本文来自：固收彬法，作者：孙彬彬团队
摘 要
即将进入5月，经济图景依旧“春寒料峭”，经济下行压力得到确认。
高层仍然坚持防疫和经济两手抓，防疫政策总体方针不变，经济增速目标也要坚守，目前疫情拐点明确，逆周期政策火力全开。
“疫情要防住，经济要稳住”。根据当前的防疫政策，防疫与经济之间存在两层关系：先其一是先后关系，防控疫情在前，疫情拐点得到确认，复工复产才能打通最后一公里。其二，力度等价，坚持动态清零的总方针的决心有多大，稳增长的力度就有多大。
宏观政策如何发力？货币财政要联动，多部门政策要形成合力。
如何理解用好各类货币政策工具？
货币政策将维持量的充裕和价的宽松，预计5月降息可能性仍在，结构性货币政策将进一步加大实施力度。从稳定外资外贸角度考虑，汇率贬值也将继续顺水行舟。
谋划哪些增量政策？
第一，政府继续加杠杆，追加预算的可能性在上升。
第二，城投融资进一步放宽。
第三，财政维护居民现金流，赋予居民加杠杆支点。一方面向居民发放补贴；另一方面后续关注类似于PSL、地产专项再贷款等支持工具落地可能。
对于债市，虽然央行有降息的可能，但交易重心还是落在疫情拐点和政策合力上。政府加杠杆最为确定，因此总体震荡格局难以改变。交易方向上建议市场将当前局面与2020年二季度和2021年12月降准后债市表现作对比。
当前国股票据利率和PMI走低，带来阶段性交易机会。政治局会议后逆周期全面发力，市场仍然需要合理估计疫情拐点、政策合力和市场信心恢复情况。
按照后续降息5个bp的观点，我们维持十年国债按照中枢2.8%做窄幅波动的判断。短端稳定性取决于货币与财政协调联动情况。
策略上维持票息优先，利率保持中性久期，城投债可以积极参与。
风险提示：货币政策收紧，防疫政策大幅放开，财政发力不明显
2022年4月29日政治局会议召开，分析研究当前经济形势和经济工作，对此我们点评如下：
1. 确认疫情和乌克兰危机是经济新的下行压力
会议如何评价当前经济形势？
“各地区各部门有力统筹疫情防控和经济社会发展，我国经济运行总体实现平稳开局。”
本次对一季度经济评价与过去政治局会议相比（稳中向好、开局良好等），总体结果低于高层预期。
“新冠肺炎疫情和乌克兰危机导致风险挑战增多，我国经济发展环境的复杂性、严峻性、不确定性上升，稳增长、稳就业、稳物价面临新的挑战。”
进一步确认今年一季度以来疫情和乌克兰危机对中国经济造成新的压力
疫情带来哪些方面的压力？
第一，疫情直接冲击就业，影响居民收入和预期，最终影响居民消费、导致房地产景气度进一步走低。
3月失业率反季节性上行，31个城市城镇调查失业率达到2018年以来新高，超过2020年疫情高峰，衰退已成事实。就业最直观的影响是居民收入，一季度全国居民可支配收入同比仅6.3%，恢复仍然缓慢，对居民收入预期也有一定影响。
疫情通过限制消费场景和降低居民收入和预期冲击消费和地产，导致3月消费增速转向负增长区间、商品房销售维持低迷。
第二，疫情导致小微和接触类行业承压。
历史角度观察，2015年以前工增增速略高于GDP增速，2015年以后工增增速略低于GDP增速（或基本持平），疫情以后工增增速继续小幅高于GDP增速。
但2022年一季度工增同比6.5%，GDP增速仅4.8%，两者大幅分化，一方面由于规模以下工业企业承压，另一方面则由于第三产业受疫情冲击更加明显。
第三产业中，批发和零售业、交运仓储、住宿餐饮、房地产业、租赁和商务服务业属于接触性行业，在疫情初期下行幅度最大（参考2020年初），占第三产业比重约43%，加上其他项（居民服务和科教文衞等）后占比达到80%以上，直接拖累经济增长。
第三，疫情加大供应链压力，进而传导到生产和物价。
新冠疫情蔓延，多地人员隔离以及高速公路封闭管控扩大，加大多产业的供应链压力，导致厂商停产。此外国内疫情多点发散、运输成本上升、供应紧张等问题也会导致消费品价格上升。
乌克兰危机，地缘政治面临新的压力，资本市场、出口订单，包括能源和食品价格等方面都体现了影响和压力。
第一，对中概股造成重创，也导致资本市场低迷。
今年以来，美国根据2020年通过的《外国公司问责法》，对在美上市的中国公司进行审计监管。
2022年2月17日，美国贸易代表办公室宣布，中国腾讯和阿里巴巴等公司运营的多家电子商务网站，被列入美国政府最新的“恶名市场”实体名单，这些实体被指涉嫌销售或促进销售假冒商品。
3月8日，美国证劵交易委员会（SEC）公布首批5家预摘牌中概股，此后该名单不断更新。4月21日再将理想汽车、百世集团和贝壳等公司加入“预摘牌名单”，至今已经是第五批进入清单的中国公司。其中，百度、富途控股、爱奇艺、凯信远达医药和 Nocera 这五家中概股公司已从其“预摘牌名单”转入“确定摘牌名单”。SEC 表示，进入名单的17家公司提交申辩的截止时间为当地时间5月12日。
第二，俄乌冲突和美国制裁增加我国出口压力。
美国将部分中国实体企业纳入“未经核实名单”（UVL），向实体名单名单上的个人和实体出口、再出口或国内转移任何美国物项均需取得BIS的特别许可。
根据国家统计局解读，“近期国际地缘政治冲突加剧，一些企业出口订单减少或被取消，制造业生产活动和市场需求有所减弱。”
