本文來自：固收彬法，作者：孫彬彬團隊

摘 要

即將進入5月，經濟圖景依舊“春寒料峭”，經濟下行壓力得到確認。

高層仍然堅持防疫和經濟兩手抓，防疫政策總體方針不變，經濟增速目標也要堅守，目前疫情拐點明確，逆週期政策火力全開。

“疫情要防住，經濟要穩住”。根據當前的防疫政策，防疫與經濟之間存在兩層關係：先其一是先後關係，防控疫情在前，疫情拐點得到確認，復工復產才能打通最後一公里。其二，力度等價，堅持動態清零的總方針的決心有多大，穩增長的力度就有多大。

宏觀政策如何發力？貨幣財政要聯動，多部門政策要形成合力。

如何理解用好各類貨幣政策工具？

貨幣政策將維持量的充裕和價的寬鬆，預計5月降息可能性仍在，結構性貨幣政策將進一步加大實施力度。從穩定外資外貿角度考慮，匯率貶值也將繼續順水行舟。

謀劃哪些增量政策？

第一，政府繼續加槓桿，追加預算的可能性在上升。

第二，城投融資進一步放寬。

第三，財政維護居民現金流，賦予居民加槓桿支點。一方面向居民發放補貼；另一方面後續關注類似於PSL、地產專項再貸款等支持工具落地可能。

對於債市，雖然央行有降息的可能，但交易重心還是落在疫情拐點和政策合力上。政府加槓桿最為確定，因此總體震盪格局難以改變。交易方向上建議市場將當前局面與2020年二季度和2021年12月降準後債市表現作對比。

當前國股票據利率和PMI走低，帶來階段性交易機會。政治局會議後逆週期全面發力，市場仍然需要合理估計疫情拐點、政策合力和市場信心恢復情況。

按照後續降息5個bp的觀點，我們維持十年國債按照中樞2.8%做窄幅波動的判斷。短端穩定性取決於貨幣與財政協調聯動情況。

策略上維持票息優先，利率保持中性久期，城投債可以積極參與。

風險提示：貨幣政策收緊，防疫政策大幅放開，財政發力不明顯

2022年4月29日政治局會議召開，分析研究當前經濟形勢和經濟工作，對此我們點評如下：

1. 確認疫情和烏克蘭危機是經濟新的下行壓力

會議如何評價當前經濟形勢？

“各地區各部門有力統籌疫情防控和經濟社會發展，我國經濟運行總體實現平穩開局。”

本次對一季度經濟評價與過去政治局會議相比（穩中向好、開局良好等），總體結果低於高層預期。

“新冠肺炎疫情和烏克蘭危機導致風險挑戰增多，我國經濟發展環境的複雜性、嚴峻性、不確定性上升，穩增長、穩就業、穩物價面臨新的挑戰。”

進一步確認今年一季度以來疫情和烏克蘭危機對中國經濟造成新的壓力

疫情帶來哪些方面的壓力？

第一，疫情直接衝擊就業，影響居民收入和預期，最終影響居民消費、導致房地產景氣度進一步走低。

3月失業率反季節性上行，31個城市城鎮調查失業率達到2018年以來新高，超過2020年疫情高峯，衰退已成事實。就業最直觀的影響是居民收入，一季度全國居民可支配收入同比僅6.3%，恢復仍然緩慢，對居民收入預期也有一定影響。

疫情通過限制消費場景和降低居民收入和預期衝擊消費和地產，導致3月消費增速轉向負增長區間、商品房銷售維持低迷。

第二，疫情導致小微和接觸類行業承壓。

歷史角度觀察，2015年以前工增增速略高於GDP增速，2015年以後工增增速略低於GDP增速（或基本持平），疫情以後工增增速繼續小幅高於GDP增速。

但2022年一季度工增同比6.5%，GDP增速僅4.8%，兩者大幅分化，一方面由於規模以下工業企業承壓，另一方面則由於第三產業受疫情衝擊更加明顯。

第三產業中，批發和零售業、交運倉儲、住宿餐飲、房地產業、租賃和商務服務業屬於接觸性行業，在疫情初期下行幅度最大（參考2020年初），佔第三產業比重約43%，加上其他項（居民服務和科教文衞等）後佔比達到80%以上，直接拖累經濟增長。

第三，疫情加大供應鏈壓力，進而傳導到生產和物價。

新冠疫情蔓延，多地人員隔離以及高速公路封閉管控擴大，加大多產業的供應鏈壓力，導致廠商停產。此外國內疫情多點發散、運輸成本上升、供應緊張等問題也會導致消費品價格上升。

烏克蘭危機，地緣政治面臨新的壓力，資本市場、出口訂單，包括能源和食品價格等方面都體現了影響和壓力。

第一，對中概股造成重創，也導致資本市場低迷。

今年以來，美國根據2020年通過的《外國公司問責法》，對在美上市的中國公司進行審計監管。

2022年2月17日，美國貿易代表辦公室宣佈，中國騰訊和阿里巴巴等公司運營的多家電子商務網站，被列入美國政府最新的“惡名市場”實體名單，這些實體被指涉嫌銷售或促進銷售假冒商品。

3月8日，美國證劵交易委員會（SEC）公佈首批5家預摘牌中概股，此後該名單不斷更新。4月21日再將理想汽車、百世集團和貝殼等公司加入“預摘牌名單”，至今已經是第五批進入清單的中國公司。其中，百度、富途控股、愛奇藝、凱信遠達醫藥和 Nocera 這五家中概股公司已從其“預摘牌名單”轉入“確定摘牌名單”。SEC 表示，進入名單的17家公司提交申辯的截止時間為當地時間5月12日。

第二，俄烏衝突和美國製裁增加我國出口壓力。

美國將部分中國實體企業納入“未經核實名單”（UVL），向實體名單名單上的個人和實體出口、再出口或國內轉移任何美國物項均需取得BIS的特別許可。

根據國家統計局解讀，“近期國際地緣政治衝突加劇，一些企業出口訂單減少或被取消，製造業生產活動和市場需求有所減弱。”

