如果今年你還與大A股股民談論價值投資，一定會被唾沫星子淹死。

2020年，各個行業的“茅”們股價一路昂揚向上。市場風格輪動下，2021年，A股卻不再不是價值大白馬們的主場。年初市場大動盪後，不少行業“茅”股價急轉直下，甚至至今，仍然不見好轉的跡象。其中，便有“機械茅”三一重工。

眼見他宴賓客，眼見他樓坍塌。從2019年1月低位至2021年2月高位，3年時間內，三一重工的股價上漲近5倍。如今股價自最高點已經回撤約60%，市值蒸發逾2500億元。

2020年機構抱團帶來的股價飆漲，在2021年發揮了巨大的餘威。三一重工的股東户數，截至2020年12月底，為334,604户。僅僅兩個月後，便增長75.35%至586,723户。此後繼續增長，至2021年三季度底時，三一重工的股東總户數已經達到1,150,286户，較2020年底約增長了2.44倍。

這背後意味着，隨着三一重工的不斷下跌，反而有不少股民在不斷抄底，越跌越買，以為自己在進行價值投資。殊不知，在三一重工下跌的途中，不少股民早已被套牢在了半山腰。

4月23日，三一重工發佈2021年業績報吿。公司全年實現營收約1061.13億元，同比增加6.82%；實現歸母淨利潤約120.33億元，同比減少22.04%。這是三一重工五年來，首次利潤下滑。市場中也由此出現了“三一重工週期拐點已至”的聲音。

5日後，三一重工又披露2022年Q1業績：實現營收203億元，同比下滑39%；實現歸母淨利潤16億元，同比下滑幅度更是高達71%。這位中國機械行業的大龍頭，彷彿在高空加速上升的過程中，引擎一下熄了火，開始急速下墜。

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打不破的週期魔咒

對三一重工越跌越買的股民，或許都有這樣的心理：像三一重工這樣的價值大白馬，越跌越便宜。但大多數股民往往忽略了，三一重工依然是那個帶着較強週期屬性的機械股。

在上行週期，享受行業帶來的貝塔紅利；在下行週期，忍受業績增速放緩疊加每股收益EPS降低帶來的戴維斯雙殺。而下行週期，往往會持續一年甚至數年之久。

回顧三一重工過去20年來的業績變化，可以發現，這家公司共經歷了三輪週期。2005年至2011年為景氣上行週期，2012年至2015年進入一輪衰退週期，2016年至2020年重新開啟新一輪產業週期。

機械工程行業，其週期的上行與下行，與房地產、基建行業的興衰息息相關，這兩項需求合計佔機械工程下游總需求的80%。作為業內龍頭，三一重工的業績表現，自然與這兩項的需求變化掛鈎。

基建方面，2020年，為了抵禦新冠疫情對國內經濟帶來的較大沖擊，地方政府共計發行2.15萬億專項債券，用於地方政府的基建投資。這些專項債券的發放，在當年有效帶動了工程機械行業的增長。

彼時，恰逢國內挖掘機環保標準改革。“國六”標準升級之前，“國五”標準的挖掘機被大量出清。

2020年，國內挖掘機的單月銷量自3月份開始，便連續10個月接連創下歷史同期新高。

從全年來看，當年國內的挖掘機銷量超過30萬台，增速達到40%。國內挖掘機銷量在自2017年連續三年下滑後，迎來了一波增長小高峯。

那一年，三一重工的營收達到1000.54億元，同比增長32.23%，在疫情重創各行各業的大環境下，增速與上年的35.55%相比相差並不算太多。

但在國內疫情逐漸得到控制、經濟逐步企穩後，國內基建政策的走向也開始發生變化，由寬鬆趨向收緊。

2021年3月底，國家發改委出台《關於進一步做好鐵路規劃建設工作意見》，提出嚴格控制建設既有高鐵的平行線路，嚴禁以新建城際鐵路、市域（郊）鐵路名義違規變相建設地鐵、輕軌的要求。同年4月，財政部又表示，堅決遏制隱性債務增量。

因為國內基建基本上由政府主導，政策對於基建需求的影響比較大。在相關政策收緊後，國內的基建需求開始滑落。相應地，挖掘機銷量增速也出現明顯下滑，在2021年降至0%左右。

此外，去年房地產市場遇冷對三一重工來説也造成了較大的負面衝擊。下半年，針對“房住不炒”的政策趨嚴，如發佈《關於建立銀行業金融機構房地產貸款集中度管理制度的通知》，房企在融資端壓力較大。“三道紅線”政策的嚴格貫徹，也讓房企在拿地上不如以往順暢。

這些都影響了房企的開發投資意願。在2021年12月時，國內房地產開發投資單月投資額增速已經跌落至-10%以上，進而影響了下游工程機械的需求。

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屋漏偏逢連夜雨

因處於週期拐點，營收增速大幅下滑，三一重工的2021年的悲慘遭遇還不止於此。

2021年，是一個全球大宗商品價格高漲的年份。“雙碳”政策下，節能減排導致螺紋鋼供應緊張，在下游需求較為旺盛的情況下，供不應求疊加全球流動性增加，價格出現飆漲現象，直至去年10月份開始，因下游需求降級以及成本坍塌，螺紋鋼的價格才大幅回落。

