本文來自：原子智庫-騰訊新聞，作者：黃毅

5月3日至5月4日, 美國聯邦公開市場委員會（FOMC）舉行了為期兩天的議息會議,為遏制持續飆升的通脹，最終祭出了數十年來最大力度的緊縮行動。

當地時間5月4日，FOMC公佈最新利率決議，將基準利率上調50個基點至0.75%-1.00%區間，為2000年5月以來最大幅度加息，符合市場預期。

FOMC聲明稱，委員們一致同意此次的利率決定。美聯儲“高度關注”通脹風險，並重申“預計持續上調聯邦基金目標利率區間是合適的”。

聲明還表示，美聯儲將於6月1日開始以每月475億美元的步伐縮表，即每個月縮減300億美元的美國國債和175億美元的抵押貸款支持證券（MBS），並在三個月內逐步提高縮表上限至每月950億美元，即每個月縮減600億美元美國國債和350億美元抵押貸款支持證券。

針對美聯儲加息影響，騰訊原子智庫對話復旦大學泛海國際金融學院金融學教授黃毅。黃毅表示，美聯儲的貨幣政策的目標(mandate)：維持最大就業率，維持穩定的物價和適度的長期利率，但本輪美國的通脹，與以前並不一樣，想收回過去幾年貨幣“無限量”寬鬆政策造成的流動性，也沒有那麼簡單。黃毅還就美元升息對新興市場國家、對全球貿易，以及對中國經濟的影響，發表了自己的看法。

以下為正文。

本輪加息始於2022年3月16日，當時美聯儲宣佈上調聯邦基金利率目標區間25個基點，系2018年12月以來美聯儲首次加息。美聯儲為什麼進入加息週期，為什麼當時只加了25BP？而此次加息50BP,為什麼仍被市場認為符合預期？其內在邏輯是什麼？對美聯儲來説，最主要的目的是維持穩定的物價和適度的長期利率。

這次通脹與以前不一樣

美聯儲這一輪為什麼加息？這與疫情暴發以後，特朗普執政後期和拜登執政前期的一些宏觀政策失誤有關。2020年初，疫情暴發，面對全球性的公共衞生危機，特朗普執政的美國不作任何反應，後來危機加重，美國政府才採取了一些隔離措施。但人們隔離在家後，很多中小企業的經營以及就業等都出了問題。與此同時，面臨中期選舉，特朗普必須採取措施，在貨幣政策方面不斷放水。接任的拜登繼承了這一操作，繼續放水，降息到不能再降。

在財政政策方面，兩屆總統的動作幅度也很大。2020年一季度，美國失業人口和第一次申請失業保證金人口飆升。美國的失業保險制度帶來了很多跟失業保險相關的財政支出；另外，政府還發了很多禮包，給民眾發支票。導致美國的財政赤字大幅上升。

當貨幣政策大量放水，利率為零，不能繼續放水的時候，我個人認為可能是美國貨幣政策歷史上最大的失誤出現了。

對標2008年次貸危機，當時美國除了降息以外，推出了量化寬鬆，由美國財政部出面購買“兩房”（房利美與房地美）的債券。“兩房”是美國政府的企業。2008年次貸危機後寬鬆的貨幣政策和量化寬鬆，主要是跟房地產和家庭相關的債務。

而這次應對疫情，美國各行各業都受到影響，降息走到盡頭，貨幣政策怎麼辦？美國進行了一個“跨界”嘗試，財政部出本金，央行進行抵押貸款；量化寬鬆政策帶來的海量流動性進入了企業債券市場最終進入美國的實體經濟，也就是美國非金融性企業。一個國家的債務類型可以分成政府債務、企業債務、個人債務、家庭債務，其中企業又包括金融系統企業和非金融系統企業。這次美國大量購買非金融機構也就是實體經濟的企業債，是跟以往完全不同的舉動，在各個領域都大量投入流動性，2019年10月到2020年5月，美聯儲資產負債表規模從4萬億美元幾乎翻倍，總資產負債達到7萬億美元。

