本文來自：固收彬法，作者：孫彬彬團隊

【天風研究·固收】 孫彬彬

摘要：

受“穩增長”訴求下的寬信用疊加行業景氣度上行、煤企持續保債券剛兑提振市場信心等因素影響，2022年以來，產業類主體的債市發行及融資水平整體改善，各行業信用利差收窄，市場情緒緩和。

展望2022年二季度，大邏輯上來説，“穩增長”訴求下寬信用徐圖展開，新舊動能轉換，城投債、地產債融資環境整體趨緊，我們預計未來產業債供給或受政策呵護而進一步增長。

未來產業債投資風險與機會並存。

機會在於改善的行業景氣度、相對寬鬆的信用環境下，優質主體的票息收益上。這部分主體主要集中於央企、部分地方國企及小部分民企之上，亦可關注大央企、地方國企控股下的子公司。對於大型優質國企，或可適當拉長久期以增厚收益。從行業上來看，我們認為煤炭、公用事業、鋼鐵、建築裝飾行業仍可維持參與力度，週期性機會猶存，可適度拉久期。

此外行業景氣度回暖、重組中受益、信用事件後遭市場錯殺的相關主體也值得關注，其中順週期行業中市場地位較高、槓桿適中、多元化業務不構成顯著拖累的主體安全墊相對較厚，可維持中短久期配置。券種方面，我們認為需要關注理財整改動向，可關注相關主體的非公開債機會。

風險在於產業內分層加劇，民企及弱資質主體再融資環境不暢，投資者進一步向優質龍頭產業主體擁擠，信用資質下沉仍有風險。對於弱資質產業主體及民企，仍需保持謹慎，關注其在行業景氣度回升的週期內能否改善基本面，有效降槓桿。

當前市場環境下，城投融資環境仍總體趨緊，產業債方面，結合目前一級和二級市場表現，產業債市場存在哪些變化？哪些產業債值得關注？

1.1. 哪些產業債市場認可度有變化？

一級市場方面：總量擴容，部分行業發行回暖。

首先，從2022年一季度產業債的總量來看：永煤事件衝擊逐步淡去，產業債一級發行轉好，淨融資較同期轉負為正。

2022年一季度產業債發行回升，產業債佔全部非金融企業信用債發行量的比例為43%。

從量來看，產業債的發行量及淨融資規模均較去年同期上升，但與2020年同期規模仍有一定差距。2021年一季度受永煤違約事件影響，產業債整體發行規模鋭減。2021年末以來，永煤事件衝擊逐步淡去，一季度產業債合計發行規模13303億元，較去年同期上升21.3%，淨融資規模4274億元，轉負為正。

從結構來看：部分行業景氣度逐步恢復，發債主體擴容，但分化依舊。

企業性質方面，產業債發行主體始終以國企為主；2021年以來，受永煤違約事件影響，國企和民企發行規模均有所回落；2022年一季度，國企淨融資轉負為正，民企淨融資缺口縮窄但仍為負，發行佔比降至6%。

受民企逐漸退出債市影響，主體評級方面，2022年一季度，一級發行進一步向AAA主體集中。永煤違約之後，AAA產業債發行佔比基本保持在90%左右。

發行期限方面，與以中長期為主的城投債相反，產業債發行以1年期內為主。永煤之後，產業債的發行期限基本縮短至3年以內；2021年下半年以來，1年期內產業債發行比例有所下降；2022年一季度，1年期內產業債發行比例回升至60%，説明信用分化仍作用於產業債市場，寬信用對產業主體的效用偏短期。

信用風險方面，永煤之後無“永煤”，各地方政府保公開債券意願較強，產業債安全墊逐步建立，信用風險相對緩釋。2022年，新增違約主體6家，違約規模1280.80億元，其中房地產企業4家，產業主體2家。

行業分佈方面，2022年一季度，公用事業、綜合、交通運輸、建築裝飾、採掘、化工、鋼鐵、有色金屬行業發債規模較高，均在600億元以上，也有10個行業發債規模不足百億元。其中，建築裝飾、綜合、有色、鋼鐵等行業較去年同期發行量均有所回升，而受一季度疫情反覆影響，交通運輸行業較去年同期發行小幅回落；地產行業受政策影響發行量下降較大。

淨融資方面，大部分行業2022年一季度較去年同期有所好轉。其中，建築裝飾、綜合、公用事業、交通運輸、化工行業實現了超300億元的淨融入，相關行業景氣度逐步恢復；採掘、汽車、家電等行業呈現淨融出狀態。可以看出，較寬鬆的融資環境下，各行業的發債主體逐步擴容。