最後，地緣政治衝突帶來輸入性通脹。俄羅斯和烏克蘭是重要的能源、礦產、農產品出口國，其中俄羅斯原油和天然氣的出口量佔全球比重約11%和20%，俄羅斯和烏克蘭大麥出口佔全球比重超過26%，俄烏衝突導致兩國出口下滑、推升全球能源、礦物和糧食價格，進一步造成中下游企業經營壓力上升。

2. 面對挑戰，防範疫情和穩定經濟如何平衡？

“會議強調，疫情要防住、經濟要穩住、發展要安全，這是黨中央的明確要求。要根據病毒變異和傳播的新特點，高效統籌疫情防控和經濟社會發展，堅定不移堅持人民至上、生命至上，堅持外防輸入、內防反彈，堅持動態清零，最大程度保護人民生命安全和身體健康，最大限度減少疫情對經濟社會發展的影響。

2.1. 如何理解疫情要防住？

與2022年3月17日政治局常委會疫情專題會議對比，“堅持‘外防輸入、內防反彈’······要始終堅持人民至上、生命至上，堅持科學精準、動態清零，儘快遏制疫情擴散蔓延勢頭······統籌好疫情防控和經濟社會發展，採取更加有效措施，努力用最小的代價實現最大的防控效果，最大限度減少疫情對經濟社會發展的影響。”整體來看，防疫政策並未發生顯著變化。高層仍然堅持動態清零的總方針不變。

但其中有一個細節值得關注：

“要根據病毒變異和傳播的新特點，高效統籌疫情防控和經濟社會發展”是全新表述，與之相似的僅在3月11日總理答記者問中出現：

“中國一直統籌疫情防控和經濟社會發展，積極推動國際交往合作，中國會根據疫情的形勢變化和病毒的特點，使防控更加科學精準，保障人民生命健康，保障正常生產生活秩序，保障產業鏈供應鏈的安全。”

這句話可以有正反兩方面解讀：

（1）一方面是，病毒傳播更快、蔓延範圍更廣，為了後續更好地“放”，現在要以更大的力度和決心管控疫情傳播；

（2）另一方面，病毒傳播更快但重症率不高，考慮到實際情況，疫情防控政策需要對應進行科學合理的調整。

我們暫不對政策走勢做主觀臆斷，但結合4月29日衞健委在國務院新聞發佈會的表述來看，防疫政策在向着更加科學有效的方向：

“在堅持“動態清零”總方針不動搖的前提下，我們鼓勵地方根據當地的疫情形勢和特點探索總結一些好的經驗和做法，進一步提高疫情防控的科學精準水平”。

防疫政策如何更加科學有效？

會議強調，“要切實保障和改善民生，穩定和擴大就業，組織好重要民生商品供應，保障城市核心功能運轉，穩控安全生產形勢，維護社會大局穩定。要堅持全國一盤棋，確保交通物流暢通，確保重點產業鏈供應鏈、抗疫保供企業、關鍵基礎設施正常運轉。”

這段話不僅僅是對後續穩增長政策的訴求，也是對防疫政策的要求。

《當前經濟問題十問》中指出：

“一方面，不誤農時保春耕。中央財政下達資金200億元對實際種糧農民發放一次性補貼，國家發展改革委等部署投放100萬噸國家鉀肥儲備……農情調度顯示，目前春播糧食已完成意向面積的19.4%，進度同比快1.2個百分點。

另一方面，爭分奪秒抓復工復產。深圳，從按下“慢行鍵”到社會生產生活秩序開始有序恢復，用時不到10天；山東，3月29日宣佈自2月底以來的這波疫情實現社會面動態清零，復工復產進入“快車道”；吉林，4月14日宣佈實現社會面清零，社會生產生活秩序逐步恢復；上海，本輪疫情傳播指數已由2.27下降到1.23，4月16日發佈工業企業復工復產疫情防控指引……”

在國務院聯防聯控機制的指導下，一週以來，上海666家重點企業已有70%實現了復工復產。

當然，復工復產還面臨一些操作性問題，部分外企機構中至多隻有30~40%員工能真正回到工廠工作。但毫無疑問，這是防疫政策向好的第一步。

商務部指出“正會同重點外資項目工作專班相關成員單位和上海市有關方面，加大協調推動力度，全力保障企業復工復產”。

2.2. 如何理解經濟要穩住？

當前經濟的核心困擾在於疫情和防疫措施，政策重心繼續堅持兩手抓：一手抓疫情、一手抓經濟。

會議指出“要加大宏觀政策調節力度，紮實穩住經濟，努力實現全年經濟社會發展預期目標，保持經濟運行在合理區間。”

根據我們團隊前期報吿中（《GDP 4.8%，央行23條，債市怎麼看？》，20220419）的靜態測算，疫情衝擊下二季度GDP可能回落到4%，全年GDP增速可能在4.8%左右，經濟面臨巨大壓力。客觀而言，繼續堅持5.5的目標很難。但是有一句話叫做：求其上，得其中。今年是一個特殊年份，地方政府的行為容易僵硬、變形，中央經濟工作會議強調堅持以經濟建設為中心是黨的基本路線的要求，就是為了避免政策落實過程中，多目標間可能挫傷經濟。當前各地將疫情防控作為最大的政治任務來抓，為了避免對經濟和社會穩定造成更大的負面影響，從中央出發，繼續明確全年經濟社會發展預期目標，保持經濟運行在合理區間，有利於統一認識，明確方向。