但是這樣的貨幣政策，市場認為是不可持續的：一下降息這麼多，怎麼可能？畢竟疫情只是公共衞生危機。

2020年，美國股市出現大量熔斷，油價負利率，市場出現大量不確定因素。新冠疫情是公共衞生危機，影響了美國經濟需求、供給的方方面面，更重要的是不確定因素的存在。所以，美國的銀行間利率，就是衡量美國借貸成本（ Ted Sprea）突然之間飆升了，不管對政府債券、企業債、垃圾債……整個債券市場出現大量問題，利率大幅上升，實際借貸成本上升。

在過去幾年中，美國的非金融部門和實體經濟積累了大量的債務，這跟以前完全不一樣。以前美國最多就是個人部門，次貸危機時主要出問題的就是家庭房貸。

在疫情前的階段，大量美國的非金融性企業大舉借錢，從2009年到2018年，大概9年增長了4萬億美元的債務，這4萬億美元企業借來幹什麼？是進行創新嗎？並不是，他們做一件重要的事情是回購自己的股票。

香港中文大學深圳分校的王健教授發現，在過去的幾年，美國大型公司大約回購了5萬億美元企業股票。企業借了這麼多錢，沒投入實體經濟，而是在市場上做回購幫助大股東、高管高位套現，這會影響企業長期目標，比如財務狀況惡化、長期創新減弱、損壞長期投資者利益，資本市場對此是有判斷的。

根據美國金融學會前主席Frank Allen和復旦大學錢軍和朱蕾教授團隊的研究發現：如果把美國的資本市場分成兩部分：在美國上市的中概股和在美國上市的非中概股，你會發現在美國上市中概股的收益率從2000年到去年之前，收益率是最高的；把中概股去掉，美國其他股票的收益率跟中國A股沒有什麼區別，收益率相關無幾。

股價產生了泡沫，資本市場並不笨，開始認為高股價不可持續。美國核心是資本市場，資本市場裏債券市場是反映資金流動量最重要的指標。美國這些非金融性行業主要通過債券市場借錢，而不是通過銀行借錢，這跟中國有點不一樣，兩個國家的金融體制不一樣。美國央行擴表4萬多億美元，這些錢又能到什麼地方去呢？和上一輪一樣，那就是成為企業高管的大禮包。

更重要的是，除了“無限量寬鬆”貨幣政策帶來的流動性氾濫以外還有兩個新的影響通貨膨脹的因素——全球供應鏈中斷，這也是跟以前不太一樣的。因為疫情，全球集裝箱價格上升在疫情之前大概每個集裝箱1000美元左右，後來漲到了超過1萬美元。航運價格上升，成本必然要轉移到商品裏面。

另外，激勵機制方面也出了問題，去年年底的時候在美國出現一個現象，很多貨物壓在港口運不出來。為什麼？政府的激勵給老百姓發禮包後，很多卡車司機不願意去上班，導致運力下降、貨物積壓。

第二，大宗商品都是以美元計價，一旦流動性溢出，美元就貶值了。去年美元貶值，人民幣兑美元從1：7到1：6.4，美元貶值後帶動大宗商品價格上漲，進而導致生產和消費品成本上升，這都與疫情中美國錯誤的宏觀政策相關。

第三，拜登上台以後有一個新政策——“就業計劃”，採取積極的財政政策，規劃投入兩萬億美元，大部分投入港口、清潔能源、新能源和綠色技術相關的領域。由於中美之間的經貿競爭，新基建投資鼓勵購買美國企業的機器設備而不是性價比更優的中國產品。除了擴張性的財政政策，新基建的“美國製造”偏好也也是引發通貨膨脹的因素。

