期金融體系內去槓桿基本完成，2018年4月開始央行不再提升1年期MLF利率，而是持續降準保持貨幣政策中性偏寬鬆以滿足實體經濟需求。總的看，美國收緊貨幣政策和中國實施中性偏寬鬆貨幣政策，二者出現了分化。

中美經貿摩擦下A股持續下跌，表現弱於標普500指數。2018年上半年中美出現貿易摩擦，4月3日美國貿易代表辦公室依據“301調查”結果公佈擬加徵關税的中國商品清單，涉及每年從中國進口的價值約500億美元商品；4月4日中國國務院關税税則委員會決定對原產於美國的大豆、汽車、化工品等14類106項商品加徵25%的關税，涉及2017年中國自美國進口金額約500億美元。4月16日，美國商務部對中興通訊實施制裁禁令，禁止所有美國企業在7年內與其開展任何業務往來。雖然5月份雙方一度接近達成協議，停止相互加徵關税，但7月份談判未能取得實質性進展。受中美經貿摩擦影響， A股持續下跌，直至2018年12月初兩國元首在布宜諾斯艾利斯會晤釋放了積極信號，A股才有所好轉。2018年4月17日至2019年3月29日，上證指數下跌15.7%，而同期標普500微跌0.1%。應當説這一時期，中美經貿摩擦強化了A股下跌。

金融風格具備相對優勢，銀行、食品飲料、非銀金融在行業中位居前三，環保、傳媒、有色金屬漲幅靠後。從中信風格指數來看，金融風格（-6.0%）跌幅較小、具備相對優勢，其餘依次為消費風格（-19.9%）、週期風格（-26.0%）和成長風格（-32.1%）。從申萬一級行業指數來看，排名前三的依次為銀行（-2.6%）、食品飲料（-7.6%）和非銀金融（-8.8%），排名最靠後的三位依次是環保（-39.7%）、傳媒（-36.7%）和有色金屬（-36.3%）。

中美利差有所收斂。10Y美債收益率整體維持震盪態勢，但10Y中債收益率略有下行，中美利差有所收斂，最低至2018年11月的0.24%。2019年後，隨着美聯儲從加息週期逐步轉入降息週期，中美利差又有所擴大。

外圍風險是A股的重要擾動因素，中美貨幣政策分化是其中之一。這一時期，中美經貿摩擦對A股走勢產生了重要影響，中美貨幣政策分化也是A股外圍風險之一。①加息週期中美元維持強勢。尤其是美國宣佈對我國出口商品加徵關税之後，人民幣迅速貶值。②由於中美貿易摩擦引發外資對中國增長前景的擔憂，以及中美利差持續收斂，外匯儲備持續流出，國際收支順差減少，也對A股形成了擾動。

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2021年11月-2022年4月（尚未結束）：

抑制高通脹美聯儲加快收緊貨幣政策，央行保持流動性合理充裕，A股下跌

抑制高通脹美聯儲加快收緊貨幣政策，穩增長壓力下央行保持流動性合理充裕。2021年美國經濟逐步走出新冠疫情影響，同時在低基數影響下GDP增速維持高位。但原油價格的快速攀升，疫情影響下部分勞動力永久退出勞動力市場造成勞動力短缺推升服務類價格，美國通脹問題居高不下，CPI攀升至8%以上的高位。對此，美聯儲2021年11月宣佈啟動Taper，2022年3月首次加息。同一時期，國內經濟增速持續下行，2021年Q4和2022年Q的GDP增速分別為4%和4.8%均低於5%，穩增長壓力凸顯。對此，央行分別在2021年12月和2022年1月兩次調降了1年期LPR利率。總的看，美國收緊貨幣政策和中國實施偏寬鬆貨幣政策，二者出現了分化。

外圍風險疊加對增長的擔憂，A股持續下跌，表現弱於標普500指數。2021年底美聯儲收緊貨幣政策節奏持續加快，首次影響美債收益率快速上行在2021年底對美股和A股產生了明顯抑制作用。同時，俄烏衝突、全球大宗商品價格大幅上漲等引發了全球陷入“滯漲”的擔憂，國內政策持續發力但效果有待驗證，也抑制了A股的風險偏好，直至3月16日金融穩定發展委員會會議打消市場疑慮推動市場止跌。2021年11月1日至2022年3月31日，上證指數跌幅為8.2%，大於標普500的跌幅1.8%。

金融風格具備相對優勢，煤炭、房地產、建築裝飾在行業中位居前三，電力設備、電子、汽車漲幅靠後。從中信風格指數來看，金融風格（-9.9%）跌幅較小、具備相對優勢，其餘依次為消費風格（-14.6%）、消費風格（-17.1%）、和成長風格（-29.7%）。從申萬一級行業指數來看，排名前三的依次為煤炭（20.1%）、房地產（8%）和建築裝飾（3.7%），排名最靠後的三位依次是電力設備（-34.5%）、電子（-31.1%）和汽車（-34.5%）。

