本文來自格隆匯專欄：天風宏觀宋雪濤 作者： 趙宏鶴 宋雪濤 向靜姝

根據FRB/US模型，當前市場預期的加息路徑（共275bp）恐令美國經濟在2023年2季度進入衰退。激進加息會延長衰退時間，中性或温和加息可能避免衰退，但是油氣價格高企增加了額外的衰退風險。歷史上美債10Y*3M發生倒掛後，聯儲均不再加息，聯儲今年Q4停止加息、之後開始降息是避免經濟衰退的穩妥選擇。當前過於激進的加息預期未來可能面臨回調。

目前期貨市場顯示，至明年2月初美聯儲將有250個基點的加息。自1994年以來，美聯儲從來沒有在一年之內採取過這麼大幅度的緊縮措施：單年升息250個基點。上一次更為激進的加息還是80年代初沃爾克執掌美聯儲時。美聯儲激進的緊縮行動會將美國經濟推入衰退嗎？

加息對經濟的抑制作用主要通過四個方面：

1）對企業而言，加息抬高了企業的債務成本，從而降低企業利潤，進而影響到企業的資本開支；

2）對居民而言，加息抬高了居民的利息成本，特別是以汽車為主的耐用品信用消費和房地產還貸成本；

3）對政府部門而言，加息抬高了政府部門的債務成本，政府受困於債務上限，財政開支力度減弱；

4）對金融市場而言，加息使金融市場流動性收緊，股票下跌，信用利差擴大，財富效應下居民的消費減弱，企業融資難度增加。

一、使用FRB/US模型定量測算加息的經濟衝擊

根據2018年發佈的FRB/US模型估計結果，100bp的一次性加息將令GDP增速降低0.48%，失業率上升0.2%，最大影響發生在加息後1~2年。美債10年期收益率上升30bp，但影響主要在加息後三個季度。

圖1：加息100bp對GDP增速、PCE通脹、core pce 以及10年期美債利率的影響

資料來源：FRB，天風證券研究所

FRB/US模型是美聯儲的主力預測模型，自1996年以來一直被美聯儲使用。我們使用FRB/US模型，對美聯儲的後續政策路徑進行定量，並作兩個基本設定：（1）經濟中的參與者遵循非完美的理性預期；（2）聯邦基金利率是自變量。

假設加息路徑如下：路徑1作為參照組，模擬當下市場的加息預期，從2022年第1季度開始，按照25+100+50+50+50bp的節奏加息，累計加息275bp。路徑2、3、4、5分別假設聯儲温和、較温和、中性、激進加息，分別加息100bp、175bp、200bp和325bp，具體路徑如下圖所示。

圖2：五種路徑下的聯儲加息節奏（單位：bp）

資料來源：天風證券研究所

下面三張圖分別是用FRB/US模型模擬的五種加息方式對產出缺口（XGDP2）、失業率（LUR）和實際GDP增速的衝擊響應函數。這裏的產出缺口定義為：

圖3：五種路徑下對產出缺口的衝擊路徑（單位：%）

資料來源：FRB，天風證券研究所

圖4：五種路徑下對失業率的衝擊對比（單位：%）

資料來源：FRB，天風證券研究所

圖5：五種路徑下對實際GDP增速的衝擊對比（單位：%）

資料來源：FRB，天風證券研究所

以基準加息假設（路徑1）為例，模擬產出缺口和失業率受到的最大沖擊分別是-1.19%和0.67%。如果按照2018年FRB/US的模型結果線性外推，累計275bp的加息對應產出缺口和失業率受到的最大沖擊為-1.34%和0.60%（乘以2.75倍）。

這樣來看，加息的衝擊並不會隨着累計加息量倍增而出現非線性增長。相比基準加息假設，激進加息假設（路徑5）在早期的加息幅度更大，因而對失業率和經濟增長的衝擊更大，最大沖擊時刻大致早出現1個季度。

表1：5種加息方式與聯儲一次性加息100bp衝擊效果總結

* 滯後加息結束時間

資料來源：FRB，天風證券研究所

二、經濟能承受的最大加息幅度

目前，亞特蘭大聯儲GDP Now預測2022年Q1季調環比折年率1.1%。根據模型基準路徑加息275bp的結果, 23年Q2美國經濟恐陷入衰退。如果激進加息，衰退持續時間延長。如果中性或温和加息，GDP最大下降幅度0.6%，有可能將避免衰退，但是油氣價格高企和縮表又會增加額外的衰退風險。