工程機械的另一大原材料銅價格也持續走高。2021年銅的期貨結算均價為68401元/噸，相較於2020年48774元/噸的均價，同比上漲了40.24%。

加之，三一重工在2020年海外營收佔比達到23.99%。過去一年，海運價格持續飆升，也給三一的盈利能力造成不小的壓力，看看中遠海控是如何在2021年賺得盆滿缽滿便可得知。

原材料及海運費用紛紛漲價，反映在三一的盈利能力上，便是毛利率的下滑。2021年，三一的毛利率為25.9%，同比降低4個百分點。

歸母淨利潤上，2021年，三一重工的歸母淨利率為11.6%，較上年同期減少4.4個百分點。而公司的各項費用率達到14.8%，較上年同期增加2個百分點，研發與銷售費用率共計同比增長2.04個百分點。尤其是研發費用，去年三一共計投入65元，同比增長30%。

主要是因為公司在需求下滑的情況下，加大了投入代理商渠道、電動化數字化研發以增強市場競爭力，搶佔市場份額。

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未來路在何方？

既然工程機械行業存在週期性，當下三一重工股價跌幅已達60%，這是否意味着三一重工迎來了困境反轉的機會呢？

自去年四季度國內各項經濟數據下滑較為嚴重後，12月的中央經濟工作會議便將今年經濟發展的主基調定位為“穩增長”，提出“2022年經濟工作要穩字當頭、穩中求進”，並相繼出台一系列關於“穩增長”的具體措施。其中，大基建與房地產這對被“打入冷宮”的組合，又從“冷宮”被請了出來。

在經濟週期下行時，基建投資往往是政府能夠進行逆週期調節的重要工具。在“穩增長”政策的帶動下，2022年1-2月，全國累計發行新增地方政府專項債達到9,719億元，同比增長452.8%，全國基礎設施投資則同比增長8.6%。

另一方面，房地產因為涉及產業鏈上下游環節眾多，對經濟穩增長依然有較大的作用。今年，多地的房地產政策也開始放寬，自年初至今，超過60個城市出台相應政策如降低首付比例、下調房貸利率等以穩定房地產市場。

但三一重工今年一季度的業績依舊不如意。這當中自然也有2021年一季度業績基數較高的因素(單季度營收額為歷史最高值)，亦有華東地區因新冠疫情封控對生產與發貨造成的負面影響。

從經濟數據上來看，今年3月房地產投資同比增速由正降低至-2.4%。基建則在地方政府專項債的拉動下，增速保持了回升的態勢。二季度，疫情帶來的衝擊大概率較一季度更為強烈，三一重工的營收也或將繼續承壓。

當然，市場對於三一重工能否困境反轉還有另外一種邏輯，即在二季度經濟數據繼續不及預期的情況下，政府是否會加大對經濟的政策刺激。這便需要進一步跟蹤經濟數據以及宏觀經濟數據變化。

從更為上帝的視角來看，工程機械行業作為基建、房地產等下游行業，此前雖然也具有周期性，但是週期向上的。但如今，隨着國內城鎮化發展以及基礎設施建設走到一定的臨界值，掉頭向下是必然趨勢。

就如同房地產行業從“黃金時代”進入“白銀時代”後，如今已然到了“黑鐵時代”一樣，以三一重工為代表的工程機械股，從長期來看，其命運走勢也是螺旋向下的。

三一重工並非沒有這番意識，近年來，開始在海外市場發力。去年，三一的海外營收同比大幅增長76%，創下海外市場增速歷史最高值紀錄。其中，挖掘機出口2.29萬台，同比增長112%。

三一重工對海外市場的重視，還體現在融資上。今年3月，三一重工宣稱，為拓寬公司國際融資渠道，進一步加強全球品牌影響力，堅定不移地推進國際化戰略，擬境外發行全球存託憑證（GDR）並在瑞士證券交易所上市。

國內市場瓶頸已經顯現，出海似乎能夠成為三一重工的第二增長曲線。但三一重工面臨的困難，也是有增無減。

一方面，當下逆全球化趨勢抬頭，國家之間的貿易摩擦與日俱增，這是不少全球佈局的中國企業都會面臨的風險點，從光伏產業到CXO，都在這一方面吃過虧。

另一方面，三一重工出海勢必要與海外機械巨頭搶食蛋糕。縱使去年海外市場的高速增長，三一重工的市場佔有率依然較低。相比海外市場營收佔比達到50%以上的的國際機械龍頭卡特彼勒，三一重工在高端零部件方面並無明顯優勢。甚至，從三一重工過往歷史上可以發現，即使是海外市場，營收依然存在較強的週期性。

也就是説，三一重工想要真正實現困境反轉，僅靠“穩增長”的概念與出海的故事，還遠遠不夠。畢竟，2020年股價飆漲已經透支了太多未來的業績，逆風的環境下還想獲得順風時的加速度，多多少少有些痴人囈語。