美債利率快速上行，中美利差已進入倒掛。10Y中債收益率整體維持震盪態勢，但10Y美債收益率快速上行至2.9%附近，中美利差已進入倒掛。

中美貨幣政策分化是這一時期A股面臨的外圍擾動之一。這一時期，美債收益率快速上行對美股和A股均形成了較強的抑制作用，而美聯儲加快加息節奏對國內貨幣政策也形成了一定掣肘，從而間接對穩增長效果產生一定影響。①加息週期中美元維持強勢，但俄烏衝突誘發歐洲資金湧入人民幣避險，人民幣匯率小幅升值。進入4月下旬後人民幣快速貶值。②美聯儲加快加息之下，資本外逃的風險依然有所增加。

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中美貨幣政策分化期間，金融風格具備相對優勢，行業可關注煤炭和農林牧漁機會

通過覆盤2000年以來5次中美貨幣政策分化，我們總結出以下特點：

中美貨幣政策以服務本國經濟為主，分化時間通常持續1-2年，預計本次中美貨幣政策分化有可能持續到年底。由於中美貨幣政策主要服務於本國經濟目標，因此通常發生在一國經濟增長面臨壓力，而另一國經濟過熱或面臨嚴重通脹問題時。過去完整4次中美貨幣政策分化中，分化時間通常在1年-2年，之後貨幣政策趨同。基於以上分析，預計本次中美貨幣政策分化很有可能持續到年底。①美國通脹問題短期內難以解決，俄烏衝突等地緣政治風險之下帶來的原油供給短缺問題無法通過收緊貨幣政策得到直接解決，因此美國貨幣政策年內仍將保持收緊態勢。②國內穩增長壓力仍在，短期內貨幣政策仍有寬鬆空間，在Q2或Q3宏觀經濟有顯著改善跡象之前，貨幣政策偏寬鬆基調大概率維持。這意味着至少在Q3之前，貨幣政策分化會持續存在。③隨着我國實現5.5%增長目標獲得宏觀數據驗證，下半年面臨CPI破3%的通脹壓力，貨幣政策有可能從偏寬鬆轉向偏緊，從而和美國貨幣政策方向再次實現趨同。

中美貨幣政策分化屬於A股回調的外部風險之一。除1999年6月-2000年6月A股先跌後漲之外，其餘中美貨幣政策分化期間A股表現為先漲後跌或者下跌。這是因為中美貨幣政策分化均對應着A股可能面臨的外部風險：①中國寬鬆、美國收緊的大背景下，美債利率快速上行、中美利差收窄等可能會通過風險偏好和資本外逃等方式對A股形成抑制。對此，我們在系列研究報吿《美債收益率登頂的時間、節奏及影響——美債收益率影響系列研究3》（2022-02-22）中已有詳細分析，不再贅述。②中國收緊、美國寬鬆的大背景下，通常是對應美國經濟增速存在潛在問題，拖累全球經濟增速。

金融風格佔優，煤炭與農林牧漁排名靠前，國防軍工、電子、美容護理表現較差。①從2005年編制中信風格指數開始，金融風格在四次中美貨幣政策分化中三次漲跌幅排名第1，一次排名第二，具有相對優勢。這是由於中美貨幣政策分化時，除非國內流動性大幅寬鬆，否則很難滿足成長風格佔優三因素中的流動性寬鬆的條件。從金融風格內部來看，第二段漲幅依次為銀行（1.7%，第6）、非銀金融（-6.2%，第11）、房地產（-13.9%，第15），第三段依次為房地產（97%，第5）、非銀金融（58.4%，第18）、銀行（48%，第24），第四段依次為銀行（-2.6%，第1）、非銀金融（-8.8%，第3）、房地產（-21.5%，第10），第五段依次為房地產（8%，第2）、銀行（-6.8%，第5）、非銀金融（-18.2%，第21），並未發現明顯的規律性。②從申萬一級行業漲跌幅來看，煤炭在5次中美貨幣政策分化中有4次排在前5、農林牧漁3次排在前5，具備比較優勢，而國防軍工、電子在5次中有3次排在最末5位。除第三段（2014年1月-2016年3月）煤炭和農林牧漁未排進前五之外，我們覆盤其餘四段之後發現，漲價可能是這一時期煤炭和農林牧漁表現較好的重要原因。第一段表現為食品CPI和煤炭PPI企穩上行，第二段表現為煤炭價格和食用農產品價格快速上漲，第四段表現為食品價格小幅上行、漲價預期濃厚同時煤炭價格指數也小幅提升，第五段表現為豬肉價格和食品價格反轉預期濃厚、煤炭價格高位運行。相比之下，第三段表現為豬肉價格有所上行但食品、煤炭價格整體下行。

風險提示

使用過去數據進行統計推算帶來的偏差，市場學習效應超預期，對美國經濟預測存在偏差，對美聯儲政策預測存在偏差等。