綜上所述，這次的通貨膨脹跟以前不一樣。

收回流動性，沒那麼簡單

每個國家都有自己的通貨膨脹控制目標，比如歐元區的目標是2%，目前通脹率超過7%。一個國家和地區的貨幣政策中，利率政策非常重要。貨幣政策的選擇不僅要看通貨膨脹率，還要看通貨膨脹預期。對於的美國通貨膨脹預期，美聯儲進行了大量的調研，五年期CPI的通貨膨脹預期要調到大約1.9%，低於2%。現在美國通貨膨脹那麼高，就必須升息。但是，在這種情況下，美聯儲3月也只升了25BP。

為什麼只升這麼一點點？現在美國企業的債務負擔重，大型企業超過幾萬億美元的債務，即使升息1%，利息成本也會大幅增加。

升息本身對實體經濟會有負面影響，因為增加了利息成本。“債務-通貨緊縮”(Debt-Deflation)理論出現的背景正是在美國大蕭條期間。很多人認為那次大蕭條產生的很大原因就是美聯儲升息太早、太快，總需求沒有完全恢復，美聯儲開始了緊縮的貨幣政策。

1933年，著名經濟學家費雪（Irving Fisher）提出了“債務-通貨緊縮”理論，因為有大量債務，所以企業要把東西賣掉還債，一旦財務成本加劇，就會影響總需求。因為成本上升過快，企業需要還債，就會解僱工人，減少投資，工人一旦被解僱就減少了消費。減少投資，減少總需求，價格下跌，就是我們説的“滯脹”（deflation）。

現在美聯儲面對高通脹，實體經濟也要面對這麼多債務，採取的政策就是一點點加息，先升25個BP，試試看怎麼樣。

這也是吸取了當年大簫條的一些教訓。最主要是經濟基本面有問題，過去幾年實體經濟出現了問題，美國資本投資回報率、勞動生產率都在下降。連續幾年的低利率，給美國帶來了很多負面效應，企業開始借錢進行股票回購。所以，現在在低增長、高通脹的情況下，升息太快就會造成債務緊縮，會出現滯脹的問題。

明斯基也講過這個問題，他説企業一旦債務累計和從資本市場加槓桿，一旦資本市場有任何的風吹草動，股價會斷崖式下跌。所謂的“明斯基時刻”（Minsky Moment）一旦出現，大家都去賣資產償還債務，資產價格下跌也要賤賣資產（Fire Sale），這會不僅會影響還債，會減少消費支出，就會出現價格滯脹。

伯南克結合費雪和明斯基的發現，之前美國大部分是靠銀行體系的，一旦利率上升，造成利息成本上升；很多企業本來可以借錢，現在利率上升借不到錢，造成大規模的企業破產。企業破產以後，銀行不良率上升就要更加收緊，這就跟原來的貨幣政策反向而行，會對實體經濟造成負面影響，這種負面影響擠壓總需求，也會出現滯脹問題。

美聯儲如果加息太快，美國實體經濟可能就跟“大蕭條”時期一樣，會出現問題。現在美國的宏觀政策擔心因為債務原因造成通貨緊縮，這個債務不僅是家庭的債務，更重要的是美國企業的債務。

美國雖然升息了，但我覺得縮表會比升息更快一些，因為不影響價格。當時量化寬鬆美聯儲買不同期限的債券，吿訴市場將會注入流動性。但是利率政策不一樣，利率政策還要通過銀行體系，外匯市場影響全球資本市場。目前，利息的高低非常敏感，一是會起到信號作用，另一個就是通過銀行體系將貨幣政策傳導出去。  

美國FMC會議是投票制，根據我們的瞭解，這次美聯儲對升息問題，意見方差別比較大，每個人都有不同的觀點。來自不同州的議員，根據當地經濟所受到的影響，觀點分歧比較大。

後續縮表（Taper）速度很可能會快於加息速度，因為加息會造成大量的價格層面的波動，縮表對於實體經濟的負面影響會少一點，縮表更多影響的是對未來通貨膨脹的預期。量化寬鬆更多是一個信號政策，縮表是同樣的道理。

