本文來自格隆匯專欄：中信債券明明，作者：明明

核心觀點

2022年二季度寬信用背景下債市繼續升温。信用利率配置有一定分化，票息類品種更受市場的青睞；在此期間政策多措並舉，呵護市場主要經濟體融資環境。其中央行23條同時提出保障城投平台和房地產企業合理融資需求，從市場表現而言，政策暫未對城投債產生顯著拉動效果，而地產債雖度過最恐慌時期，但仍處高位盤整狀態。接下來仍需關注美聯儲加息前的窗口期，穩經濟政策密集出台帶來的市場調整機會。

政策跟蹤：2022年4月18日央行、外管局發佈《關於做好疫情防控和經濟社會發展金融服務的通知》（以下簡稱“23條”），通知指出要在風險可控、依法合規的前提下，按市場化原則保障融資平台公司合理融資需求。我們在前序報吿“債市啟明系列20220420—央行23條再度吹響城投集結號？”中提及“23條”可視為當前城投政策調整的一個節點，但仍需關注後續更多的相關政策。作為機構投資者，雖然不能根據部分表述的相似來進行捕風捉影，但是也需要洞悉市場政策風向的轉變，把握政策對市場帶來的影響，提前做出相應的判斷。

市場影響：當前城投市場與2018年有所不同，政策效應未必如此明顯。2018年國常會相關論述的發佈是建立在去槓桿的大週期下，當時市場一片風聲鶴唳，利差處於歷史高位，具有全面收斂的空間。然而當前整體城投債利差都壓降至歷史低位，中高等級城投債利差幾乎沒有下降空間。此次不能像自媒體那麼樂觀的鼓吹某些情景，客觀來看，這次的政策是在保障穩增長和寬信用的大背景下，對於城投和地產以及實業的客户，防控隱性債務增長仍然至關重要，尤其是文件在“保障融資平台公司合理融資需求”前面加了風險可控的表述。但是整體對於城投市場呵護居多。

“23條”發佈後一週，市場反應未及預期。一級市場方面，2018年國常會後城投債發行量增加，一週內增幅達17.15%；而此次“通知”發佈後一週內城投債發行量未明顯上升。二級市場方面，2018年國常會後各等級城投債信用利差有不同幅度下降，中低等級利差降幅尤為明顯，AA級五年期城投債一週內利差降幅達14.11%；而本次“通知”發佈後一週內各等級城投債信用利差無進一步壓縮趨勢。

政策暖風頻吹，關注地產債修復節奏。我們看到央行、銀保監會等監管機構頻頻出台政策呵護地產融資，“23條”提出支持房地產開發企業合理融資需求，促進房地產市場平穩健康發展。4月22日,銀保監會強調完善“穩地價、穩房價、穩預期”房地產長效機制，促進房地產業良性循環和健康發展。4月25日,中國證券報報道央行召集商業銀行及多家房地產公司開會，討論關於房地產併購和不良資產處置等問題。可以看到為化解出險企業的信用風險，監管層多措並舉。而4月以來地產展期也並未引起市場恐慌和地產利差回調，側面印證了本輪地產債風險帶來的恐慌情緒得到平復，地產債已跌至底部，接下來關注銷售回暖節奏對債券的拉動作用。

託管數據概覽：2022年一季度數據對比，商業銀行偏愛避險品種，境外機構出現減持。一季度商業銀行主要券種託管規模環比增加2.82萬億元，對避險品種更為依賴，增持集中在地方政府債1.35萬億；廣義基金主要券種託管規模環比增加8793.93億元，增持主要集中在同業存單4388.08億元；境外機構出現減持，主要券種託管規模減少1134.17億元，減持主要集中在政策性銀行債。

信用債託管：信用債方面，一季度整體託管規模增量為7567.42億元（1）企業債：一季度託管金額減少179.41億元至2.82萬億元。（2）中票：一季度託管金額增加2963.21億元至8.27萬億，其中廣義基金和商業銀行增配力度較大。（3）短融+超短融：一季度整體託管金額增加4783.62億元至2.89萬億元，其中超短融增加4564.32億元至2.33萬億，短融增加219.30億元至5526.02億元。 

風險因素：疫情持續對實體經濟產生衝擊；信用風險事件發生超預期；貨幣政策收緊超預期等。

正文

2022年4月18日中國人民銀行、國家外匯管理局印發《關於做好疫情防控和經濟社會發展金融服務的通知》（以下簡稱“通知”，或“23條”），從支持受困主體紓困、暢通國民經濟循環、促進外貿出口發展三個方面，提出加強金融服務、加大支持實體經濟力度的23條政策舉措。