最后，地缘政治冲突带来输入性通胀。俄罗斯和乌克兰是重要的能源、矿产、农产品出口国，其中俄罗斯原油和天然气的出口量占全球比重约11%和20%，俄罗斯和乌克兰大麦出口占全球比重超过26%，俄乌冲突导致两国出口下滑、推升全球能源、矿物和粮食价格，进一步造成中下游企业经营压力上升。
2. 面对挑战，防范疫情和稳定经济如何平衡？
“会议强调，疫情要防住、经济要稳住、发展要安全，这是党中央的明确要求。要根据病毒变异和传播的新特点，高效统筹疫情防控和经济社会发展，坚定不移坚持人民至上、生命至上，坚持外防输入、内防反弹，坚持动态清零，最大程度保护人民生命安全和身体健康，最大限度减少疫情对经济社会发展的影响。
2.1. 如何理解疫情要防住？
与2022年3月17日政治局常委会疫情专题会议对比，“坚持‘外防输入、内防反弹’······要始终坚持人民至上、生命至上，坚持科学精准、动态清零，尽快遏制疫情扩散蔓延势头······统筹好疫情防控和经济社会发展，采取更加有效措施，努力用最小的代价实现最大的防控效果，最大限度减少疫情对经济社会发展的影响。”整体来看，防疫政策并未发生显著变化。高层仍然坚持动态清零的总方针不变。
但其中有一个细节值得关注：
“要根据病毒变异和传播的新特点，高效统筹疫情防控和经济社会发展”是全新表述，与之相似的仅在3月11日总理答记者问中出现：
“中国一直统筹疫情防控和经济社会发展，积极推动国际交往合作，中国会根据疫情的形势变化和病毒的特点，使防控更加科学精准，保障人民生命健康，保障正常生产生活秩序，保障产业链供应链的安全。”
这句话可以有正反两方面解读：
（1）一方面是，病毒传播更快、蔓延范围更广，为了后续更好地“放”，现在要以更大的力度和决心管控疫情传播；
（2）另一方面，病毒传播更快但重症率不高，考虑到实际情况，疫情防控政策需要对应进行科学合理的调整。
我们暂不对政策走势做主观臆断，但结合4月29日衞健委在国务院新闻发布会的表述来看，防疫政策在向着更加科学有效的方向：
“在坚持“动态清零”总方针不动摇的前提下，我们鼓励地方根据当地的疫情形势和特点探索总结一些好的经验和做法，进一步提高疫情防控的科学精准水平”。
防疫政策如何更加科学有效？
会议强调，“要切实保障和改善民生，稳定和扩大就业，组织好重要民生商品供应，保障城市核心功能运转，稳控安全生产形势，维护社会大局稳定。要坚持全国一盘棋，确保交通物流畅通，确保重点产业链供应链、抗疫保供企业、关键基础设施正常运转。”
这段话不仅仅是对后续稳增长政策的诉求，也是对防疫政策的要求。
《当前经济问题十问》中指出：
“一方面，不误农时保春耕。中央财政下达资金200亿元对实际种粮农民发放一次性补贴，国家发展改革委等部署投放100万吨国家钾肥储备……农情调度显示，目前春播粮食已完成意向面积的19.4%，进度同比快1.2个百分点。
另一方面，争分夺秒抓复工复产。深圳，从按下“慢行键”到社会生产生活秩序开始有序恢复，用时不到10天；山东，3月29日宣布自2月底以来的这波疫情实现社会面动态清零，复工复产进入“快车道”；吉林，4月14日宣布实现社会面清零，社会生产生活秩序逐步恢复；上海，本轮疫情传播指数已由2.27下降到1.23，4月16日发布工业企业复工复产疫情防控指引……”
在国务院联防联控机制的指导下，一周以来，上海666家重点企业已有70%实现了复工复产。
当然，复工复产还面临一些操作性问题，部分外企机构中至多只有30~40%员工能真正回到工厂工作。但毫无疑问，这是防疫政策向好的第一步。
商务部指出“正会同重点外资项目工作专班相关成员单位和上海市有关方面，加大协调推动力度，全力保障企业复工复产”。
2.2. 如何理解经济要稳住？
当前经济的核心困扰在于疫情和防疫措施，政策重心继续坚持两手抓：一手抓疫情、一手抓经济。
会议指出“要加大宏观政策调节力度，扎实稳住经济，努力实现全年经济社会发展预期目标，保持经济运行在合理区间。”
根据我们团队前期报吿中（《GDP 4.8%，央行23条，债市怎么看？》，20220419）的静态测算，疫情冲击下二季度GDP可能回落到4%，全年GDP增速可能在4.8%左右，经济面临巨大压力。客观而言，继续坚持5.5的目标很难。但是有一句话叫做：求其上，得其中。今年是一个特殊年份，地方政府的行为容易僵硬、变形，中央经济工作会议强调坚持以经济建设为中心是党的基本路线的要求，就是为了避免政策落实过程中，多目标间可能挫伤经济。当前各地将疫情防控作为最大的政治任务来抓，为了避免对经济和社会稳定造成更大的负面影响，从中央出发，继续明确全年经济社会发展预期目标，保持经济运行在合理区间，有利于统一认识，明确方向。
疫情确实对民众心理和预期造成较大影响，需要科学防范。但与此同时，民生就业同样重要。就业是重中之重，是社会稳定的根本。
在疫情防控过程中，民生问题较为突出，问题还是要在发展中解决，所以这次政治局会议再度明确：做好经济工作、切实保障和改善民生至关重要。
2.3. “疫情要防住”与“经济要稳住”两者有何关系？
防范疫情和稳定经济，两者间需要取得新的平衡，这是两难，但是中央要求各级领导干部在工作中要有“时时放心不下”的责任感，担当作为。