二級市場方面：行業景氣度回升，相關行業利差下行，市場情緒有所緩和。

從二級利差走勢來看：

2020年11月，永煤的超預期違約帶動產業債信用利差整體上行；2021年末以來，隨着基準利率下行，疊加寬信用、行業景氣度回行、煤企持續保債券剛兑提振市場信心，產業債券利差開始步入下行通道。目前，產業債利差已基本回到永煤違約前的位置，但分化依舊明顯，可能與缺資產環境下，基於行業基本面改善，機構適當拉久期有關。

分行業來看，大多數行業收益率在2-4%的區間，這與產業債發行主體以央企和地方國企為主有關，債券大多在3%以下水平。

2022年以來，受無風險利率下行影響，主要行業的利率及信用利差較年初和去年同期均有所下降。其中煤炭、汽車、鋼鐵行業利差下行幅度超5bp；本週各行業信用利差在流動性支持下亦有所回落，下行幅度5-10bp左右；此外，煤炭、鋼鐵、化工行業信用利差當前處於歷史較低位置，進一步挖掘空間有限。可以看出，行業景氣度恢復下，各上中下游產業債利差收窄，市場情緒有所緩和。

綜合來看，“穩增長”訴求下的寬貨幣疊加行業景氣度上行、市場信心有所提振等因素影響，2022年以來，產業類主體的債市融資水平整體改善，各行業信用利差收窄，我們對這些行業的基本面及相關主體進一步分析。

1.2. 哪些行業的產業債可以關注？

具體來看，煤炭、公用事業、鋼鐵、建築裝飾行業景氣度將如何？是否可以進一步挖掘？

1.2.1. 煤炭：供需偏緊平衡，基本面修復

煤炭行業景氣度與價格關聯度較大，2021年以來動力煤價格大幅升高後回落，在行業供需偏緊平衡的格局下，煤炭價格預計整體呈季節性波動，中樞有望保持在較高位置，即行業景氣度維持在較高位置。

供給端：核增產能釋放空間有限，新建產能逐年下滑，未來供給增量有限。

（1）隨着保供政策的逐漸退出，本輪保供核增產能釋放空間預計有限。

本輪增產保供政策中，《關於實行核增產能置換承諾和加快釋放優質產能的通知》 明確，“2022年3月31日前提出核增申請的煤礦，不需要提前落實產能置換指標，可採用承諾的方式進行產能置換，取得產能核增批覆後，在3個月內完成產能置換方案”。

考慮到部分煤礦可能無法按期完成產能置換方案，再加上隨着保供政策退出，政策逐步收緊，核增產能釋放空間或將有限。

（2）行業投資新建產能意願減弱，新批覆產能逐年下滑。

從行業固定資產投資增速來看，2018-2019年，煤炭開採和洗選業的固定資產投資增速持續走高，尤其是2019年，在政策重心轉向結構性優產能的情況下，行業呈現明顯優質產能替代落後產能的趨勢。

2020年以來，受疫情影響、需求下滑等因素影響，煤企投資意願下降，煤炭開採和洗選業的固定資產投資整體回落。

需求端：用電恢復常態，下游需求彈性較小。

根據主要下游行業產品產量回測煤炭消費量：火電、鋼鐵、建材、化工四大行業耗煤量分別約佔煤炭消費總量的60%、15%、9%和3%，合計佔煤炭消費總量的比重接近90%。下游各行業2022年預計需求較大。

（1）火電仍是電力需求主要來源，需求或預計平穩增長。

2015年以來，我國火電發電量持續增長，佔總發電量比重雖中樞下移，但仍接近70%；在能源結構調整轉型背景下，風電等新能源發電設施雖在加快建設，但目前仍尚不足以對火電需求形成替代。2021年三季度，能耗雙控監管趨嚴，全國大範圍有序用電，部分高耗能企業用電受到限制；隨着用電恢復常態，或將帶動電力消費平穩增長。

（2）地產、基建投資預期好轉，但實際效果有待時間和空間考證。

產業鏈自上而下追溯，地產、基建是煤炭行業的終端需求。從地方兩會信息可以看出，部分省份明顯提高2022年固投增速，且高於GDP增速，2022年全國兩會《政府工作報吿》提出今年經濟目標增速是5.5%，“穩增長”訴求下或會靠基建和重大項目投資發力。地產方面，在中央經濟工作會議定調“要堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位”的基礎上，各省“堅持房住不炒定位”和“因城施策”，政策或有邊際放鬆。然而在經濟下行壓力逐漸加大的背景下，地產和基建投資動能的實際效果傳導到煤炭行業上，仍有待時間和空間考證。