此外，除了債務通貨緊縮的問題，加息還有一個問題，就是對美元的影響。

只要升息，對美元指數DXY就會有影響。美元是國際貨幣體系中心，美元的變化不僅影響到出口，更重要的是美元DXY影響全球資本市場。衡量美國在國際資本市場信貸狀況的的國外資產淨頭寸（Net Foreign Assets）在2021年約為負18萬億美元 (BEA,2022)。美國政府負債很高，美元一旦升值，支付給債權人的財務成本就上升；此外，美元升值了，總體來説美國出口貿易競爭力就下跌。

國際貨幣基金組織首席經濟學家和我的博士導師（Gourinchas and Rey,2007）的關於美元“囂張特權” （“exorbitant privilege”）研究發現：由於美元的國際貨幣和美國發達的資本市場，美國可以從全球各國借錢購買低收益率美國政府的債券，然後又到全球各國進行股權投資；由於投資結構和收入率的差異帶來了所謂的“估值效應”(Valuation Effect)：美國成為全世界的“銀行”。

由於美元的國際貨幣地位，美國以前靠貶值來賴欠全世界的錢；現在如果倒過來，由於緊縮的貨幣政策，相當於美國的槓桿率（債務/GDP）：分子變大、分母變小！

美國加息，對全球經濟有哪些影響？

從對全球經濟的影響來看，一旦美元加息，很多資金就會流入美國。目前一些新興國家剛剛從疫情危機中緩過來，為防止錢又流回美國，新興國家就會被動升息。所以一旦美元升息會傳導到全球的資本市場，特別是新興國家。新興國家很多國家資本項目是開放的。但是美國的貨幣政策目標(mandate)：是否升息，不會考慮小國家，它只考慮本國就業和物價水平。一旦小國家看到美國升息，資本流進流出，更大的風險就是資本流動的波動性，大進大出對於小國家影響非常大。拉美國家、新興市場國家吃過很多次虧，就是因為美國貨幣政策溢出效應(Spillover Effect)。特別是那些大宗商品的出口國，美元一旦波動，對出口有影響，對國內貨幣政策的執行和資本價格都會有影響。

舉個簡單的例子，哥倫比亞大量商品出口美國，一旦美元升息，哥倫比亞的錢就會流向美國，哥倫比亞自己的貨幣政策就必須被迫調整。但這種調整可能跟哥倫比亞自己的經濟並不相關。如果美元降息，錢都流到哥倫比亞，哥倫比亞本身不需要這些錢，這些錢就會推動本國的資產價格，推高通貨膨脹。本國央行就會按照泰勒法則，在通貨膨脹和整個信貸發生這麼大變化以後，選擇升息，但是因為有套利（Carry Trade）的機會，越升息錢越多。所以，新興市場國家越升息，反而助長了越多錢到這些國家。本國經濟就被動地跟美國連接在一起。

由於全球金融週期（Global Financial Cycle）的傳導，一旦美國加息，會造成很多新興國家被動地跟美國貨幣政策連接在一起；後疫情時期新興國家的經濟剛剛恢復，被動加息，對本地的實體經濟有負面影響，相當於被迫“冷卻”經濟。土耳其、阿根廷都經歷過無數次這樣的危機，大量資本外逃。即使小國採取了浮動匯率制度，仍然在美國加息時面臨國家資本流出、企業融資成本上升等問題。

新興市場如何應對這樣的衝擊？從機制上講目前還很難解決。但是國際貨幣基金組織最新資本項目管理政策 (CFM/MPMs)，提出新興國家外債存量的“預警”。報吿説，美元如果出現問題，鼓勵新興國家採取對資本項目外流的管理方法，阻止資本大量外流。但是這解決不了資本套利的問題。市場總是有各種辦法繞過資本外流限制，只不過是多付出一些成本（例如2008年後巴西金融戰“currency war”政策套利的例子）。所以小國，特別是大宗商品國，跟美國逆週期做宏觀調控的政策是很難的。