其一，防控疫情和稳定经济存在先后关系，防控疫情在前，疫情确认拐点，特别是上海确认疫情拐点，较好的控制局势，稳增长才有着力点，供应链产业链恢复才有基础，复工复产才能打通最后一公里。
当然市场也会担心，考虑到病毒的特性以及各地防疫政策，疫情会有反复，疫情防住和经济稳住间如果总是来回摆动，市场仍然会有所担忧。
其二，力度比对关系，我们坚持动态清零的总方针有多么力度和决心坚决，我们在托底经济方面就会有多大的力度和决心。力度上两者是完全对立统一。
问题还是要在发展中解决，失去的要通过经济来挽回。
所以，在疫情确认拐点的当前，我们再度进入复工复产阶段。中央和地方，在坚持动态清零的同时，要进一步推动复工复产，稳住经济。
3. 如何实现全年经济社会发展预期目标？
本次会议没有再提跨周期，侧面说明逆周期政策将火力全开。
跨周期有很丰富的含义，要点在于政策要有长期视角、不能太短期，含有珍惜正常政策操作空间的含义。本次不提跨周期，意味着宏观调控基调将落在逆周期上，逆周期政策也将火力全开。
会议要求，“要加快落实已经确定的政策，实施好退税减税降费等政策，用好各类货币政策工具。要抓紧谋划增量政策工具，加大相机调控力度，把握好目标导向下政策的提前量和宂余度。
要全力扩大国内需求，发挥有效投资的关键作用，强化土地、用能、环评等保障，全面加强基础设施建设。要发挥消费对经济循环的牵引带动作用。要稳住市场主体，对受疫情严重冲击的行业、中小微企业和个体工商户实施一揽子纾困帮扶政策。要做好能源资源保供稳价工作，抓好春耕备耕工作。要切实保障和改善民生，稳定和扩大就业，组织好重要民生商品供应，保障城市核心功能运转，稳控安全生产形势，维护社会大局稳定。要坚持全国一盘棋，确保交通物流畅通，确保重点产业链供应链、抗疫保供企业、关键基础设施正常运转。”
与过往政治局会议相比，本次货币财政政策表述形式发生了明显改变，两者定调不再单列，而是站在相同的视角下审视货币财政政策，且与各项政策细节放在一起，逆周期调节意味明显。
需要重点关注两处细节：
第一，目标导向意味着一切增量政策以实现经济增长为第一要务。
第二，“宂余度”作何理解？
根据中国网的解释，“宂余度是当系统内本身含有的要素遭受损坏或系统本身遭受重大损失时，系统增设的备用要素能够支撑系统正常运行的能力。宂余度越强，系统能承受的外部扰动越大。”
宂余度意味着容忍系统中某个部分失效、允许适度浪费，也就表明宏观政策将以超过对冲疫情冲击影响的力度，全面支持经济企稳。
3.1. 已经确定的政策有哪些？
要加快落实已经确定的政策，已经确定的政策有哪些？
今年财政赤字率拟按照2.8%左右安排、比去年有所下调，但我们需要结合财政收支观察。易纲行长在博鳌论坛中提到，央行上缴利润相当于增加GDP总量1%的财政支出，总体来看今年赤字安排力度并不比2020年低。
具体来看，全年减税降费2.5万亿元，其中1.5万亿留抵退税，退税资金全部直达企业。
在扩大有效需求方面，政府工作报吿针对消费、投资、出口、区域重大战略和协调发展战略、绿色化、城镇化建设、乡村振兴方面均有相应部署。
对比来看，年初以来各项配套政策均已出台。
促消费政策以国务院20条为主，从稳主体、创新升级、完善体系、深化改革、保障措施五个角度作出部署，综合施策提振消费潜力，其中明确提出要落实和完善对农民直接补贴政策、增加公共消费。
中央财经委第十一次会议以基建投资为专题，要着重打造网络型基础设施建设，重点包括交通、能源、水利等全国层面的网络型基建，也涵盖城市轨道交通、地下管网、农田水利、乡村物流等诸多措施。
专项债是扩大基建投资的主要抓手。今年政策对专项债靠前发力的要求不断提高，3月29日国常会部署用好政府债券扩大有效投资，要求“去年提前下达的额度5月底前发行完毕，今年下达的额度9月底前发行完毕”；4月18日要求进一步提升，要求地方需在6月底前完成大部分新增专项债发行工作。
稳出口政策则以1月11日国务院提出的《关于做好跨周期调节进一步稳外贸的意见》和4月13日国常会中提到的“对加工贸易企业在国家实行出口产品征退税率一致政策后应退未退的税额，允许转入进项税额抵扣增值税等”为主。
从财政退税角度，后续节奏预计会提速。3月22日首批留抵退税专项转移支付下达小微企业，4月22日第二批转移支付资金预算已经下达，分别下达4000亿元，预计5月直达资金力度会进一步提升。
3.2. 用好各类货币政策工具什么含义？
“用好各类货币政策工具”，与2020年4月政治局会议中的“稳健的货币政策要更加灵活适度，运用降准､降息､再贷款等手段”异曲同工，都对应实施好前期的货币政策工具。
各类货币政策工具包含什么？
总量和结构、数量和价格、利率和汇率。
结构包括支农支小再贷款和两项减碳工具、加快1000亿再贷款投放交通物流领域、创设2000亿元科技创新再贷款和400亿元普惠养老再贷款、民航专项再贷款等结构性工具。
与2020年做对比，2020全年分三批落实1.8万亿元再贷款再贴现政策，目前已出台的结构性政策力度相对较小，后续大概率继续追加。
总量之下分为数量和价格，数量包括降准、MLF和央行上缴利润等，价格则是LPR和MLF利率变化。