疫情確實對民眾心理和預期造成較大影響，需要科學防範。但與此同時，民生就業同樣重要。就業是重中之重，是社會穩定的根本。

在疫情防控過程中，民生問題較為突出，問題還是要在發展中解決，所以這次政治局會議再度明確：做好經濟工作、切實保障和改善民生至關重要。

2.3. “疫情要防住”與“經濟要穩住”兩者有何關係？

防範疫情和穩定經濟，兩者間需要取得新的平衡，這是兩難，但是中央要求各級領導幹部在工作中要有“時時放心不下”的責任感，擔當作為。

其一，防控疫情和穩定經濟存在先後關係，防控疫情在前，疫情確認拐點，特別是上海確認疫情拐點，較好的控制局勢，穩增長才有着力點，供應鏈產業鏈恢復才有基礎，復工復產才能打通最後一公里。

當然市場也會擔心，考慮到病毒的特性以及各地防疫政策，疫情會有反覆，疫情防住和經濟穩住間如果總是來回擺動，市場仍然會有所擔憂。

其二，力度比對關係，我們堅持動態清零的總方針有多麼力度和決心堅決，我們在託底經濟方面就會有多大的力度和決心。力度上兩者是完全對立統一。

問題還是要在發展中解決，失去的要通過經濟來挽回。

所以，在疫情確認拐點的當前，我們再度進入復工復產階段。中央和地方，在堅持動態清零的同時，要進一步推動復工復產，穩住經濟。

3. 如何實現全年經濟社會發展預期目標？

本次會議沒有再提跨週期，側面説明逆週期政策將火力全開。

跨週期有很豐富的含義，要點在於政策要有長期視角、不能太短期，含有珍惜正常政策操作空間的含義。本次不提跨週期，意味着宏觀調控基調將落在逆週期上，逆週期政策也將火力全開。

會議要求，“要加快落實已經確定的政策，實施好退税減税降費等政策，用好各類貨幣政策工具。要抓緊謀劃增量政策工具，加大相機調控力度，把握好目標導向下政策的提前量和宂餘度。

要全力擴大國內需求，發揮有效投資的關鍵作用，強化土地、用能、環評等保障，全面加強基礎設施建設。要發揮消費對經濟循環的牽引帶動作用。要穩住市場主體，對受疫情嚴重衝擊的行業、中小微企業和個體工商户實施一攬子紓困幫扶政策。要做好能源資源保供穩價工作，抓好春耕備耕工作。要切實保障和改善民生，穩定和擴大就業，組織好重要民生商品供應，保障城市核心功能運轉，穩控安全生產形勢，維護社會大局穩定。要堅持全國一盤棋，確保交通物流暢通，確保重點產業鏈供應鏈、抗疫保供企業、關鍵基礎設施正常運轉。”

與過往政治局會議相比，本次貨幣財政政策表述形式發生了明顯改變，兩者定調不再單列，而是站在相同的視角下審視貨幣財政政策，且與各項政策細節放在一起，逆週期調節意味明顯。

需要重點關注兩處細節：

第一，目標導向意味着一切增量政策以實現經濟增長為第一要務。

第二，“宂餘度”作何理解？

根據中國網的解釋，“宂餘度是當系統內本身含有的要素遭受損壞或系統本身遭受重大損失時，系統增設的備用要素能夠支撐系統正常運行的能力。宂餘度越強，系統能承受的外部擾動越大。”

宂餘度意味着容忍系統中某個部分失效、允許適度浪費，也就表明宏觀政策將以超過對沖疫情衝擊影響的力度，全面支持經濟企穩。

3.1. 已經確定的政策有哪些？

要加快落實已經確定的政策，已經確定的政策有哪些？

今年財政赤字率擬按照2.8%左右安排、比去年有所下調，但我們需要結合財政收支觀察。易綱行長在博鰲論壇中提到，央行上繳利潤相當於增加GDP總量1%的財政支出，總體來看今年赤字安排力度並不比2020年低。

具體來看，全年減税降費2.5萬億元，其中1.5萬億留抵退税，退税資金全部直達企業。

在擴大有效需求方面，政府工作報吿針對消費、投資、出口、區域重大戰略和協調發展戰略、綠色化、城鎮化建設、鄉村振興方面均有相應部署。

對比來看，年初以來各項配套政策均已出台。

促消費政策以國務院20條為主，從穩主體、創新升級、完善體系、深化改革、保障措施五個角度作出部署，綜合施策提振消費潛力，其中明確提出要落實和完善對農民直接補貼政策、增加公共消費。

中央財經委第十一次會議以基建投資為專題，要着重打造網絡型基礎設施建設，重點包括交通、能源、水利等全國層面的網絡型基建，也涵蓋城市軌道交通、地下管網、農田水利、鄉村物流等諸多措施。

專項債是擴大基建投資的主要抓手。今年政策對專項債靠前發力的要求不斷提高，3月29日國常會部署用好政府債券擴大有效投資，要求“去年提前下達的額度5月底前發行完畢，今年下達的額度9月底前發行完畢”；4月18日要求進一步提升，要求地方需在6月底前完成大部分新增專項債發行工作。

穩出口政策則以1月11日國務院提出的《關於做好跨週期調節進一步穩外貿的意見》和4月13日國常會中提到的“對加工貿易企業在國家實行出口產品徵退税率一致政策後應退未退的税額，允許轉入進項税額抵扣增值税等”為主。

從財政退税角度，後續節奏預計會提速。3月22日首批留抵退税專項轉移支付下達小微企業，4月22日第二批轉移支付資金預算已經下達，分別下達4000億元，預計5月直達資金力度會進一步提升。

3.2. 用好各類貨幣政策工具什麼含義？

“用好各類貨幣政策工具”，與2020年4月政治局會議中的“穩健的貨幣政策要更加靈活適度，運用降準､降息､再貸款等手段”異曲同工，都對應實施好前期的貨幣政策工具。

各類貨幣政策工具包含什麼？

總量和結構、數量和價格、利率和匯率。

結構包括支農支小再貸款和兩項減碳工具、加快1000億再貸款投放交通物流領域、創設2000億元科技創新再貸款和400億元普惠養老再貸款、民航專項再貸款等結構性工具。