從煤炭類主體數據來看，煤企盈利能力明顯提升，基本面修復。2020年末，受永煤違約事件影響，煤炭行業景氣度受挫。2021年，營業收入、淨利潤及歸母淨利潤均明顯增加，前三季度利潤遠超2020年全年。2021年前三季度，發債煤企 實現營業收入31905億，較2020年前三季度增長32%；實現淨利潤1412億，較2020年前三季度增長74%；實現歸母淨利潤587億，較2020年前三季度增長141%；平均銷售毛利率21.85%、銷售淨利率10.04%，較2019、2020年均有大幅提升。

此外，上市煤企2021年年報業績預吿顯示：2021年全行業的盈利面接近80%。2021年全年業績預吿為預增、略增及扭虧的上市煤企分別18家、2家、3家；全年業績預吿為預減、首虧、續虧的上市煤企分別為2家、1家、3家。

從披露的上市煤企業績預吿變動原因來看：

上市公司業績預增的主要原因包括：

（1）受益於行業景氣度向好，煤炭產品價格上漲；（2）部分煤企智能化開採推及，開採成本下降；（3）經營管理水平提升，相關費用減少。

而上市煤企業績預減的主要原因包括：

（1）受四季度煉焦煤價格下降影響；（2）受自然災害事故、安全檢查等影響部分煤礦停產影響業績，造成損失；（3）部分落後煤礦資產減值影響。

總結來看，未來煤炭供需緊平衡格局維繼，行業景氣度預計仍保持在歷史較高水平，煤企基本面有修復，信用風險有所改善。

2021年以來，中高等級、短久期煤炭債信用利差、等級利差整體持續收窄，雖2022年以來信用利差略有抬升，但當前仍處在歷史較低位置；而中高等級、中長期限利差尚有一定空間。煤炭行業維持高景氣的週期下，對於大型優質煤企例如山西焦煤，或可適當拉長久期以增厚收益。對於弱資質煤企，仍需保持謹慎，關注其在煤炭行業景氣度回升的週期內能否改善基本面，有效降槓桿。需要同時關注風險和機會的演進。

1.2.2. 公用事業：電力企業雖有承壓，但業績有望邊際改善

公用事業發債主體多以電力企業為主，2021年以來，受煤價大幅上漲影響，銷售收入與燃料成本嚴重倒掛，導致電廠大幅虧損，電力企業盈利能力下滑，出現虧損。

政策端緩解電力行業壓力，2022年兩會《關於2021年國民經濟和社會發展計劃執行情況與2022年國民經濟和社會發展計劃草案的報吿》中提出 ，“着力解決煤炭電力供應緊張問題，推動煤炭增產增供和價格迴歸合理水平，支持發電供熱企業紓困解難，提升煤電支撐保障能力，改革完善煤電價格市場化形成機制。”

短期來看，煤電價有望雙向改善，公用事業發債主體雖有承壓，但未來基本面有望改善。可以進一步關注2021年報披露數據。

1.2.3. 鋼鐵：整合潮，行業景氣度回升，關注邊際變化

2021年以來，得益於疫情後促進經濟恢復措施持續推行、全球經濟恢復，國際市場需求回補性增長，鋼材價格和大宗商品價格大幅上漲，鋼鐵行業景氣度恢復，關注未來邊際變化。

供給端：“雙碳”背景下，產能產量雙控常態化，減產預期增強。

能耗雙控疊加環保限產，鋼鐵產能總量控制。2022年2月7日，國家工信部、發改委、生態環境部三部委聯合發佈《促進鋼鐵工業高質量發展的指導意見》 。相較於2020年12月底發佈的徵求意見稿，《指導意見》正式版將鋼鐵行業碳達峯時間表從“力爭2025年”改為“確保2030年前”，強調“資源供應穩定”、“總量控制”，刪除多項具體指標，調整碳達峯節奏。隨着粗鋼限產政策逐步落實，產量下降已成必然趨勢，目前市場邏輯正從供給側轉向需求端，需求如何兑現成為未來一段時間內鋼材價格走勢的關鍵。

需求端：下游行業預期改善。

2022年“穩增長”政策訴求下，預計今年地產和基建邊際改善。與煤炭行業相似，房地產和基建均是鋼鐵行業下游最大需求。

其次，政策端關注保供穩價，嚴禁哄抬鐵礦石、鋼材等鋼鐵行業的成本端價格，促進供需平衡。2022年兩會中提出 ，“針對煤炭、鐵礦石、銅鋁鋅等大宗商品價格異常波動，及時採取供需雙向調節、期現貨市場聯動監管、預期引導等措施，打出保供穩價的政策組合拳，有力促進價格迴歸合理區間。”