总量型工具还有进一步宽松吗？
会议中提到的“把握好目标导向下政策的提前量”、“要及时回应市场关切”，与2021年金融统计数据新闻发布会上刘国强副行长的表述有诸多相似：
“我们要抓紧做事，前瞻操作，走在市场曲线的前面，及时回应市场的普遍关切，不能拖，拖久了，市场关切落空了，落空了就不关切了，不关切就“哀莫大于心死”，后面的事就难办了，所以我们不能拖，要走在前面，及时回应市场的普遍关切。”
在更大力度的逆周期政策基调下，央行需要靠前发力，5月调降LPR可期，降准降息的可能性也在进一步提升。
首先，LPR调降可期。
从释放长期资金量角度，去年12月通过压缩加点的方式下调LPR，其中去年7月和12月降准共释放长期资金量约2.2万亿，减去2021年7月MLF净回笼3000亿、12月MLF净回笼4500亿，净释放资金量约1.45万亿。
今年4月降准释放长期资金约5300亿，叠加央行上缴利润释放资金量约6000亿，共计11300亿元，后续央行仍有5000亿利润待上缴，预计后续加快落实，基本可以达到去年下半年总体释放的资金量水平。
当然，还需要考虑去年有利率自律机制调整存款成本、降准置换MLF后商业银行节省的成本，以及再贷款利率调降、设立低息碳减排工具等对银行降成本都有不同程度的推动作用；但今年还有鼓励中小银行存款利率浮动上限调整和诸多结构性政策落地。
因此整体来看，5月LPR调降可期。
其次，降准仍有空间。
刘国强副行长提到，“降准之后，当前金融机构平均存款准备金率是8.4%，这个水平已经不高了，无论是与其他发展中经济体还是与我们历史上的存款准备金率相比，应该说存款准备金率的水平都不高了，下一步进一步调整的空间变小了。但是从另外一个角度看，空间变小了但仍然还有一定的空间，我们可以根据经济金融运
行情况以及宏观调控的需要使用。”
这说明，央行珍惜目前的货币空间，但仍有空间。
历史比较，我国金融机构人民币存款最低的准备金率水平为6%，本次降息后，金融机构平均存款准备金率为8.1%，仍有一定空间。横向比较，例如印度央行目前的存款准备金率为4%，越南为3%，我国存款准备金率也仍有一定程度的下调空间。
第三，降息的可能性提升。
市场前期普遍质疑物价压力和外围压力对于降息的限制。
此次会议不提汇率问题，也仅在开始提到稳物价的挑战，解决办法方面则要以供给侧结构性政策加以调控——“要做好能源资源保供稳价工作，抓好春耕备耕工作”，这就是高层对目前通胀压力最大的领域作出的回应，货币政策还是要以应对经济下行压力为主。
毕竟稳增长是央行法定职责，货币政策以币值稳定为首要目标，更加重视就业目标。目前物价压力和外围压力仍然是或有压力，货币政策还是应该将视角集中在国内，从黄金法则出发，进一步宽松以提振实体需求、压降失业率水平。
此外还要针对受疫情严重冲击的行业、中小微企业和个体工商户，实施一揽子结构性货币政策。
对于利率和汇率层面，我们着重关注什么？
本次会议中新增表述“要坚持扩大高水平对外开放，积极回应外资企业来华营商便利等诉求，稳住外贸外资基本盘。”此外，本次会议中并未提到“要保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”。
如何理解这一变化？
我们可以参考本月的两个市场细节。
4月以来，资金利率处于较低水平，银行间流动性充裕；4月19日开始，人民币汇率大幅贬值。
对于前者，原因主要在于央行向财政上缴利润，新的货币财政配合方式下，财政增收不会挤出超储，财政资金下达阶段会补充银行间流动性。在经济下行压力下，一方面后续央行上缴利润和财政直达节奏将加快；另一方面，央行需要为宽信用和其他政策加码营造舒适的货币环境，意味着资金面仍会维持相对充裕的局面。
对于后者，汇率贬值的时点需要重点关注。
人民币汇率并非在近期才面临贬值压力，但央行23条举措出台后第二天，汇率开始快速贬值，显然基于国内应对疫情和稳住宏观经济大盘的诉求，基于稳定外贸出口的需求，在美元上行和市场有所担忧的背景下，央行顺势而为，随行就市，主动释放了一定的贬值空间。
3.3. 还有哪些增量政策工具？
3.3.1. 财政的钱够不够？
首先我们要衡量，目前的政策工具是否足够支撑当前的诸多政策安排。
中央财经委员会议无疑对基建投资提出了更高要求， 4月疫情冲击后减税降费力度要增大，民生支出要进一步提高，叠加目标经济增速的要求，所以问题还是要回到：“今年的钱”到底够不够用？
我们可以与2020年财政进行简单对比。（今年预算与2020年决算情况）
（1）一般公共预算：支出可观，支撑支出的主要是预算收入增长。
今年一般公共预算支出总量267125亿元，比2020年多21537亿元。观察收入来源，其中预算收入比2020年多27245亿元，但调入资金和使用结转结余比2020年少2848亿元，赤字比2020年少3900亿元。
（2）政府性基金预算：支出不低，主要贡献项是预算收入、特定国有金融机构和专营机构利润上缴增长，以及收入超出支出的部分大幅压降，侧面反映了财政腾挪空间不大。
今年政府性基金预算支出138991.34亿元，比2020年多20992亿元。观察资金来源：