政策跟蹤

“通知”指出要在風險可控、依法合規的前提下，按市場化原則保障融資平台公司合理融資需求，不得盲目抽貸、壓貸或停貸，保障在建項目順利實施。這一表述讓人不禁想問是不是又該吹響城投進攻的號角。2018年7月的國常會就有相似的表述：“引導金融機構按照市場化原則保障融資平台公司合理融資需求，對必要的在建項目要避免資金斷供、工程爛尾。”，當時的政策表述開啟了新的一輪城投寬鬆週期，那麼此次的相關表述會有哪些不同呢？

兩次表述相似度高，卻也略有差別，但無疑都有利於城投融資。兩次表述都強調了應在“市場化的原則下保障融資平台公司合理融資需求”，説明政策支持地方融資平台的合理融資，對城投市場無疑是一個利好。但是“通知”對部分表述更加的細化，指出需在“風險可控，依法合規”的前提下，突出對當前市場風險的重視，也進一步對國常會中“避免資金斷供應、工程爛尾”做出瞭解釋，即“不得盲目抽貸、壓貸或停貸”。

“通知”可視為當前城投政策調整的一個節點，但仍需關注後續更多的相關政策。作為機構投資者，我們雖然不能根據部分表述的相似來進行捕風捉影，但是也需要洞悉市場政策風向的轉變，提前做出相應的判斷。在穩增長的大勢所趨下，似乎寬信用呵護情緒日益濃厚，不僅是城投方面，同樣也會利好地產板塊，目的是為了加大社融，推動寬信用以兜底經濟。

市場影響

2018年國務常務會議開啟了各等級城投債信用利差的下行區間。2018年二季度部分城投平台非標領域出現一大批信用風險事件，市場對城投債市場信心丟失，各等級城投債信用利差也相應快速走闊。2018年7月，國常會“保障融資平台公司合理融資需求”的相關論述點燃市場信心，各等級城投債信用利差也開啟了下行區間，城投債市場也因此進入新一輪的寬鬆週期。

當前城投市場與2018年有所不同，政策效應未必如此明顯。2018年國常會相關論述的發佈是建立在去槓桿的大週期下，當時市場一片風聲鶴唳，城投債發行不活躍，城投債整體信用利差為183.53bp，處於歷史99.10%分位，具有全面收斂的空間。然而當前整體城投債利差都壓降至歷史地位，位於8.79%分位，中高等級城投債利差幾乎沒有下降空間，3月城投債淨融資額達1957.32億元，市場十分活躍。雖然這一次“通知”與之前國常會的表述相似，但政策的效應可能不盡如人意。

應理性的看待此次“通知”的相關表述，不能盲目推斷市場的積極反應。此次不能像自媒體那麼樂觀的鼓吹某些情景，客觀來看，這次的政策是在保障穩增長和寬信用的大背景下，對於城投和地產以及實業的客户，防控隱性債務增長仍然至關重要，尤其是文件在“保障融資平台公司合理融資需求”前面加了風險可控的表述。但是整體對於城投市場還是呵護居多。

託管觀察

債市託管觀察：利率債繼續獲得較高增配力度，同業存單配置熱度稍有回落。3月託管總金額120.32萬億元，環比增加1.45萬億元。利率債方面，國債和地方債託管金額淨增加7095.86億元至54.42萬億元，政策性銀行債託管金額淨增加3319.40億元至20.11萬億元。信用債方面，企業債託管金額減少104.76億元至2.82萬億元，中票託管金額增加656.43億元至8.27萬億元，短融+超短融增加985.03億元至2.89萬億元。同業存單方面，同業存單託管金額環比增加1489.45億元至14.66萬億元。

託管數據概覽

與2月託管數據對比來看，商業銀行大幅增配利率債，證券公司與廣義基金也有一定幅度增持。商業銀行主要券種（包括國有大型商業銀行、股份制商業銀行、城市商業銀行、農商行及農合行）託管規模環比增加10997.50億元，增持主要集中在利率債，其中地方政府債5410.81億元，政策性銀行債2776.35億元，國債1068.01億元；證券公司主要券種託管規模環比增加2303.00億元，主要增持國債1021.86億元，政策性銀行債654.86億元，同業存單328.28億元；廣義基金主要券種託管規模環比增加1912.73億元，主要增持集中在同業存單1706.18億元；信用社和保險機構主要券種託管規模環比分別增加78.99億元和50.80億元。

境外機構繼續出現減持，且成唯一減持機構。具體來看，除短融+超短融外，均出現減持。境外機構對利率債的配置減少的較多，其中減持國債518.12億元，政策性銀行債396.81億元，地方政府債3.30億元。信用債方面，減持中期票據67.57億元，企業債8.10億元，但增持短融+超短融4.86億元。除此之外還減持同業存單50.16億元。