據2021年年報業績預吿，鋼鐵行業2021年業績預吿為預增或扭虧的佔比50%，盈利能力相比2020年有明顯修復，主要得益於全球經濟恢復、國際市場需求回補性增長大宗商品價格大幅上漲。

總結來看，鋼鐵行業一方面需要判斷供需偏緊格局的可持續性，另一方面則需要關注鐵礦石、鋼材等大宗商品的價格變化。我們認為短期內或將繼續維持供需緊平衡局面，限產政策逐步落實情況下，供給或將進一步壓縮，需求則有一定邊際變化。鋼鐵行業景氣度或仍保持中等偏上，一方面關注整合重組中受益、壓降槓桿、多元化業務降低風險的相關發債主體，另一方面關注下游需求較大的區域內主體，例如河鋼，靠近主要消費地，貨物運輸成本低。

1.2.4. 建築裝飾：行業景氣度持續承壓，穩增長下或有空間

建築行業作為產業鏈中游，上承鋼鐵、建材等行業，下接房地產、城投等主體。2021年，上游粗鋼等建材價格上升較快，下游房企流動性風險波及多家建築企業，大量應收賬款面臨無法收回的風險。建築裝飾行業面臨虧損，整體承壓。而2022年一季度，建築裝飾行業內的產業債發行及淨融資規模均較去年同期有所回升。

近期疫情反覆下，穩增長主線不動搖，後續政策有望進一步加碼，基建和地產政策或有一定釋放空間，帶動建築行業基本面修復。總體來看，建築裝飾行業內的發債主體仍有韌性，大型央企和地方國企由於體量大、股東背景強，目前來看仍表現較穩健，壓力之下期待後續發力；民企則在房企違約潮中受到較大牽連，信用風險較大。

1.3. 二季度，產業債怎麼看？

受“穩增長”訴求下的寬信用疊加行業景氣度上行、煤企持續保債券剛兑提振市場信心等因素影響，2022年以來，產業類主體的債市發行及融資水平整體改善，各行業信用利差收窄，市場情緒緩和。

展望2022年二季度，大邏輯上來説，“穩增長”訴求下寬信用徐圖展開，新舊動能轉換，城投債、地產債融資環境整體趨緊，我們預計未來產業債供給或受政策呵護而進一步增長。

未來產業債投資風險與機會並存。

機會在於改善的行業景氣度、相對寬鬆的信用環境下，優質主體的票息收益上。這部分主體主要集中於央企、部分地方國企及小部分民企之上，亦可關注大央企、地方國企控股下的子公司。對於大型優質國企，或可適當拉長久期以增厚收益。從行業上來看，我們認為煤炭、公用事業、鋼鐵、建築裝飾行業仍可維持參與力度，週期性機會猶存，可適度拉久期。

此外行業景氣度回暖、重組中受益、信用事件後遭市場錯殺的相關主體也值得關注，其中順週期行業中市場地位較高、槓桿適中、多元化業務不構成顯著拖累的主體安全墊相對較厚，可維持中短久期配置。券種方面，我們認為需要關注理財整改動向，可關注相關主體的非公開債機會。

風險在於產業內分層加劇，民企及弱資質主體再融資環境不暢，投資者進一步向優質龍頭產業主體擁擠，信用資質下沉仍有風險。對於弱資質產業主體及民企，仍需保持謹慎，關注其在行業景氣度回升的週期內能否改善基本面，有效降槓桿。

信用評級調整回顧

上週共有5家發行人發生跟蹤評級調整。 

其中1家發行人（蘭州蘭石集團有限公司）評級被上調，4家發行人（陽穀祥光銅業有限公司、新鳳祥控股集團有限責任公司、武漢當代明誠文化體育集團股份有限公司、武漢當代科技產業集團股份有限公司）評級被下調。

上週評級一次性下調超過一級的發行主體有4家：陽穀祥光銅業有限公司、新鳳祥控股集團有限責任公司、武漢當代明誠文化體育集團股份有限公司、武漢當代科技產業集團股份有限公司。

一級市場：發行量較上週上升，發行利率整體下行，部分上行

3.1.發行規模

本週非金融企業短融、中票、企業債和公司債合計發行約2757.43億元，總髮行量較上週上升，償還規模約2296.94億元，淨融資額約460.49億元；其中，城投債（Wind分類）發行1,084.65億元，償還規模約857.97億元，淨融資額約226.68億元。