一方面，政府性基金预算收入在增长，比2020年多10821.05亿元，其中增长项是预算收入、特定国有金融机构和专营机构上缴利润，比2020年分别多7148亿元和6500亿元（与2020年特别国债比）。
另一方面，政府性基金收入超过支出的部分在压降。2020年政府性基金预算收入总量（包含所有收入）大于支出23171亿元，但今年收入大于支出仅13000亿元。
进一步观察，政府性基金收入超过支出的部分中，2020年调入一般预算3000亿元，剩余资金超2万亿元，这部分资金用途并没有详细说明，财政部预算司的解释是调入一般公共预算资金和结转下年支出两部分。但今年收入大于支出仅13000亿元，剔除调入一般预算9000亿元后仅剩4000亿元，也意味着政府性基金预算与一般预算之间腾挪空间不大。
通过直观对比，我们可以得到结论：今年财政资金面临压力，追加资金的可能性较高，原因主要有三点。
第一，支撑一般公共预算和政府性基金预算支出的主要资金来自于预算收入，但在疫情冲击下，一般公共预算内税费收入和政府性基金预算中的国有土地出让收入会有缩减。
根据2020年财政决算报吿，新冠肺炎疫情给财政运行带来的困难和挑战多年未有。一季度受疫情暴发蔓延影响，全国财政收入同比下降14.3%，为2009年以来首次负增长，其中2月份下降21.4%、3月份下降26.1%，31个省份中有30个收入负增长，收支矛盾异常突出。今年疫情冲击范围和影响力度虽然低于2020年初，但对财政收入的影响不能忽视。
此外，2020年地方国有土地使用权出让金收入增加较多，是政府性基金增长的主要支撑项。今年3月初发布的预算虽然已经考虑到当前土地和房地产低迷的状况，但疫情无疑加重了这一趋势，导致政府性基金收入承压。
第二，疫情冲击下，相关防疫支出也要增加。
举例来说，2020年全年减费降税2.5万元，今年与之持平，但这一规模是在3月初疫情还没开始扩散时制定的。
4月27日国常会中，总理强调要“将阶段性缓缴养老、失业、工伤保险费政策，由5个特困行业扩大到受疫情影响经营困难的所有中小微企业、个体工商户。将中小微企业、个体工商户失业保险稳岗返还比例最高提至90%。支持地方对特困行业用电实行阶段性优惠，继续给予中小微企业宽带和专线资费优惠······对失业保险参保不满1年的失业农民工，发放临时生活补助；对因疫情影响暂时失业、未参保的困难人员，给予临时救助”，一系列操作均涉及财政减收或超支。
第三，疫情冲击下，稳增长要付出更大的努力，资金需求也相应增加。
2020年的宏观图景是构筑在2019年末基本面开始回暖的基础上，疫情来袭后政策积极应对，保障民生助力实体复苏。从2020年来看，政策对经济增长的诉求并不高，一是政府工作报吿不设增速目标，二是一般公共财政支出和基建增速都不高。
但今年的宏观图景是构筑在2021年末三重压力之下，随后政策针对稳增长诉求作出一系列部署，财政预算也是其中之一。但3月中旬以后疫情大幅扩散，地缘政治冲突加剧，消费失速下行、转向负增长区间，出口下滑节奏加快，地产更加低迷，制造业预期转弱。为了实现经济增长目标，后续各方面支出都要有相应上调，其中不仅仅是基建相关支出，这就意味着财政的责任更加艰巨，面临的资金压力也更大。
因此，政策需要作出调整，第一是补充财政资金，其次是调整城投政策增加基建资金来源，第三是引导地产市场回暖提振土地出让收入，此外还要刺激消费以提振终端需求。
3.3.2. 调整一般公共预算、发行特别国债或政策性银行专项金融债
（1）一般预算调整或发行特别国债
我国历史上共有4次上调预算、3次发行特别国债的情况。其中有4次是出于稳增长考虑。
当然，调整预算的程序相对繁琐，如果从基金预算角度考虑，按照实质重于形势的原则，参考历史，可以考虑通过发行政策性银行专项金融债转贷融资的方式补充对应资金缺口。
（2）政策性银行专项金融债
历史上最大规模的政策性银行专项金融债发行于2015年。7月29日国常会提及“要推进城市地下综合管廊建设，将管廊建设列入专项金融债支持范围。”
随后媒体于8月披露《专项建设债券工作实施方案》，国开行、农发行向邮储银行定向发行专项建设债券，中央财政按照专项建设债券利率的90%给予贴息，国开行、农发行利用专项建设债券筹集资金，建立专项建设基金，主要采用股权方式投入，用于项目资本金投入、股权投资和参与地方投融资公司基金。
监管人士透露专项金融债总规模为1万亿元，未来几年内分批次发行。同时，央行将对邮储银行购买专项债券提供资金和政策方面的支持，具体措施可能包括再贷款、定向降准等。发改委需要为建设项目把关。
此外，2020年疫情期间三大政策性银行也发行了三期专项金融债，合计215亿元，用于与新型冠状病毒肺炎疫情防控相关领域融资、信贷等。
从实际操作角度，发行政策性银行专项金融债的可能性相对更高。
3.3.3. 城投有哪些信号？
会议提出，“要全力扩大国内需求，发挥有效投资的关键作用，强化土地、用能、环评等保障，全面加强基础设施建设。要发挥消费对经济循环的牵引带动作用。”
扩大内需首要的是扩大有效投资，基础设施建设是重点，与中央财经委员会第十一次会议的会议精神基本对应。如何加强基础设施建设？
首先要加大财政投入，其中专项债资金要起到引领作用。但预算内资金毕竟有限，城投发力才是重点。