受到影響的還有一些全球性的金融中心，比如中國香港。香港定位是建成國際金融中心，因此選擇了聯繫匯率制，以美元這樣標準的國際貨幣（currency board）:香港對標美元，美聯儲一升息，香港金管局就要被動調整香港的利率水平，港幣就要變化。美元升息，很多資本要麼流到美國，要麼流到新加坡，對香港本土經濟會有很大沖擊。好在香港背靠內地，還有一些外匯儲備。

另一個金融中心的英國倫敦也會遭受到美國貨幣政策的負面影響 （Miranda-Agrippino and Rey,2020）：雖然英格蘭銀行有獨立的貨幣政策，由於美國貨幣政策的溢出效應，英國面臨股市整體下跌、當地企業融資成本上升等經濟惡化的壓力，被迫採取寬鬆的貨幣政策。

強美元對全球的貿易體系也會產生負面影響。有一個因素對貿易很重要，那就是貿易融資。國際清算銀行的首席經濟學家最近的研究發現：貿易融資一般通過大的金融機構提供，美元一升息，大型金融機構的融資成本就會提高，負債項融資成本上升，金融機構也會進行縮表（ Bruno and Shin,2021）。因此融資會會減少，貿易融資也會減少。貿易融資一旦減少，對全球貿易體系自然也會產生負面影響。

此外，美元升息可能導致發展中國家爆發外幣債務問題（Original Sin）。美國前幾年大幅降息，很多發展中國家的企業大量借美債。美元加息，債務成本上升。比如巴西等拉美國家在加息之前，大量借美元，當時美債利率低，本幣對美元有升息預期。當時想的是現在借100萬美元，以後可能只還80萬美元。但是美元一旦加息，債務就爆了。所以，對發展中國家還有一個問題就是美債的問題。根據國際金融協會（IIF）數據，2021年全球債務總額首次突破300萬億美元，達到303萬億美元，創歷史新高，佔全球GDP比重為351%。

會不會引發中國資本流出？

關於中美利率倒掛的問題，美元是國際貨幣，所以美國到國際上融資就比較便宜。美國的十年期的利率變化歷史，從1790年到現在，最高的時候是1981年9月份石油危機的時候，十年期為15.84%；2020年3月的時候只有0.3%，遠遠低於歷史數據( 黃海州，2021)。戴高樂將軍説過一句話，美元霸權只是為了更方便美國從國際市場上融資而已。所以我覺得不用太糾結於倒掛，因為利率的變化中有很多複雜的因素。

中國的貨幣政策空間是否會受到美聯儲加息的影響？2020年疫情爆發後，中國最先開始管控，治理比較好。所以在全球各國之列最早復工、復產、復商，經濟開始好轉。當時在全世界各大央行都在擴表的時候，我們仍然堅持實施穩健的貨幣政策，因為我們必須根據自己的宏觀經濟的情況來制訂相關政策調整，而不是被動地跟美國走。從目前的情況來看，我們該怎麼辦？我覺得還是要以自己的經濟和就業狀況來實施合適的貨幣政策。中國的貨幣政策肯定不能被動跟美國捆在一起，不能説美國升息我就升息，這對我國的總體經濟不利。中國要考慮國內經濟，通過多樣的貨幣政策工具支持實體經濟，比如麼中期借貸便利、逆回購等。

中美貨幣政策走向不同，會不會引發資本流出？從基本面上來説，中國資本回報率高於美國，增長速度更快，現在中國不斷有各種各樣的技術進步和商業模式的創新，中國的市場規模和深度開放仍舊有很大空間，所以投資在中國的總體回報率還是高於美國。

 如果目前有一些擔心認為外資要離開，我覺得更主要的原因其實不是美國利率升息，主要還是跟中國的經濟發展的基本面有關。

在學界看來，影響資本流出流入的因素，還主要還是實體經濟長期投資回報率，經濟增長的質量和資本市場的深度和廣度。過去幾年中國的經濟增長速度很快，回報率高，最近我們的經濟增速在放緩，但是仍然是全世界增長比較快的經濟體。隨着積極穩健的宏觀政策，金融市場和資本項目改革開放政策的推廣，我認為美聯儲升息對於中國資本的淨流出的影響不大。