信用債的單週發行量上升，總償還量上升，淨融資額上升。短融發行量較上週上升，總償還量上升，淨融資額上升；中票發行量較上週上升，總償還量上升，淨融資額上升；企業債發行較上週上升，總償還量上升，淨融資額下降；公司債發行量較上週上升，總償還量上升，淨融資額上升。

具體來看，一般短融和超短融發行1,135.00億元，償還885.40億元，淨融資額249.60億元；中票發行847.90億元，償還467.01億元，淨融資額380.89億元；企業債合計發行168.90億元，償還387.93億元，淨融資額-219.03億元；公司債合計發行605.63億元，償還556.60億元，淨融資額49.03億元。

3.2.發行利率

從發行利率來看，交易商協會公佈的發行指導利率整體下行、部分上行，各等級變動幅度-8-2BP。具體來看，1年期各等級變化-3-2BP；3年期各等級變化-2-1BP；5年期各等級變化-2--1BP；7年期各等級變化-2-0BP；10年期及以上各等級變化-8--1BP。

二級市場：成交量上升，收益率較上週整體下行，部分上行

銀行間和交易所信用債合計成交6149.73億元，總成交量相比前期上升。分類別看，銀行間短融、中票和企業債分別成交2535.98億元、3176.23億元、270.6億元，交易所公司債和企業債分別成交163.24億元和3.68億元。

4.1.銀行間市場

國債現券收益率整體上行，部分下行，國開債現券收益率整體下行，部分上行；信用債收益率整體下行，部分上行；信用利差整體縮小，部分擴大；各類信用等級利差整體縮小，部分擴大。

國債現券收益率整體上行，部分下行，國開債現券收益率整體下行，部分上行。具體來看，國債收益率曲線1年期下行8BP至1.99%水平，3年期上行0BP至2.35%水平，5年期上行0BP至2.52%水平，7年期上行0BP至2.77%水平，10年期上行1BP至2.76%水平。國開債收益率曲線1年期下行6BP至2.16%水平，3年期下行5BP至2.5%水平，5年期下行4BP至2.68%水平，7年期下行2BP至3.01%水平，10年期上行0BP至2.99%水平。

信用債收益率整體下行，部分上行。具體來看，中短期票據收益率曲線1年期各等級收益率下行5-10BP，3年期各等級收益率下行0-7BP，5年期各等級收益率下行3-6BP；企業債收益率曲線3年期各等級收益率下行4-7BP，5年期各等級收益率下行4-7BP，7年期各等級收益率下行5-6BP；城投債收益率曲線3年期各等級收益率下行2-7BP，5年期各等級收益率下行0-5BP，7年期各等級收益率變動-4-2BP。

信用利差整體縮小，部分擴大。具體來看，中短期票據收益率曲線1年期各等級信用利差變動-2-3BP，3年期各等級信用利差縮小0-7BP，5年期各等級信用利差縮小4-7BP；企業債收益率曲線3年期各等級信用利差縮小2-5BP，5年期各等級信用利差縮小4-7BP，7年期各等級信用利差縮小5-6BP；城投債收益率曲線3年期各等級信用利差縮小1-5BP，5年期各等級信用利差縮小0-5BP，7年期各等級信用利差變動-4-2BP。

各類信用等級利差整體縮小，部分擴大。具體來看，中短期票據收益率曲線1年期AA+、AA和AA-較AAA等級利差縮小2-5BP，3年期等級利差縮小3-7BP，5年期等級利差縮小1-3BP；企業債收益率曲線3年期AA+、AA和AA-較AAA等級利差縮小2-5BP，5年期等級利差縮小0-1BP，7年期等級利差擴大0-1BP；城投債收益率曲線3年期AA+、AA和AA-較AAA等級利差縮小3-4BP，5年期等級利差變動-3-2BP，7年期等級利差擴大1-6BP。

4.2.交易所市場

交易所公司債市場和企業債市場交易活躍度上升。公司債淨價上漲家數小於下跌家數，企業債淨價上漲家數小於下跌家數；總的來看公司債淨價上漲271只，淨價下跌664只；企業債淨價上漲255只，淨價下跌264只。

附錄

風險提示

風險提示：宏觀經濟變化超預期、信用風險持續暴露、疫情發展超預期、融資政策變化超預期

報吿來源：天風證券股份有限公司

報吿發布時間：2022年4月17日

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