“加大对有效投资等金融支持力度。开发性、政策性银行要结合自身业务范围，加大对重点投资项目的资金支持力度。金融机构要主动对接重大项目，加大对水利、交通、管网、市政基础设施等领域惠民生、补短板项目和第五代移动通信（5G）、工业互联网、数据中心等新型基础设施建设的支持，推动新开工项目尽快开工，实现实物工作量。要合理购买地方政府债券，支持地方政府适度超前开展基础设施投资。要在风险可控、依法合规的前提下，按市场化原则保障融资平台公司合理融资需求，不得盲目抽贷、压贷或停贷，保障在建项目顺利实施。做好民间投资、政府和社会资本合作的金融支持工作。金融机构对信贷增长缓慢的省（区）新增贷款占比要稳中有升。”
——央行23条
“要适应基础设施建设融资需求，拓宽长期资金筹措渠道，加大财政投入，更好集中保障国家重大基础设施建设的资金需求。要推动政府和社会资本合作模式规范发展、阳光运行，引导社会资本参与市政设施投资运营。”
——中央财经委第十一次会议
本次会议中也有关键细节值得关注：与去年两次政治局会议不同，本次会议的防风险部分并未提到“落实地方党政主要领导负责的财政金融风险处置机制”，城投融资政策大概率开始松动。
3.3.4. 财政补贴和货币支持工具引导居民加杠杆
要提振地产景气度和终端消费，引导居民加杠杆是核心。
本周国务院印发《关于进一步释放消费潜力促进消费持续恢复的意见》，以释放消费潜力。近期，北京、深圳、江苏、吉林、厦门等地都提出了发放消费券的安排。
我们在团队前期报吿（《稳增长压力下，居民能否加杠杆？》，20220410）中指出，对于居民消费和经营角度的杠杆能力，关键在于提供补贴和维护居民现金流，最直接的方法就是财政转移支付，预计后续财政补贴力度会进一步提升。
此外，还可以通过产业政策调整支持消费企稳。例如国务院促销费意见中提到的鼓励汽车、家电等大宗消费，各地不得新增汽车限购措施，已实施限购的逐步增加汽车增量指标等。
从居民住房杠杆角度，关键是给居民加杠杆的支点，而不仅仅是赋予杠杆空间。
会议强调，“要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，支持各地从当地实际出发完善房地产政策，支持刚性和改善性住房需求，优化商品房预售资金监管，促进房地产市场平稳健康发展。”
地产政策端资金支持已经开始释放优化商品房预售监管。但从资金来源角度，销售回款作为地产投资的关键资金来源，需要政策对居民作出有力引导。
虽然本次会议赋予地方相机决策的权利，地产政策将更加弹性积极，但居民缺少的并非杠杆空间，而是加杠杆的能力和意愿。对比2016年，后续需要关注是否有类似于棚改货币化的相关政策出台，例如PSL、地产专项再贷款等。
4. 对于债市意味着什么？
疫情拐点明确，经济下行压力加大，政策火力全开，虽然宏观图景依然复杂严峻，最确定的宏观因素仍然是宏观加杠杆，特别是政府杠杆提升。
这就决定了2022年债市基本图景是震荡市。
疫情倒春寒打破了稳增长和宽信用的节奏，但在政策坚定的稳增长决心和火力全开的逆周期调节力度下，二季度社融可能会超越基数继续显著上行。
结合历史覆盘，利率方向在稳增长年份要考虑社融斜率。目前看，二季度社融斜率可能较陡，债市或有一定压力。
短期内债市会如何？
首先观察疫情，目前究竟更像2020年哪个阶段？
将本轮上海疫情与2020年全国疫情起点拉平，仅从新增确诊数据角度，现在更像2020年2月下旬、3月上旬的景象。
当然，我们不能仅从新增确诊简单看待。毕竟我们现在对于病毒和疫情有了更加全面的研究和认识，目前拐点明确，仍然有利于政策开始行动，加大复工复产力度，这是与2020年最大的不同。进一步考虑政治局会议及其后的可能变化，我们还是以2020年二季度为基本参考。
我们首先回顾2020年二季度债市行情进行分析。
2020年二季度债市行情构筑在疫情动态清零与政策稳增长、宽信用诉求之下，其中疫情得到有效控制是前提。
3月末到4月初各部门政策加码形成合力。
3月末，央行召开第一季度例会，要求“下大力气疏通货币政策传导，引导金融机构加大对实体经济特别是小微、民营企业的支持力度”。
4月3日央行定向降准，同时降低超储利率，意图在于“引导商业银行以更优惠的利率向中小微企业发放贷款，扩大涉农、外贸和受疫情影响较严重产业的信贷投放，增强对实体经济恢复和发展的支持力度；央行将超额准备金利率由0.72%下调至0.35%，可推动银行提高资金使用效率，促进银行更好地服务实体经济特别是中小微企业”，市场解读为进一步宽松的价格信号，实际是进一步宽信用。
直到4月10日公布3月社融信贷数据，显著回升且超市场预期，市场开始关注宽信用进展。4月15日央行降息20个bp，但情绪反转之下债市利率横盘波动。
4月17日政治局会议召开，肯定防疫和经济恢复进展后，稳增长效果初步体现，同时政策进一步加码：
“我国经济展现出巨大韧性，复工复产正在逐步接近或达到正常水平，应对疫情催生并推动了许多新产业新业态快速发展。
