本文來自格隆匯專欄：中銀宏觀朱啟兵 作者：朱啟兵，劉立品

摘要

北京時間5月5日凌晨，美聯儲公佈了5月份FOMC會議聲明，會後召開新聞發佈會，核心要點如下：

會議聲明要點：宣佈加息50bp，6月1日正式開始縮表，初始縮減規模為每月300億美元國債、175億美元MBS，三個月後國債和MBS的月度縮減規模分別達到600億美元、350億美元的上限。

新聞發佈會要點：加息75bp並不是委員會正在積極考慮的問題；美國經濟沒有接近衰退的跡象，美聯儲有機會在恢復價格穩定的同時，不引發經濟衰退；美聯儲並不清楚縮表的影響，但人們知道美聯儲正在努力解決高通脹問題。

新聞發佈會上，鮑威爾兩次強調通脹太高，導致美股出現短暫調整，美元指數和美債收益率上行，不過在美聯儲後續加息75bp的疑慮消除之後，美股轉為上漲，美元指數失守103，10年期美債收益率最終降至2.93%。

理論上，美聯儲縮表會壓低長期債券價格，推升利率水平，吸引國際資本流入美國，而其他國家尤其是新興經濟體可能面臨資本外流、貨幣貶值壓力。美聯儲上一輪縮表期間，美股表現好於新興市場，美債收益率先升後降，美元自2018年二季度開始明顯走強，非美貨幣出現大幅調整，部分新興市場一度出現貨幣危機，人民幣也出現快速貶值。

雖然本輪縮錶速度和力度明顯超出上一輪縮表，但我們認為縮表正式開啟對新興市場的衝擊可能相對有限。一方面，前期全球貨幣大放水期間，新興國家並未享受到流動性盛宴；另一方面，美聯儲緊縮之前，多個新興國家已經提前加息，以緩解跨境資本流出壓力。

對於中國而言，中美利差在上一輪縮表期間明顯收窄，今年以來進一步收窄甚至出現倒掛。不過，與上一輪縮表不同的是，近兩年中國積累了較大規模的基礎國際收支順差，並且國內企業和銀行持有較多的外幣資產，有助於緩解跨境資本流動衝擊。但我們仍需警惕後續美聯儲超預期緊縮，疊加地緣政治局勢惡化帶來的影響。

風險提示：地緣政治局勢惡化；全球通脹上行過快；經濟下行壓力加大。

會議聲明要點：加息50bp，6月開始縮表

繼3月份首次加息25bp之後，美聯儲宣佈將聯邦基金利率目標範圍繼續上調50bp至0.75%-1.0%。會議聲明同時指出，美聯儲自6月1日開始減少持有的美國國債、機構債務和MBS。和會議聲明一同公佈的《縮減美聯儲資產負債表規模的計劃》介紹了詳細的縮表計劃，即初始縮減規模為每月300億美元國債、175億美元MBS，三個月後國債和MBS的月度縮減規模分別達到600億美元、350億美元的上限，與3月份會議紀要內容一致。無論是加息幅度，還是縮表力度，均符合市場預期。

經濟活動與就業方面，會議聲明刪除了此前“經濟活動和就業指標繼續走強”的表述，改為強調“儘管一季度整體經濟活動略有下降，但家庭支出和企業固定投資依然強勁”。通貨膨脹方面，會議聲明繼續強調通貨膨脹居高不下，與大流行相關的供需失衡、能源價格上漲仍然是主要原因。經濟發展和通脹前景方面，會議聲明繼續強調俄烏衝突對通脹和經濟活動的影響，俄烏事件對通脹的影響表述由此前的“可能造成額外上行壓力”轉為“正在造成額外上行壓力”；本次聲明還補充強調，中國疫情防控措施可能加劇供應鏈中斷。委員會高度關注通脹風險（見圖表1）。

新聞發佈會要點：否認加息75bp，經濟衰退概率依然較低

關於後續加息步伐，鮑威爾強調，委員會普遍認為在接下來的會議中應該加息50bp，加息75bp並不是委員會正在積極考慮的問題；美聯儲預計中性利率為2-3%，如果形勢需要更高的利率，美聯儲將毫不猶豫加息。