與2020年做對比，2020全年分三批落實1.8萬億元再貸款再貼現政策，目前已出台的結構性政策力度相對較小，後續大概率繼續追加。

總量之下分為數量和價格，數量包括降準、MLF和央行上繳利潤等，價格則是LPR和MLF利率變化。

總量型工具還有進一步寬鬆嗎？

會議中提到的“把握好目標導向下政策的提前量”、“要及時迴應市場關切”，與2021年金融統計數據新聞發佈會上劉國強副行長的表述有諸多相似：

“我們要抓緊做事，前瞻操作，走在市場曲線的前面，及時迴應市場的普遍關切，不能拖，拖久了，市場關切落空了，落空了就不關切了，不關切就“哀莫大於心死”，後面的事就難辦了，所以我們不能拖，要走在前面，及時迴應市場的普遍關切。”

在更大力度的逆週期政策基調下，央行需要靠前發力，5月調降LPR可期，降準降息的可能性也在進一步提升。

首先，LPR調降可期。

從釋放長期資金量角度，去年12月通過壓縮加點的方式下調LPR，其中去年7月和12月降準共釋放長期資金量約2.2萬億，減去2021年7月MLF淨回籠3000億、12月MLF淨回籠4500億，淨釋放資金量約1.45萬億。

今年4月降準釋放長期資金約5300億，疊加央行上繳利潤釋放資金量約6000億，共計11300億元，後續央行仍有5000億利潤待上繳，預計後續加快落實，基本可以達到去年下半年總體釋放的資金量水平。

當然，還需要考慮去年有利率自律機制調整存款成本、降準置換MLF後商業銀行節省的成本，以及再貸款利率調降、設立低息碳減排工具等對銀行降成本都有不同程度的推動作用；但今年還有鼓勵中小銀行存款利率浮動上限調整和諸多結構性政策落地。

因此整體來看，5月LPR調降可期。

其次，降準仍有空間。

劉國強副行長提到，“降準之後，當前金融機構平均存款準備金率是8.4%，這個水平已經不高了，無論是與其他發展中經濟體還是與我們歷史上的存款準備金率相比，應該説存款準備金率的水平都不高了，下一步進一步調整的空間變小了。但是從另外一個角度看，空間變小了但仍然還有一定的空間，我們可以根據經濟金融運

行情況以及宏觀調控的需要使用。”

這説明，央行珍惜目前的貨幣空間，但仍有空間。

歷史比較，我國金融機構人民幣存款最低的準備金率水平為6%，本次降息後，金融機構平均存款準備金率為8.1%，仍有一定空間。橫向比較，例如印度央行目前的存款準備金率為4%，越南為3%，我國存款準備金率也仍有一定程度的下調空間。

第三，降息的可能性提升。

市場前期普遍質疑物價壓力和外圍壓力對於降息的限制。

此次會議不提匯率問題，也僅在開始提到穩物價的挑戰，解決辦法方面則要以供給側結構性政策加以調控——“要做好能源資源保供穩價工作，抓好春耕備耕工作”，這就是高層對目前通脹壓力最大的領域作出的迴應，貨幣政策還是要以應對經濟下行壓力為主。

畢竟穩增長是央行法定職責，貨幣政策以幣值穩定為首要目標，更加重視就業目標。目前物價壓力和外圍壓力仍然是或有壓力，貨幣政策還是應該將視角集中在國內，從黃金法則出發，進一步寬鬆以提振實體需求、壓降失業率水平。

此外還要針對受疫情嚴重衝擊的行業、中小微企業和個體工商户，實施一攬子結構性貨幣政策。

對於利率和匯率層面，我們着重關注什麼？

本次會議中新增表述“要堅持擴大高水平對外開放，積極迴應外資企業來華營商便利等訴求，穩住外貿外資基本盤。”此外，本次會議中並未提到“要保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定”。

如何理解這一變化？

我們可以參考本月的兩個市場細節。

4月以來，資金利率處於較低水平，銀行間流動性充裕；4月19日開始，人民幣匯率大幅貶值。

對於前者，原因主要在於央行向財政上繳利潤，新的貨幣財政配合方式下，財政增收不會擠出超儲，財政資金下達階段會補充銀行間流動性。在經濟下行壓力下，一方面後續央行上繳利潤和財政直達節奏將加快；另一方面，央行需要為寬信用和其他政策加碼營造舒適的貨幣環境，意味着資金面仍會維持相對充裕的局面。

對於後者，匯率貶值的時點需要重點關注。

人民幣匯率並非在近期才面臨貶值壓力，但央行23條舉措出台後第二天，匯率開始快速貶值，顯然基於國內應對疫情和穩住宏觀經濟大盤的訴求，基於穩定外貿出口的需求，在美元上行和市場有所擔憂的背景下，央行順勢而為，隨行就市，主動釋放了一定的貶值空間。

3.3. 還有哪些增量政策工具？

3.3.1. 財政的錢夠不夠？

首先我們要衡量，目前的政策工具是否足夠支撐當前的諸多政策安排。

中央財經委員會議無疑對基建投資提出了更高要求， 4月疫情衝擊後減税降費力度要增大，民生支出要進一步提高，疊加目標經濟增速的要求，所以問題還是要回到：“今年的錢”到底夠不夠用？

我們可以與2020年財政進行簡單對比。（今年預算與2020年決算情況）

（1）一般公共預算：支出可觀，支撐支出的主要是預算收入增長。

今年一般公共預算支出總量267125億元，比2020年多21537億元。觀察收入來源，其中預算收入比2020年多27245億元，但調入資金和使用結轉結餘比2020年少2848億元，赤字比2020年少3900億元。