以更大的宏观政策力度对冲疫情影响。积极的财政政策要更加积极有为，提高赤字率，发行抗疫特别国债，增加地方政府专项债券，提高资金使用效率，真正发挥稳定经济的关键作用。稳健的货币政策要更加灵活适度，运用降准､降息､再贷款等手段，保持流动性合理充裕，引导贷款市场利率下行，把资金用到支持实体经济特别是中小微企业上。”
市场对此解读不一，毕竟政治局会议难得提到降准降息，此外一季度经济数据公布，略低于市场预期，债市继续横盘波动。
直到4月29日明确两会召开时间，同时PMI公布，回到荣枯线以上，稳增长、宽信用、宽财政正式全面拉开帷幕，债市曲线总体进入上行阶段。
2020年二季度行情演绎说明：疫情出现拐点，政策形成合力，市场信心恢复，是央行启动货币政策正常化的三大前提，也是利率在降准降息中逐步回升的主要推力。
当前央行降息的可能性在提高，对债券市场无疑是利好，但市场交易重心已经转换到疫情拐点和政策合力，在降息以外，5月要着重关注推动复工复产的政策力度和效果。
更具体的考量，还可以参考2021年年末市场走势。
2021年12月3日，总理在会见IMF总裁时表示，将适时降准，加大对实体经济特别是中小微企业的支持力度。消息发出后，10年国债收益率有所下行。
12月6日，央行如期降准，10年国债并未继续下行，而是有所反弹。事后观察，降准后资金利率并未下行，而是有所回升，是推动国债利率调整的直接原因。当然这里面也有降息预期落空和市场关注中央经济工作会议的影响。
12月20日，LPR报价降低，同时国股票据利率大幅下行至贴近零利率，10年国债收益率再度下行。直至12月30日，易纲行长接受新华社采访，进一步释放宽信用信号，国内利率在元旦后震荡回升。
其后市场关注1月信贷开门红，利率震荡。
2022年1月17日，央行宣布降息，利率加速下行。
1月24日，央行召开2022年货币信贷工作会议，再度释放宽信用信号，伴随着资金利率和国股票据利率的调整，债市阶段性拐点出现。
在此过程中，国股票据利率走势是关键，反映了信贷需求和投放情况。政策落地后，市场会关注政策效果和进一步发力情况，关注政策目的达成状态，一旦不及预期，利率仍有空间。
5. 小结
即将进入5月，经济图景依旧“春寒料峭”，经济下行压力得到确认。
高层仍然坚持防疫和经济两手抓，防疫政策总体方针不变，经济增速目标也要坚守，目前疫情拐点明确，逆周期政策火力全开。
“疫情要防住，经济要稳住”。根据当前的防疫政策，防疫与经济之间存在两层关系：先其一是先后关系，防控疫情在前，疫情拐点得到确认，复工复产才能打通最后一公里。其二，力度等价，坚持动态清零的总方针的决心有多大，稳增长的力度就有多大。
宏观政策如何发力？货币财政要联动，多部门政策要形成合力。
如何理解用好各类货币政策工具？
货币政策将维持量的充裕和价的宽松，预计5月降息可能性仍在，结构性货币政策将进一步加大实施力度。从稳定外资外贸角度考虑，汇率贬值也将继续顺水行舟。
谋划哪些增量政策？
第一，政府继续加杠杆，追加预算的可能性在上升。
第二，城投融资进一步放宽。
第三，财政维护居民现金流，赋予居民加杠杆支点。一方面向居民发放补贴；另一方面后续关注类似于PSL、地产专项再贷款等支持工具落地可能。
对于债市，虽然央行有降息的可能，但交易重心还是落在疫情拐点和政策合力上。政府加杠杆最为确定，因此总体震荡格局难以改变。交易方向上建议市场将当前局面与2020年二季度和2021年12月降准后债市表现作对比。
当前国股票据利率和PMI走低，带来阶段性交易机会。政治局会议后逆周期全面发力，市场仍然需要合理估计疫情拐点、政策合力和市场信心恢复情况。
按照后续降息5个bp的观点，我们维持十年国债按照中枢2.8%做窄幅波动的判断。短端稳定性取决于货币与财政协调联动情况。
策略上维持票息优先，利率保持中性久期，城投债可以积极参与。
6. 市场点评与展望
6.1. 市场点评：资金面均衡，长债收益率下行
本周（4.25-4.29）央行公开市场净投放0亿元，资金面较宽松，下半周受资金面跨月和政府债净融资压力影响，资金利率有所回升。周一，央行开展逆回购操作7天100亿元，当日逆回购到期100亿元；周二，央行开展逆回购操作7天100亿元，当日逆回购到期100亿元；周三，央行开展逆回购操作7天100亿元，当日逆回购到期100亿元；周四，央行开展逆回购操作7天100亿元，当日逆回购到期100亿元；周五，央行开展逆回购操作7天100亿元，当日逆回购到期100亿元。
长债收益率上行。周一，降准资金释放，资金面宽松，且当天A股暴跌，长债利率下行；周二，长债利率略微上行；周三，受周二晚中央财经委员会会议部署基础设施建设，叠加A股反弹，长债利率上行；周四，受美债收益率上行影响，且资金面边际收紧叠加节前部分投资者抛售债券，长债利率上行；周五，政治局会议召开，维持5.5%GDP目标增速不变，市场预期货币政策有进一步宽松，长债利率下行。
7. 一级市场
根据已公布的利率债招投标计划，从5月2日至5月8日将发行8支利率债，共951.78亿元，其中国债1支，地方政府债2支，政策银行债5支。
8. 二级市场
本周长债收益率区间上行。全周来看，10年期国债收益率上行2BP至2.84%，10年国开债收益率上行3BP至3.03%。1年与10年国债期限利差收窄8BP至81BP，1年与10年国开债期限利差收窄3BP至90BP。