關於通脹，鮑威爾在開場陳詞中兩次提及通脹太高（much too high），美聯儲將盡其所能保持通脹穩定，雖然降低通脹可能帶來一些痛苦，但能夠避免高通脹帶來的更多痛苦。

關於經濟增長，鮑威爾指出，當前美國經濟很強，沒有任何接近衰退的跡象，並且有機會在恢復價格穩定的同時，不引發經濟衰退。

關於縮表開始時間和影響，鮑威爾指出，6月1日並沒有什麼神奇的，只是美聯儲選擇的日期，美聯儲並不清楚縮表的影響，但人們知道美聯儲正在努力解決高通脹問題。

總體而言，美聯儲加息和縮表細節符合市場預期，但新聞發佈會上，鮑威爾兩次強調通脹太高，導致美股出現短暫調整，美元指數和美債收益率上行，不過在美聯儲後續加息75bp的疑慮消除之後，美股轉為收漲，道指、標普500和納指分別上漲2.8%、3.0%、3.2%；美元指數失守103，10年期美債收益率最終降至2.93%，較上日回落4個基點。

本輪加速縮表對新興市場衝擊或有限，但仍需警惕多種不利因素疊加的影響

美聯儲上一輪縮表開啟時間為2017年10月，初始縮減規模為100億美元（60億美元國債、40億美元MBS），縮減規模逐季增加，一年之後達到上限500億美元（300億美元國債、200億美元MBS）。相較於上一輪縮表，本輪縮表的初始規模、規模上限均有明顯提高，並且過渡時長由此前的12個月縮短至3個月（見圖表2）。

理論上，美聯儲縮表會壓低長期債券價格，推升利率水平，吸引國際資本流入美國，而其他國家尤其是新興經濟體可能面臨資本外流、貨幣貶值壓力。美聯儲上一輪縮表期間（2017年9月宣佈、10月正式啟動，2019年9月結束），美股總體震盪上行，表現好於新興市場股市；美債收益率先升後降；初期美元指數並未出現明顯上漲，但隨着美國經濟復甦趨勢明顯，美聯儲緊縮步伐加快，疊加全球貿易摩擦不斷升級，美元自2018年二季度開始明顯走強，非美貨幣出現大幅調整，包括阿根廷、土耳其和巴西等在內的新興市場一度出現貨幣危機，人民幣匯率也出現快速貶值，2018年4至7月累計貶值8%，因此逆週期因子在2018年1月份暫停使用之後，8月份被迫再次重啟（見圖表3）。

我們認為，美聯儲本輪縮表正式開啟對新興市場的衝擊可能相對有限。一方面，新冠疫情對新興市場和發展中國家的負面影響更大，疊加發達經濟體財政貨幣雙刺激政策削弱了寬鬆流動性的外溢性，因此在全球貨幣大放水期間，這些國家並未享受到流動性盛宴，2020年資本項目（含淨誤差與遺漏）逆差792億美元，即便2021年轉為順差1460億美元，也遠小於2008年金融危機之後的順差規模（見圖表4）。另一方面，在本輪美聯儲緊縮之前，包括巴西、土耳其、俄羅斯等在內的多個新興國家已經提前加息，以緩解跨境資本流出壓力。

對於中國而言，上一輪美聯儲縮表期間，美債收益率上行階段，中債收益率總體下行，中美利差明顯收窄，季度均值最低收窄至40bp（見圖表3）。今年以來，在中美貨幣政策分化背景下，兩國利差進一步收窄甚至出現倒掛。不過，與上一輪縮表期間不同的是，自全球疫情暴發以來，中國憑藉疫情防控優勢、產業鏈供應鏈優勢，積累了較大規模的基礎國際收支順差（見圖表5），並且國內企業和銀行持有較多的外幣資產，這些均有助於緩解跨境資本流動衝擊。但即便如此，正如今年1月份IMF發文稱，如果美聯儲貨幣政策緊縮力度超出預期，新興市場或面臨資本外流和貨幣貶值壓力，同樣我們仍需警惕後續美聯儲超預期緊縮，疊加地緣政治局勢惡化帶來的影響。

風險提示：地緣政治局勢惡化；全球通脹上行過快；經濟下行壓力加大。