（2）政府性基金預算：支出不低，主要貢獻項是預算收入、特定國有金融機構和專營機構利潤上繳增長，以及收入超出支出的部分大幅壓降，側面反映了財政騰挪空間不大。

今年政府性基金預算支出138991.34億元，比2020年多20992億元。觀察資金來源：

一方面，政府性基金預算收入在增長，比2020年多10821.05億元，其中增長項是預算收入、特定國有金融機構和專營機構上繳利潤，比2020年分別多7148億元和6500億元（與2020年特別國債比）。

另一方面，政府性基金收入超過支出的部分在壓降。2020年政府性基金預算收入總量（包含所有收入）大於支出23171億元，但今年收入大於支出僅13000億元。

進一步觀察，政府性基金收入超過支出的部分中，2020年調入一般預算3000億元，剩餘資金超2萬億元，這部分資金用途並沒有詳細説明，財政部預算司的解釋是調入一般公共預算資金和結轉下年支出兩部分。但今年收入大於支出僅13000億元，剔除調入一般預算9000億元后僅剩4000億元，也意味着政府性基金預算與一般預算之間騰挪空間不大。

通過直觀對比，我們可以得到結論：今年財政資金面臨壓力，追加資金的可能性較高，原因主要有三點。

第一，支撐一般公共預算和政府性基金預算支出的主要資金來自於預算收入，但在疫情衝擊下，一般公共預算內税費收入和政府性基金預算中的國有土地出讓收入會有縮減。

根據2020年財政決算報吿，新冠肺炎疫情給財政運行帶來的困難和挑戰多年未有。一季度受疫情暴發蔓延影響，全國財政收入同比下降14.3%，為2009年以來首次負增長，其中2月份下降21.4%、3月份下降26.1%，31個省份中有30個收入負增長，收支矛盾異常突出。今年疫情衝擊範圍和影響力度雖然低於2020年初，但對財政收入的影響不能忽視。

此外，2020年地方國有土地使用權出讓金收入增加較多，是政府性基金增長的主要支撐項。今年3月初發布的預算雖然已經考慮到當前土地和房地產低迷的狀況，但疫情無疑加重了這一趨勢，導致政府性基金收入承壓。

第二，疫情衝擊下，相關防疫支出也要增加。

舉例來説，2020年全年減費降税2.5萬元，今年與之持平，但這一規模是在3月初疫情還沒開始擴散時制定的。

4月27日國常會中，總理強調要“將階段性緩繳養老、失業、工傷保險費政策，由5個特困行業擴大到受疫情影響經營困難的所有中小微企業、個體工商户。將中小微企業、個體工商户失業保險穩崗返還比例最高提至90%。支持地方對特困行業用電實行階段性優惠，繼續給予中小微企業寬帶和專線資費優惠······對失業保險參保不滿1年的失業農民工，發放臨時生活補助；對因疫情影響暫時失業、未參保的困難人員，給予臨時救助”，一系列操作均涉及財政減收或超支。

第三，疫情衝擊下，穩增長要付出更大的努力，資金需求也相應增加。

2020年的宏觀圖景是構築在2019年末基本面開始回暖的基礎上，疫情來襲後政策積極應對，保障民生助力實體復甦。從2020年來看，政策對經濟增長的訴求並不高，一是政府工作報吿不設增速目標，二是一般公共財政支出和基建增速都不高。

但今年的宏觀圖景是構築在2021年末三重壓力之下，隨後政策針對穩增長訴求作出一系列部署，財政預算也是其中之一。但3月中旬以後疫情大幅擴散，地緣政治衝突加劇，消費失速下行、轉向負增長區間，出口下滑節奏加快，地產更加低迷，製造業預期轉弱。為了實現經濟增長目標，後續各方面支出都要有相應上調，其中不僅僅是基建相關支出，這就意味着財政的責任更加艱鉅，面臨的資金壓力也更大。

因此，政策需要作出調整，第一是補充財政資金，其次是調整城投政策增加基建資金來源，第三是引導地產市場回暖提振土地出讓收入，此外還要刺激消費以提振終端需求。

3.3.2. 調整一般公共預算、發行特別國債或政策性銀行專項金融債

（1）一般預算調整或發行特別國債

我國曆史上共有4次上調預算、3次發行特別國債的情況。其中有4次是出於穩增長考慮。

當然，調整預算的程序相對繁瑣，如果從基金預算角度考慮，按照實質重於形勢的原則，參考歷史，可以考慮通過發行政策性銀行專項金融債轉貸融資的方式補充對應資金缺口。

（2）政策性銀行專項金融債

歷史上最大規模的政策性銀行專項金融債發行於2015年。7月29日國常會提及“要推進城市地下綜合管廊建設，將管廊建設列入專項金融債支持範圍。”

隨後媒體於8月披露《專項建設債券工作實施方案》，國開行、農發行向郵儲銀行定向發行專項建設債券，中央財政按照專項建設債券利率的90%給予貼息，國開行、農發行利用專項建設債券籌集資金，建立專項建設基金，主要採用股權方式投入，用於項目資本金投入、股權投資和參與地方投融資公司基金。

監管人士透露專項金融債總規模為1萬億元，未來幾年內分批次發行。同時，央行將對郵儲銀行購買專項債券提供資金和政策方面的支持，具體措施可能包括再貸款、定向降準等。發改委需要為建設項目把關。

此外，2020年疫情期間三大政策性銀行也發行了三期專項金融債，合計215億元，用於與新型冠狀病毒肺炎疫情防控相關領域融資、信貸等。

從實際操作角度，發行政策性銀行專項金融債的可能性相對更高。

3.3.3. 城投有哪些信號？

會議提出，“要全力擴大國內需求，發揮有效投資的關鍵作用，強化土地、用能、環評等保障，全面加強基礎設施建設。要發揮消費對經濟循環的牽引帶動作用。”