總體託管規模

2022年3月託管總金額為120.32萬億元，較上月增長14462.51億元。具體來看，2022年3月託管總金額120.32萬億元，其中中債登89.62萬億元，上清所30.70萬億元；託管總金額環比增加14462.51億元，其中中債登增加11320.88億元，上清所增加3141.63億元。

利率債託管

利率債（含國債、地方政府債和政策性銀行債）方面，利率債整體增量為10415.26億元。其中國債和地方債託管金額增加7095.86億元至54.42萬億元，政策性銀行債託管金額增加3319.40億元至20.11萬億元。

（1）國債和地方債託管金額增加7095.86億元，月增加值反彈，其中地方債增幅明顯。具體來看，3月國債託管規模為22.50萬億元，環比增加1012.64億元；3月地方政府債託管規模為31.92萬億元，環比增加6083.22億元，其中商業銀行仍為增持主力。3月國債發行上升至6300.00億元，到期規模較2月有所減少，導致國債託管量環比變動增幅明顯，從而使得國債+地方債整體託管金額月增加值反彈。

分機構看，商業銀行仍是國債+地方債的增持主力，境外機構減持幅度擴大。受3月國債託管量環比變動反彈的影響，機構普遍對國債+地方債的持倉反彈明顯。具體來看，商業銀行仍是增持主力，增持國債+地方債6469億元，增持幅度有所擴大；證券公司和保險機構由上月的減持轉變為增持，且分別增持國債+地方債949億元和294億元；境外機構成唯一減持幅度擴大的機構，3月減持國債+地方債521億元。 

（2）政策性銀行債託管金額環比增加3319.40億元至20.11萬億元，增速有較反彈。3月政策性銀行債發行額為5141.90億元，發行量環比上升1698.4億元，環比上升明顯，帶動政策性銀行債託管金額環比變動繼續衝高。

分機構看，商業銀行繼續保持較高增持幅度，證券公司轉變風格。3月，政策性銀行債託管金額環比增加3319.40億元，增幅反彈明顯。其中商業銀行繼續保持較高幅度的增持，增持政策性銀行債2776億元；證券公司轉變風格，結束連續三個月的減持，3月增持政策性銀行債655億元；境外機構與保險機構保持減持的態度，3月分別減持397億元和230億元。

信用債託管

信用債（含企業債、中票、短融、超短融口徑）方面，整體託管金額增加1536.70億元至13.97萬億元。其中，企業債託管金額減少104.76億元至2.82萬億元，中票託管金額增加656.43億元至8.27萬億元，短融+超短融增加985.03億元至2.89萬億元。

（1）企業債託管金額減少104.76億元，連續第六個月下降。2021年10月以來，企業債託管金額均為負增長，3月下降104.76億元，環比下降速度進一步擴大。

分機構看，證券公司增持企業債，廣義基金減持幅度擴大。具體來看，證券公司繼續增持企業債，增持62億元；廣義基金繼續減持企業債，3月減持206億元，減持幅度為2021年6月以來最大。

（2）中票託管金額增加656.43億元至8.27萬億元。2022年以來，中票環比增速較高，3月實現環比增幅656.43億元，增幅有所回落，但已實現連續10個月的增長。

分機構看，商業銀行和證券公司保持增持，廣義基金一反常規出現減持。3月，各機構對中票的配置態度出現一定程度分化，商業銀行和證券公司繼續增持中票，分別增持326億元和274億元；廣義基金一反常態減持中票，3月減持90億元，為2021年4月以來首次出現減持現象。

（3）短融+超短融託管金額增加985.03億元至2.89萬億元,增幅有所回落。2022年3月短融+超短融託管2.89萬億元，環比增加985.03億元。其中超短融環比增加937.13億元至2.33萬億，短融環比增加47.90億元至5526.02億元。

分機構看，機構普遍增持短融+超短融。具體來看，商業銀行增持幅度有所反彈，3月增持短融+超短融698億元；廣義基金增持幅度減少，3月實現增持257億元，較2月下降1036億元，下降幅度明顯，也導致短融+超短融整體託管金額下降。

同業存單託管

同業存單託管金額環比增加1489.45億元，環比增幅回落。3月同業存單規模增加1489.45億元至14.66萬億元。3月同業存單發行額為2.32萬億元，到期額為2.17萬億元，同業存單到期量環比增幅較大，較2月到期量上升9009.03億元，到期量的上升導致同業存單整體託管金額增幅下降。

從投資者持有結構看，各機構增持幅度均有所下降。具體來看，3月廣義基金增持同業存單1706億元，2月廣義基金對存單配置有較大增幅，3月雖有所回落，但仍是配置主力之一；商業銀行對同業存單的配置也有所下降，3月增持735億元；境外機構和保險機構繼續保持減持，分別減持50億元和17億元。

風險因素

疫情持續對實體經濟產生衝擊；信用風險事件發生超預期；貨幣政策收緊超預期等。