圖6：亞特蘭大聯儲預計的實際季度年化增速環比

資料來源：Atlanta Fed，天風證券研究所

考慮油價的影響。從過去50年的歷史看，當（相當於今天購買力水平的）油價超過了70美元/桶，美國經濟大概率衰退；當（12個月移動平均的）油價增速超過了50%，經濟衰退的概率為100%。現在兩個條件（油價70+，增速50%+）都滿足了。根據我們在《油價100美元，離衰退有多遠》中的測算，油價在70美元以上平均每上升20美元/桶，實際GDP增速降低0.94%。

再考慮縮表的影響。假設今年5月開始聯儲以每個月1%的速度縮減約9萬億的資產負債表，我們測算今年將提升10年期期限溢價約17bp，相當於額外加息1.4次（詳見《美聯儲提前縮表的意義》）。

只考慮加息，275bp加息可以讓美國經濟進入衰退，即GDP下降1%，時間是2023年2季度。再考慮縮表對期限溢價的提升，200bp加息就可以進入衰退，即GDP下降0.7%，衰退時間提前。

三、停止加息的時間——3M-10Y美債利率出現倒掛後

我們關注美債長短端利差。這一利差需要保持正數，美聯儲才可能繼續執行其利率政策。目前，10年期與2年期收益率已出現短暫倒掛，但3個月與10年期曲線仍有198bp，核心原因是2年期利率已衝高至2.5%，其包含的通脹預期與10年期的通脹預期發生倒掛，同時其充分計入了聯儲在未來1~2年內的加息預期，因此與基準利率的差距遠高於正常水平。由於3個月與10年期倒掛距離經濟衰退時間更近，且當下利差更符合聯儲剛加息的狀態，我們選用10年期與3個月的美債利差作為研究對象。

圖7：10Y-2Y與10Y-3M利差背離（單位：%）

資料來源：FRED，天風證券研究所

表2：美國10年與3個月國債利差1985年以來五次倒掛時間段、原因、經濟狀況

資料來源：FRED，Wind，天風證券研究所

從歷史上看，1985年以來發生的5次10年期與3個月倒掛之後經濟衰退的概率是60%，倒掛後，聯儲均不再加息。其中1998年的倒掛是因為亞洲金融危機引發的全球避險情緒壓低了長端利率，且聯儲在倒掛後僅18天即開啟降息, 因此沒有出現實質性的經濟衰退；2019年的倒掛則是因為聯儲連續加息導致經濟放緩，長端利率踟躕不前，但聯儲迅速在倒掛4個月後降息3次, 同樣避免了經濟衰退（2020年衰退因疫情直接衝擊），兩次倒掛持續時間均在5個月內。其餘三次倒掛（1988、2000、2006），除1988年週期外，降息時間略為滯後（1/6/14月），倒掛持續時間6~12個月不等，經濟也陷入衰退。可以看到，發生10Y*3M倒掛後，聯儲快速降息，迅速脱離倒掛狀態是避免衰退的有效方法。

參考當前聯儲的275bp激進加息計劃，預計到年底，3個月美債收益率將位於2.33%~2.58%之間。FRB/US模型衝擊顯示加息後3個季度長端美債利率上行32bp，約為~2.5%，10年期美債和3個月美債收益率將發生倒掛。

按照歷史規律，10Y*3M倒掛後，聯儲均不再加息，這意味着聯儲需要在3個月與10年期倒掛前，也即今年Q4停止加息，更為穩妥的選擇是在倒掛後即刻開始降息，以避免經濟衰退。這也意味着當前過於激進的加息預期未來可能面臨回調。

對聯儲而言，在控制通脹的同時，避免經濟陷入衰退是一項艱鉅的任務。過往加息週期的歷史規律，聯儲停止加息的時間一般在經濟衰退開始前一年左右或一年以上。因此即使按照基準假設的加息模式，聯儲也需要最晚在今年下半年停止加息。

表3：加息週期停止加息時的經濟狀態

資料來源：FRED，Wind，天風證券研究所

圖8：基準加息情形下經濟進入衰退時間

資料來源：FRB，天風證券研究所

風險提示

美國通脹超預期，美聯儲貨幣政策緊縮超預期，美國財政緊縮超預期

報吿來源：天風證券股份有限公司

報吿發布時間：2022年4月19日

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