擴大內需首要的是擴大有效投資，基礎設施建設是重點，與中央財經委員會第十一次會議的會議精神基本對應。如何加強基礎設施建設？

首先要加大財政投入，其中專項債資金要起到引領作用。但預算內資金畢竟有限，城投發力才是重點。

“加大對有效投資等金融支持力度。開發性、政策性銀行要結合自身業務範圍，加大對重點投資項目的資金支持力度。金融機構要主動對接重大項目，加大對水利、交通、管網、市政基礎設施等領域惠民生、補短板項目和第五代移動通信（5G）、工業互聯網、數據中心等新型基礎設施建設的支持，推動新開工項目儘快開工，實現實物工作量。要合理購買地方政府債券，支持地方政府適度超前開展基礎設施投資。要在風險可控、依法合規的前提下，按市場化原則保障融資平台公司合理融資需求，不得盲目抽貸、壓貸或停貸，保障在建項目順利實施。做好民間投資、政府和社會資本合作的金融支持工作。金融機構對信貸增長緩慢的省（區）新增貸款佔比要穩中有升。”

——央行23條

“要適應基礎設施建設融資需求，拓寬長期資金籌措渠道，加大財政投入，更好集中保障國家重大基礎設施建設的資金需求。要推動政府和社會資本合作模式規範發展、陽光運行，引導社會資本參與市政設施投資運營。”

——中央財經委第十一次會議

本次會議中也有關鍵細節值得關注：與去年兩次政治局會議不同，本次會議的防風險部分並未提到“落實地方黨政主要領導負責的財政金融風險處置機制”，城投融資政策大概率開始鬆動。

3.3.4. 財政補貼和貨幣支持工具引導居民加槓桿

要提振地產景氣度和終端消費，引導居民加槓桿是核心。

本週國務院印發《關於進一步釋放消費潛力促進消費持續恢復的意見》，以釋放消費潛力。近期，北京、深圳、江蘇、吉林、廈門等地都提出了發放消費券的安排。

我們在團隊前期報吿（《穩增長壓力下，居民能否加槓桿？》，20220410）中指出，對於居民消費和經營角度的槓桿能力，關鍵在於提供補貼和維護居民現金流，最直接的方法就是財政轉移支付，預計後續財政補貼力度會進一步提升。

此外，還可以通過產業政策調整支持消費企穩。例如國務院促銷費意見中提到的鼓勵汽車、家電等大宗消費，各地不得新增汽車限購措施，已實施限購的逐步增加汽車增量指標等。

從居民住房槓桿角度，關鍵是給居民加槓桿的支點，而不僅僅是賦予槓桿空間。

會議強調，“要堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，支持各地從當地實際出發完善房地產政策，支持剛性和改善性住房需求，優化商品房預售資金監管，促進房地產市場平穩健康發展。”

地產政策端資金支持已經開始釋放優化商品房預售監管。但從資金來源角度，銷售回款作為地產投資的關鍵資金來源，需要政策對居民作出有力引導。

雖然本次會議賦予地方相機決策的權利，地產政策將更加彈性積極，但居民缺少的並非槓桿空間，而是加槓桿的能力和意願。對比2016年，後續需要關注是否有類似於棚改貨幣化的相關政策出台，例如PSL、地產專項再貸款等。

4. 對於債市意味着什麼？

疫情拐點明確，經濟下行壓力加大，政策火力全開，雖然宏觀圖景依然複雜嚴峻，最確定的宏觀因素仍然是宏觀加槓桿，特別是政府槓桿提升。

這就決定了2022年債市基本圖景是震盪市。

疫情倒春寒打破了穩增長和寬信用的節奏，但在政策堅定的穩增長決心和火力全開的逆週期調節力度下，二季度社融可能會超越基數繼續顯著上行。

結合歷史覆盤，利率方向在穩增長年份要考慮社融斜率。目前看，二季度社融斜率可能較陡，債市或有一定壓力。

短期內債市會如何？

首先觀察疫情，目前究竟更像2020年哪個階段？

將本輪上海疫情與2020年全國疫情起點拉平，僅從新增確診數據角度，現在更像2020年2月下旬、3月上旬的景象。

當然，我們不能僅從新增確診簡單看待。畢竟我們現在對於病毒和疫情有了更加全面的研究和認識，目前拐點明確，仍然有利於政策開始行動，加大復工復產力度，這是與2020年最大的不同。進一步考慮政治局會議及其後的可能變化，我們還是以2020年二季度為基本參考。

我們首先回顧2020年二季度債市行情進行分析。

2020年二季度債市行情構築在疫情動態清零與政策穩增長、寬信用訴求之下，其中疫情得到有效控制是前提。

3月末到4月初各部門政策加碼形成合力。

3月末，央行召開第一季度例會，要求“下大力氣疏通貨幣政策傳導，引導金融機構加大對實體經濟特別是小微、民營企業的支持力度”。

4月3日央行定向降準，同時降低超儲利率，意圖在於“引導商業銀行以更優惠的利率向中小微企業發放貸款，擴大涉農、外貿和受疫情影響較嚴重產業的信貸投放，增強對實體經濟恢復和發展的支持力度；央行將超額準備金利率由0.72%下調至0.35%，可推動銀行提高資金使用效率，促進銀行更好地服務實體經濟特別是中小微企業”，市場解讀為進一步寬鬆的價格信號，實際是進一步寬信用。

直到4月10日公佈3月社融信貸數據，顯著回升且超市場預期，市場開始關注寬信用進展。4月15日央行降息20個bp，但情緒反轉之下債市利率橫盤波動。

4月17日政治局會議召開，肯定防疫和經濟恢復進展後，穩增長效果初步體現，同時政策進一步加碼：

“我國經濟展現出巨大韌性，復工復產正在逐步接近或達到正常水平，應對疫情催生並推動了許多新產業新業態快速發展。

以更大的宏觀政策力度對沖疫情影響。積極的財政政策要更加積極有為，提高赤字率，發行抗疫特別國債，增加地方政府專項債券，提高資金使用效率，真正發揮穩定經濟的關鍵作用。穩健的貨幣政策要更加靈活適度，運用降準､降息､再貸款等手段，保持流動性合理充裕，引導貸款市場利率下行，把資金用到支持實體經濟特別是中小微企業上。”