9. 资金利率
本周央行公开市场净回笼0亿元，资金面总体均衡。银行间隔夜回购利率上行48BP至1.79%，7天回购利率上行37BP至2.01%；上交所质押式回购GC001上行13BP至1.85%；香港CNHHibor隔夜利率下行-354BP至1.27%；香港CNH Hibor7天利率上行-133BP至3.12%。
本周央行公开市场净回笼0亿元，下周逆回购到期500亿元。
10. 实体观察
10.1. 2022年4月PMI点评：外需加速回落，稳增长政策具有紧迫性
PMI继续下滑，从业人员和配送指数导致PMI失真
4月制造业PMI下滑2.1个百分点至47.4%，创季节性新低。不同规模企业PMI全面回落，大中小企业PMI分别录得48.1%、47.5%、45.6%，分别下滑3.2、1.0和1.0个百分点。
从业人员分项未能反映真是就业压力，供应商配送指数降低并非经济向好，真实经济压力更大。分项来看，3月生产、新订单、从业人员、原材料库存指数分别拖累PMI 1.275、1.86、0.08和0.28个百分点，供应商配送指数拉动PMI上行1.395个百分点。
需要注意，首先对比PMI从业人员分项无法真实反映就业压力，一方面，PMI指标实质是环比指标，重点反映的是变化方向而非幅度；另一方面，PMI主要反映大中型企业生产经营状况，对比PMI从业人员和失业率可知，二者自去年4月就开始出现背离。其次，供应商配送指数是反向指标，但目前供应时间偏慢并非经济向好的征兆，真实经济压力比PMI读数所体现的更不容乐观。
内外压力加剧，产需大幅走弱，关注供应链压力改善
4月生产和新订单PMI指数分别回落5.1和6.2个百分点至44.4%和42.6%。内部方面，其中重点关注供应链压力。疫情初期直接冲击需求、对生产影响相对较小，但后续供应链压力逐渐发散会导致更严重的系统性影响。
外需快速回落，出口承压。4月新出口订单订单指数大幅下滑5.6个百分点至41.6%，创历史新低（除疫情初和次贷危机）。对于出口，一方面疫情冲击导致订单流失，另一方面俄乌冲突下全球主要经济体经济景气度有所下滑，导致出口承压。
总体来看，内外压力加剧，好的一面在于，疫情拐点已经确认，且政策保生产和供应力度在增大，预计5月内部压力边际缓解；但地缘政治冲突大概率延续，未来出口会加速下滑，稳增长政策加码具有紧迫性。
输入性通胀延续，PPI回落节奏进一步放缓
4月出厂价格指数和主要原材料购进价格指数分别下行2.3和1.9个百分点至54.4%、64.2%，工业品价格环比继续维持高位，PPI回落节奏进一步放缓。
分行业观察，能源和金属价格全面上涨。俄乌冲突带动全球工业原材料价格上行，我国面临的输入性通胀继续延续，且上下游分化现象加剧。此外，还需要关注全球粮食价格对我国粮价的影响。
展望未来，俄乌局势不确定性较大，工业原材料预计继续维持高位。压力在于，我国稳增长政策加码，后续基建投资继续上行、地产政策边际改善之下，内因定价商品价格也有抬头趋势。在稳增长政策和决心下，短时间内政策还是要以应对经济下行压力为主，关注保供稳价政策实施力度。
服务业回落幅度增大，房地产继续拖累建筑业
4月非制造业商务活动指数回落6.5个百分点至41.9%，其中服务业PMI回落6.7个百分点至40%，建筑业回落5.4个百分点至52.7%。
服务业继续创新低（除2020疫情初）。分行业观察，航空运输、住宿、餐饮、生态保护及公共设施管理等接触性聚集性行业商务活动指数仍处于低位收缩区间；批发、邮政、金融等行业降至收缩区间，业务总量由升转降。
建筑业PMI回落5.4个百分点至52.7%，创历史新低（初疫情初和次贷危机）。疫情对建筑业冲击加大，其中商品房销售维持低位，加大房企现金流压力和悲观情绪；土木工程分项下行3.7个百分点至61%，但仍然维持相对高位（高于去年末和今年初水平），是建筑业最大支撑项。
外需加速回落，稳增长政策具有紧迫性
4月PMI继续下滑，经济压力得到进一步确认。从业人员指数和供应商配送指数导致PMI读数未能准确反映当前经济问题，真实情况更不容乐观。
我们团队始终强调，经济增长内因看地产，外因看出口，当前出口加速回落，稳增长、促内需政策具有紧迫性。因此需要谋划增量政策，把握目标导向下的提前量和宂余度。
未来物价压力可能进一步承压，但无疑目前政策核心是经济下行压力，预计物价仍以保供稳价等结构性政策予以解决。
对于债市，央行未来降息可能性在提升，但债市重心还是落在疫情拐点和政策合力，建议市场不妨将当前局面与2020年疫情首次爆发和2021年12月降准后债市表现作比较。本周国股票据利率走低，带来阶段性交易机会，但逆周期全面发力，市场仍然需要合理估计疫情拐点、政策合力和市场信心恢复情况。
我们维持十年国债按照中枢2.8%做窄幅波动的判断。短端稳定性取决于货币与财政协调联动情况，预计情况会显著好于2020。
11. 国债期货：国债期货价格小幅上涨
12. 利率互换：利率全线上涨
13. 外汇走势：美元指数维持强势
14. 大宗商品：原油价格震荡
15. 海外债市：美债收益率上行
风 险 提 示
货币政策收紧，防疫政策大幅放开，财政发力不明显。