市場對此解讀不一，畢竟政治局會議難得提到降準降息，此外一季度經濟數據公佈，略低於市場預期，債市繼續橫盤波動。

直到4月29日明確兩會召開時間，同時PMI公佈，回到榮枯線以上，穩增長、寬信用、寬財政正式全面拉開帷幕，債市曲線總體進入上行階段。

2020年二季度行情演繹説明：疫情出現拐點，政策形成合力，市場信心恢復，是央行啟動貨幣政策正常化的三大前提，也是利率在降準降息中逐步回升的主要推力。

當前央行降息的可能性在提高，對債券市場無疑是利好，但市場交易重心已經轉換到疫情拐點和政策合力，在降息以外，5月要着重關注推動復工復產的政策力度和效果。

更具體的考量，還可以參考2021年年末市場走勢。

2021年12月3日，總理在會見IMF總裁時表示，將適時降準，加大對實體經濟特別是中小微企業的支持力度。消息發出後，10年國債收益率有所下行。

12月6日，央行如期降準，10年國債並未繼續下行，而是有所反彈。事後觀察，降準後資金利率並未下行，而是有所回升，是推動國債利率調整的直接原因。當然這裏面也有降息預期落空和市場關注中央經濟工作會議的影響。

12月20日，LPR報價降低，同時國股票據利率大幅下行至貼近零利率，10年國債收益率再度下行。直至12月30日，易綱行長接受新華社採訪，進一步釋放寬信用信號，國內利率在元旦後震盪回升。

其後市場關注1月信貸開門紅，利率震盪。

2022年1月17日，央行宣佈降息，利率加速下行。

1月24日，央行召開2022年貨幣信貸工作會議，再度釋放寬信用信號，伴隨着資金利率和國股票據利率的調整，債市階段性拐點出現。

在此過程中，國股票據利率走勢是關鍵，反映了信貸需求和投放情況。政策落地後，市場會關注政策效果和進一步發力情況，關注政策目的達成狀態，一旦不及預期，利率仍有空間。

5. 小結

即將進入5月，經濟圖景依舊“春寒料峭”，經濟下行壓力得到確認。

高層仍然堅持防疫和經濟兩手抓，防疫政策總體方針不變，經濟增速目標也要堅守，目前疫情拐點明確，逆週期政策火力全開。

“疫情要防住，經濟要穩住”。根據當前的防疫政策，防疫與經濟之間存在兩層關係：先其一是先後關係，防控疫情在前，疫情拐點得到確認，復工復產才能打通最後一公里。其二，力度等價，堅持動態清零的總方針的決心有多大，穩增長的力度就有多大。

宏觀政策如何發力？貨幣財政要聯動，多部門政策要形成合力。

如何理解用好各類貨幣政策工具？

貨幣政策將維持量的充裕和價的寬鬆，預計5月降息可能性仍在，結構性貨幣政策將進一步加大實施力度。從穩定外資外貿角度考慮，匯率貶值也將繼續順水行舟。

謀劃哪些增量政策？

第一，政府繼續加槓桿，追加預算的可能性在上升。

第二，城投融資進一步放寬。

第三，財政維護居民現金流，賦予居民加槓桿支點。一方面向居民發放補貼；另一方面後續關注類似於PSL、地產專項再貸款等支持工具落地可能。

對於債市，雖然央行有降息的可能，但交易重心還是落在疫情拐點和政策合力上。政府加槓桿最為確定，因此總體震盪格局難以改變。交易方向上建議市場將當前局面與2020年二季度和2021年12月降準後債市表現作對比。

當前國股票據利率和PMI走低，帶來階段性交易機會。政治局會議後逆週期全面發力，市場仍然需要合理估計疫情拐點、政策合力和市場信心恢復情況。

按照後續降息5個bp的觀點，我們維持十年國債按照中樞2.8%做窄幅波動的判斷。短端穩定性取決於貨幣與財政協調聯動情況。

策略上維持票息優先，利率保持中性久期，城投債可以積極參與。

6. 市場點評與展望

6.1. 市場點評：資金面均衡，長債收益率下行

本週（4.25-4.29）央行公開市場淨投放0億元，資金面較寬鬆，下半周受資金面跨月和政府債淨融資壓力影響，資金利率有所回升。週一，央行開展逆回購操作7天100億元，當日逆回購到期100億元；週二，央行開展逆回購操作7天100億元，當日逆回購到期100億元；週三，央行開展逆回購操作7天100億元，當日逆回購到期100億元；週四，央行開展逆回購操作7天100億元，當日逆回購到期100億元；週五，央行開展逆回購操作7天100億元，當日逆回購到期100億元。

長債收益率上行。週一，降準資金釋放，資金面寬鬆，且當天A股暴跌，長債利率下行；週二，長債利率略微上行；週三，受週二晚中央財經委員會會議部署基礎設施建設，疊加A股反彈，長債利率上行；週四，受美債收益率上行影響，且資金面邊際收緊疊加節前部分投資者拋售債券，長債利率上行；週五，政治局會議召開，維持5.5%GDP目標增速不變，市場預期貨幣政策有進一步寬鬆，長債利率下行。

7. 一級市場

根據已公佈的利率債招投標計劃，從5月2日至5月8日將發行8支利率債，共951.78億元，其中國債1支，地方政府債2支，政策銀行債5支。

8. 二級市場

本週長債收益率區間上行。全周來看，10年期國債收益率上行2BP至2.84%，10年國開債收益率上行3BP至3.03%。1年與10年國債期限利差收窄8BP至81BP，1年與10年國開債期限利差收窄3BP至90BP。

9. 資金利率

本週央行公開市場淨回籠0億元，資金面總體均衡。銀行間隔夜回購利率上行48BP至1.79%，7天回購利率上行37BP至2.01%；上交所質押式回購GC001上行13BP至1.85%；香港CNHHibor隔夜利率下行-354BP至1.27%；香港CNH Hibor7天利率上行-133BP至3.12%。

本週央行公開市場淨回籠0億元，下週逆回購到期500億元。

10. 實體觀察

10.1. 2022年4月PMI點評：外需加速回落，穩增長政策具有緊迫性

PMI繼續下滑，從業人員和配送指數導致PMI失真

4月製造業PMI下滑2.1個百分點至47.4%，創季節性新低。不同規模企業PMI全面回落，大中小企業PMI分別錄得48.1%、47.5%、45.6%，分別下滑3.2、1.0和1.0個百分點。

從業人員分項未能反映真是就業壓力，供應商配送指數降低並非經濟向好，真實經濟壓力更大。分項來看，3月生產、新訂單、從業人員、原材料庫存指數分別拖累PMI 1.275、1.86、0.08和0.28個百分點，供應商配送指數拉動PMI上行1.395個百分點。

需要注意，首先對比PMI從業人員分項無法真實反映就業壓力，一方面，PMI指標實質是環比指標，重點反映的是變化方向而非幅度；另一方面，PMI主要反映大中型企業生產經營狀況，對比PMI從業人員和失業率可知，二者自去年4月就開始出現背離。其次，供應商配送指數是反向指標，但目前供應時間偏慢並非經濟向好的徵兆，真實經濟壓力比PMI讀數所體現的更不容樂觀。

內外壓力加劇，產需大幅走弱，關注供應鏈壓力改善

4月生產和新訂單PMI指數分別回落5.1和6.2個百分點至44.4%和42.6%。內部方面，其中重點關注供應鏈壓力。疫情初期直接衝擊需求、對生產影響相對較小，但後續供應鏈壓力逐漸發散會導致更嚴重的系統性影響。

外需快速回落，出口承壓。4月新出口訂單訂單指數大幅下滑5.6個百分點至41.6%，創歷史新低（除疫情初和次貸危機）。對於出口，一方面疫情衝擊導致訂單流失，另一方面俄烏衝突下全球主要經濟體經濟景氣度有所下滑，導致出口承壓。

總體來看，內外壓力加劇，好的一面在於，疫情拐點已經確認，且政策保生產和供應力度在增大，預計5月內部壓力邊際緩解；但地緣政治衝突大概率延續，未來出口會加速下滑，穩增長政策加碼具有緊迫性。

輸入性通脹延續，PPI回落節奏進一步放緩

4月出廠價格指數和主要原材料購進價格指數分別下行2.3和1.9個百分點至54.4%、64.2%，工業品價格環比繼續維持高位，PPI回落節奏進一步放緩。

分行業觀察，能源和金屬價格全面上漲。俄烏衝突帶動全球工業原材料價格上行，我國面臨的輸入性通脹繼續延續，且上下游分化現象加劇。此外，還需要關注全球糧食價格對我國糧價的影響。

展望未來，俄烏局勢不確定性較大，工業原材料預計繼續維持高位。壓力在於，我國穩增長政策加碼，後續基建投資繼續上行、地產政策邊際改善之下，內因定價商品價格也有抬頭趨勢。在穩增長政策和決心下，短時間內政策還是要以應對經濟下行壓力為主，關注保供穩價政策實施力度。

服務業回落幅度增大，房地產繼續拖累建築業

4月非製造業商務活動指數回落6.5個百分點至41.9%，其中服務業PMI回落6.7個百分點至40%，建築業回落5.4個百分點至52.7%。

服務業繼續創新低（除2020疫情初）。分行業觀察，航空運輸、住宿、餐飲、生態保護及公共設施管理等接觸性聚集性行業商務活動指數仍處於低位收縮區間；批發、郵政、金融等行業降至收縮區間，業務總量由升轉降。

建築業PMI回落5.4個百分點至52.7%，創歷史新低（初疫情初和次貸危機）。疫情對建築業衝擊加大，其中商品房銷售維持低位，加大房企現金流壓力和悲觀情緒；土木工程分項下行3.7個百分點至61%，但仍然維持相對高位（高於去年末和今年初水平），是建築業最大支撐項。

外需加速回落，穩增長政策具有緊迫性

4月PMI繼續下滑，經濟壓力得到進一步確認。從業人員指數和供應商配送指數導致PMI讀數未能準確反映當前經濟問題，真實情況更不容樂觀。

我們團隊始終強調，經濟增長內因看地產，外因看出口，當前出口加速回落，穩增長、促內需政策具有緊迫性。因此需要謀劃增量政策，把握目標導向下的提前量和宂餘度。

未來物價壓力可能進一步承壓，但無疑目前政策核心是經濟下行壓力，預計物價仍以保供穩價等結構性政策予以解決。

對於債市，央行未來降息可能性在提升，但債市重心還是落在疫情拐點和政策合力，建議市場不妨將當前局面與2020年疫情首次爆發和2021年12月降準後債市表現作比較。本週國股票據利率走低，帶來階段性交易機會，但逆週期全面發力，市場仍然需要合理估計疫情拐點、政策合力和市場信心恢復情況。

我們維持十年國債按照中樞2.8%做窄幅波動的判斷。短端穩定性取決於貨幣與財政協調聯動情況，預計情況會顯著好於2020。

11. 國債期貨：國債期貨價格小幅上漲

12. 利率互換：利率全線上漲

13. 外匯走勢：美元指數維持強勢

14. 大宗商品：原油價格震盪

15. 海外債市：美債收益率上行

風 險 提 示

貨幣政策收緊，防疫政策大幅放開，財政發力不明顯。